目錄41、港股復盤2、分母端：2023年美國加息或結束3、分子端：國內經濟預期向上4、美股對港股影響5、港股大勢研判6、板塊推薦7、風險提示1.1、

2022年港股估值承壓且盈利受挫、中國政府網、新浪財經、北京日報、央廣網、經濟觀察報、中國新聞網、中國證監會、澎湃新聞、新華社、每日經濟新聞，國海證券研究所（截至2022/11/28）52022年港股下跌幅度較大，盈利和估值同時承壓。從年初到11月底，恒生指數回調約21%。從盈利端來看，疫情反復、房地產市場低迷等因素，港股盈利承壓。截至11月28日，根據彭博，恒生指數2022年預測EPS從年初的2128港元降低到1800港元。圖：2022年港股行情回顧62,2002,1502,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,75010.09.59.08.58.07.57.06.56.05.55.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2016 2017 2018 2019 2020 2021當前圖：2022年港股盈利和估值同時承壓市盈率(P/E)增長率 基本每股收益(EPS)增長率 股利收益率圖：2022年恒生指數EPS與PE均走弱市盈率 2022年恒生指數EPS預測（港元，右軸）流動性：2022年美國通脹高企，聯邦基金目標利率從3月的0.25%提升至11月的4%，達到2018年12以來的高點，未來加息或仍將繼續。港股估值出現較大幅度回調。截至11月28日，根據彭博，恒生指數PE從年初的8.86降低到6.39。風險偏好：2022年俄烏沖突及中美關系較為緊張對港股風險偏好造成沖擊。2月24日俄烏沖突爆發，到在3月8日，SEC將5家公司列入《外國公司問責法》的暫定清單，再到8月2日佩洛西竄訪中國臺灣，一系列事件影響港股風險偏好。1.1、

2022年港股估值承壓且盈利受挫備注：“當前”數據截至2022/11/27，為相對于2021年末變動比例）Bloomberg，國海證券研究所（左：截至2022/11/27，右：截至2022/11/28）7，國海證券研究所分板塊來看，1/1-11/28恒生綜合行業指數僅2個板塊實現上漲。1/1-11/28能源業、電訊業漲幅靠前，分別上漲15.79%、5.07%，能源業上漲幅度較大原因為今年部分時間煤炭、原油價格由于俄烏沖突及國內供需不平衡等因素保持高位。電訊業漲幅靠前原因為部分電訊業公司業績表現良好，同時國內運營商受益于數字化基礎設施建設，未來發展空間較大。而非必需性消費、資訊科技業、工業下跌幅度較大，分別下跌36.52%、38.54%、41.28%。非必需性消費下跌較大或為疫情反復導致消費減弱。資訊科技業下跌或因疫情影響國內經濟、美國加息縮表、中美關系緊張等因素造成的下跌。而工業則因部分公司業績表現不佳導致板塊下跌。15.795.07-9.22-15.99-19.87-23.99-27.99-32.41-35.14-36.52-38.54-41.28-50-40-30-200-101020圖：1/1-11/28港股主要板塊走勢（按照恒生綜合行業指數分行業劃分，%）1.1、

2022年港股估值承壓且盈利受挫港股估值仍在較低水平。從PE分位數來看，截至2022/12/7，恒生綜合指數處在過去3年的22.48%分位，其中能源業、工業、綜合企業板塊近3年市盈率分位數均低于10%。圖：恒生綜合指數整體估值圖：恒生綜合指數各板塊估值（剔除非必需消費）1.2、港股估值仍在較低水平68101214161820PETTM3年PE平均值

3年平均值+1標準差

3年平均值-1標準差1009080706050403020100140120100806040200PETTM近3年市盈率分位數（%，右軸）8，國海證券研究所（截至2022/12/07）目前AH股溢價指數略低于過去3年均值加一個標準差。從恒生綜合指數風險溢價率（恒生綜合指數PETTM倒數-美國10年期國債到期收益率）來看，港股風險溢價略低于過去3年均值。圖：AH股溢價指數略低于過去3年均值加一個標準差圖：港股風險溢價略低于過去3年均值1.2、港股估值仍在較低水平1201301401501602019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/12恒生滬深港通AH股溢價指數近3年來均值

均值加1標準差

均值減1標準差4%5%6%7%8%9%10%11%2022-122022-102022-082022-062022-042022-022021-122021-102021-082021-062021-042021-022020-122020-102020-082020-062020-042020-022019-12近三年來均值恒生綜合指數風險溢價均值加1標準差9，國海證券研究所（截至2022/12/07）

均值減1標準差101.3、

南向資金走勢1/1-12/7，南向資金凈流入港股約3740億港元。根據前十大活躍成交個股口徑，資訊科技業、非必需性消費業、醫療保健業流入金額較多，分別約為1289、317、223億港元。而必需性消費業、工業、金融業流出金額較多，分別流出16、17、66億港元。，國海證券研究所

