第八章綜合資金成本和資本結構

第一節綜合資金成本第二節杠桿原理第三節資本結構第八章綜合資金成本和資本結構

第一節綜合資金成本1一、加權平均資本成本加權平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權數的加權平均數。◆

計算公式：◆

含義：權數的確定方法：★賬面價值法★

市場價值法第一節綜合資金成本一、加權平均資本成本加權平均（綜合）資本成本2

●

賬面價值法以各類資本的賬面價值為基礎，計算各類資本占總資本的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均成本。賬面價值與市場價值反映公司發行證券時的原始出售價格

●

市場價值法以各類資本來源的市場價值為基礎計算各類資本的市場價值占總資本市場價值的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均成本。反映證券當前的市場價格●賬面價值法賬面價值與市場價值反映公司發行證券時的原始出3評價

●

賬面價值法優點：數據易于取得，計算結果穩定，適合分析過去的籌資成本。

缺點：若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據此計算的加權平均資本成本，不能正確地反映實際的資本成本水平。

●

市場價值法優點：能真實反映當前實際資本成本水平，有利于企業現實的籌資決策。

缺點：市價隨時變動，數據不易取得。評價●賬面價值法●市場價值法4[例]某企業擬籌資2000萬元新建一條生產線。已知股票預計發行100萬股，每股發行價10元，籌資費率2%，發行當年每股股利一元，以后每年遞增5%；銀行貸款500萬元，年利率10%，期限5年，每年付息一次，借款手續費0.1%；發行債券面值480萬元，發行價500萬元，票面利率13%，5年期，每年付息一次，發行費率2%；企業所得稅率40%。請確定該企業的綜合資金成本率。

[例]某企業擬籌資2000萬元新建一條生產線。已知股票預計發5二、邊際資本成本◆指資金每增加一個單位而增加的成本。它實質是新增資本的加權平均成本。◆計算公式：追加籌資的資本結構影響邊際資本成本的因素①各種資本來源的資本成本（即個別資本成本）②目標資本結構二、邊際資本成本◆指資金每增加一個單位而增加的成本。它實6

◆

個別資本成本和資本結構的變動對邊際資本成本的影響情況個別資本成本資本結構邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變

變動保持不變變動保持不變與增資前相同變動

變動◎

實際上，企業的籌資總額越大，資金供應者要求的報酬率就越高，這就會使不同追加籌資總額范圍內的邊際資本成本不斷上升。如何計算邊際資本成本◆個別資本成本和資本結構的變動對邊際資本成本的影響情況7◆邊際資本成本的計算程序①確定目標資本結構假定追加籌資的資本結構與企業原來的資本結構保持一致。②測算個別資金的成本【例8-1】A公司目前有資金100萬元，長期債務20萬元，普通股權益（含留存收益）80萬元。為適應追加投資需要，公司準備籌措新資。管理當局認為是理想的目標資本結構，計算追加籌資的邊際資本成本。◆邊際資本成本的計算程序①確定目標資本結構②測算個別資8表8-1A公司籌資資料籌資方式資本結構追加籌資數額范圍（元）資金成本率長期債務

普通股權益20%

80%10000以內10000～4000040000以上22500以下22500～7500075000以上6%7%8%14%15%16%表8-1A公司籌資資料籌資方式資本結構追加籌9③計算籌資總額分界點根據公式計算籌資總額分界點，見表8-2④計算邊際資金成本（見表8-3）③計算籌資總額分界點根據公式計算籌資總額分界點，見表8-10資本來源籌資總額分界點（元）總籌資規模（元）資本成本長期債務

10000/0.2=5000040000/0.2=20000050000以下50000~200000200000以上6%7%8%普通股權益225000/0.8=2812575000/0.8=9375028125以下28125~9375093750以上14%15%16%表8-2A公司籌資總額分界點計算表資本來源籌資總額分界點（元）總籌資規模（元）資本成本長期1011籌資總額范圍資本來源資本結構資本成本邊際資金成本0～28125長期債務股票20%80%6%14%20%×6%+80%×14%=11.2%28125～50000長期債務股票20%80%6%15%20%×6%+80%×15%=13.2%50000～93750長期債務股票20%80%7%15%20%×7%+80%×15%=13.4%93750～200000長期債務股票20%80%7%16%20%×7%+80%×16%=14.2%200000以上長期債務股票20%80%8%16%20%×8%+80%×16%=14.4%表8-3邊際資金成本計算表籌資總額范圍資本來源資本結構資本成本邊際資金成本0～28112第二節杠桿原理

一、杠桿效應含義由于特定費用的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關財務變量會以較大幅度變動。二、成本習性、邊際貢獻與息稅前利潤（一）成本習性及分類成本與業務量在數量上的依存關系是成本習性。1、固定成本：總額在一定時期和一定業務量范圍內不隨業務量發生任何變動的成本。如直線法提折舊費、保險費、管理人員工資、辦公費等。特點：總成本不變；單位成本隨業務量變化成反方向變化。第二節杠桿原理13約束性固定成本：“經營能力”成本，為維持一定業務量必須負擔的最低成本；酌量性固定成本：“經營方針”成本，數額大小由管理當局確定。2、變動成本：隨業務量變化，成本總額正比例變化的成本。如直接材料、直接人工、變動制造費用等.特點：單位成本不變；總額隨業務量成正比例變化。約束性固定成本：“經營能力”成本，為維持一定業務量必須負擔的14

