可持續的增長

——2018下半年投資策略可持續的增長2019下半年投資策略模板課件2內容提要上半年策略回顧和市場表現結構性的牛市：對當前行情的詮釋可持續的增長：對未來行情的判斷下半年的機會：三大投資主題2019-4-182內容提要上半年策略回顧和市場表現2019-4-1832006上半年策略回顧和市場表現策略觀點：活力即將再現（9/28）轉折之時與轉機之間（12/16）從制度性折價走向成長性溢價（3/31）活力即將再現（9/28）轉折之時與轉折之間（12/16）從制度性折價走向成長性溢價（3/31）2019-4-1832006上半年策略回顧和市場表現策略觀點：活力即將再現（942006上半年策略回顧和市場表現5.19行情，漲幅64%，持續約1.5個月漲幅57%，持續約8個月，期間最大回調約8%漲幅18%，持續近4個月漲幅31%，持續近3個月漲幅49%，12月6日至今已持續近7個月，期間最大回調約9%市場表現1——本輪行情持續時間長2019-4-1842006上半年策略回顧和市場表現5.19行情，漲幅64%，52006上半年策略回顧和市場表現市場表現2——市場對諸多不利因素的承受力更強4月28日央行上調貸款利率

5月7日上市公司再融資管理辦法出臺4月29日IPO管理辦法發布6月17日央行決定上調存款準備金率6月23日中行網申5月17日調控房地產“國六條”出臺2019-4-1852006上半年策略回顧和市場表現市場表現2——市場對諸多不62006上半年策略回顧和市場表現市場表現3——本輪行情漲幅超過300％的個股達20家證券代碼證券簡稱區間最高漲跌幅（%）所屬行業(GICS三級行業)600844ST大盈534.96食品000911Ｇ南糖507.13食品600547Ｇ魯黃金490.76金屬、非金屬與采礦600888Ｇ眾和455.97金屬、非金屬與采礦600456Ｇ寶鈦409.65金屬、非金屬與采礦000657中鎢高新408.91金屬、非金屬與采礦600151Ｇ航天378.43汽車零部件600497Ｇ馳宏376.73金屬、非金屬與采礦000718ＧST環球373.00紙與林木產品600739Ｇ成大371.01消費品經銷商Ⅲ600316洪都航空355.05航天航空與國防Ⅲ600362Ｇ江銅343.94金屬、非金屬與采礦600489Ｇ中黃金338.19金屬、非金屬與采礦600961Ｇ株冶330.27金屬、非金屬與采礦000060Ｇ中金318.48金屬、非金屬與采礦2019-4-1862006上半年策略回顧和市場表現市場表現3——本輪行情漲72006上半年策略回顧和市場表現市場表現4——

行業的選擇上，眾多的精彩資料來源：Wind、東方證券研究所整理統計2019-4-1872006上半年策略回顧和市場表現市場表現4——行業的選82006上半年策略回顧和市場表現市場表現5——

大盤藍籌股走勢不如人意資料來源：Wind、東方證券研究所整理統計，其中大盤藍籌指數按照總市值加權收盤價換算得到2019-4-1882006上半年策略回顧和市場表現市場表現5——大盤藍籌92006上半年策略回顧和市場表現市場表現6——06年1季度上市公司總體盈利水平仍保持下降板塊名稱06一季度凈利潤同比增長率05年凈利潤同比增長率能源-5.1%18.2%材料-53.6%-12.4%工業-18.2%2.5%可選消費22.7%0.7%日常消費33.6%69.9%醫療保健0.3%31.6%金融24.2%13.0%信息技術-48.8%-512.4%電信服務37.8%15.0%公用事業18.5%-9.4%全部A股-16.3%-1.7%2019-4-1892006上半年策略回顧和市場表現市場表現6——06年110內容提要上半年策略回顧和市場表現結構性的牛市：對當前行情的詮釋可持續的增長：對未來行情的判斷下半年的機會：三大投資主題2019-4-1810內容提要上半年策略回顧和市場表現2019-4-1811A股市場估值體系從“制度性折價”轉向“成長性溢價”制度變革顯著降低我國的風險溢價水平制度變革帶來上市公司外延式增長以上兩者顯著提高了A股市場總體估值水平2019-4-1811A股市場估值體系從“制度性折價”轉向“成長性溢價”20112制度變革的長期效應是解決“制度性折價”從Gordon模型看風險溢價對市場估值的重要性情形一情形二2019-4-1812制度變革的長期效應是解決“制度性折價”從Gordon模型13風險溢價既包括對國家宏觀風險因素，又包括對微觀經濟主體的考慮經濟變革提高經濟增長的可持續性，人民幣升值預期就是一國主權風險溢價水平降低的最直接證明制度變革帶來公司治理結構的漸進式的優化：中國解決了A股市場的利益驅動問題，但是法制監管還比較薄弱2019-4-1813風險溢價既包括對國家宏觀風險因素，又包括對微觀經濟主體的14解決“制度性折價”——經濟變革提高經濟增長的可持續性經濟增長的波動幅度的縮小顯示出決策層駕馭經濟的能力在顯著提高經濟競爭力的不斷提高是經濟可持續增長的重要保障隨著科學發展觀的不斷落實和自主創新能力的不斷增強,中國經濟的競爭力會更上一層樓06年數據為預測值06年1-4月份數據2019-4-1814解決“制度性折價”——經濟變革提高經濟增長的可持續性經濟15解決“制度性折價”——經濟變革提高經濟增長的可持續性“資本—產出增長比率”（ICOR)的國際比較表明,投資和經濟增長的效率在提高,這是經濟可持續增長的另一重要保障2019-4-1815解決“制度性折價”——經濟變革提高經濟增長的可持續性“資16解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的優化股權分置改革對于證券市場的意義，就如同十一屆三中全會對于全中國發展的意義，并不在于改革能夠直接扭轉經濟形勢，而在于改革釋放了經濟自身的活力股權分置改革對于證券市場的意義最直接的體現，就是大股東、管理層、投資者的共同利益基礎變大

2019-4-1816解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的17解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的優化上市公司股價上漲大股東機構投資者管理層整體上市、私有化股權激勵定向增發減少以腳投票參與公司治理社會資金（行業龍頭）證監會國資委減少關聯交易；禁止占用上市公司資金市值考核收購收購2019-4-1817解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的18解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的優化股權分置改革能解決這些問題嗎？大股東和中小股東信息不對稱內幕交易、操縱股價

