江蘇恒瑞 于1997年2 年月 字[2000]122號文批準,向社會公眾 公司英文名稱：JiangsuHengruiMedicine

瑞股天宇投 達遠投

截止至根據13年年報及相 繪股權結構（續）——前十名股東持股權結構（續）——上市以來歷次控股股東的變20001018交易所上市，控股股東為連云港恒瑞 ，控股比例為2005年10月，江蘇康緣藥業 的控股比例為27.56%；

2003年10月，經 、中泰 轉讓了56.15%國家股。轉讓后，控股股 ，控股比例為27.15%；2006年6月，公司實施股權分置 限公司的控股比例為24.45%。泌泌主營業務（分產品信息來源：14年半年恒 系單一行業— 制造

在被退市事件

2013恒瑞醫

(USA) ”，連續多年被國家列為化學制藥行業十化器，是“中國抗腫瘤藥物技術創新產學研”的究中心成為江蘇省企業建立的第一家國家級工程技術中心；公司位列上市企業最具競爭力前三。

國家“重大新藥創制專項”孵 國家創新試點企 行業 體的產業。行業對于保護和增進人民健康、

業和其中工業可分為七大子行業，分別為：化學中 是價格昂貴的制劑和大型、高檔醫療設備。

創新能力低我國擁有自主知識 ，獨立研究開發的新藥極少。制約我國新藥研發能力發展的關鍵因 我國的 產業對于研發的投入僅占 ～3 結構不合理我國 企業的結構不合理主要表現在大型企業不僅數量少，而且規模不“大”；中小企業不但數量眾多，并且規模又太“小”。雖自2004年開始，國家強制對 生產企業實施GMP認證，企業的數量得到了控制，藥品的質量得到了提高。但是就我國的4600余家 生產企業來看，其中80%以上為中小型企業，在這些企業中大多數企業并無自身優勢產品，僅靠生產工藝相對 POINT POINT 該指數、具有杠桿屬性的市場首只

POINT我國已經成為全球原料藥的生產和出口大國之一，也是世界上最大的制劑和產品生產國。POINT全球增長速度最快的市場。來自中國 的統計表明，早在2012年，中國藥品流通 行增長，促進了我國行業的快速發展。可以說，我國經濟的快速發展使得一個新的醫療服務市場逐步形成。《關于深化衛 的意見》業占壓的情況將會逐步改善，緩解醫療企業營運的壓力，可提升企業償債能力，降低財務費用，增強能力，醫療企業將有的用于化

的重視，農村人口對于醫療衛生服務的需求處于快

<關于深化衛生 的意見>》：強化在基礎醫療衛生制度中的責任;建立主導的多元衛生投入機制;建立和完善衛生投入機制， 方都要增加對衛生的投入;完善對基礎醫療保障的投

商業賄賂的定 行業商業賄賂的定 上述系狹義定義。廣義來講，一方面，對象一方面，商業賄賂是有對向關系的行為，、

在購銷和醫療衛生服務相關活動中，衛 接受營利性服務而采用財物或者其他賄賂其賄賂并利用職務便利為者謀取利益的不正當藥企在向達州市某醫院銷售藥品的過程中，按照西藥13%、中成藥7%的比例，以代替醫 藥企在向達州市某醫院銷售藥品的過程中，按照西藥13%、中成藥7%的比例，以代替醫

醫療用品生產商、經銷商及其各級人之間，生產商以宣傳售領域中的各級批發經銷者及其人支付現金或者實物。原國家食品藥品監督管理局鄭筱英任職期間，在藥品和醫療器械的過程中直接或通其過親屬賄賂649萬多元。 ，鄭擅自降低了藥品標準，其后被揭原因一：公立醫療機構 性經

賄賂橫行的原因原因二：傳 產能過

賄賂橫行的原因 業，僅329家部分或全部通過新GMP認證，占全部企業數量的24.9%。大容量注射劑、粉針劑、凍干粉針劑等4個主要劑型的1028個無菌原因三：以藥養

賄賂橫行的原因院和各級代表的空間。加強，明確醫生以及醫療機構作為商業賄賂的主體，細化商業賄賂的民事責任與范圍，建立專門的行業商業賄賂制度。

：鼓勵社會資本辦醫，形成多元辦醫格局；

流動資產貨應收票應收賬預付款其他應收存流動資產合非流動資產持有至到期投長期股權投固定資在建工無形資長期待攤費非流動資產合資產總 的應收賬款較高

流動負債短期借應付票應付賬預收款應付職工薪應交稅其他應付一年內到期的非流動負其他流動負流動負債合非流動負債長期借非流動負債合負債合年及年上半年恒瑞負債占比較

由內到外分別為2010

恒瑞的比四年來維

和所有者權益所

來幾年恒瑞需要開發更

資 負 所有者權

2014年1-6201320122011一、營業總收其中：營業收二、營業總成其中：營業成營業稅金及附銷售費用財務費資產減值損加：投資收益（損失以“－”號填列三、營業利潤（虧損以“－”號填列加：營業外收減：營業外支其中：非流動資產處置損四、利潤總額（虧損總額以“－”號填列減：所得稅費歸屬于者的凈利少數股東損（續 財務費用為負值主要是因為恒瑞持有大量

