美聯儲超低利率政策之四宗罪

及對中國當前貨幣政策的啟示中國財政政策與貨幣政策學習小組：何志良2009年1月4日美聯儲超低利率政策之四宗罪

及對中國當前貨幣政策的啟示美聯儲的慘痛教訓給我國央行當前貨幣政策的啟示

一、美聯儲超低利率政策為次貸危機埋下隱患

美聯儲過山車似的調息導致房地產市場泡沫的破裂

超低利率加劇超低儲蓄率，導致投資者無法承受意外風險超低利率使得美國過度透支全球、透支未來主要內容二、三、四、五、2007年3月13日美國第二大次級抵押貸款機構——新世紀金融公司宣布瀕臨破產，并于4月2日申請破產保護，以此為開端美國次貸危機終于爆發，并迅速由美國房地產市場蔓延到信貸以及整個金融市場，由美國傳導至西歐、日本等世界各國各地，進而演變為全球性金融危機。20088年10月8日，英國、瑞典和瑞士等央行緊急削減基準利率50基點；10月9日，冰島首相稱冰島可能出現國家破產的危險境地；10月17日，德國上議院批準5000億歐元銀行救助計劃；10月18日，歐盟擬出經濟刺激案，避免金融危機升為經濟危機；11月14日，歐洲陷15年來首衰退，15國GDP較前季降0.2%，英承認進入衰退期；10月19日，歐美宣布將召開國際峰會，尋全球性救市方案?！?008年10月10日，日本感染金融危機，大和生命保險宣布破產，日本現金融企業破產第一案例；10月31日，日本央行決定降息20基點，系日本7年來首次降息。

2007年4月4日，新世紀金融公司申請破產保護；……2008年3月16日，貝爾斯登出售給摩根大通；9月7日美國政府接管房利美、房地美；9月14日美林證券被美國銀行收購；9月15日，行之一的雷曼兄弟公司宣布破產；9月16日AIG被國有化；9月26日，全美最大的儲蓄及貸款銀行華盛頓互惠公司倒閉，成為美國有史以來倒閉的最大規模銀行?！绹幹\

創新失當利率政策

美國次貸危機爆發的原因監管缺失

各界對美國爆發次貸危機原因的分析根據凱恩斯主義思想和凱恩斯的利率政策論等傳統經濟學理論，“自由放任”主義仍需實行政府干預經濟的政策，以提高社會需求，實現充分就業；而當一國經濟陷入蕭條或衰退時，該國中央銀行可采取下調利率、放松銀根等寬松性貨幣政策來刺激經濟的增長，相反，當經濟趨于過熱乃至出現經濟泡沫、通貨膨脹時，該國的中央銀行則可通過上調利率、收緊銀根等緊縮性貨幣政策來防止經濟過熱，保持經濟持續發展。仔細觀察美國聯邦基金利率的調整過程，我們可以發現：作為美國的央行，美聯儲在使用調整利率這一宏觀調控手段時，確實考慮了貨幣政策在理論上的可行性以及在美國進行宏觀調控實踐的必要性，而且在很大程度上也起到了相應的作用。但美聯儲過度頻繁的調息動作尤其超低利率政策為次貸危機的爆發早早地埋下了隱患。一、美聯儲超低利率政策為次貸危機埋下隱患