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相關司法研究剛剛開始（2006/6/13高法正在研究相關問題的司法解釋）股權分置改革有帶來副產品嗎？減持前惡意操縱股價“小非”的不定期減持小結系統性風險：股價波動幅度變大非系統性風險：股價發生結構性變化，兩極分化較為明顯2019-4-1818解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的19解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的優化06/06/13高法醞釀出臺證券民事侵權糾紛案司法解釋06/06/09證監會發布《證券市場禁入規定》06/06/05交易所落實《國務院批轉證監會<關于提高上市公司質量意見>的通知》，發布《上市公司內部控制指引》（中國版《薩—奧法案》）06/05/31證監會發布《保薦人盡職調查工作準則》06/04/26證監會發布《證券公司風險控制指標管理辦法》05/11/02國務院批轉證監會《關于提高上市公司質量意見的通知》2019-4-1819解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的20市場愿意為良好的治理結構付出溢價市場愿意為良好的治理結構付出溢價投資者愿意付出的溢價%2019-4-1820市場愿意為良好的治理結構付出溢價市場愿意為良好的治理結構21圖：日本股市不同治理結構狀況的上市公司市場表現比較公司治理與股價表現—市場愿意為公司治理良好的公司付出溢價%資料來源：路透社、東方證券研究所整理統計市場愿意為良好的治理結構付出溢價2019-4-1821圖：日本股市不同治理結構狀況的上市公司市場表現比較公司治22制度變革的顯著效應是實現中國快速發展的“成長性溢價”從Gordon模型看增長對市場估值的重要性情形一情形二2019-4-1822制度變革的顯著效應是實現中國快速發展的“成長性溢價”從G23制度變革的顯著效應是實現中國快速發展的“成長性溢價”制度變革帶來上市公司外延式增長，顯著提高市場未來總體盈利增長率，上市公司成為社會優質資產的吸納器整體上市（消除上市公司利潤的漏失）定向增發（注入資產）并購重組股權激勵帶來上市公司業績的增長

2019-4-1823制度變革的顯著效應是實現中國快速發展的“成長性溢價”制度24制度變革的顯著效應是實現中國快速發展的“成長性溢價”股權分置改革中大股東的積極表現：56家公司對未來的業績增長做出承諾35家公司注入優良資產22家公司派發了認沽權證，一定程度上可看作是大股東對股價的承諾中石化、中石油、中鋁等公司已經或準備將上市的子公司私有化以消除同業競爭整體上市（鞍鋼、上港、云銅、錦江、五糧液、江銅、中鎢高新、包鋼、上海汽車、上海機場、洪都航空、西飛、火箭、新華光、航天通信、航天信息、航天長峰）2019-4-1824制度變革的顯著效應是實現中國快速發展的“成長性溢價”股權25成長性溢價——定向增發擬定向增發的公司06年以來的市場表現明顯優于總體市場2019-4-1825成長性溢價——定向增發擬定向增發的公司06年以來的市場表26成長性溢價：股權激勵基于股價的考核激勵機制和股權激勵的措施會使投資者相信大股東、經理層和它們的利益一致一個理論模型的結果基于業績的考核激勵基于股價的考核激勵股價水平<股價水平經理人努力的程度<經理人努力的程度經理人的收益<經理人的收益公司的業績<公司的業績2019-4-1826成長性溢價：股權激勵基于股價的考核激勵機制和股權激勵的措27成長性溢價：股權激勵股改以來，共有147家公司公告要實施股權激勵方案2019-4-1827成長性溢價：股權激勵股改以來，共有147家公司公告要實施28成長性溢價：并購重組項目年份198019901999資產負債率74.573.962.9成本收入比率55.236.324.8凈利潤率4.74.86.5第四、第五次并購潮后美國公司制企業的主要財務指標發生了顯著的積極變化。這種并購將有效提高公司的經營表現，未來在中國也會逐漸顯現2019-4-1828成長性溢價：并購重組項目年份198019901999資產29結構性的牛市：更多體現為高成長性公司的牛市制度變革的長期效應是解決我國“制度性折價”，從宏觀、微觀兩個層面降低我國風險溢價水平，為市場奠定可持續增長的基石。制度變革的顯著效應是帶來上市公司外延式增長，使得上市公司成為社會優質資產的吸納器。市場總體表現為高成長性公司的結構性牛市。2019-4-1829結構性的牛市：更多體現為高成長性公司的牛市制度變革的長期30內容提要上半年策略回顧和市場表現結構性的牛市：對當前行情的詮釋可持續的增長：對未來行情的判斷下半年的機會：三大投資主題2019-4-1830內容提要上半年策略回顧和市場表現2019-4-1831可持續的增長：對未來行情的判斷當前上市公司利潤的結構性分析未來影響上市公司利潤的主要因素及趨勢國際經驗表明我國正處于牛市的“起步階段”市場流動性依然充裕，股票投資將更具吸引力2019-4-1831可持續的增長：對未來行情的判斷當前上市公司利潤的結構性分32當前上市公司利潤的結構性分析具體行業類別市值比重上游行業能源、金屬、非金屬與采礦、紙與林木產品、公用事業33.18%中游行業工業、化工、建材、包裝與容器27.62%下游行業可選消費、日常消費、金融、電信服務、信息技術、醫療保健39.85%注：行業劃分標準在GICS基礎上作適當調整，市值比重為6月16日數據上、中、下游企業的劃分和市值比重2019-4-1832當前上市公司利潤的結構性分析具體行業類別市值比重上游行業33當前上市公司利潤的結構性分析中、下游行業利潤同比增長率06年將大幅提升，而上游行業利潤同比增長率則開始下降。數據來源：Wind

東方證券研究所（06年上市公司利潤增長情況來自研究員自下而上的預測）2019-4-1833當前上市公司利潤的結構性分析中、下游行業利潤同比34當前上市公司利潤的結構性分析——

上游從上游行業來看，05、06年總體利潤增長率呈現下降趨勢行業名稱02A03A04A05A06E能源166.5226.1396.2468.4507.7金屬、非金屬與采礦140.3255.8373.6391.1427.3紙與林木產品2.2-0.3-1.02.523.1公用事業124.8170.0188.1170.6222.7合計433.9651.6956.91032.61180.8同比增長率

50.19%46.85%7.91%14.35%數據來源：Wind東方證券研究所單位：億元2019-4-1834當前上市公司利潤的結構性分析——上游從上游行業來看，35當前上市公司利潤的結構性分析——

中游中游行業利潤增長率受工業企業利潤增加值大增影響，06年出現大幅增長。行業名稱02A03A04A05A06E工業127.4147.7259.5266.0420.4化工26.266.7174.9101.7134.5建材Ⅲ7.915.220.13.126.1容器與包裝-1.55.15.53.75.7合計159.9234.7460.0374.4586.7同比增長率

46.8%96.0%-18.6%56.7%數據來源：Wind東方證券研究所單位：億元2019-4-1835當前上市公司利潤的結構性分析——中游中游行業36當前上市公司利潤的結構性分析——

中游工業企業利潤同比大幅增加從占上市公司數量比例最大的工業企業（22.3%）來看：1-5月份，全國規模以上工業企業實現利潤6294億元，比去年同期增長25.5%。；實現主營業務收入11.1萬億元，同比增長25.8%。加入5月份的數據后，趨勢因素序列的環比增速明顯提高；

