電加熱行業龍頭東方電熱研究報告：新能源業務打開增長空間1、電加熱行業龍頭，積極布局新賽道1.1、電加熱行業龍頭，內生與外延并重東方電熱創建于1992年，深耕電加熱行業30多年，已成為電加熱行業技術先進、規模領先、品種齊全的龍頭企業。近年來，公司積極著手布局材料和新能源領域，尋找新的盈利增長點。公司的發展歷程可以分為三個階段：1）1992-2015年，深耕電加熱行業，積極拓展電加熱技術應用領域。東方電熱最早可以追溯到1992年成立的東方制冷廠，前身東方制冷成立于2000年，自創建以來，一直從事民用電加熱器的研發、生產和銷售。2006年，東方制冷以控股子公司鎮江東方為平臺，進軍工業用電加熱器領域。2009年，東方制冷整體變更設立東方電熱。2011年，東方電熱在創業板上市。此后，公司以電加熱技術為核心，積極拓展小家電用電加熱器、新能源汽車用電加熱器等產品市場。2）2016-2019年，內生與外延并重，完善業務布局，為未來發展打下堅實基礎。2016年，公司收購了江蘇九天51%股權，進軍材料領域，主要產品包括光通信鋼鋁塑復合材料和動力鋰電池鋼殼材料。2017年，公司研制的多晶還原爐成功投放市場，進一步切入多晶硅裝備制造行業。3）2020年至今，橫向拓展初見成效，下游需求持續擴張。2020年，公司擬募集資金不超過6.09億元，主要用于鏟片式PTC電加熱器和新能源汽車PTC電加熱器擴產項目，預計將為公司帶來新的業績增量。此外，2021年，多晶硅行業受政策和市場雙重因素驅動，正處于高景氣周期，公司相關設備訂單量呈現出爆發式增長。目前，公司已形成民用電加熱器、多晶硅裝備制造、光通信材料以及電池鋼殼材料四大業務板塊。2021年上半年，民用電加熱器實現營收7.5億元，占比55.65%，是公司的核心業務，其主要產品包括空調用電加熱器、小家電用電加熱器、新能源汽車用電加熱，主要應用于各類家電和新能源汽車的加熱；多晶硅裝備制造實現營收1.72億元，占比12.75%，其主要產品包括多晶硅冷氫化用電加熱器、多晶硅還原爐，主要應用于多晶硅生產；光通信材料實現營收3.25億元，占比24.11%，其主要產品有光通信鋼鋁塑復合材料，主要應用于光纜特種電纜和光纜的復合鋼鋁塑帶；動力鋰電池材料實現營收0.61億元，占比4.56%，其主要產品有動力鋰電池鋼殼材料，主要應用于鋰電池等各類電池的鋼殼制造。公司業務中民用電加熱器中的新能源車用電加熱器、多晶硅裝備制造與電池鋼殼材料均為在新能源領域的布局，通過多年積累，已經逐漸嶄露頭角，成為公司目前主要增長引擎。1.2、股權結構穩定，子公司分工明確公司股權結構穩定，子公司分工明確。譚榮生與譚偉、譚克為父子關系，譚偉、譚克為兄弟關系，三人屬于一致行動人，共同為公司的實際控制人。公司董事長譚榮生直接持有公司12.97%的股份，一致行動人譚榮生、譚偉、譚克共持有公司35.79%的股份，其余大部分股東持股比例低于1%，公司股權結構清晰且穩定，有利于長期發展。公司旗下分設4家主要全資子公司，其中，東方九天主要生產動力鋰電池鋼殼材料，江蘇九天主要生產光通信鋼鋁塑復合材料，東方瑞吉主要生產多晶硅還原爐，鎮江東方主要生產多晶硅冷氫化用電加熱器，分工明確。公司母公司及四家全資子公司均為省高新技術企業，母公司和全資子公司江蘇九天光電科技有限公司被列入2021年度省級專精特新小巨人（專精特新產品）企業名錄，這也是母公司連續第四年入選該名錄。