半變動成本:如租用機器設備,每年支付租金5萬元,在此基礎上,機器每運轉一小時,支付20元租金(變動部分);

半固定成本:成本隨產量變化呈階梯式變化.如質量檢驗員的工資.4、總成本習性模型:y=a+bxa：固定成本;b：單位變動成本;x：產銷量（業務量）3、混合成本:也隨業務量變動而變動，但不成同比例變動，為混合成本.半變動成本:如租用機器設備,每年支付租金5萬15（二）邊際貢獻（M）：M=px–bx=(p–b)x=mx（三）息稅前利潤及其計算企業支付利息和交納所得稅之前的利潤。EBIT=px–bx–a=(p–b)x–a=M–a（邊際貢獻總額–固定成本）=利潤總額+利息費用（二）邊際貢獻（M）：M=px–bx16三、經營風險與經營杠桿（一）經營風險◎經營風險是指由于商品經營上的原因給公司的指息稅前利潤帶來的不確定性。◎影響經營風險的因素◎經營風險的衡量——經營杠桿系數產品需求變動產品價格變動產品成本變動…………三、經營風險與經營杠桿（一）經營風險◎經營風險是指由于商品17（二）經營杠桿（Q→EBIT）

經營杠桿反映由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于產銷量變動率的杠桿效應。◎經營杠桿的含義（二）經營杠桿（Q→EBIT）經營杠桿反映18QEBIT經營杠桿◎經營杠桿產生的原因當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產品的固定成本，從而提高或降低單位產品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。經營杠桿是由于與經營活動有關的固定生產成本而產生的QEBIT經營杠桿◎經營杠桿產生的原因19（三）

經營杠桿的計量?理論計算公式：經營杠桿系數（DOL）

——息稅前收益變動率相當于產銷量變動率的倍數?

簡化計算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經營杠桿系數（三）經營杠桿的計量?理論計算公式：經營杠桿系數（DOL20(1)A企業期望邊際貢獻=480×0.2+400×0.6+320×0.2=400(元)期望息稅前利潤=280×0.2+200×0.6+120×0.2=200(元)DOL=400/200=2(2)B企業期望邊際貢獻=720×0.2+600×0.6+480×0.2=600(元)期望息稅前利潤=320×0.2+200×0.6+80×0.2=200(元)DOL=600/200=3>A企業DOL

從DOL已看出,B企業的經營風險大于A企業的經營風險,(1)A企業期望邊際貢獻=480×0.2+400×0.6+321通過標準差確定風險大小由于息稅前利潤期望值相同,B企業的標準差>A企業的標準差,判定B的經營風險大于A的經營風險.通過標準差確定風險大小由于息稅前利潤期望值相同,B企業的標準22

【例】ACC公司生產A產品，現行銷售量為20000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設銷售單價及成本水平保持不變，當銷售量為20000件時，經營杠桿系數可計算如下：【例】ACC公司生產A產品，現行銷售量為20000件，銷23（四）經營杠桿與經營風險的關系◆影響經營杠桿系數的因素分析影響經營杠桿系數的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。影響DOL的四個因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（x）反方向同方向單位價格（P）單位變動成本（b）同方向反方向固定成本（a）經營杠桿系數（DOL）越大，經營風險越大。（四）經營杠桿與經營風險的關系影響DOL的四個因素與DO24四、財務風險與財務杠桿（一）財務風險◎財務風險也稱籌資風險，是指舉債經營給公司未來收益帶來的不確定性。◎影響財務風險的因素◎財務風險的衡量——財務杠桿系數資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結構變化…………四、財務風險與財務杠桿（一）財務風險◎財務風險也稱籌資風險25（二）財務杠桿（EBIT→EPS）

財務杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。◎財務杠桿的含義（二）財務杠桿（EBIT→EPS）財務26EPSEBIT財務杠桿◎財務杠桿產生的原因在公司資本結構一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當息稅前利潤發生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務杠桿利益或損失。財務杠桿是由于固定籌資成本的存在而產生的EPSEBIT財務杠桿◎財務杠桿產生的原因27（三）財務杠桿的計量財務杠桿系數（DFL）

——指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數?理論計算公式：?