我們預期工業企業利潤下半年仍會保持高速增長。工業企業利潤月度同比增長和凈利潤率變動

季節因素調整后工業企業利潤月環比增長2019-4-1836當前上市公司利潤的結構性分析——中游工業企業利潤同比37當前上市公司利潤的結構性分析——

下游行業06年利潤大幅增加行業名稱02A03A04A05A06E電信服務19.523.324.728.431.2信息技術38.233.6-11.8-72.268.7醫療保健28.738.125.233.261.8銀行43.464.184.2107.6137.9多元金融0.43.6-4.94.16.4房地產Ⅱ26.127.849.734.186.8零售業2.08.12.86.937.0媒體Ⅱ1.73.93.61.48.1消費者服務Ⅱ6.32.09.19.317.2耐用消費品與服裝13.430.9-14.014.882.4汽車與汽車零部件-0.662.963.332.781.4食品與主要用品零售Ⅱ9.48.16.8-1.319.7食品、飲料與煙草19.719.28.229.082.4家庭與個人用品0.21.92.51.93.3合計208.3327.4249.3230.0724.3同比增長率

57.16%-23.85%-7.73%214.90%2019-4-1837當前上市公司利潤的結構性分析——下游行業06年利潤大38當前上市公司利潤的結構性分析——

下游消費增長率開始穩步提高近年來，居民消費增長率開始穩步提升；中央“十一五”規劃再次明確指出：要進一步擴大國內需求，調整投資和消費的關系，增強消費對經濟增長的拉動作用。預期未來居民消費將保持較快的增長速度。2019-4-1838當前上市公司利潤的結構性分析——下游消費增長率開始穩39當前上市公司利潤的結構性分析——下游消費服務類公司利潤大增預計06年下游消費服務類公司利潤大幅增加，占上市公司總利潤比例較05年提高15%！數據來源：東方證券研究所2019-4-1839當前上市公司利潤的結構性分析——下游消費服務類公司利潤40當前上市公司利潤的結構分析——金融、消費行業凈資收益率排名上升從凈資產收益率來看，05年能源、材料和金融行業名列前3，且能源凈資收益率遠遠高于其它行業，反映出05年上市公司業績的提升主要依靠能源、金屬等價格上漲支撐06年1季能源行業收益率仍高居榜首，不過金融和日常消費行業分別名列第2、3位，反映了下游消費類行業的增長潛力2019-4-1840當前上市公司利潤的結構分析——金融、消費行業凈資收益率41當前上市公司利潤的結構性分析——

小結上游企業來看，05、06年總體利潤增長率呈現下降趨勢；中游行業利潤增長率受工業企業利潤增加值大增影響，06年出現大幅增長。下游消費服務類行業06年利潤增長幅度最大，其中金融、日常消費品等行業盈利能力較強。2019-4-1841當前上市公司利潤的結構性分析——小結2019-4-142可持續的增長：對未來行情的判斷當前上市公司利潤的結構性分析未來影響上市公司利潤的主要因素及趨勢宏觀經濟持續高速發展資產注入、重組等外延式增長自主創新作為新的國策將顯著提高我國制造業的盈利水平國際經驗表明我國正處于牛市的“起步階段”市場流動性依然充裕，股票投資將更具吸引力2019-4-1842可持續的增長：對未來行情的判斷當前上市公司利潤的結構性分43未來影響上市公司利潤的因素——宏觀經濟持續高速發展根據我們宏觀部的推算，我國經濟已經進入新一輪高速發展周期，預期將持續到2010年。隨著股權分置改革的成功，宏觀經濟的高速增長將體現在上市公司的EPS中！2019-4-1843未來影響上市公司利潤的因素——宏觀經濟持續高速發展根據我44未來影響上市公司利潤的因素——資產注入、重組等外延式增長我國國資委直屬公司占總市值比重約為34%，而流通市值則約為23%，是大盤藍籌股的主體；國資委有關人士明確表示鼓勵中央企業將優質資產注入上市公司，是國資委近期的一大工作重點。在此基礎上，將實現中央企業不同業務的整體上市；大型國有企業整體上市和注入優質資產將有利于提升整體EPS。2019-4-1844未來影響上市公司利潤的因素——資產注入、重組等外延式增長45未來影響上市公司利潤的因素——資產注入、重組等外延式增長06年以來，全球經濟迎來一輪新的并購熱潮！我國上市公司不僅是跨國公司并購的對象，而且越來越多的公司開始主動出擊并購；全流通后，我國上市公司之間的并購必將增加，如金融業、鋼鐵業、電信等將是并購的重點行業，并購將成為提升EPS的推動力之一；ST類公司目前占A股上市公司總數量的12.67%，其并購重組是未來上市公司業績提升的推動因素。2019-4-1845未來影響上市公司利潤的因素——資產注入、重組等外延式增長46未來影響上市公司利潤的因素——自主創新提高我國制造業贏利能力制造業是我國上市公司的主體，總市值占A股總市值的45%，流通市值的53%，但是制造業的利潤僅占39.8%，制造業贏利能力是制約上市公司EPS提高的關鍵。2019-4-1846未來影響上市公司利潤的因素——自主創新提高我國制造業贏利47未來影響上市公司利潤的因素——自主創新提高我國制造業贏利能力中央“十一五”規劃明確提出要以自主創新提升產業技術水平，加快發展先進制造業。中央明確提出的產業包括：裝備制造業：重點是高效清潔發電和輸變電、大型石油化工、先進適用運輸裝備、高檔數控機床、自動化控制、集成電路設備和先進動力裝置等領域高技術產業：提出大力發展信息、生物、新材料、新能源、航空航天等產業，培育更多新的增長點信息產業：提出大力發展集成電路、軟件等核心產業，重點培育數字化音視頻、新一代移動通信、高性能計算機及網絡設備等信息產業群生物產業：提出要面向健康、農業、環保、能源和材料等領域的重大需求，努力實現關鍵技術和重要產品研制的新突破國防科技工業：提出要堅持軍民結合、寓軍于民，繼續調整改造和優化結構，增強平戰轉換能力2019-4-1847未來影響上市公司利潤的因素——自主創新提高我國制造業贏利48未來影響上市公司利潤的因素——來自“十五”規劃重點行業的經驗2001年中央“十五”規劃提出支持能源、冶金、化工、機械、輕紡、汽車等重點企業改進技術，提高生產效率。這些行業的上市公司之后5年都取得了飛快發展！2019-4-1848未來影響上市公司利潤的因素——來自“十五”規劃重點行業的49未來影響上市公司利潤的因素——來自“十五”規劃重點行業的經驗“十五”規劃還強調要加快公路、鐵路、港口、航道、機場等系統建設，涉及到的上市公司也取得了快速發展。事實表明，中央五年規劃和相應支持對于一個行業的發展具有明顯的導向和促進作用。這也是我們分析“十一五”規劃的基本依據2019-4-1849未來影響上市公司利潤的因素——來自“十五”規劃重點行業的50可持續的增長：對未來行情的判斷當前上市公司利潤的結構性分析未來影響上市公司利潤的主要因素及趨勢國際經驗表明我國正處于牛市的“起步階段”市場流動性依然充裕，股票投資將更具吸引力，2019-4-1850可持續的增長：對未來行情的判斷當前上市公司利潤的結構性分51可持續性牛市均伴隨業績的快速增長——國際經驗（美國）通過對美國93-99和03-05兩輪牛市行情的研究，我們發現兩次行情都有基本面的強有力支撐如右圖所示，道瓊斯指數30支成分股在兩次上漲行情中銷售額和凈利潤均大幅增加