(右圖采用每個交易日前十大活躍交易個股口徑)圖：1/1-12/7南向資金各板塊凈買入額(億港元)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500120100806040200-20-40-60-80圖：1/1-12/7南向資金凈買入約3740億港元成交凈買入(億港元） 累計凈買入(億港元，右軸）1,4001,2001,0008006004002000-200成交凈買入(億港元)111.3、

南向資金走勢1/1-12/7，騰訊控股、美團-W、中國海洋石油流入金額較多，分別流入789、343、204億港元，而工商銀行、舜宇光學科技、建設銀行分別流出45、59、73億港元。，國海證券研究所

(采用每個交易日前十大活躍交易個股口徑)圖：1/1-12/7港股通凈買入前10大股（億港元）圖：

1/1-12/7港股通凈賣出前10大股（億港元）0-10-20-30-40-50-60-70-80900800700600500400300200100012目錄1、港股復盤2、分母端：2023年美國加息或結束3、分子端：國內經濟預期向上4、美股對港股影響5、港股大勢研判6、板塊推薦7、風險提示132.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結束整體而言，2023年美國通脹下行幅度或較大，彭博預期2023Q2美國CPI有望回落到4.4%。未來由于高基數等因素，CPI同比增速或會有較大幅度下行，彭博預期2023Q2美國CPI有望回落到4.4%，PCE及核心PCE有望回落至3.5%、3.8%，而2023年年底CPI同比增速有望回落至3.1%，PCE及核心PCE有望回落至2.7%、3.0%。Bloomberg，國海證券研究所（截至2022/11/23）10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2024Q1E765432102019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2024Q1E圖：2023Q2美國CPI有望回落到4.4%CPI同比(%)圖：

2023Q2美國PCE有望回落至3.5%核心PCE同比（%） PCE同比（%）142.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結束Bloomberg，國海證券研究所（截至2022/10）6420-28102017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10服務項貢獻(%)能源項貢獻(%)食品項貢獻(%)核心CPI同比(%)圖：目前服務項對美國CPI同比增速貢獻較大商品(剔除食品和能源)貢獻(%)CPI同比(%)目前美國通脹同比增速主要貢獻項為服務項，根據彭博數據，其對10月CPI同比增速貢獻高達3.9%。從BLS數據來看，食品、能源、住所、醫療保健服務、交通服務對10月CPI貢獻率分別為1.47%、1.30%、2.28%、0.38%、0.85%。152.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結束，國海證券研究所（

左圖截至2022/10，右圖截至2022/12/07）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0050403020100-10-20-30-40美國:CPI:能源:當月同比（%）美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI（右軸）圖：PMI下行或將帶動能源通脹下滑圖：標普高盛農業全收益指數走勢能源食品項：同比增速或繼續下滑，但環比或仍有波動。制造業PMI指數與美國能源通脹走勢較為趨同，原因或為經濟走弱減少對原油等能源需求，未來若PMI下行，則可能帶動能源通脹進一步下行，但假如OPEC+減產，則有助于抑制原油價格下跌。農產品價格由于俄烏沖突以及油價上漲等因素，未來有波動風險，但是基于去年高基數等，食品通脹CPI同比或震蕩下滑。350400500450600550700650標普高盛農業全收益指數161098765432102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結束，國海證券研究所（

截至2022/10）核心商品項:同比增速未來或因高基數而持續下降。去年9月起美國核心商品通脹同比增速持續步入7%以上的高基數階段，而未來隨著基數走高，核心商品同比增速有望繼續下降。此外，10月核心商品項環比也出現減少，其中服飾環比下降0.7%（前值-0.3%），新車環比增長0.4%（前值0.7%）、二手車及卡車環比下跌2.4%（前值-1.1%）。322110-1-114121086420-22017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10圖：去年10月CPI和核心CPI基數開始走高美國:PCE:當月同比(%)美國:核心PCE:當月同比(%)美國:CPI:當月同比(%)美國:核心CPI:當月同比(%)圖：核心商品同比增速3月以來下降幅度較大美國:核心商品CPI:同比:季調美國:核心商品CPI:環比:季調(%，右軸)17住所項：目前美國住房租金增速仍然較高，租金增速或在明年一季度出現扭轉。美國標準普爾/CS房價指數同比增速一般領先房租項CPI增速約15個月，該指數已于2022年4月見頂。而Zillow租金指數一般領先于房租CPI約6個月，該指數于2022年2月份見頂，綜合來看，明年一季度房租項CPI或迎來拐點。，國海證券研究所（右圖房價數據截至2022/9，CPI住房租金截至2022/10）圖:

