衍生品與市值管理肖海波2015年2月目錄一、衍生品市場發展概述二、衍生品與市值管理結合點三、上證50ETF期權深度研究一、衍生品市場概述1.1衍生品基本概念衍生產品是一種金融工具，一般表現為兩個主體之間的一個協議，其價格由其他基礎產品的價格決定。并且有相應的現貨資產作為標的物，成交時不需立即交割，而可在未來時交割。典型的衍生品包括期貨、期權、掉期和互換等

期貨：由期貨交易所統一制定的、規定在將來某一特定的時間和地點交割一定數量和質量標的物的標準化合約。

期權：期權又稱為選擇權，指在未來一定時期可以買賣的權利。具體買方向賣方支付一定數量的金額（指權利金）后擁有的在未來一段時間內（指美式期權）或未來某一特定日期（指歐式期權）以事先規定好的價格（指履約價格）向賣方購買或出售一定數量的特定標的物的權利。

掉期：掉期是指在外匯市場上買進即期外匯的同時又賣出同種貨幣的遠期外匯，或者賣出即期外匯的同時又買進同種貨幣的遠期外匯。互換：互換兩個或兩個以上的當事人按照共同商定的條件，在約定的某一時間內，交換一定現金流的金融交易。1.1.1期貨基本情況概述（一）期貨交易的主要特點股票交易的主要特點1、交易集中化1、交易集中化2、T+02、T+13、雙向交易和對沖機制3、單向交易4、標準化合約5、保證金交易1、利用期貨對沖風險非常便利2、期貨交易的收益結構圖（假定成交價為10，期貨保證金50%）1.1.1期貨基本情況概述（二）3、期貨收益率結構圖4、期貨基本功能1.1.2期權基本損益結構圖

買入看漲期權損益平衡點標的物價格收益損失到期時期權損益權利金履約價格

賣出看漲期權損益平衡點標的物價格收益損失到期時期權損益履約價格權利金

買入看跌期權損益平衡點標的物價格收益損失到期時期權損益權利金履約價格

賣出看跌期權損益平衡點標的物價格收益損失到期時期權損益權利金履約價格1.1.3期權的基本功能1.2國際衍生品市場發展概述

1865年，芝加哥期貨交易所（CBOT）采取保證金制度，推出標準化合約，標志著真正意義上的交易所交易衍生品市場的誕生。1972年5月，芝加哥商業交易所(CME)國際貨幣市場分部(IMM)首次推出了包括英鎊、加拿大元、西德馬克、法國法郎、日元和瑞士法郎等在內的外匯期貨合約，標志著金融衍生品的誕生。1973年世界上第一個期權交易所——芝加哥交易所（CBOE）成立，標志期權交易開始進入統一、標準化的全面發展的階段。1973年以后，國際衍生品市場步入了快速發展階段，利率期貨、股指期貨、股指期權、股票期權等衍生品快速發展，交易量異常迅猛。據美國期貨業協會(FIA)對全球84家衍生品交易所的最新統計，2013年，全球衍生品市場場內期貨及期權合約交易量達216.4億手。其中，個股、股指衍生品交易量占比合計達54.4%，占據衍生品市場的“半壁江山”。

1.3國際衍生品市場發展的幾條經驗

1、94%的世界500強企業使用衍生工具

2009年3月至4月，國際互換和衍生品協會(ISDA)對全球500強企業（美國《財富》雜志評出）使用衍生品管理價格風險的情況進行了調查，根據調查，500強企業中94％的企業使用了衍生工具管理或規避所面對的商業和金融風險。

2、當時沒參加期權交易的企業和機構，大多都消失了

美國期權教育界三大巨頭之一、期權界的傳奇人物、全球公認的波動率交易和期權定價首屈一指的專家謝爾登鈉坦恩伯格表示：從美國期權市場發展的經驗來看，期權市場建立初期，很多企業和機構沒有參與期權市場的交易，而現在這些企業基本上都不存在了。

1.4國內衍生品市場發展歷程

1990年，中國鄭州糧食批發市場開業，標志著我國正式引入期貨交易機制。1990—1993，發展迅速，但市場發展混亂，出現了許多風險事件。

1993—1998，清理整頓、規范期貨行業。逐步完善法規，交易所撤并為3個。1998—2007，規范發展，新產品逐漸推出。2007—2010，期貨交易管理條例等一系列規章制度頒布，為期貨行業快速發展奠定了良好的基礎。此后，品種數量迅速增加，交易量迅速放大，某些產品取得定價權。