道指年平均漲幅％平均銷售增長率（%）平均凈利潤增長率（%）平均凈資產收益率（%）93-9935.512.9428.1826.7503-0510.011.4720.7621.41A股市場利潤增長情況似乎正處于這一階段2019-4-1851可持續性牛市均伴隨業績的快速增長——國際經驗（美國）通過52可持續性牛市均伴隨業績的快速增長——國際經驗（印度）通過對印度01-05牛市行情的研究，我們發現本次行情有著基本面的強有力支撐，Ebitda年均增速為14%，05年高達23％。

SENSEX年平均漲幅％Ebitda年平均增長率（%）平均凈資產收益率（%）01-0547.01426.72019-4-1852可持續性牛市均伴隨業績的快速增長——國際經驗（印度）通過53可持續的增長：對未來行情的判斷當前上市公司利潤的結構性分析未來影響上市公司利潤的主要因素及趨勢國際經驗表明我國正處于牛市的“起步階段”市場流動性依然充裕，股票投資將更具吸引力當前市場流動性充裕大類資產收益率和交易量比較2019-4-1853可持續的增長：對未來行情的判斷當前上市公司利潤的結構性分54市場流動性依然充裕，股票投資將更具吸引力隨著我國外匯儲備的迅速增加，06年M2的月同比平均增速高達18.93%，市場流動性充裕2019-4-1854市場流動性依然充裕，股票投資將更具吸引力隨著我國外匯儲備55市場流動性依然充裕，股票投資將更具吸引力數據來源：國家統計局，東方證券整理額外流動性%=M1%-CPI%-工業增加值同比增速市場額外流動性與A股亦步亦趨,向上轉折的拐點明顯2019-4-1855市場流動性依然充裕，股票投資將更具吸引力市場額外流動性與56股票投資將更具吸引力——

大類資產收益率分析之一：房地產業近年來，全國多數大中城市（除上海外）房屋銷售價格不斷上漲，但上漲速度開始下降！2019-4-1856股票投資將更具吸引力——大類資產收益率分析之一：房地產57股票投資將更具吸引力——大類資產收益率分析之二：債券市場06年以來國債和企債市場呈現高點回落態勢，指數分別下跌0.53%和1.7%！2019-4-1857股票投資將更具吸引力——大類資產收益率分析之二：債券市場58股票投資將更具吸引力——大類資產收益率分析之三：儲蓄市場15年來，儲蓄利率呈現下降趨勢，但居民儲蓄額逐年增加，06年4月達15.34萬億！2019-4-1858股票投資將更具吸引力——大類資產收益率分析之三：儲蓄市場59股票投資將更具吸引力——大類資產收益率分析之四：股票市場06年來，上證指數上漲30.24%，5月份成交量創歷史新高6690億元。2019-4-1859股票投資將更具吸引力——大類資產收益率分析之四：股票市場60股票投資將更具吸引力——大類資產收益率比較通過比較發現：06年以來股市收益率顯著上升，而房地產收益率沖高回落，債市和儲蓄率都比較平穩，變化不大！數據來源：Wind,東方證券。股票收益率采用上證指數收益率，房地產收益率根據全國房地產銷售價格指算得，國債收益率為國債OTR1擬合收益率，儲蓄為1年期存款利率2019-4-1860股票投資將更具吸引力——大類資產收益率比較通過比較發現61股票投資將更具吸引力——大類資產交易量比較從市值和交易量來看，05年度儲蓄仍是流動性的主要吸納器，占四類主要大類資產的66%其次是債券市場、房地產市場和股票市場！2019-4-1861股票投資將更具吸引力——大類資產交易量比較從市值和交易62股票投資將更具吸引力近年來國內投資市場確實存在流動性過剩問題通過大類資產比較，發現06年以來股市收益率顯著上升，而房地產收益率沖高回落，債市和儲蓄率都比較平穩，變化不大股票市場在四類資產比重最小，僅為5%，未來發展潛力較大。2019-4-1862股票投資將更具吸引力2019-4-1863可持續的增長：來自宏觀經濟、企業盈利和市場回報的詮釋中國的宏觀經濟將逐步擺脫過去單純以資源消耗為基礎，以固定資產投資和出口為主要拉動力的增長模式，而技術進步推動的可持續增長模式將逐漸占據主導地位。來自于我們的研究團隊對A股市場上中下游三類企業盈利分布的分析顯示，商品價格的持續上升并沒有侵蝕中下游企業的盈利水平。相對于俄羅斯、加拿大和澳大利亞等前期走強的股票市場，A股的盈利結構更為合理及可持續性。國際經驗表明，上市公司業績的可持續增長必將引發一輪時間持續較長的牛市，我們相信目前的A股才剛剛處在本輪牛市的起點。相對于其他大類資產，A股將為投資者提供可持續的超額回報。2019-4-1863可持續的增長：來自宏觀經濟、企業盈利和市場回報的詮釋中國64可持續的增長：對未來行情的判斷預計6-9個月內上證指數目標點位有望升至1880-1970點我們的股票研究團隊預計2006年全部A股上市公司盈利增速為32%（包括中行，如不包括這一數據為53%，請參考策略師提供的盈利預測模型），如此靚麗的盈利表現必將推動指數進一步漲升，我們預計6-9個月內（2006年10月1日至2007年3月31日）上證綜合指數目標點位有望升至1880-1970點,對應的預測市盈率為22X-23XP/E。基于對超額流動性趨勢的預判，市場可能出現先抑后揚的走勢，三季度有較大可能出現負回報，而最好的投資時機在本年四季度。2019-4-1864可持續的增長：對未來行情的判斷預計6-9個月內上證指數目65內容提要上半年策略回顧和市場表現結構性的牛市：對當前行情的詮釋可持續的增長：對未來行情的判斷下半年的機會：三大投資主題2019-4-1865內容提要上半年策略回顧和市場表現2019-4-18662006下半年的機會——06年全年投資主題回顧《轉折之時與轉機之間2006年股票投資策略》六大投資主題自主創新：G韻升、G烽火、G恒瑞兼并收購資源重新定價：G中石化、G天威、G航天軍工產業：G火箭、G西飛、湘火炬環渤海灣：G津濱、天津港G股——

投資價值凸現：落后大盤3％2019-4-18662006下半年的機會——06年全年投資主題回顧《轉折672006下半年的機會：三大投資主題新興消費品自主創新并購與重組2019-4-18672006下半年的機會：三大投資主題新興消費品2019-468過往消費類優勢公司—估值水平過高新興消費類優勢公司—基本面更值得期待投資邏輯—估值合理兼具拐點投資主題之一：新興消費類優勢公司——價值與成長性俱佳2019-4-1868過往消費類優勢公司—估值水平過高投資主題之一：新興消69過往消費類優勢公司—估值水平過高過往消費類優勢公司是指那些近年來得到市場廣泛認可，具備市場優勢和品牌優勢的上市公司。從兩個角度看該類公司估值過高