簡化計算公式：（三）財務杠桿的計量財務杠桿系數（DFL）?理論計算公式28

【例】某公司為擬建項目籌措資本1000萬元，現有三個籌資方案：A：全部發行普通股籌資；B：發行普通股籌資500萬元，發行債券籌資500萬元；C：發行普通股籌資200萬元，發行債券籌資800萬元。

假設該公司當前普通股每股市價50元，不考慮證券籌資費用；該項目預計息稅前收益為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，三個方案的財務杠桿系數和普通股每股收益如表所示。【例】某公司為擬建項目籌措資本1000萬元，現有三個籌29不同籌資方案財務杠桿系數項目A方案B方案C方案資本總額（萬元）其中：普通股（萬元）公司債券（萬元）息稅前收益（萬元）利息（8%）稅前收益（萬元）所得稅（30%）稅后收益（萬元）普通股股數（萬股）每股收益（元/股）財務杠桿系數10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.47不同籌資方案財務杠桿系數項目A方案B方案C方案資本30假設息稅前利潤從200萬元降到150萬元，即降低25%，則三個方案的每股收益分別為：

A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率為25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率為31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率為36.75%假設息稅前利潤從200萬元降到150萬元，即降低25%，31（四）財務杠桿與財務風險關系財務風險主要取決于DFL大小，資本結構中加大負債籌資比重，加大DCL和財務風險。DFL越大，EPS因EBIT變動而變動幅度越大，反之則越小較大DFL帶來較強EPS擴張作用，但固定籌資費用越多，按期支付可能性越小，財務風險越大。降低財務風險：控制負債比率，合理安排資本結構，適度負債。（四）財務杠桿與財務風險關系財務風險主要取決于DFL大小，資32五、公司總風險與復合杠桿總風險◎公司總風險是指經營風險和財務風險之和◎財務風險的衡量——財務杠桿系數（一）復合杠桿含義由于固定生產經營成本和固定財務費用的共同存在而導致的普通股每股收益變動率大于產銷量變動率的杠桿效應。五、公司總風險與復合杠桿總風險◎公司總風險是指經營風險和財33◎復合杠桿產生的原因EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經營杠桿由于存在固定生產成本，產生經營杠桿效應，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；由于存在固定財務費用，產生財務杠桿效應，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。銷售額稍有變動就會使每股收益產生更大的變動，這就是總杠桿效應。

總杠桿是由于同時存在固定生產成本和固定財務費用而產生的◎復合杠桿產生的原因EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經營杠桿34(二）復合杠桿的計量復合杠桿系數（DCL）

—普通股每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數?理論計算公式：?

簡化計算公式：(二）復合杠桿的計量復合杠桿系數（DCL）?理論計算公式：35[例]某企業2008年銷售產品100萬件，單價10元，變動成本率40%，固定成本400萬，年利息費用80萬元，所得稅率50%，發行在外的普通股數100萬股；2009年銷售額提高20%。請計算企業DOL、DFL、DCL和前后兩年的EPS。解:[例]某企業2008年銷售產品100萬件，單價10元，變動成36（三）復合杠桿與企業風險的關系公司總風險經營風險財務風險復合杠桿系數（DCL）越大，公司總風險越大。控制程度相對大于對經營風險的控制控制難度較大（三）復合杠桿與企業風險的關系公司總風險經營風險財務風險復合37[例]某企業年固定成本2000萬(含酌量性固定成本300萬元),本年度銷售收入10000萬元,變動成本率60%,本年度債務資金總額1000萬元,平均利率5%;因競爭更加激烈,預計下年度銷售收入將減少20%,企業擬將風險控制在上年的水平，判斷計算下列方案。（1）將酌量性固定成本全部去掉；（2）該企業債務水平很低，保持總風險不變的前提下，假定為減少財務風險，負債減少400萬元，酌量性固定成本限額多少？[例]某企業年固定成本2000萬(含酌量性固定成本30038解：（1）上年度的指標計算

DCL0=2×1.03=2.06（2）

很不明智，不利于企業發展。（3）固定成本為a1，則：計算得：a1=1616.60（萬元）酌量性固定成本限額=2000-1616.6=384.4（萬元）解：（1）上年度的指標計算計算得：a1=16139第三節資本結構一、資本結構的含義

1、資本結構：企業各種資金的構成及其比例關系。(1)廣義的資本結構:指企業全部資本價值的構成及其比例關系。(2)狹義的資本結構:指企業長期資本價值的構成及其比例關系。2、資本結構中債務資本的作用(1)降低企業資本成本(2)獲得杠桿收益：風險必須考慮.第三節資本結構一、資本結構的含義40資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優先股股權資本公司債券銀行借款債務資本資本結構財務結構資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部折舊留存收益股票41資本結構表示方法▲杠桿比率長期負債與股東權益之間的比例關系▲負債比率長期負債與公司價值之間的比例關系資本結構表示方法▲杠桿比率▲負債比率42二、影響資本結構的因素1、企業財務狀況2、企業資產結構3、企業產品銷售情況4、投資者和管理人員的態度5、貸款人和信用評級機構的影響6、行業因素7、所得稅稅率的高低8、利率水平的變動趨勢。

二、影響資本結構的因素1、企業財務狀況43三、資本結構理論資本結構理論觀點凈收益理論負債程度越高，綜合資金成本越低，企業價值越大（負債率100%最好）凈營業收益理論資本結構與企業價值無關，企業價值高低取決于企業凈營業收益，不存在最佳資本結構。（認為加權平均資本成本是個常數）MM理論（1958）無所得稅情況下:風險相同的企業，其價值不受有無負債及負債程度影響；有所得稅情況下：負債越多，企業價值越大。代理理論企業資本機構由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系決定（二者之和最小）。等級籌資理論（1984）沒有明確的資本結構（留存收益→借款、債券→股票）三、資本結構理論資本結構理論觀點凈收益理論負債程度越高44MM無公司稅理論