2010年以后，金融衍生品創新步伐不斷加快。2010年，第一個金融期貨品種，滬深300股指期貨推出，結束了A股單邊市場的歷史；2012年，第一個利率期貨品種，國債期貨推出。2013年，開展股指期權、商品期權、個股期權和ETF期權仿真交易測試，為2014年前后，推出場內期權做鋪墊。

截止2013年，我國期貨品種增加至40個，品種已經從單一品種發展到產業鏈上下游。2013，累計實現成交量20.6億手，成交額267.5萬億。大商所、上期所、鄭商所、中金所在全球場內衍生品交易所中分別排在第11、第12、第13、第19名。

國內主要期貨品種編號期貨類型交易所品種編號期貨類型交易所品種1金融期貨中期所滬深300股指期貨(IF)22商品期貨大商所膠合板（BB)2國債期貨(TF)23纖維板(FB)3商品期貨鄭商所棉花(CF)24聚乙烯（L)4玻璃(FG)25聚氯乙烯(V)5粳稻（JR)26聚丙烯（PP)6晚稻（LR)27焦炭(J)7甲醇（MA)28中期所焦煤(JM)8菜油（OI)29鐵礦石（I)9油菜籽（RS)30銅（CU)10油菜粕(RM)31鋁(AL)11普麥期貨（PM)32鋅（ZN)12白糖(SR)33鉛（PB)13PTA（TA)34黃金(AU)14動力煤（TC)35白銀(AG)15鐵合金（SM)36螺紋鋼(RB)16大商所玉米（C)37線材（WR)17大豆（A)38熱軋卷板(HC)18豆粕(M)39燃料油（FU)19豆油(Y)40石油瀝青（BU)20棕櫚油(P)41天然橡膠（RU)21雞蛋(JD)1.5國內上市的期貨品種一覽表1.6我國衍生品市場發展總結

1、衍生品市場發展成績明顯

我國場內衍生品市場自2007年《期貨交易管理條例》頒布實施以來取得一定成績，大宗商品期貨在國際市場的影響力越來越大，部分品種已取得國際定價權。商品期貨為我國實體企業規避產成品及原材料價格波動風險提供了風險對沖工具；滬深3000股指期貨結束了A股單邊做多的歷史了，為A股市場規避系統性風險提供了新的對沖工具。

2、金融衍生品創新不足

與歐美、韓國、香港等成熟的資本市場相比，我國金融衍生品市場創新嚴重不足。A股市場至今難靈活地實現個股的風險對沖，從而使得長期資本難以介入A股市場。

3、場外衍生品發展處于起步階段

我國場外衍生品市場目前其仍處于發展初期，在產品品種、流動性、市場結構、基礎性建設等方面均存在很多不足。與國外場外衍生品市場相比，我國場外衍生品市場非常落后。二、衍生品與市值管理2.1國內市值管理的幾種模式市值管理私募機構：聯合坐莊券商：盤活存量管理咨詢：產業整合財經公關：價值營銷大宗交易商：拉升股價天聞：系統視角2.2市值管理的核心理念

市值管理的核心理念：為股東創造真實價值及實現公司市值與內在價值的動態均衡市值管理的主要目的應是鼓勵上市公司通過制定正確發展戰略、完善公司治理、改進經營管理、培育核心競爭力實實在在地、可持續地創造公司價值，以及通過再融資、分拆分立、股權激勵、股份回購、大股東減持增持等資本運作工具，實現公司市值與內在價值的動態均衡。其根本宗旨是實現公司長期發展，為股東創造真實價值。

————摘自莊心一11月19日在鳳凰財經論壇上的講話

2.3衍生品與市值管理新進展

行業內部積極開展衍生品與市值管理相關性研究

2011年，英大期貨副總裁藍天祥博士在《市值的博弈》第四部分：市值管理探索篇中對股指期貨、套期保值與價值經營最大化進行了初步探索。

2011年，金鵬期貨喻猛國對市值管理與股指期貨進行了初步探索。

2013年，中國國際期貨研究院院長王紅英在第五屆中國（北京）期貨暨衍生品市場論壇中對衍生品與市值管理進行了初步闡述。

2014年，中期協、湖北證監局、湖北上市公司協會舉辦了“上市公司運用股指期權進行市值管理研修班”，多家上市公司的高管、董秘、證代總計400多人參加。

4123個股期權與市值管理股指期權與市值管理2.4衍生品與市值管理商品期貨/期權與市值管理股指期貨與市值管理2.4.1商品期貨/期權與市值管理

目前，國內正在開展仿真交易的商品期權主要有：大商所的豆粕期權、鄭商所的白糖期權、上期所的銅期權和黃金期權，商品期權的推出將有利于相關上市公司通過期權進行原材料及產成品的套期保值，規避現貨價格波動風險，改進經營管理，提升上市公司規避風險的能力。案例：