1.基本面的因素

2.估值的因素2019-4-1869過往消費類優勢公司—估值水平過高過往消費類優勢公司是70過往消費類優勢公司—估值水平過高基本面的因素：1.中國的消費增長數據相對穩定；2.消費品行業也存在著嚴重的產能過剩；3.部分消費服務業存在著逐步被替代的風險；2019-4-1870過往消費類優勢公司—估值水平過高基本面的因素：2019-71中國的消費增長數據相對穩定資料來源：中國國家統計局2019-4-1871中國的消費增長數據相對穩定資料來源：中國國家統計局20172消費品行業也存在著嚴重的產能過剩資料來源：中華人民共和國商務部,東方證券研究所整理統計食品煙酒茶珠寶首飾中西醫藥合計2019-4-1872消費品行業也存在著嚴重的產能過剩資料來源：中華人民共和國73部分消費品行業存在著逐步被替代的風險消費升級商業模式與商業倫理2019-4-1873部分消費品行業存在著逐步被替代的風險消費升級201974過往消費類優勢公司—估值水平過高估值的因素：1.來自“漂亮50”的歷史經驗；2.過往消費類優勢企業估值水平偏高；2019-4-1874過往消費類優勢公司—估值水平過高估值的因素：2019-475來自“漂亮50”的歷史經驗資料來源：路透社,東方證券研究所整理統計注：X軸為“漂亮50”公司1972年當年市盈率；

Y軸為“漂亮50”公司股票1972至2001年年復合回報率；寶麗來M.G.L.C.國際香精香料沃特迪斯尼百特麥當勞雅芳強生數字設備公司伊美利空運SlimplicityPatterns克雷斯吉先靈美國醫療設備供應公司百得集團可口可樂施倫伯杰施樂寶來默克安普伊士曼柯達禮來Int'lTelephone&TelegraphCorp.FirstNationCityCorp.通用電氣菲利浦莫里斯道化學吉利道化學露華濃路易斯安那開采公司西爾斯羅巴克彭尼百貨哈里伯頓百事可樂輝瑞休伯萊恩寶潔AB路博潤施貴寶IBM美國家庭用品公司約瑟夫舒立茲美國運通3M普強\旁氏德州儀器2019-4-1875來自“漂亮50”的歷史經驗資料來源：路透社,東方證券研究76來自“漂亮50”的歷史經驗(1972-2001)美國同行的反思：“…什么使得漂亮50股不斷上升呢？這和很久以前在荷蘭促使郁金香花價上升的原因一樣，就是因為人們的錯覺和瘋狂。錯覺就是這些公司都非常好，花多少錢買他們的股票都是值得的；它們的持續上漲可以保證所有投資者的收益實現。…”“…很明顯，問題不在那些企業，而在于那些機構投資者暫時的瘋狂，他們很容易忘記沒有任何一家大規模的公司值得支付超過正常盈利50多倍的價格。…”--《福布斯》雜志“…無論大盤成長性股票的前景看起來是多么的美妙，都不可能達到“不惜任何代價去買”的地步。…”2019-4-1876來自“漂亮50”的歷史經驗(1972-2001)美國同行77過往消費類優勢企業估值水平偏高我們的看法：

A股的消費服務類企業無論從企業持續的創新能力、全球的品牌知名度還是從以往可追溯的經營業績來看，都沒有理由與當年的“漂亮50”公司一樣享受接近40倍市盈率的估值水平，更何況有的公司已經出現了增長放緩的跡象。很明顯，接近或超過40倍市盈率以上的估值絕大部分都意味著高風險和長達30年的超低回報。我們建議客戶將目光從這些目前的明星公司上移開，去發掘那些目前還沒有得到廣泛認可的新興消費類優勢企業。無論是靜態的估值還是未來成長性，它們都毫不遜色。他們中許多將會成為未來的明星企業，幫助投資人獲得可持續的市值增長。2019-4-1877過往消費類優勢企業估值水平偏高我們的看法：2019-4-78投資新興消費類優勢公司—估值合理兼具拐點新興消費類優勢公司的定義新興消費類優勢公司基本面更具吸引力投資新興消費類優勢公司-估值合理兼具拐點2019-4-1878投資新興消費類優勢公司—估值合理兼具拐點新興消費類79新興消費類優勢公司的定義兩類公司屬于我們尋找的對象：上市公司所處的行業是國內或國際上最新興起的一些行業，對許多過往行業有很強的替代性，且中國企業在這些領域有難以比擬的資源優勢。受制于以往的公司治理結構或經營決策的失誤，上市公司的經營業績和股價均不理想，股價可能僅處于“二線”。但當公司做出調整后，這些公司可能就會體現出新一輪的高速增長態勢，股價也就重新體現出吸引力。2019-4-1879新興消費類優勢公司的定義兩類公司屬于我們尋找的對象：2080新興消費類優勢公司基本面更具吸引力消費升級中國居民消費習慣的改變全球消費習慣的融合2019-4-1880新興消費類優勢公司基本面更具吸引力消費升級2019-81投資新興消費類優勢公司-估值合理兼具拐點投資邏輯：估值合理兼具拐點我們關注的企業推薦組合2019-4-1881投資新興消費類優勢公司-估值合理兼具拐點投資邏輯：82投資邏輯：估值合理兼具拐點邏輯一：選擇估值合理的新興消費行業的龍頭公司邏輯二：把握拐點a.行業拐點；（消費習慣的改變、競爭對手的錯誤、行業政策環境）b.治理拐點；（消除關聯交易、管理層的股權激勵和集團改制及戰略投資者）c.經營拐點；（營銷方式的改變、管理層的更迭）2019-4-1882投資邏輯：估值合理兼具拐點邏輯一：選擇估值合理的新興83我們關注的企業（一）食品飲料類：五糧液啤酒花通葡萄酒燕京啤酒承德露露雙匯發展調味品類：新中基新疆屯河生物醫藥類：片仔癀廣藥股份東阿阿膠馬應龍千金藥業江中制藥康恩貝同仁堂天壇生物雙鶴藥業人福科技2019-4-1883我們關注的企業（一）食品飲料類：2019-4-1884我們關注的企業（二）醫藥商業類：一致藥業國藥股份高檔百貨類百聯股份服裝品牌連鎖類：七匹狼2019-4-1884我們關注的企業（二）醫藥商業類：2019-4-1885推薦組合證券代碼證券簡稱總股本(萬股)收盤價(元)2006凈利潤(萬元)2006EPS(E)2006P/ECAGR(08/05)PEG600090啤酒花367923.8877300.2118.47336.80%0.05000972新中基124598.7473070.5914.9043.26%0.34600572康恩4517.7637.45%0.47000028一致藥業288156.7867420.2328.9845.20%0.64000858五糧液27114014.051291000.4829.5145.53%0.65600962國投中魯165005.8341910.2522.9527.04%0.85600750江中制藥146119.6967000.4621.1322.76%0.93600305恒順醋業1271510.0152070.4124.4524.08%1.02002029七匹狼1105010.8946600.4225.8225.34%1.02600436片仔癀1400018.26108000.7723.6722.48%1.05600332廣藥股份810907.11234450.2924.5923.28%1.06600479千金制藥126009.3763310.5018.6517.01%1.10000423東阿阿膠4087110.45154790.3827.5921.70%1.27600631百聯股份1101037.69272600.2531.0620.43%1.52資料來源：東方證券研究所預測2019-4-1885推薦組合證券代碼證券簡稱總股本(萬股)收盤價(元)200862006下半年的機會：三大投資主題新興消費品自主創新并購與重組2019-4-18862006下半年的機會：三大投資主題新興消費品2019-487自主創新帶來價值的提升