只要息稅前利潤相等，那么處于同一經營風險等級的公司，無論是負債經營還是無負債經營，其總價值相等。（1）公司的價值不受資本結構的影響；（2）負債公司加權平均資本成本等于同一風險等級中無負債公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低視公司的經營風險而定。股東債權人MM無公司稅理論只要息稅前利潤相等，那么處于同一經營風45MM含公司稅理論負債公司價值等于相同風險等級的無負債公司價值加上賦稅節余的價值。考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。當負債達到100%時，公司價值最大。MM含公司稅理論負債公司價值等于相同風險等級的無負債公司46四、資本結構的優化決策最佳資本結構：在一定條件下使企業加權平均資金成本最低，企業價值最大的資本結構。(一)比較資金成本法1、初始資本結構決策企業初創時,先擬訂幾種不同的籌資方式,確定幾種不同資本結構的籌資方案,通過計算每種方案的加權平均成本,選定加權平均成本最低的為最佳資本結構。2、追加資本結構決策在原有資本結構的基礎上,擬訂若干個追加籌資方案,比較原有資本結構的平均成本與各個追加籌資后的方案的加權平均成本,選擇成本最低的方案。四、資本結構的優化決策47

例：乙公司原資金結構為債券800萬(年利率10%)；普通股800萬元(面值1元,發行價10元)。目前普通股價格仍為10元，今年期望股利為1元/股,預計以后每年增長5%。T=30%，假設籌資均無籌資費.該企業擬增資400萬,其三個方案如下:甲：增發債券400萬,利率增至12%；普通股市價跌為8元/股；乙：發行債券200萬,年利率10%；發股票20萬股,發行價10元.丙：發行股票36.36萬股,市價漲到11元/股.請確定最佳籌資方案例：乙公司原資金結構為債券800萬(年利率10%)；普通股48第八章綜合資金成本和資本結構課件49

注意：比較資金成本法計算時A如果新增加債務資金與原利息率不同，分別計算權數并加權；B如果新發行股票與原股票價格有出入，根據“同股同價”原則，全部股票重新計算個別成本并加權缺點：因所擬訂的方案數量有限，故有把最優方案漏掉的可能。適用范圍：資本規模較小、資本結構較簡單的非股份制企業。

注意：比較資金成本法計算時A如果新增加債務資金與原利息50（二）資本結構變化對公司每股收益的影響（EBIT——EPS分析）

【例】某公司現有資產總值1億元，全部來自股權資本，當前股票市價為每股100元，公開發行的普通股股數為100萬股。為發揮財務杠桿作用，公司正在考慮以10%的利率借款5000萬元，并用這筆資本回購公司50%的普通股，公司希望了解資本結構變化對每股收益的影響（假設不考慮所得稅的影響）。假想了三種經濟環境下，改變資本結構對每股收益的影響，見表10-3。（二）資本結構變化對公司每股收益的影響（EBIT——E51不同資本結構下的每股收益單位：元項目負債=0，普通股=100萬股負債=5000萬元，普通股=50萬股衰退正常繁榮衰退正常繁榮息稅前利潤減：利息稅前收益減：所得稅稅后收益每股收益50000000500000005000000

515000000015000000015000000

1520000000020000000020000000

20

50000005000000000015000000500000010000000010000000

2020000000500000015000000015000000

30通過EBIT和EPS之間的關系進行決策分析，見下圖公司股東每股收益提高，但同時財務風險也提高了不同資本結構下的每股收益單位：元項目負債=0，普52圖10-3不同資本結構下的每股收益每股收益（元）息稅前利潤（萬元）負債＝0負債＝5000每股收益無差別點圖10-3不同資本結構下的每股收益每股收益（元）53★每股收益無差別點使不同資本結構的每股收益相等時的息稅前收益。在這點上，公司選擇何種資本結構對股東財富都沒有影響。計算公式：EBIT*──兩種資本結構無差別點時的息稅前收益；I1，I2──兩種資本結構下的年利息；N1，N2──兩種資本結構下的普通股股數。★每股收益無差別點計算公式：EBIT*──54[例]某企業的資本總額為850萬元，資本構成普通股750萬元（股數10萬）債務資本100萬元（年利率9%）。企業擬追加籌資150萬元。籌資方案為一是增發普通股3萬股；二是增加債務150萬元（利息率為12%）；所得稅率為40%，預計該企業的息稅前利潤為160萬元，要求進行籌資決策。

因為預計息稅前利潤大于無差別點利潤,故應采用債務籌資。（如果預計息稅前利潤小于無差別點利潤,則應采用發行普通股籌資。[例]某企業的資本總額為850萬元，資本構成普通股750萬元55此種籌資方案的選擇，首先是保證普通股股東每股收益最大。此種籌資方案的選擇，首先是保證普通股股東每股收益最大。56