規范操作成功改善經營管理：

中糧屯河參與白糖期貨套期保值，總額度12億人民幣。

江西銅業參與LME銅期貨的套期保值。

違規操作導致巨額虧損：

株冶事件：透支進行套保

中儲棉事件：投機交易，虧損16億人民幣

中航油事件：開展期權投機交易，虧損5.5億美元

滬深300股指期貨自2010年4月16日上市以來，經過四年多的平穩運行，在保本型投資組合基金、a套利基金、對沖基金等結構化產品中的應用已非常廣泛。據中國期貨業協會統計，滬深300股指期貨50%為機構投資者。股指期貨的廣泛應用，有利于優化股票投資基金資產配置，改善投資者結構。實證研究表明，滬深300股指期貨推出，長期來看降低了A股上證指數的波動（滬深300股指期貨的推出對A股上證指數波動性的影響探討）。

相關法規：

2010年4月21日，證監會頒布《證券投資基金參與股指期貨交易指引》

2011年1月25日，證券業協會發布《證券投資基金股指期貨投資會計核算業務細則（試行）》

案例：

嘉實滬深300指數基金、華夏滬深300基金等

2.4.2股指期貨與市值管理2.4.3股指（ETF)期權與市值管理探索2014年12月5日，證監會就《股票期權交易試點管理辦法（征求意見稿）》、《證券期貨經營機構參與股票期權交易試點指引》向社會公開征求意見，意味著50ETF期權，180ETF期權推出迫在眉睫。2015年2月9日，上證50ETF期權上市交易。ETF期權的推出，將增強ETF的流動性，提升相關權重股的流動性溢價，加速大中市值股票估值修復過程。

股指期權與市值管理探索：1、與股指期貨一道，作為資產配置和風險對沖的工具，有利于改善A股市場投資者結構；2、股指期權的推出，將更有利于吸引長期資金（包括境外資金通過滬港通通道進入滬市）進入A股市場；

2.4.4個股期權與市值管理探索

個股期權推出，能夠活躍個股標的的成交，提高個股的流動性。個股期權將為投資者提供新的風險管理工具和更多的風險管理策略及手段。投資者可以在持有現貨股票的同時，通過購買看跌期權管理股價下跌的風險，將有利于吸引長期資金進入市場。

個股期權與市值管理探索：

1、個股期權的推出，將有利于證券型保本基金的快速發展，投資組合保險策略的應用將更為靈活。2、個股期權的推出，將有利于上市公司股東通過個股期權對沖股票下跌的風險。3、個股期權的推出，將進一步優化上市公司股東結構。

個股期權商品期貨/期權股指期貨市值管理股指期權規避價格波動風險-改善經營管理有利于股東規避風險-改善投資者結構-優化投資者機構-吸引資金長期進入-改善投資者結構-減少A股市場波動2.5小結三、上證50ETF深度研究3.1上證50指數

上證50指數

上證50指數由上海證券交易所編制，指數簡稱為上證50，指數代碼000016，基準日為2003年12月31日，基點為1000點。

上證50指數最新成分股（2015.2.9）

浦發銀行(600000)包鋼股份(600010)華夏銀行(600015)中國重工(601989)民生銀行(600016)上港集團(600018)中國石化(600028)光大銀行(601818)中信證券(600030)招商銀行(600036)保利地產(600048)方正證券(601901)中國聯通(600050)特變電工(600089)上汽集團(600104)中國建筑(601668)國金證券(600109)北方稀土(600111)中國船舶(600150)中國南車(601766)復星醫藥(600196)廣匯能源(600256)白云山(600332)工商銀行(601398)中航電子(600372)國電南瑞(600406)康美藥業(600518)中信銀行(601998)貴州茅臺(600519)海螺水泥(600585)百視通