企業創新能力的提高會大大增強企業的盈利能力上市公司及市場總體的估值水平也越來越依賴于其創新能力的提升。在標普500指數成份股公司的股票價值構成中，無形資產所占的比重從1982年的38%提高到2002年的82%。在美國證券市場，當公司宣布增加在R&D上的長期投資時，公司股票都會快速上漲。反映了證券市場對企業創新活動的認可，企業創新能力的提高又提升了其股票的內在價值。標普500指數成分股公司的無形資產所占比重2019-4-1887自主創新帶來價值的提升標普500指數成分股公司88自主創新——振華港機

2005年，振華港機的研發投入超過2億元，占收入比重為1.7%。振華擁有技術人員超過685人，占總人數的56%振華擁有數十項核心技術，整體技術水平居世界領先水平。振華港機盈利能力大幅度提升（凈資產收益率）振華港機的股價表現2019-4-1888自主創新——振華港機振華港機盈利能力大幅度提升89

3G的創新給中興帶來的收益

創新給中興海外市場帶來快速增長自主創新——中興通訊公司研發占收入比較在10％，總的研發費用每年達20億左右。公司研發人員達上萬人，占總人數比例50％。公司每年申請的專利數量位居中國前5名，在3G、WiMax、NGN等通信領域擁有很多專利。2019-4-18893G的創新給中興帶來的收益90自主創新的標準

自主創新，就是從增強國家創新能力出發，加強原始創新、集成創新和引進消化吸收再創新。原始創新：最為重要，它是增強國力的源泉，包括科學研究和技術開發。集成創新：使各種相關技術有機融合，形成具有市場競爭力的產品和產業。在引進先進技術的基礎上消化吸收再創新

2019-4-1890自主創新的標準2019-4-1891自主創新的能力：我國已經具備了自主創新的基本條件

我國已經具備了長期自主創新的基礎

經濟的增長使得科研的投入不斷增加科技成果數量不斷增加創新逐漸成為我國經濟增長的主要動力我國擁有比較完善的產業基礎高科技人力資源優勢明顯我國R&D經費支出和投入強度我國專利達幅度增長度2019-4-1891自主創新的能力：我國已經具備了自主創新的基本條件92自主創新已成為我國經濟發展的主要動力

年均增長率（%）產出彈性各因素對經濟增長的貢獻率（%）各因素對經濟增長的拉動作用（%）GDP9.8資本投入8.90.65459.25.8勞動投入2.50.1965.10.5技術進步35.73.5結構變動-2.8-0.1594.10.4人力資本6.90.1178.20.8制度創新6.20.0443.10.3其他因素0.01920.42.02019-4-1892自主創新已成為我國經濟發展的主要動力年均增長率93自主創新的動力：我國經濟長期內可持續發展的要求

創新是長期內經濟增長的最主要動力源泉資源稟賦決定了未來我國必須走自主創新的發展道路我國GDP的能源消耗彈性系數2019-4-1893自主創新的動力：我國經濟長期內可持續發展的要求94自主創新是我國經濟發展的必然階段

時期古典增長時期現代增長時期階段原始積累的經濟增長大工業經濟增長管理與技術應用的增長知識與創新增長時間1760—18601860—19101910—197020世紀80年代以后技術演進新變化從工場手工勞動（“流汗”）到水力、蒸汽驅動的機械運用和專業化生產重型機器、大規模生產流水線與大規模經益生產知識生產和信息傳播導致的技術創新創新產業和經濟領跑部門機械制造業、鐵路及航運鋼鐵、電氣、重型機械、化工石油、汽車工業、民品消費及服務業現代服務業：教育、醫療、信息服務和娛樂、金融等；高科技（電子、新材料、新能源、生物工程和航空航天）基礎設施運河、收費公路、鐵路、蒸汽船鋼制鐵軌、鋼制船舶、電報無線電、高速公路、機場和航線信息高速公路（有線和無線）經濟增長的新驅動因素勞動力：要素投入資本積累：要素投入組織和管理創新：生產效率提高知識與創新：生產效率提高總體特點粗放集約創新2019-4-1894自主創新是我國經濟發展的必然階段時期古典增長時95自主創新的活力：企業成為自主創新的主角

企業逐漸成為我國自主創新的主體隨著創新的主體由國家變為企業，自主創新的投資機遇在于對微觀企業的考察創新企業是把自主創新作為未來發展的基本動力，并進行持續的投入企業長期的發展戰略與創新策略企業對創新的持續投入企業所擁有的積累和基本條件企業技術的先進性和可持續性我國R&D人員在部門的分布2019-4-1895自主創新的活力：企業成為自主創新的主角企業逐漸96自主創新的相關行業和上市公司

行業名受惠理由可能受惠的公司醫藥行業生命過程的定量研究和系統整合、腦科學與認知科學、人類健康與疾病的生物學基礎、重大新藥創制，艾滋病和病毒性肝炎等重大傳染病防治等。重慶啤酒、岳陽興長、華神集團、天壇生物、恒瑞醫藥、望春花、長春高新、G人福通信行業寬帶無線移動通信(3G)、下一代網絡(NGN）、高精度檢測儀器、，城市交通管理系統中興通訊、中創信測、大唐電信、烽火通信、G亨通、億陽信通計算機行業激光技術、開發重大裝備所需的關鍵基礎件和通用部件的設計、大型應用支撐軟件、中間件、嵌入式軟件、網格計算平臺與基礎設施，軟件系統集成等關鍵技術大族激光、G華工、中國軟件、用友軟件、東軟股份電子元器件未來15年要突破制約信息產業發展的核心技術，掌握集成電路及關鍵元器件技術，包括核心電子器件和極大規模集成電路制造技術及成套工藝。長電科技、士蘭微、生益科技、法拉電子、中科三環、寧波韻升2019-4-1896自主創新的相關行業和上市公司行業名受惠理由可97自主創新的相關行業和上市公司

行業名受惠理由可能受惠的公司航天航空和軍工經過15年的努力，我國國防科技要基本滿足現代武器裝備自主研制和信息化建設的需要，大型飛機、高分辨率對地觀測系統、載人航天與探月工程。火箭股份、航天電器、西飛國際、成發科技、中國衛星、軸研科技、航天長峰新能源行業可再生能源低成本開發利用以及風機國產化率的提高ST儀表、航天機電、G天威、新華光能源設備大規模、遠距離、高效率電力輸配；煤炭高效開采技術；提高水電技術水平；攻克核電重大裝備制造核心技術；置信電器、G許繼、國電南瑞、天地科技、東方電機環保水務農業節水灌溉，污水、雨水的資源化回用，海水淡化處理，重大環保設備國產化華光股份、凱迪電力、新疆天業、藍星清洗、首創股份、創業環保2019-4-1897自主創新的相關行業和上市公司行業名受惠理由可98自主創新的相關行業和上市公司

