不一樣的中國故事-人民幣升值和產業升級研究課題研究人：楊玉成、張楊、寧冬莉報送單位：東方證券有限責任公司

內容提要2005年啟動的人民幣匯率制度改革令全球經濟沖動，如今投資人分外關注人民幣升值動向，許多熱點問題，如流動性泛濫、地產升值、貨幣政策抉擇以及新興市場投資回報都和人民幣匯率問題有關聯，我們一直在思考：人民幣升值如何影響資本市場？中國人民幣升值故事會是什么?我們認為，人民幣的升值路徑不僅是漸進的，而且是非線性的。中國資產價格的漲幅受制于宏觀調控。中國經濟不會因升值而陷入泡沫經濟。本課題是對人民幣升值問題進行深入的理論研究，研究人民幣升值和資本市場的關系，傳統的視角是虛擬經濟的視角。和虛擬經濟相比，升值對實體經濟的影響更加深遠和長久。因為，雖然虛擬經濟中的資產價格可能會因幣值的提升而上漲，但最終資產價格的上漲總要受到實體經濟的支撐，否那么泡沫經濟就是不可防止的，所以，從實體經濟的影響角度來看人民幣升值的影響更具有長期性和前瞻性。本幣升值時，對微觀企業而言，會導致企業資產負債的變化，本錢收益的變化，進而影響企業價值和公司戰略，公司戰略的調整導致產業升級和變遷。本課題追溯人民幣升值影響因素分析理論的開展和應用，借鑒亞洲企業的產業升級歷程，人民幣升值將促使我國企業用產業國際化的思路來拓展利潤空間，利用升值后相對廉價的國際資源，自主創新，尋求向產業鏈上下游延伸，注重技術研發，品牌質量以及市場銷售，建立具有國際競爭力的跨國企業。中國經濟開展不均衡，二元經濟本身就有大的空間來實現產業轉移。向西部遷移對于一些勞動力密集程度比擬高的企業利于其降低本錢和開拓市場。實現傳統產業和高新技術產業的互動和平衡。優先開展的部門和地區必須在開展到一定程度后反哺其它部門，才能保證經濟的平衡開展。促進國家稅收和就業。本課題的創新之處是給予案例和經驗數據兩方面的驗證，我們看好資本運營行業和地產的人民幣升值帶來的資產價格的溢價效應，但中國的資產溢價有自己的特性。而從實體經濟角度，我們從升值背景下產業承接、產業升級和產業轉移三個方向的影響找出受益行業。突出實用性與理論創新，使該課題研究具有相當的現實意義。

目錄1、中國會否重蹈日元升值覆轍？ 我國產業的主要問題明顯，其一是增長方式依然粗放，面臨資源供給和環境保護的瓶頸。其二是中國工業技術具有強模仿性，原創性缺乏。其三是產品的附加價值明顯偏低，位于國際產業鏈邊緣。不同的產業層次利潤率水平明顯分化，產業鏈自上游到下游的過渡中，其各環節的附加值呈現先降后升的“微笑〞曲線，其中附加值最高的是最上游的研發及最下游的銷售和售后效勞環節，裝配、組裝等環節那么是附加值最低的局部。只有處于曲線兩端的行業享受高的利潤率水平。處于曲線中間的行業，利潤率受到上下游行業的擠壓。圖10產業微笑曲線資料來源：雖然我們企業總體附加值不高，但也是國際產業鏈不可或缺的一環，正是因為中國已經確立在國際產業鏈的地位，全球經濟體對人民幣商品和資產的巨大需求促使人民幣升值，這是人民幣升值的本質原因。中國利用目前被需求的經濟地位來謀求全球經濟蛋糕更大份額是產業升級的意義和動力所在。2.2人民幣升值對產業開展的短期沖擊直觀的看，人民幣升值對出口導向的勞動密集型企業有一定短期沖擊，進而影響就業和稅收。市場普遍認為，受人民幣升值沖擊最大的無疑是紡織服裝行業。根據有關研究，人民幣每升值１％，紡織行業銷售利潤率下降２－６％，特別是出口依存度較高的服裝行業受損較大。