(600637)中國石油(601857)青島海爾(600690)三安光電(600703)東方明珠(600832)華泰證券(601688)海通證券(600837)伊利股份(600887)招商證券(600999)中國太保(601601)大秦鐵路(601006)中國神華(601088)海南橡膠(601118)中國人壽(601628)興業銀行(601166)北京銀行(601169)農業銀行(601288)交通銀行(601328)中國北車(601299)中國平安(601318)3.2上證50ETF

上證50ETF

上證50ETF是一種創新型基金，是國內首只跟蹤上證50指數的交易型開放式指數基金。2015年2月9日上市的上證50ETF期權以上證50ETF為標的。

上證50交易型開放式指數證券投資基金(510050)

最新凈值2.2930

(2015-02-06)申購/贖回狀態開放基金代碼510050基金簡稱上證50ETF基金全稱上證50交易型開放式指數證券投資基金基金類型契約型開放式(ETF)成立日期38351存續期限不定期基金管理人華夏基金管理有限公司基金托管人141.2856676基金經理方軍

信息披露人崔雁巍發行方式38320發行協調人中國銀河證券、國泰君安證券基金總份額5,435,331,306份流通份額5,435,331,306份3.3.1上證50ETF期權（一）上證50ETF期權是基于上證50ETF的期權，每張50ETF期權合約對應10000份華夏上證50ETF。（上證50ETF的基金份額凈值設計為上證50指數的千分之一，因此當上證指數為1000點時，對于上證50ETF的基金凈值為1元。）

上證50ETF期權合約解讀（一）

合約標的上證50交易型開放式指數證券投資基金（“50ETF”）合約類型認購期權和認沽期權（Call、Put）合約單位10000份合約到期月份當月、下月及隨后兩個季月（2月、3月，6月、9月，季月指每季的最后一個月）行權價格5個（1個平值合約、2個虛值合約、2個實值合約）（期權可分為實值、虛值和平值）行權價格間距3元或以下為0.05元，3元至5元（含）為0.1元，5元至10元（含）為0.25元，10元至20元（含）為0.5元，20元至50元（含）為1元，50元至100元（含）為2.5元，100元以上為5元行權方式到期日行權（歐式）（期權分為歐式、美式、百慕大期權）交割方式實物交割（業務規則另有規定的除外）到期日到期月份的第四個星期三（遇法定節假日順延）行權日同合約到期日，行權指令提交時間為9:15-9:25，9:30-11:30，13:00-15:30交收日行權日次一交易日委托類型普通限價委托、市價剩余轉限價委托、市價剩余撤銷委托、全額即時限價委托、全額即時市價委托以及業務規則規定的其他委托類型3.3.2上證50ETF期權（二）編號合約簡稱標的券名稱及代碼形式合約單位到期日行權日1510050—C—1501—M0240050ETF購1月2400認購1000020150128201501292510050—P—1501—M0240050ETF沽1月2400認沽100002015012820150129上證50ETF期權合約（1）510050是上證50ETF的代碼；（2）C/P是Call和Put的簡稱，指買入/賣出或認購/認沽；（3）1501指合約到期日，即指合約到期日為2015年1月28日，行權日為2015年1月29日；（4）2400指行權價格；3.3.3上證50ETF期權（三）行權價格間距行權價格行權價格間距（元）例：上證50ETF前收盤價為2.485，今日平值對應的行權價格為2.5，小于3，因此行權價格間距為0.05，以2.5為中心，上下各加兩檔，2.55、2.60和2.40、2.453或以下0.053至5（含）0.15至10（含）0.2510至20（含）0.520至50（含）150至100（含）2.5100以上53.3.4上證50ETF期權（四）

上證50ETF期權合約解讀（二）

買賣類型買入開倉、買入平倉、賣出開倉、賣出平倉、備兌開倉、備兌平倉以及業務規則規定的其他買賣類型最小報價單位0.0001元申報單位1張或其整數倍漲跌幅限制認購期權最大漲幅＝max｛合約標的前收盤價×0.5%，min[（2×合約標的前收盤價－行權價格），合約標的前收盤價]×10％｝認購期權最大跌幅＝合約標的前收盤價×10％認沽期權最大漲幅＝max｛行權價格×0.5%，min[（2×行權價格－合約標的前收盤價），合約標的前收盤價]×10％｝認沽期權最大跌幅＝合約標的前收盤價×10％熔斷機制連續競價期間，期權合約盤中交易價格較最近參考價格漲跌幅度達到或者超過50%且價格漲跌絕對值達到或者超過5個最小報價單位時，期權合約進入3分鐘的集合競價交易階段開倉保證金最低標準認購期權義務倉開倉保證金＝[合約前結算價+Max（12%×合約標的前收盤價-認購期權虛值，7%×合約標的前收盤價）]×合約單位認沽期權義務倉開倉保證金＝Min[合約前結算價+Max（12%×合約標的前收盤價-認沽期權虛值，7%×行權價格），行權價格]