行業名受惠理由可能受惠的公司有色金屬大力發展滿足國民經濟需要的基礎原材料稀土高科、寶鈦股份農業種質資源發掘、保存和創新與新品種定向培育登海種業、隆平高科、好當家農產品精深加工與現代儲運G新希望、G北大荒、雙匯發展農林生物質綜合開發利用南寧糖業、G豐原、貴糖股份農林生態安全與現代林業永安林業、G森工現代奶業光明乳業、伊利股份石油化工行業節能降耗、技術升級的領跑者柳化股份、華魯恒升、云天化循環經濟的楷模新安股份生態農業的受益者鹽湖鉀肥、六國化工、楊農化工、新安股份建筑節能標準出臺的受益者煙臺萬華關鍵技術取得突破的化工新材料公司煙臺萬華、星新材料、新安股份，滄州大化低品位礦產資源的有效利用者六國化工2019-4-1898自主創新的相關行業和上市公司行業名受惠理由可992006下半年的機會：三大投資主題新興消費品自主創新并購與重組2019-4-18992006下半年的機會：三大投資主題新興消費品2019-4100并購與重組——

國內、國際背景中國資產證券化水平目前比較低，僅有25％，大大低于亞太新興市場平均水平108％，證券市場將成為兼并收購的主要市場之一。中國快速成長的經濟和龐大的市場潛力，對于外資來說，并購是其快速分享中國經濟成果的方式之一。收購領域：鋼鐵、水泥、工程機械、消費類、金融、地產。

中國占世界人口比例中國對世界經濟增長貢獻率中國GDP占世界比例所占比例％20.110.14.62019-4-18100并購與重組——國內、國際背景中國資產證券化水平目前比101并購與重組——

利益驅動，政策鼓勵全流通時代的利益基礎——

市值成為各方利益的結合點股票市場獨特定價機制——“收益乘數效應”國家政策的支持——證監會：《上市公司收購管理辦法》；減少關聯交易國資委：《上海市“十一五”國有資產調整和發展專項規劃》明確把三成以上的經營性國資集中到上市公司中（目前僅有13％）；2007年10月是國資委要求央企做到行業前三位的最后期限，2006年央企整合迎來高峰；商務部、證監會：《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》發改委：解決部分產能過剩問題，鼓勵行業并購

2019-4-18101并購與重組——利益驅動，政策鼓勵全流通時代的利益基礎102并購與重組——

利益驅動、政策鼓勵下的兩種確定性方向定向增發整體上市2019-4-18102并購與重組——利益驅動、政策鼓勵下的兩種確定性方向定103并購與重組——定向增發將極大提升上市公司價值定向增發優勢明顯利用上市公司市場化估值溢價，將集團資產通過資本市場放大，從而提升母公司資產價值符合監管要求，根本上避免了關聯交易和同業競爭，實現了上市公司財務和經營上的自主對控股比例較低的集團公司而言，可進一步強化對上市公司的控制減少管理層次，外部性問題內部化，降低交易費用，通過股權激勵等方式強化市值導向機制新的并購手段，促進優質龍頭公司通過并購實現成長上市公司估值處于較低位置時采取定向增發，對集團而言，能獲得更多股份，未來減持更有利2019-4-18103并購與重組——定向增發將極大提升上市公司價值定向增發104并購與重組——未來定向增發的主流模式模式一：資產并購型定向增發業績增厚作用：對大股東定向增發收購優質資產，實現集團整體上市，實現多贏減少關聯交易與同業競爭，增強公司透明度，規避利益沖突，提升公司內在價值部分股本較小的公司通過定向增發、整體上市增加了上市公司的市值水平與流動性經典案例：本鋼板材、G太鋼2019-4-18104并購與重組——未來定向增發的主流模式模式一：資產并購105并購與重組——未來定向增發的主流模式模式二：財務型定向增發，實現外資并購或引入戰略投資者有利于上市公司便捷地增發融資，抓住有利的產業投資時機引進戰略投資者，實現收購兼并重要手段方便、快捷、成本低，易得到戰略投資者認可，適合地產、金融等收益率穩定而資本需求較大行業京東方：向控股股東增發，有效地解決上游零部件配套與國產化問題，經營狀況將會獲得極大改善華新水泥：向第二大股東HOLCIM

定向增發后，后者成為第一大股東，順利實現外資并購華僑城泛海地產民生銀行2019-4-18105并購與重組——未來定向增發的主流模式模式二：財務型定106并購與重組——未來定向增發的主流模式模式三：增發與資產收購相結合模式四：優質公司通過定向增發并購其他公司上市公司在獲得資金的同時反向收購控股股東優質資產，主要針對整體上市存在明顯的困難、但控股股東又擁有一定的優質資產、同時控股股東財務又存在一定變現要求的上市公司——迅速收購集團優質資產，改善業績空間和發展潛力

考慮發行價格與資產收購價格（國陽新能）與現金收購相比，能大大減輕現金流壓力更有利于發揮龍頭公司估值優勢，能夠真正起到扶優扶強的效果，獲得超額利潤和長期快速成長2019-4-18106并購與重組——未來定向增發的主流模式模式三：增發與資107并購與重組——定向增發受到市場的歡迎擬定向增發的公司06年以來的市場表現明顯優于總體市場2019-4-18107并購與重組——定向增發受到市場的歡迎擬定向增發的公司0108并購與重組——

整體上市現行的整體上市途徑主要可以分為:再融資反收購母公司資產換股并購實現整體上市：百聯集團、上港集箱回購上市子公司實現整體上市：中石油、中鋁、中糧等“具備較好整體上市條件”主要包括以下因素：大股東有較強大實力，有較多的優質資產大股東和上市公司業務關聯程度較高，整體上市有利于實現上下游業務的一體化大股東持股比例相對較高，有動力2019-4-18108并購與重組——整體上市2019-4-18109并購與重組——

整體上市受到市場的歡迎G鞍鋼和寶鋼走勢圖G泛海和萬科走勢對比2019-4-18109并購與重組——整體上市受到市場的歡迎G鞍鋼和寶鋼走勢110并購與重組——

定向增發證券代碼證券簡稱總股本(萬股)收盤價(元)2006凈利潤(萬元)2006EPS(E)2006P/E000878Ｇ云銅798699.23319220.4023.1000972Ｇ中基124598.6376810.6214.0600677Ｇ航通326179.14

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—000488Ｇ晨鳴1365675.12841840.628.3000839Ｇ國安6600019.21278340.4245.6600595Ｇ中孚228636.5286380.3817.3000969Ｇ安泰Ａ349159.2133340.4221.9600525Ｇ長園1094917.6161060.6128.7600439Ｇ瑞貝卡1544410.9897080.7514.62019-4-18110并購與重組——定向增發證券代碼證券簡稱總股本(萬股111報告完畢謝謝2019-4-18111報告完畢謝謝2019-4-181122019-4-181122019-4-181132019-4-181132019-4-18可持續的增長