就家電行業而言，普遍觀點是中國大多數家電企業的競爭優勢主要是廉價，而在核心技術方面那么沒有太大的進步，這也是造成中國家電企業利潤率始終在低位徘徊，并且長期受制于國外龍頭企業。很多企業由于利潤已經處于歷史低點，已經不具備價格下調的空間，即使下調，對這種優勢喪失的彌補也是微缺乏道。這些似乎已經成為共識的觀點看似有道理，因為紡織和家電行業確實是我國出口依存度最大，而附加值低，利潤微薄的典型行業。但我們認為人民幣升值并不會影響這些行業今后的生存。首先，產業整合效應。人民幣匯率調整帶來全行業出口本錢上升，首當其沖會淘汰相當一批規模小、經營管理不善的企業，市場集中度會明顯上升，有利于優化龍頭企業的生產和經營環境，進而促進產業結構的優化。其次，國際化效應。人民幣匯率調整后，企業“走出去〞的本錢會下降，從而推動我國出口企業的國際化進程。目前，我國已有一批實力較強的家電企業率先“走出去〞，開始了國際化進程，所以，人民幣升值客觀上推動了產業內部的洗牌過程，必然會出現強者越強，弱者越弱的局面。升值會通過產業集中度的增加來提升利潤率水平，行業原有的整體國際競爭優勢并不會因升值弱化。從紡織和家電行業上市公司的財務指標變動情況來看，也可以充分說明，市場高估了幣值上升對微觀企業的負面影響，而低估了其自身的免疫力和提升盈利水平的能力。表6和表7是紡織和家電行業的重要財務數據。表6紡織行業2006年利潤水平紡織凈利潤主營收入05年3Q06年3Q同比增長05年3Q06年3Q同比增長1395.081786.9928.09%46072.5949139.786.66%EPSROE05年3Q06年3Q同比增長05年3Q06年3Q同比增長0.070.0922.39%3.163.9023.42%數據來源：WIND資訊表7家電行業2006年利潤水平家電凈利潤主營收入05年3Q06年3Q同比增長05年3Q06年3Q同比增長404.541782.46340.61%105117.13118704.7212.93%EPSROE05年3Q06年3Q同比增長05年3Q06年3Q同比增長0.030.13325.59%0.854.07378.82%數據來源：WIND資訊升值后紡織行業EPS出現穩步增長，但市場對人民幣升值對紡織行業的悲觀預期使得紡織行業的估值在05年出現大幅下滑。近年來家電行業通過自身的行業加速整合，06年度各項財務指標出現了大幅增長，而市場估值水平卻處于02年以來的最低水平。

2.3人民幣升值對我國產業變遷有著深遠影響人民幣升值改良資源分配效率人民幣幣值的變化改變了經濟體中的價格因素。過去中國遵循出口導向的政策，非貿易部門受到很大抑制。幣值低估導致貿易品對非貿易品價格比值提高，從而非貿易品部門為貿易品部門提供補貼，我國貿易部門得到不斷開展，目前一般貿易和加工貿易都到達很高的額度水平。雖然這種宏觀產業政策符合開展中國家經濟建設的需要，但也帶來一些經濟問題，貿易順差低水平擴張，內需無法有效啟動，產業資源大量向低附加值的制造業轉移。人民幣升值改變了貿易品部門和非貿易品部門的相對價格。價格扭曲的情況會發生改變，內需得到刺激。進口資源表達相對合理價值。圖11幣值低估帶來的經濟結構不平衡非貿易品部門非貿易品部門貿易品部門一般貿易加工貿易貿易順差低水平擴張內需無法有效啟動產業資源大量向低附加值制造業轉移消費結構落后勞動力市場失衡幣值低估提高貿易品/非貿易品相對價格日本和韓國在升值期間以及之后非貿易品部門產值占GDP的比重都得到逐步提升。