Zillow租金指數領先CPI房租項約6個月20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%美國:CPI:住房租金:同比（%）Zillow租金指數YOY(%，右軸)2.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結束2520151050-5-10-15-20-25876543210-1-2圖：標普/CS房價指數領先CPI房租項約15個月美國:CPI:住房租金:同比（%）美國CS房價指數:20城:同比（%，右軸）圖：美國私人非農時薪增速仍較高2.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結束目前美國就業市場依舊強勁。美國11月季調后非農就業人口增26.3萬人，超出預期20萬人，平均時薪同比升5.1%，超出預期4.6%，環比升0.6%，超出預期0.3%。美國未來服務項通脹或保持高位。由于新冠導致部分老年人提前退休、凈移民人數減少、疫情期間死亡人數增加，目前美國勞動缺口較大，服務部門勞動力供給依舊緊張，未來美國時薪增速或保持較高，導致服務業通脹保持高位。806040200-200.002.004.006.008.000.700.600.500.400.300.200.100.006543210

美國:私人非農企業:平均時薪:同比（%）美國:私人非農:平均時薪:環比（%，右軸）圖:

美國就業市場表現依舊強勁（%）美國:新增非農就業人數（萬人,，右軸）美國:失業率:季調（%）3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%采礦業建筑業制造業批發業零售業運輸倉儲公用事業信息業金融業商業服務教育醫療休閑酒店其他商品生產服務生產圖:

美國各行業時薪環比增速概況（%）2022/10環比（%） 2022/11環比（%）18，國海證券研究所目前短端實際利率仍為負，預計2023年1季度美聯儲將會繼續加息。盡管美國10月通脹數據大幅改善以及目前長期實際利率已經為正，但是目前美國實際政策利率和短端實際利率仍為負值（簡單地用名義利率減去CPI同比增速衡量實際利率），為有效抑制通脹，預計2023年1季度仍將保持加息。圖：實際政策利率仍然較低6420-2-4-6-82000-11-282001-11-282002-11-282003-11-282004-11-282005-11-282006-11-282007-11-282008-11-282009-11-282010-11-282011-11-282012-11-282013-11-282014-11-282015-11-282016-11-282017-11-282018-11-282019-11-282020-11-282021-11-282022-11-28實際美國1年期國債收益率（%）實際聯邦基金目標利率(%)2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00圖：目前美國長期實際利率已為正美國:TIPS收益率:長期（%）美國:TIPS:10年（%）美國:TIPS:5年（%）

19，國海證券研究所美國:TIPS:30年（%）2.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結束20CME（截至2022/12/8）表:

市場預期未來三次加息步伐分別為50-50-0bps2.1、

2023年美國高通脹緩和，加息或在Q1結束2023年美國停止加息后，或在高利率區間保持較長時間，未來加息周期長度以及高度將會是關注重點。11月30日，鮑威爾提及最早可能會在12月議息會議上放緩加息步伐，但是也提及加息周期的高度和長度比何時放緩加息步伐更重要（thetimingofthatmoderationisfarlesssignificantthanthequestionsofhowmuchfurtherwewillneedtoraiseratestocontrolinflation,

and

the

length

of

time

it

will

be

necessary

to

hold

policy

at

a

restrictive

level）。截至12月8日，CME數據預期未來三次加息利率或為50-50-0bps，終點利率可能達到500bps，但是2023年2月份加息25bps和50bps的概率較接近。212.2、

2023年美國經濟或步入衰退4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22政府支出-0.011.18-0.54-0.02-0.16-0.40-0.290.42凈出口-1.68-1.02-0.60-1.08-0.16-3.131.162.77庫存投資0.30-2.52-0.751.965.010.15-1.91-0.7固定投資2.761.701.05-0.180.120.83-0.92-0.89居民消費2.536.987.841.982.140.911.380.97實際GDP環比折年率3.906.307.002.707.00-1.60-0.602.60目前美國經濟整體仍有一定韌性，但部分數據走弱。圖：美國經濟環比折年率及分項貢獻（%）121086420-2-4-6BEA，國海證券研究所222.2、

2023年美國經濟或步入衰退，國海證券研究所圖：美國工業部門整體仍表現強勁圖：美國個人實際消費下滑，名義消費增速較高20100-10-20-3030817977757371696765632018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10美國:全部工業部門產能利用率(%)美國:工業總產值:同比:季調(%，右軸)工業：美國工業部門整體仍比較強勁，10月美國工業總產值同比增速3.34%，增速仍然較高，同時產能利用率達79.88%，仍處于相對高位。消費：今年以來美國居民實際消費能力走弱，但是名義消費仍然保持高位。10月美國個人實際消費支出同比增長1.78%，整體增速從年初持續回落，而10月個人名義消費支出同比7.91%，增速較高。從分項來看，10月實際服務項、耐用品、非耐用品消費同比為2.81%、1.96、-1.35%，體現美國服務消費具備一定韌性。1494-1-6-112021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10