1.3、跨過低谷業績扭虧為盈，借東風高速增長公司于2019年陷入經營低谷，隨后觸底反彈扭虧為盈。2019年，受到新能源汽車行業補貼退坡和5G投資建設不及預期影響，公司陷入經營低谷，營收22.34億元,同比下降0.24%，實現歸母凈利潤-0.98億元，由盈轉虧出現首次虧損。特別是其子公司江蘇九天由于經營虧損，導致公司計提商譽減值1.19億元。而隨后公司2020年開始積極調整市場方向，將江蘇九天收購為全資子公司，對江蘇九天及東方九天生產的產品進行全面梳理，停止不具盈利能力的產品生產，將主營業務聚焦于光通信材料、新能源材料和部分高附加值品種鋼，明確“以光通信和新能源為主，進行布局延伸，聚焦主營業務”的市場布局，并通過績效考核提高了員工積極性。2020年，由于5G發展加快、多晶硅行業景氣度持續回升，公司實現營收23.97億元,同比增長7.3%，實現歸母凈利潤0.6億元，觸底反彈扭虧為盈。新能源行業需求井噴，公司2021年業績高速增長。2021年前三季度，公司實現營收20.88億元，同比增加17.22%，實現歸母凈利潤0.81億元，同比增長40.15%。除了公司傳統核心業務民用電加熱器業績穩定以外，新能源賽道的布局也逐漸開始取得成果。多晶硅價格持續上漲，硅料企業紛紛上馬擴產項目，公司多晶硅還原爐和多晶硅冷氫化用電加熱器在手訂單超16億。新能源汽車產銷持續增長，公司新能源汽車用電加熱器營收也大幅增長。截止2021年三季度，公司合同負債高達7.23億元，同比增長300%。公司費用率基本穩定，盈利能力逐漸恢復。盈利能力方面，2019年，受主要產品價格下降的影響，公司毛利率和凈利率大幅下滑。2020年，動力鋰電池材料與光通信材料業務的毛利率明顯改善，公司整體毛利率企穩回升，此外，因不再計提商譽減值，公司整體凈利率由負轉正。費用率方面，除因會計準則變動影響下降的銷售費用率大幅下滑，其余費用率基本保持平穩。2021前三季度，毛利率和凈利率繼續恢復,期間費用率保持穩定，公司凈利潤增幅顯著。研發費用持續增長。2018-2021年，公司研發費用逐年增長，其中，2021年前三季度，公司研發費用為0.84億元，同比增長33.22%，研發費用率達4.04%。公司通過持續增加研發費用，不斷提升其核心競爭力，截至2021年6月，公司及其子公司已擁有173項專利，其中，發明專利21項，實用新型150項，外觀設計2項。目前，公司是新能源汽車行業PTC部件標準的主要起草單位，也是國內唯一掌握鏟片式PTC電加熱器相關專利技術和少數具備預鍍鎳工藝的企業。2、多業務協同發展，新能源業務前景廣闊2.1、多晶硅裝備制造：光伏硅料擴產浪潮已至，行業格局較好雙碳政策與平價上網共振，長期來看光伏裝機亟待擴大。2020年9月份，我國做出了“雙碳”承諾，力爭2030年前實現碳達峰，2060年前實現碳中和。另一方面，回顧過去十余年，我國光伏上網電價也從1.09元/kWh下降到了0.35元/kWh，十年間下跌超67.8%。目前國內各地區基準電價大部分在0.36元和0.40元每度之間，光伏裝機經濟型已經逐漸凸顯。過去，由于裝機成本較高，每年的新增裝機上限受當年補貼預算規模、行政規劃等因素限制，呈現出波段性和周期性的特點，比如630、1231等搶裝的情況出現，而現在平價時代之后需求彈性大增，光伏行業也從政策補貼指標導向轉向更加市場化導向，由邊際供需兩方面共同決定市場價格。