中國非貿易品部門占40%不到，未來十年我們相信這一數值將逐步攀升到60%的水平。圖12中國非貿易品部門的比重及變動趨勢數據來源：CEIC圖13日元升值與日本非貿易部門產值變化數據來源：CEIC人民幣升值影響價格體系人民幣升值改變了貿易產品絕對價格，進出口利潤的變化將改變企業生產戰略。中國正進入重化工業時代，對能源和大宗原材料的依賴程度大大加強，原材料依賴強的貿易企業將受益于人民幣升值，中國將更為合理的利用國際資源。而人民幣升值增加出口價格，出口價格上升降低了產品國際競爭力。圖14中國進出口主要產品占比數據來源：中經網人民幣升值帶來的財富效應中國居民的購置力持續增加，人民幣升值帶來的財富效應明顯，結合人民幣升值因素，2021年人均GDP將超越3000美元。中國居民的消費結構變化顯著，需求結構的變化將引導產業升級。當前中國經濟結構不合理的一大問題就是消費奉獻率缺乏，升值通過收入效應增強國民購置力，也相應提高消費增長對GDP的奉獻率。日本在升值后的90年代初，消費的奉獻率明顯提升；而中國在2000年之后，消費的奉獻率急劇降低，既處于歷史低位，也處于國際低水平。圖15中國城鎮居民可支配收入數據來源：中經網資料來源：中國經濟信息網表8中國居民消費結構的變化1999200020012002200320042005食品41.8639.4438.237.6837.1237.7336.69衣服10.4510.0110.059.89.799.5610.08家庭設備及效勞8.577.497.096.456.35.675.62醫療保障5.326.366.477.137.317.357.56交通通信6.738.549.310.3811.0811.7512.55教育文化、娛樂12.2813.413.8914.9614.3514.3813.82居住9.8411.3111.510.3510.7410.2110.18雜項商品和效勞4.963.443.513.253.33.343.5資料來源：WIND資訊人民幣升值促進企業國際化圖16中日海外并購規模比擬〔億美元〕數據來源：BLOOMBERG人民幣升值促進海外投資和并購行為，有利于促進企業國際化。跨國企業的開展促進了相關行業的整合力度，整合后的規模效應和渠道效應將為企業未來利潤的成長帶來更大的空間。近幾年，我國企業進行海外并購的事件頻繁發生，估計2006年中國海外并購規模將到達600億美元，比照日本在本幣升值后的1985-1990年，其海外并購在日元升值的背景下逐年擴大，日本企業積極的進行海外資產收購。

2.4人民幣升值對產業結構影響的傳導渠道如圖，人民幣升值主要通四種渠道對產業結構的調整產生影響：圖17本幣升值對產業升級的傳導路徑本幣升值對產業結構傳導路徑本幣升值對產業結構傳導路徑產業承接效應產業轉移效應產業升級效應產業空心化效應區域轉移效應，如沿海向中西部地區轉移數量效應結構效應制造基地類FDI顯著減少，如紡織業消費導向類FDI顯著增多，如商業零售外商投資選擇變化，如趨向地產業、商業依托境外資源產業開展迅速，如鋼鐵、電解鋁等資本、技術替代勞動力，企業向產業鏈上游移動對外依存度高的外向型產業外移，如電子產業等制造業從國際經驗來看，開展中國家經歷傳統的雁形模式開展過程后，在本幣升值背景下，進口替代和出口導向的效益都有所下降。人民幣長期升值將影響雁形模式中不同階段的企業決策，企業將用動態的眼光分析產業結構調整的時機，將更加合理的融入國際產業鏈。