×合約單位維持保證金最低標準認購期權義務倉維持保證金＝[合約結算價+Max（12%×合約標的收盤價-認購期權虛值，7%×合約標的收盤價）]×合約單位認沽期權義務倉維持保證金＝Min[合約結算價

+Max（12%×合標的收盤價-認沽期權虛值，7%×行權價格），行權價格]×合約單位3.3.5上證50ETF期權（五）合約漲跌幅類型最大漲幅最大跌幅舉例：2015年1月14日，前一日上證50ETF收盤價為2.485元，50ETF購1月250合約最大漲幅=max{2.485*0.5%,min[(2*2.485-2.5),2.485]*10%}=0.247元，以昨天該期權合約的收盤價（0.0675）計算，該合約當日達到漲停板的上漲比率為365.38%；計算出合約跌停價低于最小價格變動單位的，以最小變動單位作為跌停板價格，因此，該期權跌停板的價格為0.0001元。其下跌比率約100%認購認購期權最大漲幅＝max｛上證50ETF前收盤價×0.5%，min[（2×上證50ETF前收盤價－行權價格），上證50ETF前收盤價]×10％｝認購期權最大跌幅＝上證50ETF前收盤價×10％認沽認沽期權最大漲幅＝max｛行權價格×0.5%，min[（2×行權價格－上證50ETF前收盤價），上證50ETF前收盤價]×10％｝認沽期權最大跌幅＝上證50ETF前收盤價×10％3.3.6上證50ETF期權（六）歐式期權定價公式：B—S公式其中，S為標的資產的價格，k為行權價格，r為無風險利率，為標的資產波動率，T-t為到期時間。3.3.7上證50ETF期權（七）影響期權理論價格的5大因素：希臘字母:Delta/Gamma/Vega/Theta/Rho希臘字母相關定義DeltaDelta衡量的是標的物價格變化對權利金的影響，即標的標的物價格變化一個單位，權利金相應產生的變化GammaGamma衡量的是標的物價格變化對Delta的影響，即標的物價格變化一個單位，期權Delta相應產生的變化VegaVega衡量的是標的物波動率變化對權利金的影響，即波動率變化一個單位，權利金應該產生的變化ThetaTheta衡量的是到期時間變化對權利金的影響，即到期時間變化一個單位，權利金應該產生的變化RhoRho衡量的是利率變化對權利金的影響，即利率變化一個單位，權利金相應產生的變化3.3.8上證50ETF期權（八）數據來源：上海證券交易所3.3.9上證50ETF期權（九）上證50投資者適當性要求之個人投資者序號條件1申請開戶時托管在其委托的期權經營機構的證券市值與資金賬戶可用余額（不含通過融資融券交易融入的證券和資金），合計不低于人民幣50萬元2指定交易在證券公司6個月以上并具備融資融券業務參與資格或者金融期貨交易經歷；或者在期貨公司開戶6個月以上并具有金融期貨交易經歷3具備期權基礎知識，通過本所認可的相關測試；4具有本所認可的期權模擬交易經歷5具有相應的風險承受能力；6無嚴重不良誠信記錄和法律、法規、規章及本所業務規則禁止或者限制從事期權交易的情形；3.3.10上證50ETF期權（十）上證50投資者適當性要求之機構投資者序號條件1申請開戶時托管在其委托的期權經營機構的證券市值與資金賬戶可用余額（不含通過融資融券交易融入的證券和資金），合計不低于人民幣100萬元2凈資產不低于人民幣100萬元3相關業務人員具備期權基礎知識，通過本所認可的相關測試；4相關業務人員具有本所認可的期權模擬交易經歷；5無嚴重不良誠信記錄和法律、法規、規章及本所業務規則禁止或者限制從事期權交易的情形；6本所規定的其他條件3.3.11上證50ETF期權（十一）上證50ETF期權常用交易策略期權常用的單個交易策略期權