綜合以上兩個因素，長期來看未來隨著光伏行業進一步降本，下游的潛在需求將更加旺盛。根據CPIA預測，2022-2025年全球光伏新增裝機將從180GW增長至270GW，CAGR達15.83%。硅料價格持續攀升，擴產浪潮已至。2021年在裝機預期樂觀的刺激下，硅片產能持續擴張，硅料需求上漲，但硅料作為重資產環節，產能建設和爬坡周期長，使得供需錯配，硅料價格持續上漲。截至2022年2月9日，單晶復投料成交價自2021年初以來累計上漲了181%，最高上漲了200%以上。高位的硅料價格刺激硅料企業紛紛上馬擴產項目，據我們測算，2021-2023年國內硅料名義產能預計分別為61.7萬噸、117.5萬噸、177.5萬噸。據公司調研信息顯示，2021-2022年全國預計還有50萬噸多晶硅新增項目會逐步落地。在硅料擴產背景下，硅料生產所用的工業裝備需求迎來爆發。冷氫化用電加熱器和還原爐分別為多晶硅生產中的主要設備和核心設備。冷氫化用電加熱器方面，在多晶硅的生產過程中，還原爐內還會發生一些副反應，產生大量的四氯化硅、二氯化二氫硅等副產物，其中，四氯化硅是一種具有強腐蝕性的有毒有害物質，會對環境造成嚴重污染，而每生產1噸多晶硅就會產生15-20噸四氯化硅，因此，多晶硅生產企業必須對四氯化硅進行處理。目前使用最多的處理方式是采用冷氫化工藝將四氯化硅轉化為生產多晶硅的基本原料三氯氫硅，實現物料的閉路循環。四氯化硅冷氫化工藝設備一般主要由物料配比輸送系統、電加熱系統、反應器系統、除塵系統和冷凝系統五部分組成，而電加熱系統是其中的核心設備。還原爐方面，在改良西門子法中，多晶硅的生長過程是在還原爐內完成，也就是在高溫高壓條件下，用高純度的氫氣對高純度三氯氫硅進行化學氣相沉積，還原得到產品多晶硅棒，因此，其是多晶硅生產中最重要的設備之一。公司深耕還原爐與電加熱器裝備制造。公司自創立以來一直專業從事高性能電加熱器及其控制系統的自主研發、生產與銷售。冷氫化用電加熱器方面，早在2011年以前，公司就通過自主研發以及和江蘇中能、洛陽中硅等企業的緊密合作，成功研制出達到國際先進水平的冷氫化用電加熱器，填補了國內空白。目前，公司是國內實現冷氫化用電加熱器規模化生產和批量應用的少數供貨商之一，占據大部分市場份額。此外，公司生產的輻射式冷氫化用電加熱器已經應用于流化床法多晶硅生產線，考慮到流化床法生產多晶硅中很多設備都是進口，價格高且維護保養的成本較大，從降低成本的角度來看，其未來國產替代的空間非常廣闊。還原爐方面，公司自2016年起開始研發45對棒多晶硅還原爐，通過研究分析還原爐的輻射、導熱和對流的傳熱過程，優化傳統還原爐結構，自主創新出一種高效節能、穩定性好、可靠性高的還原裝置。當前公司市場份額在40%左右，且一直處于上升趨勢，新訂單業務基本與雙良節能持平，預計新增硅料設備業務市占率仍然有提升空間，有望達到40%以上。多晶硅裝備制造業務有望延續爆發式增長，盈利能力持續提升。2021年受益于光伏行業的硅料擴產潮，業務訂單量快速增長，目前公司在手訂單在16億元以上。根據每萬噸硅料產能對應公司可以生產的設備大約在6000-8000萬元，今年預計新增硅料產能在50萬噸以上，對應市場空間在30-40億左右，因此看好公司今年和明年的業績高增長延續。從盈利能力來看，公司2021年上半年多晶硅裝備毛利率為21%，較同行略低，主要系子公司東方瑞吉在2018年才建成使用的廠房導致固定攤銷費用較高，且以往產能利用率不高，今年隨著擴產訂單的大量涌入，毛利率未來有望有顯著抬升。