——2018下半年投資策略可持續的增長2019下半年投資策略模板課件115內容提要上半年策略回顧和市場表現結構性的牛市：對當前行情的詮釋可持續的增長：對未來行情的判斷下半年的機會：三大投資主題2019-4-182內容提要上半年策略回顧和市場表現2019-4-181162006上半年策略回顧和市場表現策略觀點：活力即將再現（9/28）轉折之時與轉機之間（12/16）從制度性折價走向成長性溢價（3/31）活力即將再現（9/28）轉折之時與轉折之間（12/16）從制度性折價走向成長性溢價（3/31）2019-4-1832006上半年策略回顧和市場表現策略觀點：活力即將再現（91172006上半年策略回顧和市場表現5.19行情，漲幅64%，持續約1.5個月漲幅57%，持續約8個月，期間最大回調約8%漲幅18%，持續近4個月漲幅31%，持續近3個月漲幅49%，12月6日至今已持續近7個月，期間最大回調約9%市場表現1——本輪行情持續時間長2019-4-1842006上半年策略回顧和市場表現5.19行情，漲幅64%，1182006上半年策略回顧和市場表現市場表現2——市場對諸多不利因素的承受力更強4月28日央行上調貸款利率

5月7日上市公司再融資管理辦法出臺4月29日IPO管理辦法發布6月17日央行決定上調存款準備金率6月23日中行網申5月17日調控房地產“國六條”出臺2019-4-1852006上半年策略回顧和市場表現市場表現2——市場對諸多不1192006上半年策略回顧和市場表現市場表現3——本輪行情漲幅超過300％的個股達20家證券代碼證券簡稱區間最高漲跌幅（%）所屬行業(GICS三級行業)600844ST大盈534.96食品000911Ｇ南糖507.13食品600547Ｇ魯黃金490.76金屬、非金屬與采礦600888Ｇ眾和455.97金屬、非金屬與采礦600456Ｇ寶鈦409.65金屬、非金屬與采礦000657中鎢高新408.91金屬、非金屬與采礦600151Ｇ航天378.43汽車零部件600497Ｇ馳宏376.73金屬、非金屬與采礦000718ＧST環球373.00紙與林木產品600739Ｇ成大371.01消費品經銷商Ⅲ600316洪都航空355.05航天航空與國防Ⅲ600362Ｇ江銅343.94金屬、非金屬與采礦600489Ｇ中黃金338.19金屬、非金屬與采礦600961Ｇ株冶330.27金屬、非金屬與采礦000060Ｇ中金318.48金屬、非金屬與采礦2019-4-1862006上半年策略回顧和市場表現市場表現3——本輪行情漲1202006上半年策略回顧和市場表現市場表現4——

行業的選擇上，眾多的精彩資料來源：Wind、東方證券研究所整理統計2019-4-1872006上半年策略回顧和市場表現市場表現4——行業的選1212006上半年策略回顧和市場表現市場表現5——

大盤藍籌股走勢不如人意資料來源：Wind、東方證券研究所整理統計，其中大盤藍籌指數按照總市值加權收盤價換算得到2019-4-1882006上半年策略回顧和市場表現市場表現5——大盤藍籌1222006上半年策略回顧和市場表現市場表現6——06年1季度上市公司總體盈利水平仍保持下降板塊名稱06一季度凈利潤同比增長率05年凈利潤同比增長率能源-5.1%18.2%材料-53.6%-12.4%工業-18.2%2.5%可選消費22.7%0.7%日常消費33.6%69.9%醫療保健0.3%31.6%金融24.2%13.0%信息技術-48.8%-512.4%電信服務37.8%15.0%公用事業18.5%-9.4%全部A股-16.3%-1.7%2019-4-1892006上半年策略回顧和市場表現市場表現6——06年1123內容提要上半年策略回顧和市場表現結構性的牛市：對當前行情的詮釋可持續的增長：對未來行情的判斷下半年的機會：三大投資主題2019-4-1810內容提要上半年策略回顧和市場表現2019-4-18124A股市場估值體系從“制度性折價”轉向“成長性溢價”制度變革顯著降低我國的風險溢價水平制度變革帶來上市公司外延式增長以上兩者顯著提高了A股市場總體估值水平2019-4-1811A股市場估值體系從“制度性折價”轉向“成長性溢價”201125制度變革的長期效應是解決“制度性折價”從Gordon模型看風險溢價對市場估值的重要性情形一情形二2019-4-1812制度變革的長期效應是解決“制度性折價”從Gordon模型126風險溢價既包括對國家宏觀風險因素，又包括對微觀經濟主體的考慮經濟變革提高經濟增長的可持續性，人民幣升值預期就是一國主權風險溢價水平降低的最直接證明制度變革帶來公司治理結構的漸進式的優化：中國解決了A股市場的利益驅動問題，但是法制監管還比較薄弱2019-4-1813風險溢價既包括對國家宏觀風險因素，又包括對微觀經濟主體的127解決“制度性折價”——經濟變革提高經濟增長的可持續性經濟增長的波動幅度的縮小顯示出決策層駕馭經濟的能力在顯著提高經濟競爭力的不斷提高是經濟可持續增長的重要保障隨著科學發展觀的不斷落實和自主創新能力的不斷增強,中國經濟的競爭力會更上一層樓06年數據為預測值06年1-4月份數據2019-4-1814解決“制度性折價”——經濟變革提高經濟增長的可持續性經濟128解決“制度性折價”——經濟變革提高經濟增長的可持續性“資本—產出增長比率”（ICOR)的國際比較表明,投資和經濟增長的效率在提高,這是經濟可持續增長的另一重要保障2019-4-1815解決“制度性折價”——經濟變革提高經濟增長的可持續性“資129解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的優化股權分置改革對于證券市場的意義，就如同十一屆三中全會對于全中國發展的意義，并不在于改革能夠直接扭轉經濟形勢，而在于改革釋放了經濟自身的活力股權分置改革對于證券市場的意義最直接的體現，就是大股東、管理層、投資者的共同利益基礎變大

2019-4-1816解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的130解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的優化上市公司股價上漲大股東機構投資者管理層整體上市、私有化股權激勵定向增發減少以腳投票參與公司治理社會資金（行業龍頭）證監會國資委減少關聯交易；禁止占用上市公司資金市值考核收購收購2019-4-1817解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的131解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的優化股權分置改革能解決這些問題嗎？大股東和中小股東信息不對稱內幕交易、操縱股價

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相關司法研究剛剛開始（2006/6/13高法正在研究相關問題的司法解釋）股權分置改革有帶來副產品嗎？減持前惡意操縱股價“小非”的不定期減持小結系統性風險：股價波動幅度變大非系統性風險：股價發生結構性變化，兩極分化較為明顯2019-4-1818解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的132解決“制度性折價”——制度變革帶來公司治理結構的漸進式的優化06/06/13高法醞釀出臺證券民事侵權糾紛案司法解釋06/06/09證監會發布《證券市場禁入規定》06/06/05交易所落實《國務院批轉證監會<關于提高上市公司質量意見>的通知》，發布《上市公司內部控制指引》（中