證券研究報告Emaillxlongcgwscom聯系人(研究助理)：Emailtongyaoweicgwscom聯系人(研究助理)：E告《人民幣匯率料將兌現我們預期》2022-04-《美國消費增速向正常水平回歸》2022-04-《疫情影響超預期，政策放松再加碼》-04-11《穩增長需地產、貨幣政策發力》2021-03-14中國出口增速快速下滑的原因是什么呢？2022年中國出口主要的伙伴國是東盟、歐盟和美國。三者累計占中國出口42%。從海關總署公布的數據來看，中國分別向歐盟和美國的出口增速大幅下滑是中國整體出口增速大幅2021年初拜登在就任美國總統之后的首次外交政策講話中表示“中國是美歸國內、重要產業遷向盟友、一般產業遷往非“競爭對手”國家的產業鏈新格局，在中國周邊打造平行供應鏈體系。包括供應鏈峰會、印太經濟框在與中國進行經濟脫鉤。展望2023年，歐美進口增速仍在下行趨勢中，尤其是美國的高庫存仍然壓一季度中國出口仍然面臨巨大的壓力。另外美國持續和中國脫鉤，久而久財政政策不及預期；貨幣政策不；信用事件集中爆發。 ....................................6I%從去年10月份開始中國出口的下滑速度就超預期：10月份出口增速從正轉負，降幅接近6個百分點；11月降幅繼續擴大，從-0.3%降至-9%；12月份降幅雖然沒有繼續大幅擴大，但也接近了我們在《艱苦奮斗，抗擊通縮——2023年經濟展望》對2023年出口累計占中國出口42%。從海關總署公布的數據來看，中國分別向歐盟和美國00美國:出口金額:當月值:同比 歐盟:出口金額:當月值:同比東南亞國家聯盟:出口金額:當月值:同比出口金額:當月值:同比(剔除異常值)2016-022017-012017-122018-112019-102020-092021-082022-07資料來源：IFIND、長城證券研究院PMI:新出口訂單:指數修勻:+2月(剔除異常值) 出口金額:當月同比:指數修勻86422010-042011-102013-042014-102016-042017-102019-042020-102022-0400資料來源：IFIND、長城證券研究院上個月相比降了超過10個百分點。這反映出美國內需確實正在快速收縮，與我們在之我們會發現從中國進口的增速下降的更早、更快。去年8月份時美國從中國進口的增速還西哥和加拿大。從數據可以看出，美國從墨西哥以及加拿大進口的增速明顯與中國不同，均高于下降。美國:進口金額:中國:非季調:同比 美國:進口金額:季調:同比00012016-082018-032019-102021-05美國:進口金額:中國:非季調:同比 美國:貨物進口金額:墨西哥:未季調:同比00 美國:002016-052017-092019-012020-052021-09評級說明及重要聲明背離。去年11月，美國從中國進口增速降至-23.75%，以看出這并非是某個產業政策的原因。美國正在減少對中國的進口，這或許是中美全面現象。美國:進口金額:中國:非季調:同比 美國:貨物進口金額:韓國:未季調:同比00-03-0507美國:進口金額:中國:非季調:同比 美國:進口金額:中國(按SITC一級分類):CIF:機械和交通運輸設備:…美國:進口金額:中國(按SITC一級分類):CIF:雜項制成品:非季調:同比02020-102021-032021-082022-012022-062022-112.中美正在脫鉤，020年新冠再創歷史新高。看似脫鉤的中美關系因疫情出現緩和，又因拜登的上臺再次擱淺、倒退。2021年初拜登在就任美國總統之后的首次外交政策講話中表示“中國是美國最嚴峻的競友、一般產業遷往非“競爭對手”國家的產業鏈新格局，在中國周邊打造平行供應鏈體10204以來講話合作。