2001年，美國在遭受了“互聯網經濟泡沫”和“9?11”事件后，經濟發展速度明顯放緩，股市大盤指數一路下挫，GDP增長率甚至出現了2001年的-1.40%負增長。為恢復市場信心，實現美國經濟軟著陸，時任美國中央銀行即美聯儲主席格林斯潘從2001年開始，在短短兩年時間內，將美國聯邦基金利率由5.50%驟降到了史無前例的1%，并將此利率持續了一年之久。寬松的貨幣政策信號猶若強心劑給予美國市場極大的信心和刺激，各行業經濟積極響應，尤其房地產市場迅速發展，美國經濟終于在2003年下半年成功登頂，美國GDP增長率也由-1.40%逐步躍升到7.49%（如圖1）。但是，隨著美國經濟的反彈，美國經濟逐漸出現隱患尤其房地產市場泡沫滋長，全國通貨膨脹壓力增大。為了給過熱的經濟降溫，防止出現通貨膨脹，從2004年下半年開始，美聯儲啟動了加息周期，在一年半時間內連續加息17次，由1%漲到了5.25%。一、美聯儲超低利率政策為次貸危機埋下隱患二、美聯儲過山車似的調息導致房地產市場泡沫的破裂美聯儲實行的超低利率政策大大刺激了美國國內的消費和投資，尤其是美國經濟的逐步恢復和發展更是極大地刺激美國居民對住房的需求，這進一步助推了美國住房價格的迅速走高，住房價格指數由200左右迅速上揚至250以上，在2005年第二季度更是突破了300，美國的住房價格指數突破300的年均增長速度達到了5％左右。二、美聯儲過山車似的調息導致房地產市場泡沫的破裂二、美聯儲過山車似的調息導致房地產市場泡沫的破裂二、美聯儲過山車似的調息導致房地產市場泡沫的破裂二、美聯儲過山車似的調息導致房地產市場泡沫的破裂二、美聯儲過山車似的調息導致房地產市場泡沫的破裂二、美聯儲過山車似的調息導致房地產市場泡沫的破裂二、美聯儲過山車似的調息導致房地產市場泡沫的破裂二、美聯儲過山車似的調息導致房地產市場泡沫的破裂三、超低利率加劇超低儲蓄率，投資者無法承受風險相對充足的儲蓄是儲蓄者抵御不確定風險以及意外事件發生的必備條件之一。2001年前，美國居民儲蓄率雖有所調整，但始終維持在10%左右。而從2001年美聯儲13次降息并實行超低利率政策后，美國居民儲蓄增長率持續下降乃至出現了2004年的負增長，而居民儲蓄率也由10%迅速下滑至2%，逐漸形成了超低儲蓄率的現象。過低的儲蓄使得次級抵押債券資金原始來源的美國居民在支付完次級房貸的前兩年低息還款后，由于面對長期的高額還貸利息不得不選擇放棄房產拒絕還貸。資金鏈斷裂、信用違約劇增便成為了次貸危機爆發的直接導火索。四、超低利率使得美國過度透支全球、透支未來二戰結束后至20世紀70年代，美國積極建立的以美元為首的布雷頓森林體系樹立了美國全球的霸主地位，也使美元成為全球的世界貨幣。雖然20世紀70年代布雷頓森林體系解體，但其留給美國的“遺產”依然很多，尤其美元作為世界貨幣的霸主地位并未因為體系的解體而丟失。相反，由于許多國家實施浮動匯率制度的影響，加之美國經濟在全球無人能及的霸主地位，世界上絕大多數國家的匯率依然在很大程度上緊盯美元，國際市場上資產價格也依然主要以美元來計價，美國因此而能不顧對世界經濟發展的影響透支全球。在超低利率的刺激下，美國過度透支全球、透支未來。一方面，在全球經濟增長的拉動下和經濟全球化的過程中，美聯儲的超低利率政策促使大量美元流動性紛紛離岸走向了國際市場，造成國際市場上美元的泛濫、美元流動性過剩，美元指數也“一瀉千里”，從2001年的歷史最高點120點迅速跌落至2005年81.15點，美元也終于難以為繼不得不接受貶值。由于國際市場上大量的美元流動性過剩源源不斷地流入到了各國礦產、能源等資源行業的實體經濟領域，速度和規模也達到了一定的甚至可謂是瘋狂的程度，不僅導致了國際金融領域嚴重失衡，美元的貶值更嚴重的沖擊了各國乃至國際匯率市場的穩定，推動了主要以美元為計價單位的國際市場實體經濟資產價格泡沫的迅速膨脹。資料顯示，美元在全球國際市場的泛濫理所當然地成為了此前國際市場以國際原油、鐵礦石為代表的能源價格飆升的背后主要推手之一。四、超低利率使得美國過度透支全球、透支未來世界各國在對美國的出口貿易中獲得了大量的以美元為主的外匯儲備，為了保值各國又紛紛轉而通過購買美國國債等方式將美元外匯儲備投資到美國金融市場，這使得美元又回流至美國市場。而超低利率政策在另一方面刺激了美國國內的消費和投資。雙重壓力下，美國國內流動性得到了極大的釋放，國內商品價格面臨著上漲的壓力，通貨膨脹山雨欲來，迫使美聯儲不得不重新進入加息周期，給過熱的美國經濟“澆水降溫”。China:中國經濟的平穩健康發展背負著沉重的壓力