注意：每股收益無差別點法計算時

缺點：只考慮資本結構對每股收益影響未考慮資本結構對風險的影響，不全面。目標：每股收益最大化，有時會作出錯誤的決策。適用范圍：資本規模不大、資本結構不太復雜的股份制企業。

注意：每股收益無差別點法計算時

缺點：只考慮資本結構57（三）公司價值分析法以公司價值大小為標準，確定最佳資本結構的方法認識一:公司價值＝未來凈收益折現價值認識二:公司價值＝股票現行的市場價值適用范圍：資本規模較大的上市企業。缺點:不確定因素多，難以應用；股價波動，難以確定；容易忽略長期債務價值。（三）公司價值分析法58五、資本結構的調整1、存量調整：不改變現有資產規模2、增量調整：增加總資產3、減量調整：減少資產總額五、資本結構的調整1、存量調整：不改變現有資產規模59作業：某公司2008年初發行在外普通股110萬股，已按面值發行利率為12%的債券440萬元。該公司打算為一個新的投資項目融資600萬元，新項目投產后公司每年息稅前盈余增加到300萬元。現有兩個方案可供選擇：按15%的利率平價發行債券（方案1）；按每股30元發行新股（方案2）。公司適用所得稅率40%，不考慮籌資費用。

要求：（1）計算兩個方案的每股收益；（2）計算兩個方案的財務杠桿系數；

（3）判斷哪個方案更好。（以上計算結果保留兩位小數）作業：某公司2008年初發行在外普通股110萬股，已按面值發60第八章綜合資金成本和資本結構

第一節綜合資金成本第二節杠桿原理第三節資本結構第八章綜合資金成本和資本結構

第一節綜合資金成本61一、加權平均資本成本加權平均（綜合）資本成本是以各種不同資本來源的資本成本為基數，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權數的加權平均數。◆

計算公式：◆

含義：權數的確定方法：★賬面價值法★

市場價值法第一節綜合資金成本一、加權平均資本成本加權平均（綜合）資本成本62

●

賬面價值法以各類資本的賬面價值為基礎，計算各類資本占總資本的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均成本。賬面價值與市場價值反映公司發行證券時的原始出售價格

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市場價值法以各類資本來源的市場價值為基礎計算各類資本的市場價值占總資本市場價值的比重，并以此為權數計算全部資本的加權平均成本。反映證券當前的市場價格●賬面價值法賬面價值與市場價值反映公司發行證券時的原始出63評價

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賬面價值法優點：數據易于取得，計算結果穩定，適合分析過去的籌資成本。

缺點：若債券和股票的市場價值已脫離賬面價值，據此計算的加權平均資本成本，不能正確地反映實際的資本成本水平。

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市場價值法優點：能真實反映當前實際資本成本水平，有利于企業現實的籌資決策。

缺點：市價隨時變動，數據不易取得。評價●賬面價值法●市場價值法64[例]某企業擬籌資2000萬元新建一條生產線。已知股票預計發行100萬股，每股發行價10元，籌資費率2%，發行當年每股股利一元，以后每年遞增5%；銀行貸款500萬元，年利率10%，期限5年，每年付息一次，借款手續費0.1%；發行債券面值480萬元，發行價500萬元，票面利率13%，5年期，每年付息一次，發行費率2%；企業所得稅率40%。請確定該企業的綜合資金成本率。

[例]某企業擬籌資2000萬元新建一條生產線。已知股票預計發65二、邊際資本成本◆指資金每增加一個單位而增加的成本。它實質是新增資本的加權平均成本。◆計算公式：追加籌資的資本結構影響邊際資本成本的因素①各種資本來源的資本成本（即個別資本成本）②目標資本結構二、邊際資本成本◆指資金每增加一個單位而增加的成本。它實66

◆

個別資本成本和資本結構的變動對邊際資本成本的影響情況個別資本成本資本結構邊際資本成本（1）（2）（3）保持不變保持不變

變動保持不變變動保持不變與增資前相同變動

變動◎

實際上，企業的籌資總額越大，資金供應者要求的報酬率就越高，這就會使不同追加籌資總額范圍內的邊際資本成本不斷上升。如何計算邊際資本成本◆個別資本成本和資本結構的變動對邊際資本成本的影響情況67◆邊際資本成本的計算程序①確定目標資本結構假定追加籌資的資本結構與企業原來的資本結構保持一致。②測算個別資金的成本【例8-1】A公司目前有資金100萬元，長期債務20萬元，普通股權益（含留存收益）80萬元。為適應追加投資需要，公司準備籌措新資。管理當局認為是理想的目標資本結構，計算追加籌資的邊際資本成本。◆邊際資本成本的計算程序①確定目標資本結構②測算個別資68表8-1A公司籌資資料籌資方式資本結構追加籌資數額范圍（元）資金成本率長期債務

普通股權益20%

80%10000以內10000～4000040000以上22500以下22500～7500075000以上6%7%8%14%15%16%表8-1A公司籌資資料籌資方式資本結構追加籌69③計算籌資總額分界點根據公式計算籌資總額分界點，見表8-2④計算邊際資金成本（見表8-3）③計算籌資總額分界點根據公式計算籌資總額分界點，見表8-70資本來源籌資總額分界點（元）總籌資規模（元）資本成本長期債務