個人實際消費支出:同比(%)個人消費支出:季調:同比(%)個人實際消費支出:耐用品:同比(%)

個人實際消費支出:服務:同比(%)個人實際消費支出:非耐用品:同比(%)232.2、

2023年美國經濟或步入衰退，國海證券研究所（開工和失業率數據截至2022/11，其余2022/10）圖：美國勞動市場空缺率有所下降6050403020100-10-20-30-40圖：美國住房市場降溫較為明顯（%）美國:新建住房銷售:同比（%）美國:已開工新建私人住宅:同比（%）美國:標準普爾/CS房價指數:當月同比（%）房地產：由于今年以來美聯儲持續加息，導致美國長端利率不斷上升，抑制房價上漲，美國房地產市場降溫。近期美國房地產市場價格、銷售及新開工增速均有下滑。就業：目前美國就業市場整體較為強勁，11月失業率為3.7%，整體保持較低，雖勞動市場空缺率近幾個月有所下降，但仍在高位。87654321016141210864202019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11美國:失業率:季調（%）美國:職位空缺率:非農（%，右軸）242.2、

2023年美國經濟或步入衰退中長期來看，經濟衰退或將在明年到來。國債利差顯示衰退或在明年上半年來臨。國債10Y-3M、10Y-2Y利差為經濟衰退預測較好的指標，美國圣路易斯聯邦儲備銀行統計數據顯示，1976年以來，除了1998年，2/10年期美債收益率每次發生倒掛后，美國經濟都陷入了衰退，不過每次距離真正的衰退時間間距不一，從10個月到33個月不等。今年4月，美國10年期與2年期的利差在上一輪衰退期后首次出現倒掛，若按照圣路易斯聯儲的總結的歷史經驗，本報告認為衰退最早或將在明年來臨。圖：美國國債10Y-3M、10Y-2Y利差倒掛為經濟衰退預測較好的指標，國海證券研究所（衰退周期由NBER界定,紅框為10年-2年美國國債收益率倒掛時刻）00.20.10.40.30.60.50.80.710.9-15-10-50510151980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022衰退美國:國債收益率:10年-2年(%)美國:國債收益率:10年-3個月(%)美國:GDP:不變價:折年數:同比(%)252.2、

2023年美國經濟或步入衰退2022年美國中期選舉或造成參眾兩院分離，美國2023年債務上限問題或限制財政政策空間。此次中期選舉，大概率以共和黨控制眾議院，民主黨控制參議院結束，但選舉結果要等到佐治亞州12月補選確認。2023年美國可能觸及債務上限，若債務上限無法提高，則美債可能面臨違約，對美元資產造成沖擊。2011年共和黨在美債即將違約前2天才同意提升債務上限，標普因此在當年歷史上首次下調美國主權信用評級。目前美國債務上限約31.4萬億美元，在2023年初可能觸及，但是美國財政部可以通過特定手段延遲觸及債務上限，比如通過會計技巧暫時減少國債賬面值、提前贖回在外投資等，但是這些措施延遲時間有限。若2023年兩黨無法達成一致，則可能限制財政政策發揮空間。，國海證券研究所105011001150120012501300135014001.502.002.503.003.504.00圖：2011美國債務危機期間美股美債波動較大美國:國債收益率:10年（%） 美國:標準普爾500指數（右軸）0500010000150002000025000300003500020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022美國:聯邦債務法定上限（十億美元）圖：美國債務上限歷史262.2、

2023年美國經濟或步入衰退美國居民目前杠桿率低，且超額儲蓄較多，未來衰退若出現，其程度或較輕。2008年金融危機后，美國居民部門經歷了較長的去杠桿過程，目前美國居民杠桿率處于2008年后低位。同時，在2020年疫情爆發后，由于美國政府的大規模補貼以及消費的減少，美國居民積累了大量的超額儲蓄。隨著美國疫情補貼逐漸退坡，居民消費逐漸回暖，超額儲蓄總額從2021Q3的2.3萬億下降到2022Q2的1.7萬億美元，目前居民超額儲蓄仍然處于較高水平，可以面對金融流動性的收縮。，美聯儲官網,

國海證券研究所105100959085807570652000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-03圖：美國居民部門杠桿率仍然較低杠桿率:居民部門:美國（%）1734500100015002000250002020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2圖：美國居民目前仍有較多超額儲蓄超額存儲總額（十億美元）2287272.2、