凈利潤同比增長 債比率很低。恒瑞的風險雖低，也同 2011，2012凈利潤增速高于業平均水平，而2013年增速低于業平均水平，因引起管

現金流量流入結2014年1-6201320122011一、經營活動產生的現金流二、投資活動產生的現金流三、籌資活動產生的現金流現金總流現金流量流出結2014年1-6201320122011一、經營活動產生的現金流二、投資活動產生的現金流三、籌資活動產生的現金流現金總流現金流量凈額結2014年1-6201320122011一、經營活動產生的現金流量凈二、投資活動產生的現金流量凈三、籌資活動產生的現金流量凈五、現金及現金等價物凈增加

2013現金流入結構分 思考：恒瑞為何將其全部精力投入主營業思考：恒瑞為何將其全部精力投入主營業孫飄揚的管理理 大量的研發投 研發失敗的風

年 2億元和300

貨幣也能夠用思考：恒瑞為何將其全部精力投入主營業 董事長孫飄主要財務比率分8642

流動比

98 65432

速動比

0

0

主要財務比率分析（續4

恒 營運能力分

海正藥業營運能力分

3

6 2

4

0

0

主要財務比率分析（續銷售凈利潤

5

5

0

主要財務比率分析（續 29.9

恒 成長能力分析 50

22.3

22.3

杜邦分凈資產收益率=總資產收益率X權益乘1/(1-總資產收益率=主營業務利潤率X總資產周轉 ROE=

11機遇、與意 產業結構單一 風險較上市后銷售增長緩

品種選擇上貴精不貴由搶仿到創Metoo，Me 仿制藥市場飽

先國內上新，后國際上BCG矩高高 低 低

輸液、抗生素等大宗化學原料藥產品單價低，技術壁壘低，競爭激烈，市場產能嚴重過剩，屬于瘦狗業務，問問金瘦

新產品開發周期

國內年增長率超過國家鼓勵自主創新和扶持高科技產 銷售成本過高，藥價競爭空前激 ：穩步推進國際國內兩大市場，不斷提高市場綜合競爭力。在繼續保留開發一部分傳統仿制藥的同時，抓住 的機遇大力+出口模式的。爭取從國內抗腫瘤藥龍頭企 差異化的藍海 ：逐漸退出低回報率高競爭的紅海領域，提出一部分大宗化學原料藥品和低技術含量仿制藥業務。努力開發像伊立替康瑞格列汀等新型抗腫瘤藥。開拓一片屬于自己的藍海。

，發揮財務杠桿，提高 22 2013年全年營業收入62.0億元，同比增長 2014前三季度實現營業收入54.9億元，同比收入19.8億元，同比增長26%，略超預期繼Q1、Q2

新”和“”的發展得到市場回報2013年投入研發5.63億（+5.26%），占銷售9.08%。報告期內，完成創新藥臨床獲批銷售，2種藥劑通過FDA檢查，向美國、歐盟和遞交了9個藥品認證申請 選擇。恒瑞擁有該藥4項發明專利，其中2項全球專 Sandoz銷售，并于11月7日正式上市。 市場由百特獨家銷售。據IMS統計，近12個月注射用環磷酰胺在美銷售總額約4.2億美 產品預計收阿帕替尼保守估計2015年實現約2億元銷售，僅需覆蓋2%的患者人群（即不足1萬人）。長期市場潛力有望達到20億元。

定價為百特的額，2015年該藥有望實現約8820萬美金收 1.5億~2億潤出口潛力大，產品后續梯隊第二大藥品市場，具備潛質仿制藥：在研品種豐富，預計未來5年內公司每年都將有4-5個仿制藥獲批。國內醫保基本實現之后，保障力度的提升將導致支付壓力增大，2015年上半年獲批，其潛在市場規模超過15億元；阿帕替尼（肝癌）“滬港通”帶來新關醫療行業上市公司資源主要集中于A場，開通滬港通，短期有利于海外投資者投資稀缺醫療特色標的。長期有利于市場優化投資價值恒瑞是國內行業中的龍頭企業，2014年前三季中金等公司將恒瑞作為主推的滬港通推薦股之近十年發展態勢良好，保障繼續增長信 *9家 **6家 前 、民 、申銀萬國、中金公司、長 、國 、國泰君安 自由現金流(FCF)計P Vodebtcashnumber_of_sharesVo：公司價cash

??????=???????? 1? +????????????????????????????????????????????????.????????????????????????EBIT：息稅前利

??????(1+???

??????：前一年（2013）??：貼現率，等 平均資本成本

??????=???????? 1?+????????????????????????????????????????????????.????EBIT×（1-稅率）：1，270,164,044.72折舊和攤銷總計：170,931,863.49凈經營資本增加：793,717,434.50FCF=647,378,473.71

??????(1+??0 ???折現率r=WACC，取6%（ g，取????=64,737,847,371.11P Vodebtcashnumber_of_shares報告期平均負債：507,203,426.92 數：1,298,39