10000/0.2=5000040000/0.2=20000050000以下50000~200000200000以上6%7%8%普通股權益225000/0.8=2812575000/0.8=9375028125以下28125~9375093750以上14%15%16%表8-2A公司籌資總額分界點計算表資本來源籌資總額分界點（元）總籌資規模（元）資本成本長期1071籌資總額范圍資本來源資本結構資本成本邊際資金成本0～28125長期債務股票20%80%6%14%20%×6%+80%×14%=11.2%28125～50000長期債務股票20%80%6%15%20%×6%+80%×15%=13.2%50000～93750長期債務股票20%80%7%15%20%×7%+80%×15%=13.4%93750～200000長期債務股票20%80%7%16%20%×7%+80%×16%=14.2%200000以上長期債務股票20%80%8%16%20%×8%+80%×16%=14.4%表8-3邊際資金成本計算表籌資總額范圍資本來源資本結構資本成本邊際資金成本0～28172第二節杠桿原理

一、杠桿效應含義由于特定費用的存在而導致的，當某一財務變量以較小幅度變動時，另一相關財務變量會以較大幅度變動。二、成本習性、邊際貢獻與息稅前利潤（一）成本習性及分類成本與業務量在數量上的依存關系是成本習性。1、固定成本：總額在一定時期和一定業務量范圍內不隨業務量發生任何變動的成本。如直線法提折舊費、保險費、管理人員工資、辦公費等。特點：總成本不變；單位成本隨業務量變化成反方向變化。第二節杠桿原理73約束性固定成本：“經營能力”成本，為維持一定業務量必須負擔的最低成本；酌量性固定成本：“經營方針”成本，數額大小由管理當局確定。2、變動成本：隨業務量變化，成本總額正比例變化的成本。如直接材料、直接人工、變動制造費用等.特點：單位成本不變；總額隨業務量成正比例變化。約束性固定成本：“經營能力”成本，為維持一定業務量必須負擔的74

半變動成本:如租用機器設備,每年支付租金5萬元,在此基礎上,機器每運轉一小時,支付20元租金(變動部分);

半固定成本:成本隨產量變化呈階梯式變化.如質量檢驗員的工資.4、總成本習性模型:y=a+bxa：固定成本;b：單位變動成本;x：產銷量（業務量）3、混合成本:也隨業務量變動而變動，但不成同比例變動，為混合成本.半變動成本:如租用機器設備,每年支付租金5萬75（二）邊際貢獻（M）：M=px–bx=(p–b)x=mx（三）息稅前利潤及其計算企業支付利息和交納所得稅之前的利潤。EBIT=px–bx–a=(p–b)x–a=M–a（邊際貢獻總額–固定成本）=利潤總額+利息費用（二）邊際貢獻（M）：M=px–bx76三、經營風險與經營杠桿（一）經營風險◎經營風險是指由于商品經營上的原因給公司的指息稅前利潤帶來的不確定性。◎影響經營風險的因素◎經營風險的衡量——經營杠桿系數產品需求變動產品價格變動產品成本變動…………三、經營風險與經營杠桿（一）經營風險◎經營風險是指由于商品77（二）經營杠桿（Q→EBIT）

經營杠桿反映由于固定成本的存在而導致息稅前利潤變動率大于產銷量變動率的杠桿效應。◎經營杠桿的含義（二）經營杠桿（Q→EBIT）經營杠桿反映78QEBIT經營杠桿◎經營杠桿產生的原因當銷售量變動時，雖然不會改變固定成本總額，但會降低或提高單位產品的固定成本，從而提高或降低單位產品利潤，使息稅前利潤變動率大于銷售量變動率。經營杠桿是由于與經營活動有關的固定生產成本而產生的QEBIT經營杠桿◎經營杠桿產生的原因79（三）

經營杠桿的計量?理論計算公式：經營杠桿系數（DOL）

——息稅前收益變動率相當于產銷量變動率的倍數?

簡化計算公式：清晰地反映出不同銷售水平上的經營杠桿系數（三）經營杠桿的計量?理論計算公式：經營杠桿系數（DOL80(1)A企業期望邊際貢獻=480×0.2+400×0.6+320×0.2=400(元)期望息稅前利潤=280×0.2+200×0.6+120×0.2=200(元)DOL=400/200=2(2)B企業期望邊際貢獻=720×0.2+600×0.6+480×0.2=600(元)期望息稅前利潤=320×0.2+200×0.6+80×0.2=200(元)DOL=600/200=3>A企業DOL

從DOL已看出,B企業的經營風險大于A企業的經營風險,(1)A企業期望邊際貢獻=480×0.2+400×0.6+381通過標準差確定風險大小由于息稅前利潤期望值相同,B企業的標準差>A企業的標準差,判定B的經營風險大于A的經營風險.通過標準差確定風險大小由于息稅前利潤期望值相同,B企業的標準82