2023年美國經濟或步入衰退資料來源：圣路易斯聯儲（陰影部分為美國衰退周期，時間截至2022Q3）圖：美國目前貸款拖欠率處于低位（%）2.3、

美債：2023Q1利率或將出現明顯下行2023Q1美債利率或將出現明顯下行。整體而言，在過去加息周期中，10年美債利率一般比政策利率提前2個月左右見頂。目前美國通脹依然強勁，服務業通脹保持高位，房租項拐點或在明年一季度。同時根據鮑威爾11月議息會議上發言，未來更應該關注加息周期高度和長度，加息短期內不會結束。我們傾向認為美債利率拐點或在今年四季度，而美債利率明顯下行區間或將在明年一季度開始。圖：美國國債利率一般比政策利率更早到拐點0246810121416024681012141982-11-101986-11-101990-11-101994-11-101998-11-102002-11-102006-11-102010-11-102014-11-102018-11-102022-11-10美國:聯邦基金目標利率（%）美國:國債收益率:10年（%，右軸）28，國海證券研究所2.3、美債：2023Q1利率或將出現明顯下行29，國海證券研究所表:

10年美債利率一般比政策利率提前2個月見頂輪次開始加息日期最后一次加息日期10年期國債利率頂點時間10年美債利率提前見頂天數11983-03-311984-08-091984-05-307121988-03-301989-05-171989-03-205831994-02-041995-02-011994-11-078641999-06-302000-05-162000-01-2011752004-06-302006-06-292006-06-26362015-12-172018-12-202018-11-0842平均---6330目錄1、港股復盤2、分母端：2023年美國加息或結束3、分子端：國內經濟預期向上4、美股對港股影響5、港股大勢研判6、板塊推薦7、風險提示31由于2022年低基數、防疫政策優化、穩增長經濟政策不斷出臺，2023年中國經濟將逐步向上（萬得與彭博分別預測2023年中國GDP實際增速為5%、4.8%）。制造業：2022年制造業固定資產投資、工業中長期貸款余額增速遠高于疫情前水平，10月制造業同比增長6.88%。未來制造業投資增速進一步上升空間有限，其中高端制造或能繼續保持較高增速。50403020100-10-20-30-40

40353025201510502015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10圖：中國制造業固定資產投資增速較高中長期貸款余額:重工業:同比(%)中長期貸款余額:輕工業:同比(%)固定資產投資完成額:制造業:累計同比(右軸,%)，國海證券研究所（左圖貸款余額截至2022Q3，固定資產投資完成額截至2022/10）4550556065702021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-11圖：歐美制造業PMI下行或影響中國出口美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI歐元區:制造業PMI

歐元區:服務業PMI美國:ISM:非制造業PMI3、分子端：國內經濟預期向上32，國海證券研究所（截至2022/10，進出口數據截至2022/11）3、分子端：國內經濟預期向上50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%基建:10月基建投資（不含電力）整體同比增速達9.43%，雖較9月的10.49%有所滑落，但是增速仍處于高位，未來基建對經濟增長仍有重要作用。地產：2022年房地產投資增速整體有較大下滑，從3月起同比增速持續為負，房地產市場整體偏冷，10月房地產投資同比減少16%。近期多部門出臺保交樓和保主體相關政策，本報告認為2023年房地產數據因政策支持或將逐步改善。圖：中國主要經濟數據（%）制造業投資:

當月同比 房地產投資：當月同比 基建投資(不含電力）：當月同比

社會消費品零售總額:當月同比

進口金額:當月同比（美元計價）

社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比

出口金額:當月同比（美元計價）

社會消費品零售總額:商品零售:當月同比

固定資產投資完成額：當月同比33圖：近期國內PMI略有下滑，國海證券研究所47.0047.5048.0048.5049.0049.5050.0050.50PMI5452504846444240PMI:產成品庫存PMI:新出口訂單PMI:新訂單PMI:生產圖：近期部分PMI細分項略有下滑消費：2022年由于疫情形勢較為嚴峻，10月社零同比減少0.5%。2023年受益于防疫政策科學精準化以及低基數效應，消費數據或有改善。出口:

11月22日經合組織OECD發布經濟展望報告，預計全球經濟2022年增速為3.1%，2023年放緩至2.2%。未來歐美或將逐步步入衰退周期，需求減弱，2023年出口增速或承壓。3、分子端：國內經濟預期向上34表：