2.2、新能源汽車用電加熱器：滲透率提升帶來行業需求高景氣下游需求高景氣，新能源汽車用電加熱器有望充分受益。在碳達峰、碳中和的遠期目標牽引下，新能源汽車成為我國汽車產業轉型升級的主要方向。2021年，受益于財政補貼、稅收優惠等政策紅利，新能源汽車銷量達352.05萬輛，同比增長157.48%，新能源汽車行業呈現市場規模、發展質量“雙提升”的良好勢頭。《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》提出，到2025年，新能源汽車滲透率達到20%左右。根據我們測算，新能源車滲透率提升速度將比預期來的更快，到2024年滲透率有望接近30%，預計未來3年的CAGR達到34%左右，銷量達到800多萬輛。新能源汽車用電加熱器將充分受益于下游快速發展帶來的需求高景氣，具備廣闊的發展前景。深耕新能源汽車用電加熱器，技術儲備和產品經驗豐富。新能源汽車PTC電加熱器具有性能要求高、規格多等特點，生產技術難度較高、設備投資大。公司聯合科研院所進行攻關，形成了具有自主知識產權的生產技術，是國內最早介入并且一直堅持研發新能源汽車PTC電加熱器的企業之一，已經取得比亞迪、江淮、長城、長安等知名汽車生產企業的認可。此外，公司的“高效節能電動汽車PTC電加熱器”曾被江蘇省科學技術廳評為“江蘇省高新技術產品”。公司生產的新能源汽車用電加熱器分為風暖和水暖，其中風暖一般都是通過汽車空調廠向汽車廠家供貨，而水暖電加熱器一般都是直供給新能源汽車企業。二者最主要的區別是采用的傳熱介質不同。水暖空調采用水為介質，在封閉的管網環境中運行，屬于間接傳熱，加熱方式較為溫和，車內沒有異味，體感更為舒適。新能源汽車用電加熱器底部向上趨勢確認。2015-2016年，受惠于政策紅利，公司新能源汽車PTC電加熱器出現爆發式增長。2019-2020年，新能源汽車行業的政府補貼大幅退坡，公司新能源汽車用電加熱器營收和毛利率有所下降。目前，隨著新能源汽車行業逐漸步入市場化階段，對國家補貼政策依賴程度減弱，同時產業政策更加明朗，新能源汽車產銷兩旺，公司新能源汽車用電加熱器在手訂單充足，確認了向上趨勢。長期來看，新能源汽車用電加熱器市場空間廣闊，預計又將出現爆發式增長。目前市場正處于爆發前期，主要競爭對手市占率均在10%-20%左右，能否迅速擴張、搶占先機是關鍵。募投項目彌補產能不足，爬坡之后有望快速放量。公司新能源汽車PTC電加熱器的性能和價格水平已取得客戶的認可，但由于公司年產能只有25萬套，疊加新能源汽車PTC電加熱器屬于人力資源密集型產業，過高的人力成本給公司帶來了一定程度的生產經營壓力，2020年的市場份額只在14%左右。為打破產能限制，2020年公司募集資金用于“年產350萬套新能源電動汽車PTC電加熱器項目”。第一條年產100萬套水暖新能源汽車PTC電加熱器生產線計劃于2022年年中建成投產，第二條年產75萬套風暖新能源汽車PTC電加熱器生產線預計將于2022年年底建成投產。項目投產后，公司產能進一步釋放，將為承接大型廠商的大額訂單提供保障，產品質量受到機械自動化的影響也會有明顯提高。2021年初，公司分別與五菱汽車、一汽商用等客戶初步達成合作意向，預計公司市場份額將出現明顯增長。目前募投項目正在抓緊推進，一期工程兩條生產線主要設備已經相繼開始訂貨。