圖18開展中國家經歷傳導的雁形開展模式時間數量時間數量進口出口國內生產資料來源：干春暉，?產業經濟學?，機械工業出版社2.5國際案例比擬研究--韓國三星公司在韓幣升值背景下如何進行產業結構的調整經濟恢復性增長經濟恢復性增長貿易順差金融危機過度貶值韓幣在98-05年升值70%出口方面受到嚴重影響投資本錢顯著降低產品結構升級產業轉移開展中國家經歷了傳統的進口替代到出口導向的歷程后，由于在國際產業鏈確立了被需求的地產，從而導致了本幣升值，韓國就是典型的例子。而在韓元升值背景下，韓國三星公司成功進行產業結構調整的案例，對中國企業的未來開展有著重要的借鑒和啟發作用。韓國三星公司在90年代以前一直走的是粗放性策略，以低的產品價格迅速占領國內和國際市場，而這一策略在1985年到1990年期間受到了重大沖擊。1985-1990年期間，韓元升值30%，以國外市場為主要市場的韓國三星公司受到了巨大的沖擊。90年代以前，三星的產品大多屬于勞動密集型的低端產品，需求的價格彈性高，出口量上受到很大影響。三星公司針對所存在的問題進行了細致的分析，原因歸結為兩個方面：一個方面是產品的出口之所以受到本幣升值的巨大沖擊是因為產品的附加值比擬低，技術含量不高。第二方面，在貨幣升值的背景下，投資本錢降低，公司沒有利用這一有利優勢推進公司的國際化戰略。韓國三星公司在匯率變動背景下對產品結構進行升級針對以上兩個方面的問題，公司分別采取了應對的措施。在產品結構方面，公司加大了研究開發的力度，在公司原有的半導體技術的根底上，繼續進行數碼技術的開發和研究，并在內存領域取得了突破性的進展，同時也形成了自己強有力的數碼組合。數碼組合包括家庭數碼產品組合、移動數碼產品組合和辦公數碼產品組合。因為產品技術含量的提高，三星的數碼產品不僅在國際上更有競爭力，三星的品牌形象也深入人心。公司成功實現了產業結構的轉移。圖19韓國三星公司產品結構升級存儲器存儲器集成電路液晶顯示器電子元器件數碼技術半導體技術升級后的產品組合辦公數碼網絡產品家庭數碼網絡產品研發投入移動數碼網絡產品：PDA資料來源：IT經理世界雜志利用韓幣升值，加大了國際化戰略的力度在國際化戰略上，公司實行全方位的國際化戰略。從單一的設立生產基地開展到設立生產基地、銷售基地和研究所的產業鏈一體化擴張策略，三星通過國際化的重組，不僅實現了生產本錢的降低，也現實了向產業鏈上下游的延伸。圖20韓國三星產業轉移示意圖銷售公司三星投資北京分公司銷售公司三星投資北京分公司三星投資沈陽分公司三星投資上海分公司三星投資廣州分公司三星投資成都分公司研究所三星中國設計研究所〔上海〕三星電子研發中心〔南京〕三星半導體研究〔蘇州〕三星通信技術研究〔北京〕降低了生產本錢整合了產業鏈下游利用低本錢高科技人才，降低研發費用成功的實現了國際化重組，實現了低本錢的生產和向產業鏈上下游的延伸生產基地天津三星山東三星通訊設備惠州三星電子蘇州三星電子上海貝爾三星移動通訊三星海南光通信技術杭州三星東信網絡技術深圳三星科鍵移動通信技術圖21三星公司凈利潤走勢數據來源：BLOOMBERG三星從一個外鄉低本錢擴張企業成長為一個國際化的企業花了10多年的時間，其間也經歷了很多曲折。1985-1990年韓幣升值30%，三星低本錢擴張的戰略受到了很大影響，凈利潤停滯不前。三星繼續堅持自己的產業調整戰略，1998-2005年韓幣大幅度升值，三星的產業調整戰略也取得了巨大的成功。