11月防疫政策優化的二十條措施概要資料來源：中國政府網，新華社，國海證券研究所（《關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知》）二十條優化措施內容調整前措施調整后措施5個調整密切接觸者7天集中隔離+3天居家健康監測5天集中隔離+3天居家隔離高風險區外溢人員7天集中隔離7天居家隔離入境人員7天集中隔離+3天居家健康監測5天集中隔離+3天居家隔離風險區“高、中、低”三類“高、低”兩類結束閉環作業的高風險崗位從業人員7天集中隔離或7天居家隔離5天居家健康監測1個不再及時準確判定密切接觸者，不再判定密接的密接7個不得高風險區不得隨意擴大，一般以單元、樓棟為單位劃定沒有發生疫情的地區不得擴大核酸檢測范圍，一般不按行政區域開展全員核酸檢測。入境人員第一入境點完成隔離后，目的地不得重復隔離首診負責制和急危重癥搶救制度不得以任何理由推諉拒診各地各校不得加碼管控物流不得擅自要求事關產業鏈全局和涉及民生保供的重點企業停工停產目的地不得拒絕接受滯留人員返回8個加強加強對關鍵崗位、關鍵工序員工的生活、防疫和輪崗備崗保障；加強醫療資源建設；加強急救藥品和醫療設備的儲備；加強對行業系統的督促指導，加大典型案例曝光力度；加強封控隔離人員服務保障；加強校園疫情應急處置保障；加強對關鍵崗位、關鍵工序員工的生活、防疫和輪崗備崗保障。1個嚴禁嚴禁隨意封校停課、停工停產、未經批準阻斷交通、隨意采取“靜默”管理、隨意封控、長時間不解封、隨意停診等各類層層加碼行為。3、分子端：國內經濟預期向上35目錄1、港股復盤2、分母端：2023年美國加息或結束3、分子端：國內經濟預期向上4、美股對港股影響5、港股大勢研判6、板塊推薦7、風險提示36港股和A股美股相關性均較強，美國衰退期間港股漲少跌多。從1991年至今，恒生指數和上證指數的相關系數為0.87，恒指和標普500相關系數僅為0.76，A股和美股相關系數也達到了0.7，可見A股、港股、美股三個市場表現較為趨同，而港股和A股的相關性更大。在以往8次美聯儲衰退期間，恒生指數平均下跌11.61%，其中港股下跌了5次，上漲3次，下跌概率比上漲概率要大。圖：1991年至今港股和A股相關性比美股更強圖：美國衰退周期港股下跌概率更大，國海證券研究所（左圖截至2022/11/28）相關性標普500恒生指數上證指數標普5001.000.760.70恒生指數0.761.000.87上證指數0.700.871.004、美股對港股的影響37圖：標普500指數盈利下修圖：2022年標普500指數估值整體下跌Bloomberg，國海證券研究所2302292282272262252242232222212202022E標普500EPS（美元）26252423222120191817標普500市盈率未來若美股下跌，或對港股形成壓力。但是港股表現更多取決于內地宏觀經濟表現，而2023年中國經濟將繼續回穩向上，有利于港股上漲，港股走勢并非只受美股影響。4、美股對港股的影響目錄381、港股復盤2、分母端：2023年美國加息或結束3、分子端：國內經濟預期向上4、美股對港股影響5、港股大勢研判6、板塊推薦7、風險提示5.1、

2023年港股或將呈現“N”型或“M”型走勢39周期在面前，但更需思考核心邏輯的草蛇灰線。從經濟周期的角度，相差幾個月的周期運行狀態可能對周期趨勢的整體并無影響（因為短周期的基欽周期平均持續時間也超過3年），但是可能對股市投資造成指導誤差，因為一年只有12個月，而且未經濾波的運行狀態可能夾雜著噪音。所以盡管2023年海外經濟可能是滯漲狀態，而國內經濟大概率因為政策催化和較低基數出現可觀增長，但本報告并不側重于根據周期的分野來展望未來，而是試圖根據基本面和政策面的推演并結合港股的特點來分析港股在2023年可能的走勢。總體來說，本報告認為明年港股在上半年和下半年均有階段性的行情，全年或將呈現“N”型或“M”型走勢，既可能有可觀漲幅，也要注意可能的波動；根據本報告測算，在樂觀、中性、保守的三種假設下，恒生指數2023年或將分別反彈32%、26%、21%，基于估值修復9%-13%，盈利修復11%-17%的假設基礎上，2023年港股上漲或將由估值和盈利共同驅動。就2022年12月而言，因為2022年11月內地陸續出臺防疫優化政策和地產支持政策，疊加港股在大跌后處于低位且美聯儲加息已處在后半程，港股在底部震蕩反彈，但本報告認為這只是序曲，2023年或將出現階段性的持續上漲。在進入2023年之前，2022年12月仍然是值得珍惜的布局期，內地方面既有中央經濟工作會議這樣的重大會議，也有歐美央行利率決議的落地，屆時投資者將在海外加息擔憂邊際緩解的基礎上，勾勒出2023年我國經濟政策基調，進入值得期待的2023年。2023年上半年和下半年的交易邏輯并不相同，本報告認為2023年上半年港股上漲的核心邏輯是美聯儲加息進入末期（大概率在Q1結束）的背景下，金融市場將持續交易國內抗疫措施優化帶來的經濟改善預期（需求側改善的邏輯源頭），除了與經濟相關度高的互聯網、一些周期行業以及能受益于beta的行業，以出行鏈為代表的消費和與防疫相關的生物醫藥行業值得特別重視。根據季節對疫情影響的歷史經驗，冬季以及春季是疫情高發期，穩增長與防疫情很可能同步進行，穩增長意味著以出行鏈為代表的消費改善邏輯最強，而病毒尚未徹底消除意味著生物醫藥行業的業績兌現邏輯的進一步強化。2023年春季港股上漲之后或有調整，一是因為股市提前交易復蘇預期，而具備做空機制的港股特別重視上市公司業績，當預期改善邏輯（政策面）可能轉向業績兌現邏輯（基本面）之后，業績無法兌現而估值已拔高的公司股價有波動的風險；二是因為春季上漲之后股市若缺乏進一步催化或許技術上存有震蕩整理的需要；三是美聯儲降息的利好可能要到2023年下半年（甚至下半年后期）才能實現，在海外進入降息周期之前海外經濟放緩可能對港股市有一定影響（如我國出口增速轉弱或美股拖累港股等傳導機制）；四是隨著防疫措施優化，人們需要一個適應的過程，在病毒仍然存在的背景下，假如再次出現病例數增多的情況，勞動力市場的工作者可能因為害怕家里老人和小孩受到傳染，并不一定迅速改變對疫情的心態，不利于經濟恢復斜率的陡峭化。在經濟復蘇企穩的初期，本報告認為股市存在波動的可能，因為這是一段從政策預期改善到盈利快速增長的過渡時期，前期獲利者可能想鎖定收益，股市未必有持續向上而不經調整的一致預期。5.1、