熱泵完全取代PTC電加熱器難度較大，PTC下游需求延續旺盛。市場對于更加節能的熱泵空調有可能取代PTC電加熱器有一定擔憂，但是考慮到目前熱泵空調成本仍然較高，單純采用熱泵空調系統，一臺車的成本增量約6000元，成本較高，對于中低端車型來說，降成本是關鍵，性價比最高才是首選。且熱泵系統在相對低溫的條件下仍然需要PTC電加熱器實現電池系統的輔助加熱。因此未來市場熱泵系統不會對PTC電加熱器形成完全的替代，預計會長時間并存。2.3、家用電器行業：搶先布局鏟片式PTC，降本提效提高市占率空調用電加熱器正在步入存量階段。2020年，空調銷量為1.41億臺，同比下降6.08%，繼2019年之后再度下滑；城鎮居民和農村居民每百戶空調保有量分別為149.6臺、73.8臺，前者已經趨于飽和，后者仍有較大提升空間，但總量較小。此外，在需求下降、庫存高企、渠道下沉等多重因素的影響下，空調行業競爭加劇，廠商壓低了對上游產品的采購價格。綜合來看，下游空調行業增長空間較小且競爭激烈，疊加客戶較強的議價能力，我們認為空調用電加熱器正在步入存量階段，由高速發展轉向高質量發展，即安全、低耗能、環保等方向，預計未來保持小幅度增長。鏟片式PTC電加熱器已經成為發展趨勢。目前家用空調和部分商用空調使用的PTC電加熱器分為膠粘式PTC電加熱器和鏟片式PTC電加熱器，后者優勢明顯：1）導熱效率更高。膠粘式PTC電加熱器采用硅橡膠粘接散熱片與鋁管，鏟片式PTC電加熱器則是直接對鋁管進行鏟削加工，散熱片和鋁管是一個整體，減少了硅橡膠對導熱的隔斷，導熱效率更高。2）成本更低。假設長度、功率相同，鏟片式PTC電加熱器比膠粘式PTC電加熱器節約10%左右的加熱元件，同時鏟片式PTC電加熱器減少了部分生產加工環節，節約了一定的人力與能耗。3）防脫落性更好。鏟片式PTC電加熱器一體化成型的設計既避免了硅膠粘接帶來的硅膠老化、產生異味和功率衰減的問題，又解決了散熱片從鋁管上脫落的問題。目前，鏟片式PTC電加熱器已經逐步取得下游客戶認可，并且開始取代傳統的膠粘式PTC電加熱器。搶先布局鏟片式PTC，先發優勢明顯。2017年，鏟片式PTC電加熱器市場尚在開拓中,公司與深圳山源共同出資成立東方山源，搶先布局鏟片式PTC。2019年，行業對鏟片式PTC電加熱器的認可度不斷提升，公司通過向深圳山源增資進一步控制了鏟片式PTC電加熱器的技術和市場。2020-2021年，鏟片式PTC電加熱器成為發展趨勢，為實現對東方山源的全面控制，公司買斷了深圳山源的鏟片式PTC專利技術以及其持有的東方山源51%股權，讓深圳山源永久退出了PTC電加熱器相關業務市場。目前僅公司和廣東恒美形成了鏟片式PTC電加熱器的批量銷售，并且公司在技術儲備方面具備明顯優勢。廣東恒美共擁有3項與空調PTC電加熱器相關專利，均為對傳統PTC電加熱器進行的簡單升級改造，與鏟片式PTC電加熱器無關，而公司擁有31項鏟片式PTC相關專利，其中發明專利3項，實用新型專利28項。募投項目放大優勢，市場份額進一步提升。目前，公司在空調用電加熱行業的主要競爭對手有重慶世紀精信、廣東恒美以及新業電子。與主要競爭對手相比，公司在毛利率、生產效率等方面具有競爭優勢。毛利率方面，由于不斷對現有技術進行更新迭代以及提前布局鏟片式PTC，公司成本優勢明顯。生產效率方面，東方山源目前采用的生產設備功率為5Kw，其中每班次可生產700支PTC電加熱器，處于行業領先。