凈利潤一度到達107890億韓元，2005年三星更是成為全球利潤率最高的大型高科技企業。日本豐田在匯率變動背景下如何進行產業結構的調整日元升值日元升值豐田出口受到短期沖擊國際產業壁壘強大。但對外投資本錢顯著降低生產技術革新〔TPS〕產業集群化生產激發國內需求企業國際化和跨國并購豐田汽車保持了國際競爭力，成為大型跨國企業1975年，日本一躍成為世界汽車出口的第一大國。日本汽車工業是日本國民經濟中的重要產業。汽車產業鏈延伸到制造、銷售、維護保養、材料等廣闊領域，合計產值占日GDP10%以上。汽車業無疑是日元升值最直接的受損者。廣場協議后十年中日本汽車工業出口下降了20%。1986～1989年日本制造業的凈出口年均增長率下降到了-4.8%。圖22豐田汽車凈利潤水平走勢數據來源：BLOOMBERG豐田汽車公司自1937年開始生產汽車以來，一切從頭開始，白手起家，經過半個世紀的努力，終于躋身于最知名的大企業行列。翻開豐田的創業史，我們不難看出，在其成長和開展道路上充滿艱難和曲折。第二次世界大戰后初期，日本經濟陷入困境，技術水平低下，國內大規模勞資糾紛、石油危機、日圓大幅升值、日美貿易摩擦不斷等，無一不對公司的健康開展產生巨大影響和沖擊。但豐田汽車成功的進行產業轉移和升級，競爭實力并未被匯率升值削弱。在全球范圍內，豐田在2003年已取代福特成為第二大汽車生產商。也是日本企業中第一個凈利潤超過10000億日元的企業。表9主要汽車廠商生產效率比擬市值〔十億美元〕運營利潤〔%〕缺陷率〔每萬臺)TOYOTA〔豐田〕11021.83196NISSAN〔日產〕5016.83258HONDA〔本田〕406.1215戴克245.7311FORD福特223.6287資料來源：CEIC2.6總結借鑒亞洲企業的產業升級歷程，人民幣升值將促使我國企業用產業國際化的思路來拓展利潤空間，利用升值后相對廉價的國際資源，自主創新，尋求向產業鏈上下游的延伸，注重技術研發，品牌質量以及市場銷售，建立具有國際競爭力的跨國企業。中國經濟開展不均衡，二元經濟本身就有大的空間來實現產業轉移。向西部遷移對于一些勞動力密集程度比擬高的企業利于其降低本錢和開拓市場。實現傳統產業和高新技術產業的互動和平衡。優先開展的部門和地區必須在開展到一定程度后反哺其它部門，才能保證經濟的平衡開展。促進國家稅收和就業。3如何把握人民幣升值背景下的投資時機3.1把握人民幣升值投資時機邏輯框架在長期人民幣升值背景下，我們看好人民幣升值對資本運營行業和地產行業帶來的資產價格的溢價效應，但中國的資產溢價有自己的特性。從實體經濟的角度入手，我們從升值背景下產業承接、產業升級和產業轉移三個方向的影響找出受益行業。3.2實體經濟短期受益——財務效應明顯的行業根據2006年上市公司的中期報告，除金融類公司外，我們統計的831家上市公司中231家產生匯兌收益，600家產生匯兌損失。從整體來看，匯兌損益對上市公司的整體盈利水平影響不大，但對于個別公司，匯兌損益不僅嚴重的影響了公司當期利潤，甚至左右著利潤的性質。2006年中報披露，南方航空、東方航空和中國國航分別占據了匯兌收益的前三位，以國航為例，上半年實現凈利潤為1.47億元，當期匯兌收益2.06億元，扣除匯兌收益及匯兌損益的所得稅影響，當期的利潤將不到900萬元。人民幣升值會給航空公司帶來三方面的好處：外債貶值的匯兌損益；航材、航油價格的相對下降以及經營性租賃租金的降低，其中匯兌損益是一次性的，只影響當期業績。