2023年港股或將呈現“N”型或“M”型走勢40隨著時間推移，病毒的季節性相對高發期過去并且防疫優化措施不斷實踐，疊加穩增長政策（如貨幣政策與財政政策相配合）不斷起效推動經濟向上，即使2023年2季度增長的同比低基數效應最明顯，本報告依然認為2023年下半年企業盈利增長的邏輯更為順暢，但是之所以2023年全年未必一定是N型也有可能是M型，是因為影響港股風險偏好的國際地緣政治因素可能將在2023年下半年更加受到投資者的重視：2024年1月是臺灣地區換屆選舉（當選人將于2024年5月入職）以及2024年11月是美國總統大選，美國政客可能提前通過強化脫鉤斷鏈以及政治操弄等方式制造中國話題。此外，東北亞局勢等其他地緣政治問題在2023年可能也將受到關注。投資者不得不考慮這類因素對股市整體的影響，但是對行業配置而言，安全概念、自主可控和卡脖子技術高端制造業等相關領域的股票或許會重回投資者視野。我國當前制造業投資是經濟增長中的亮點，但是隨著全球經濟放緩影響我國出口，以及我國PPI同比下行影響中上游制造業利潤，未來制造業方面投資者可能沿著安全概念布局股票更符合時代特征。特別地，在國內穩增長政策方面，本報告認為2022年4季度我國降準之后，在2023年仍然有降準降息的可能，但是其節奏和幅度不甚明朗；貨幣政策和財政政策配合或將進一步強化。第一，我國貨幣政策“以我為主”，降息有利于經濟恢復，但是降息不能完全改善需求端問題，寬信用效果和寬貨幣手段不能等同；第二，政策要顧及內外平衡，降息幅度如果過大不利于人民幣匯率穩定；第三，全球高通脹背景疊加我國經濟不斷恢復，我國的通脹水平也有溫和上升的可能性；第四，如果明年下半年我國經濟回升迅速，雖然美聯儲屆時或已結束加息且美國高通脹得到一定緩解，這些外部因素不再制約我國降息，但屆時我國降息的必要性或許也可能下降。財政政策方面，美國財政不會過度放松，除了債務水平已高這個背景，美國財政也需要配合貨幣政策壓降通脹，而且中期選舉之后民主黨部分政策將受到共和黨掣肘。但就我國而言，目前我國通脹水平不高，需要財政政策繼續發力以穩經濟，而我國財政政策和貨幣政策配合的強化或將是明年我國經濟政策的一個突出特征。房地產或已進入“黑鐵時代”且我國面臨人口老齡化問題，消費受疫情影響，出口受外需影響，基建投資仍然是拉動我國經濟的重要動力，貨幣政策偏寬松有利于配合財政政策發力。雖然財政赤字率是否會超過3%、是否發行特別國債、政策性開發性金融工具的規模是否擴大等問題受到投資者關注，但是本報告認為既然2020年疫情時我國并沒有采用西方MMT理論的政策路線（2020年陸家嘴論壇郭樹清講話提到“中國十分珍惜常規狀態的貨幣財政政策，我們不會搞大水漫灌，更不會搞赤字貨幣化和負利率。”），2023年我國即使財政發力也大概率不會施行財政赤字貨幣化，因為其可能導致通脹等長期負面影響。418.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002022Q4F 2023Q1F 2023Q2F 2023Q3F 2023Q4F預測:中國GDP:當季同比(%)彭博預期，彭博，國海證券研究所（除左下截至2022/11/28，其余截至2022/11/26；右下為顯示趨勢，隱藏了部分極高值））圖：萬得與彭博分別預測2023年中國GDP同比增速為5%、4.8%5.1、