2020年公司募集資金用于“年產6000萬支鏟片式PTC電加熱器項目”，項目投產后，公司的競爭優勢和產品優勢將被進一步放大，預計公司空調用電加熱器的市場份額將不斷提升。根據測算，2024年，公司的PTC電加熱器市場份額將達到35%以上。2.4、動力電池鋼殼材料：預鍍鎳進口替代未來可期公司動力鋰電池精密鋼殼材料主要用于動力鋰電池等各類電池的鋼殼制造，擁有國內先進的預鍍鎳鋼殼材料生產工藝。電池外殼主要用于盛放電解液和極板組，起到保護電芯和內部電路的作用，其早期多用硬橡膠制成，如今隨著生產工藝的發展，合成樹脂

（主要是丙烯腈和苯乙烯共聚物、聚丙烯等塑料材料）殼體、動力鋰電池電池殼等相繼出現，具有質量輕、成本低、成型加工容易、環境污染小、外形美觀等優點。目前鋰電池常用的外殼材料主要有三種，分別是鋼材、鋁材和鋁塑膜，其中鋼材外殼由于成本低、工藝成熟，被廣泛地用于動力鋰電池行業。鋰電池鋼殼的原材料主要是鋼帶，其生產流程包括清洗、連軋、退火、分剪、鍍鎳和沖制等流程，其中鍍鎳環節分為預鍍鎳和后鍍鎳兩種工藝。目前國內鋰電池鋼殼材料生產廠商大多使用的是后鍍鎳工藝，而國外同行業企業如新日本制鐵公司使用的大多是預鍍鎳工藝。預鍍鎳工藝相較于后鍍鎳工藝，具備以下明顯的優勢：1）穩定性更優。其產成品鍍層更加均勻，且經處理后鋼層與鎳層之間會相互滲透形成鎳鐵合金層，大大提升鍍鎳鋼帶的整體性能，沖制成鋰電池鋼殼后能夠有效提供鋰電池的一致性、安全性。2）兼容性更好。即后續焊接連接片的時候預鍍鎳也優于后鍍鎳。目前國內鋰電池廠商中，高端鋰電池均采用預鍍鎳技術，替代速度很快，而預鍍鎳鋼殼材料仍然主要依賴于進口。而新日鐵的產能僅能滿足約30%的市場需求，市場上其余廠家均沒有擴產機會。動力鋰電池鋼殼材料業務屬于成長階段，受碳中和、碳達峰等國家政策因素影響，新能源汽車動力鋰電池行業具有較大的市場空間。公司目前擁有國內先進的預鍍鎳技術，是國內極少數采用預鍍鎳技術自主生產制造預鍍鎳電池鋼殼材料的企業，而且擁有從壓延、分切、鍍鎳、覆膜等上下游一體的完整的工藝流程，優勢明顯。盡管預鍍鎳電池鋼殼材料經過客戶試用，與日本進口材料在個別指標上還有差距，主要體現在鎳層均勻性及鎳層附著力等方面，但兩者之間的差距不超過10%，且公司的預鍍鎳在行業里已經有以下幾點優勢：1）公司擁有成熟的預鍍鎳線，相比國內同行，具有明顯的技術和規模優勢；2）從產品技術指標來看，公司的預鍍鎳產品部分指標已接近或達到國外同行業水平；3）從產品價格來看，由于采用國產的電池鋼帶基材，公司的產品銷售價格比國外同類產品的售價明顯要低，具有價格競爭優勢。4）公司擁有4條預鍍鎳生產線批文，在雙碳市場背景下已有一定壁壘。公司預鍍鎳電池鋼殼材料目前已確定了品質提升的工藝路線，相關設備也開始購置，已經于2021年11月啟動了第二條高速高精度預鍍鎳生產線的建設計劃。同時，第三條預鍍鎳生產線也在規劃之中，預計2022年下半年開始建設。因此，2022年有很大的可能實現技術上的突破。綜合來看，動力鋰電池材料業務有望成為公司一段時間后新的業績增長點。2.5、光通信材料：走出低谷市場回暖，盈利能力逐步改善公司生產的光通信用鋼（鋁）復合材料主要用于電纜、光纜的復合鋼（鋁）塑帶，是下游光纖光纜行業的重要配套產品。光通信材料業務處于成熟期，市場需求與通信技術更新換代、國家政策導向等具有很大關系，市場競爭充