由于航材、航油、租金的下降的持續性影響，人民幣升值將利好航空業這類高外幣運用企業。圖232006年中報匯兌收益排名前十名數據來源：WIND資訊3.3對實體經濟的長期影響——受影響行業及選擇標準〔產業承接〕在中國經濟持續增長和國內市場容量穩步擴大的背景下，人民幣升值所產生的產業承接效應表現的越來越明顯。房地產和金融板塊和貨幣升值的相關性最強，首當其充的受到國外投資者的青睞。商業貿易板塊受到經濟增長和奧運會概念的影響，導致許多國外商業巨頭也紛紛在中國設廠。交通設備作為根底設施建設的堅強后盾，未來巨大的成長空間也使得其成為外商投資的重點。人民幣升值擴大了國內市場需求人民幣升值擴大了國內市場需求人民幣升值使國內投資環境進一步改善升值與一些行業的投資價值密切相關標準：1、以國內為主要市場的產業。2、受益于消費升級的產業。相關行業的產業承接效應房地產金融效勞商業貿易交運設備行業細分行業房地產房地產開發園區開發商業貿易零售貿易金融效勞銀行信托證券交運設備汽車整體非汽車交運設備汽車效勞醫療器械3.4對實體經濟的長期影響——受影響行業及選擇標準〔產業轉移〕人民的升值使得經濟體原有的經濟結構受到沖擊，一些行業在受到不利影響的同時，也在醞釀新的開展。在人民幣升值的背景下，電子元器件和信息效勞行業作為技術含量比擬高的行業，需求量的增長率呈現出逐年增加的趨勢，一些子行業還面臨著國際產業鏈的轉移。在這樣的背景下，電子元器件和信息效勞行業的產業轉移表現為產業集群化的模式，目前在長江三角洲、珠江三角洲和京津唐三角洲已經建立起了多個產業基地。貨幣的未來升值降低產業轉移的本錢。外向型行業受本錢的影響，生產基地向西部和開展中國家轉移。一些行業競爭加劇，利潤率下降、開展受阻，醞釀戰略轉移。貨幣的未來升值降低產業轉移的本錢。外向型行業受本錢的影響，生產基地向西部和開展中國家轉移。一些行業競爭加劇，利潤率下降、開展受阻，醞釀戰略轉移。紡織服裝家用電器電子元器件信息效勞相關行業的產業轉移標準：1、產業鏈向內陸延伸的產業。2、產業降低本錢、擴張市場的能力較強。行業細分行業電子元器件集成電路元件真空器件其他電子器件家用電器白色家電視聽器材服裝紡織服裝紡織信息效勞通信運營網絡效勞3.5對實體經濟的長期影響——受影響行業及選擇標準〔產業升級〕人民幣升值使得兩類行業進行產業升級的動力最大。一類是由于人民幣升值造成生產本錢降低，利潤增加的行業，像黑色金屬行業、機械設備行業等，這類行業通過引進先進技術，對企業的產品線進行全方位的升級。另一類是受到人民幣升值沖擊比擬大的行業，像信息效勞行業和醫藥生物行業等，這類行業的企業一般通過產品結構的調整和上下游的整合進行產業升級，和上下游企業建立長期合作關系，對虧損的產品線進行關閉，對有潛力的產品線進行更新換代是主要采取的方式。貨幣的升值使企業貨幣的升值使企業獲得更多研發費用勞動力本錢的上升使企業國際化趨勢加強重工業依托國外資源，引進技術的趨勢明顯標準：1、在國內居于朝陽產業或高技術產業。2、生產率上升較大的產業。3、主要原材料來源基地及主導市場位于國外。相關行業醞釀產業升級黑色金屬醫藥生物機械設備信息效勞行業細分行業信息效勞網絡效勞計算機應用黑色金屬鋼鐵金屬制品機械設備專用機械儀器儀表電氣設備醫藥生物化學制藥生物制藥醫藥商業醫療器械

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