作為拉動經濟增長的“三駕馬車”之一、占GDP比重達37.5%的出口所受到的影響最為明顯。當前中國的經濟屬于外向型經濟，由于出口產品的產業鏈相對較長，使得出口的放慢對中國經濟的影響是全局性的，其對整個經濟的影響作用尤為明顯。此前，我國居民消費價格指數（CPI）迅速上漲，為實現“雙防”目標實施緊縮的貨幣政策。通膨壓力稍有所減輕時，受全球金融危機的沖擊對國內消費者的收入帶來不小的影響，尤其對消費者信心以嚴峻考驗，國內的消費環境也因此而受困。

金融危機對我國實體經濟的影響逐步明顯，尤其其對我國人民幣升值的壓力也在與日俱增，廣大外向型企業尤其是中小型加工制造企業面臨嚴峻的經營形勢與生存危機。世界各國股市普遍下跌遍下跌，帶動了我國股市場大幅下跌，給國內的投資者造成了巨大的損失。外部需求萎縮保增長

調結構國內需求受困實體經濟資本市場紛紛受擾擴內需

五、美聯儲的慘痛教訓給我國央行當前貨幣政策的啟示五、美聯儲的慘痛教訓給我國央行當前貨幣政策的啟示為緩解金融危機帶來的負面影響，保持我國經濟的穩定發展局面，中央經濟政策急速“轉向”，由年初的“防過熱、防通脹”調整為“保增長、擴內需、調結構，推動又好又快發展”。中央宏觀調控的措施可謂出手快、出拳重：11月5日出臺了擴大內需十條經濟政策（簡稱“國十條”），并計劃在未來兩年內投資4萬億元用于基礎建設；12月8日出臺《國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見》（簡稱“金融30條”）提出采取落實適度寬松的貨幣政策，促進貨幣信貸穩定增長等具體政策措施。從央行落實中央政策的情況來看，央行的貨幣政策也由年初的從緊迅速轉為寬松，到目前為止央行已經放松了銀根，開始執行適度寬松的貨幣政策，并通過下調利率、存款準備金以及公開市場操作來向市場注入流動性。宏觀調控亦猶若一柄雙刃劍，用之有道則有利，用之乏道則是弊?？偨Y美聯儲的超低利率政策，足可見當年格林斯潘為恢復美國經濟所作出的艱辛努力，雖然美國經濟確實得到了一定程度的恢復和發展，但卻早早地為近日次貸危機的爆發埋下了禍根。雖然此次次貸危機并非美聯儲的超低利率政策的一己之力所能“造就”，但正如82歲高齡的格林斯潘在次貸危機爆發后不得不前往美國國會眾議院政府監督與改革委員會作證一樣，即使他極力為自己辯護否認美國金融危機緣于他的政策失誤，但這絕掩蓋不了超低利率政策作為引發次貸危機爆發的幫兇之一。五、美聯儲的慘痛教訓給我國央行當前貨幣政策的啟示認真反思美聯儲超低利率政策以及其為次貸危機種下的惡果，結合我國央行貸款基準利率的調整情況（見表1），認為我國目前不宜急于大幅度地放松貨幣政策。調整時間六個月以內（含六個月）六個月至一年（含一年）一至三年（含三年）三至五年（含五年）五年以上2002.02.215.045.315.495.585.762004.10.295.225.585.765.856.122006.04.285.405.856.036.126.392006.08.195.586.126.306.486.842007.03.185.676.396.576.757.112007.05.195.856.576.756.937.202007.07.216.036.847.027.207.382007.08.226.217.027.207.387.562007.09.156.487.297.477.657.832007.12.216.577.477.567.747.832008.09.166.217.207.297.567.742008.10.096.126.937.027.297.472008.10.306.036.666.757.027.202008.11.275.045.585.675.946.122008.12.234.865.315.405.765.94數據來源：中國人民銀行五、美聯儲的慘痛教訓給我國央行當前貨幣政策的啟示當前，以原油市場為代表的國際大宗商品市場的崩盤已經顯著地減輕了我國的外部通貨膨脹壓力，但美歐等國為救市所注入的資金動輒數千億美元、上萬億美元，尤其各國普遍的大幅度降息和降低準備金率，更是又重新給國際流動性過剩注入了新的血液。當前我國宏觀調控的重心也已逐步由“雙防”轉變為“防止通貨緊縮”，如果我國急于實施大幅度的放松貨幣政策則勢必蘊藏著國內通貨膨脹強力反彈的風險，尤其我們目前的擴大內需、提高人民收入等措施都有可能產生成本推動通貨膨脹壓力。