2023年港股或將呈現“N”型或“M”型走勢14.11%30%20%10%0%-10%-20%-30%0300025002000150010005002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E圖：國內冬春季節為疫情高發時間2023E圖：2023恒生指數EPS預測值恒生指數EPS（港元） YOY（%，右軸）87654322015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E

2024E圖：GDP分季度預測GDP不變價同比（%）

彭博預測

預測15,00013,00011,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,0002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09全國:確診病例:新冠肺炎全國:本土確診病例:新冠肺炎42，彭博，國海證券研究所（除右上截至2022/11/28，其余截至2022/12/07）圖：人民幣匯率及美元指數走勢5.1、

2023年港股或將呈現“N”型或“M”型走勢200180160140120100806040200圖：FRA-OIS利率走勢FRA-OIS利差（%）05101502468圖：國內流動性保持寬裕LPR:1年（%）LPR:5年（%）DR007（%）加權平均存款準備金率（%，右軸） 20120115110105100959085806.206.406.606.807.007.202017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12中間價:美元兌人民幣美元指數（右軸）2.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00圖：近期中美10年期國債倒掛幅度減小（%）中美10年期國債利差（%）43Bloomberg，，國海證券研究所（左圖數據截至2022/11/29）5.2、

定量分析：2023年港股或有21%-32%修復空間2023年港股盈利和估值或同時修復，港股或有21%-32%的修復空間。估值方面：2022年由于美聯儲加息縮表等因素，港股估值出現下降。未來隨著美聯儲加息放緩直至停止加息，港股估值或面臨反彈。在中性假設下，2023年港股或將回歸過去10年均值10.62，而樂觀、保守假設將會分別在中性假設增速上下浮動2%。盈利方面：2022年國內經濟受疫情擾動較為嚴重，由于基數效應以及防疫政策的逐步優化，2023年港股盈利或有較大同比增長，在中性假設下，假設2023年港股每股盈利同比增速等于彭博預期13.85%，而樂觀、保守假設將會分別上下浮動3%。根據測算，在樂觀、中性、保守的三種假設下，恒生指數2023年或將分別反彈32%、26%、21%，基于估值修復9%-13%，盈利修復11%-17%的假設基礎上，2023年港股上漲或將由估值和盈利共同驅動。表:

2023年港股預測估值盈利假設 表:

2023年預測港股增長結果矩陣假設假設對應情形估值樂觀中性+2%中性2023年估值增速為過去10年均值相對2022年增長保守中性-2%盈利樂觀彭博2023預期盈利增速+3%中性彭博2023預期盈利增速保守彭博2023預期盈利增速-3%2023E港股增長盈利樂觀假設中性假設保守假設估值樂觀假設32.12%28.73%25.34%中性假設29.79%26.45%23.12%保守假設27.45%24.18%20.90%44目錄1、港股復盤2、分母端：2023年美國加息或結束3、分子端：國內經濟預期向上4、美股對港股影響5、港股大勢研判6、板塊推薦7、風險提示45平臺經濟逐漸步入常態化監管階段，提倡引導資本健康發展，建議把握數字經濟產業投資機會。2022年，多個重大會議及政策對平臺經濟表態回暖，比如3月16日的國務院金融穩定發展委員會的“促進平臺經濟平穩健康發展，提升國際競爭力”，4月29日的中共中央政治局會議“要促進平臺經濟健康發展，完成平臺經濟專項整改，實施常態化監管，出臺支持平臺經濟規范健康發展的具體措施。”，7月28日中共中央政治局會議的“對平臺經濟實施常態化監管，集中推出一批“綠燈”投資案例。”，10月16日黨的二十大報告提出的“加快發展數字經濟，促進數字經濟和實體經濟深度融合，打造具有國際競爭力的數字產業集群”。本文認為政策表態回暖體現對平臺經濟的監管步入常態化階段，平臺經濟作為數字經濟重要一環，在提升數字經濟產業競爭力有重要作用。目前互聯網板塊調整較為充分，若2023年宏觀經濟不斷好轉，互聯網企業降本增效成果初現，互聯網企業盈利或有好轉。在2021年2月后，港股恒生資訊科技業估值回調幅度較大。隨著經濟逐步回暖，預計平臺企業有望在未來迎來業績提振，尤其是受疫情影響較大的電商、在線服務、本地生活、廣告等業務有望迎來階段性復蘇和回升。Bloomberg，國海證券研究所（截至2022/11/29）60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%01002003004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20