【例】ACC公司生產A產品，現行銷售量為20000件，銷售單價(已扣除稅金)5元，單位變動成本3元，固定成本總額20000元，息稅前收益為20000元。假設銷售單價及成本水平保持不變，當銷售量為20000件時，經營杠桿系數可計算如下：【例】ACC公司生產A產品，現行銷售量為20000件，銷83（四）經營杠桿與經營風險的關系◆影響經營杠桿系數的因素分析影響經營杠桿系數的四個因素：銷售量、單位價格、單位變動成本、固定成本總額。影響DOL的四個因素與DOL的變化方向與EBIT的變化方向銷售量（x）反方向同方向單位價格（P）單位變動成本（b）同方向反方向固定成本（a）經營杠桿系數（DOL）越大，經營風險越大。（四）經營杠桿與經營風險的關系影響DOL的四個因素與DO84四、財務風險與財務杠桿（一）財務風險◎財務風險也稱籌資風險，是指舉債經營給公司未來收益帶來的不確定性。◎影響財務風險的因素◎財務風險的衡量——財務杠桿系數資本供求變化利率水平變化獲利能力變化資本結構變化…………四、財務風險與財務杠桿（一）財務風險◎財務風險也稱籌資風險85（二）財務杠桿（EBIT→EPS）

財務杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關系，用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。◎財務杠桿的含義（二）財務杠桿（EBIT→EPS）財務86EPSEBIT財務杠桿◎財務杠桿產生的原因在公司資本結構一定的條件下，公司從息稅前利潤中支付的固定籌資成本是相對固定的，當息稅前利潤發生增減變動時，每1元息稅前利潤所負擔的固定資本成本就會相應地減少或增加，從而給普通股股東帶來一定的財務杠桿利益或損失。財務杠桿是由于固定籌資成本的存在而產生的EPSEBIT財務杠桿◎財務杠桿產生的原因87（三）財務杠桿的計量財務杠桿系數（DFL）

——指普通股每股收益變動率相當于息稅前收益變動率的倍數?理論計算公式：?

簡化計算公式：（三）財務杠桿的計量財務杠桿系數（DFL）?理論計算公式88

【例】某公司為擬建項目籌措資本1000萬元，現有三個籌資方案：A：全部發行普通股籌資；B：發行普通股籌資500萬元，發行債券籌資500萬元；C：發行普通股籌資200萬元，發行債券籌資800萬元。

假設該公司當前普通股每股市價50元，不考慮證券籌資費用；該項目預計息稅前收益為200萬元，借入資本利率為8%，所得稅稅率為30%，三個方案的財務杠桿系數和普通股每股收益如表所示。【例】某公司為擬建項目籌措資本1000萬元，現有三個籌89不同籌資方案財務杠桿系數項目A方案B方案C方案資本總額（萬元）其中：普通股（萬元）公司債券（萬元）息稅前收益（萬元）利息（8%）稅前收益（萬元）所得稅（30%）稅后收益（萬元）普通股股數（萬股）每股收益（元/股）財務杠桿系數10001000

0

20002006014020

7

11000500

500

200401604811210

11.2

1.251000200

800

2006413641954

23.75

1.47不同籌資方案財務杠桿系數項目A方案B方案C方案資本90假設息稅前利潤從200萬元降到150萬元，即降低25%，則三個方案的每股收益分別為：

A：每股收益=7×(1－25%×1)=5.25，降低率為25%B：每股收益=11.2×(1－25%×1.25)=7.7，降低率為31.25%C：每股收益=23.75×(1－25%×1.47)=15.02，降低率為36.75%假設息稅前利潤從200萬元降到150萬元，即降低25%，91（四）財務杠桿與財務風險關系財務風險主要取決于DFL大小，資本結構中加大負債籌資比重，加大DCL和財務風險。DFL越大，EPS因EBIT變動而變動幅度越大，反之則越小較大DFL帶來較強EPS擴張作用，但固定籌資費用越多，按期支付可能性越小，財務風險越大。降低財務風險：控制負債比率，合理安排資本結構，適度負債。（四）財務杠桿與財務風險關系財務風險主要取決于DFL大小，資92五、公司總風險與復合杠桿總風險◎公司總風險是指經營風險和財務風險之和◎財務風險的衡量——財務杠桿系數（一）復合杠桿含義由于固定生產經營成本和固定財務費用的共同存在而導致的普通股每股收益變動率大于產銷量變動率的杠桿效應。五、公司總風險與復合杠桿總風險◎公司總風險是指經營風險和財93◎復合杠桿產生的原因EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經營杠桿由于存在固定生產成本，產生經營杠桿效應，使息稅前利潤的變動率大于銷售量的變動率；由于存在固定財務費用，產生財務杠桿效應，使公司每股收益的變動率大于息稅前利潤的變動率。銷售額稍有變動就會使每股收益產生更大的變動，這就是總杠桿效應。

總杠桿是由于同時存在固定生產成本和固定財務費用而產生的◎復合杠桿產生的原因EBIT總杠桿EPS財務杠桿Q經營杠桿94(二）復合杠桿的計量復合杠桿系數（DCL）

—普通股每股收益變動率相當于產銷量變動率的倍數?理論計算公式：?