10224對美國制造商依賴進口的六個行業進行為期一年的審查，并對四類產品進行為期10608應鏈，振興美國制造業，促進廣泛增號行政命令的百日認定美國半導體制造及封裝、電動汽車電池、稀土等關鍵礦產及其他戰略原材貿易行動小組和供應鏈中斷工作組，作為政府提升經濟競爭力和供應鏈彈性的第全球供應鏈韌性峰會度、印度尼西亞、日本、墨西哥、意大利、韓國、荷蘭、新加坡、西班牙、英國、剛果(金)和歐盟0211在安全保障領域，該戰略提到澳大利亞、日本、韓國、菲律賓、泰國等五國，表關系20328美國政府提議與韓國、日本和臺灣地區組建“芯片四方聯盟”20426免稅待遇，但相關企業須承諾不被中、俄政府或其他外國競爭對手(foreignadversary)擁有或控制，企業總部不得設在上述國家207202022年供應鏈部18個經濟體在聯合聲明中提出了一項“四點路線圖，以期“基于國際伙伴關系”建設“集體的、具有長期復原力”的供應鏈20809美國去，同時限制接受美方補貼和優惠政策的公司在中國投資20816《通脹削減法案》與中華人民共和國進行積極的競爭，包括在國內向美國的30126經濟資料來源：新聞公開資料整理，長城證券研究院在美國“友岸外包”和“優先購買美國貨”的政策推動下，去年9月份開始中美貿易額增速開始下降。與2019年相似的是，這次美國從中國進口的減少也是又東盟主要國家來承接。從數據來看，美國去年四季度從泰國、越南和印尼的進口增速明顯超過整體進以“東盟+美國”為整體來測算出口占比，我們發現這一占比在去年四季度并未明顯走低，處于正常水平。但與2019年不同的是出口增速在大幅下滑，這表明除了美國之外，他出口增速在下滑。美國:進口金額:中國:非季調:同比:指數修勻 美國:進口金額:商品:季調:同比:指數修勻美國:貨物進口金額:印度尼西亞:未季調:同比:指數修勻 美國:貨物進口金額:泰國:未季調:同比:指數修勻00美國:貨物進口金額:越南:未季調:同比:指數修勻2017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-06資料來源：IFIND、長城證券研究院向(美國+東盟)出口占總出口比重出口金額:當月值:同比0002017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-05資料來源：IFIND、長城證券研究院3.歐盟進口也在下滑份相比減少了34個百分點。從海關總署公布的數據來看，中國對歐盟的出口增速從去年下半年就開始呈現快速下滑態勢，下滑幅度僅次于美國。難道歐洲也在尋求和中國樣，反而和歐盟整體進口增速相差不大，前三季度進口需求還比較旺盛。以中國海關數評級說明及重要聲明行比較就會發距基本消失了。所以歐盟進口增速的下滑一方面是匯率在大幅貶值(去年前三季度)，另一方面是經濟增速在下降(去年第四季度)。歐元的貶值抬高了進口成本，促使貿易順差轉為逆差，歐盟27國:進口金額:中國:當月同比 歐盟:出口金額:當月值:同比(剔除異常值)歐盟27國:商品貿易:進口:當月同比002015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-05資料來源：IFIND、長城證券研究院 歐盟:出口金額:當月值:同比 歐元兌美元:月:同比 歐盟:出口金額:當月值:同比 歐元兌美元:月:同比歐盟27國:進口金額:中國:同比002018-092019-072020-052021-032022-012022-1150資料來源：IFIND、長城證券研究院評級說明及重要聲明展望2023年，歐美進口增速仍在下行趨勢中，尤其是美國的高庫存仍然壓制著國內需PMI臨巨大的壓力。另外美國持續和中國脫鉤，久而久之會影響中國產業結構，降低中國出口00美國:進口金額:季調:同比美國:零售商庫存銷售比:季調:同比:+3月02000-032002-102005-052007-122010-072013-022015-092018-042020-11資料來源：IFIND、長城證券研究院00歐盟27國:商品貿易:進口:當月同比歐元區:制造業PMI:+3月502006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01資料來源：IFIND、長城證券研究院4.風險提示發評級說明及重要聲明究員承諾本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原接收到任7年7月1日起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請告中的任何信息。長城證券股份有限公司(以下簡稱長城證券)具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶(以下統稱客戶)提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標