簡化計算公式：(二）復合杠桿的計量復合杠桿系數（DCL）?理論計算公式：95[例]某企業2008年銷售產品100萬件，單價10元，變動成本率40%，固定成本400萬，年利息費用80萬元，所得稅率50%，發行在外的普通股數100萬股；2009年銷售額提高20%。請計算企業DOL、DFL、DCL和前后兩年的EPS。解:[例]某企業2008年銷售產品100萬件，單價10元，變動成96（三）復合杠桿與企業風險的關系公司總風險經營風險財務風險復合杠桿系數（DCL）越大，公司總風險越大。控制程度相對大于對經營風險的控制控制難度較大（三）復合杠桿與企業風險的關系公司總風險經營風險財務風險復合97[例]某企業年固定成本2000萬(含酌量性固定成本300萬元),本年度銷售收入10000萬元,變動成本率60%,本年度債務資金總額1000萬元,平均利率5%;因競爭更加激烈,預計下年度銷售收入將減少20%,企業擬將風險控制在上年的水平，判斷計算下列方案。（1）將酌量性固定成本全部去掉；（2）該企業債務水平很低，保持總風險不變的前提下，假定為減少財務風險，負債減少400萬元，酌量性固定成本限額多少？[例]某企業年固定成本2000萬(含酌量性固定成本30098解：（1）上年度的指標計算

DCL0=2×1.03=2.06（2）

很不明智，不利于企業發展。（3）固定成本為a1，則：計算得：a1=1616.60（萬元）酌量性固定成本限額=2000-1616.6=384.4（萬元）解：（1）上年度的指標計算計算得：a1=16199第三節資本結構一、資本結構的含義

1、資本結構：企業各種資金的構成及其比例關系。(1)廣義的資本結構:指企業全部資本價值的構成及其比例關系。(2)狹義的資本結構:指企業長期資本價值的構成及其比例關系。2、資本結構中債務資本的作用(1)降低企業資本成本(2)獲得杠桿收益：風險必須考慮.第三節資本結構一、資本結構的含義100資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部融資折舊留存收益股票長期負債普通股優先股股權資本公司債券銀行借款債務資本資本結構財務結構資金來源長期資金來源短期資金來源內部融資外部折舊留存收益股票101資本結構表示方法▲杠桿比率長期負債與股東權益之間的比例關系▲負債比率長期負債與公司價值之間的比例關系資本結構表示方法▲杠桿比率▲負債比率102二、影響資本結構的因素1、企業財務狀況2、企業資產結構3、企業產品銷售情況4、投資者和管理人員的態度5、貸款人和信用評級機構的影響6、行業因素7、所得稅稅率的高低8、利率水平的變動趨勢。

二、影響資本結構的因素1、企業財務狀況103三、資本結構理論資本結構理論觀點凈收益理論負債程度越高，綜合資金成本越低，企業價值越大（負債率100%最好）凈營業收益理論資本結構與企業價值無關，企業價值高低取決于企業凈營業收益，不存在最佳資本結構。（認為加權平均資本成本是個常數）MM理論（1958）無所得稅情況下:風險相同的企業，其價值不受有無負債及負債程度影響；有所得稅情況下：負債越多，企業價值越大。代理理論企業資本機構由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系決定（二者之和最小）。等級籌資理論（1984）沒有明確的資本結構（留存收益→借款、債券→股票）三、資本結構理論資本結構理論觀點凈收益理論負債程度越高104MM無公司稅理論

只要息稅前利潤相等，那么處于同一經營風險等級的公司，無論是負債經營還是無負債經營，其總價值相等。（1）公司的價值不受資本結構的影響；（2）負債公司加權平均資本成本等于同一風險等級中無負債公司的股本成本；（3）KSU和KW的高低視公司的經營風險而定。股東債權人MM無公司稅理論只要息稅前利潤相等，那么處于同一經營風105MM含公司稅理論負債公司價值等于相同風險等級的無負債公司價值加上賦稅節余的價值。考慮公司所得稅后，負債公司的價值會超過無負債公司價值，且負債越高，這個差額就會越大。當負債達到100%時，公司價值最大。MM含公司稅理論負債公司價值等于相同風險等級的無負債公司106四、資本結構的優化決策最佳資本結構：在一定條件下使企業加權平均資金成本最低，企業價值最大的資本結構。(一)比較資金成本法1、初始資本結構決策企業初創時,先擬訂幾種不同的籌資方式,確定幾種不同資本結構的籌資方案,通過計算每種方案的加權平均成本,選定加權平均成本最低的為最佳資本結構。2、追加資本結構決策在原有資本結構的基礎上,擬訂若干個追加籌資方案,比較原有資本結構的平均成本與各個追加籌資后的方案的加權平均成本,選擇成本最低的方案。四、資本結構的優化決策107

例：乙公司原資金結構為債券800萬(年利率10%)；普通股800萬元(面值1元,發行價10元)。目前普通股價格仍為10元，今年期望股利為1元/股,預計以后每年增長5%。T=30%，假設籌資均無籌資費.該企業擬增資400萬,其三個方案如下:甲