研究·債市運行2022年1月17日

者：馮祖涵陳浩川簡獎平箱search@

LPR下調與疫情多點散發推動國債收益率走低——2021年12月利率債市場運行報告摘要相關研究報告1.《2021年11月利率債市場運行報告》，2021.12.152.《2021年11月信用債市場運行報告》，2021.12.15運行報告》，2021.11.15運行報告》，2021.11.155.《2021年9月利率債市場運行報告》，2021.10.156.《2021年9月信用債市場運行報告》，2021.10.157.《2021年8月利率債市場運行報告》，2021.9.158.《2021年8月信用債市場運行報告》，2021.9.15

貨幣市場方面，12月央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，格于月底走高并迅速回落，1年期LPR較上月下調5BP至3.8%，Shibor和同業存單利率基本保持穩定。綜合來看，12月資金面總體穩中偏寬松，12月末關鍵貨幣資金價格走高是由于跨年資金需求增多，跨年資金較緊。靈活適度，且強調“以我為主”，預計2022年第一季度，在經濟下行壓政策利率支持經濟。發行利率環比均下行。12月地方債月內共發行3178.97億元，并實現凈融資2862.76億元，環比大幅減少；專項債新增發行收官，月內共新增發行1011.38億元；截1210機構投資者對中國債券的增持有所放緩，但趨勢未Taper深入推進與向好的經濟基本面將推動外資持續流入中國債券市場。綜合來看，12月利率債收益率仍延續上月的下行趨勢，10年期國債前下達、重大項目密集開工，基礎設施建設投資有望加速，政策動向等重要變量。請務必閱讀正文后的免責聲明消費行業報告文檔資料FECRResearch·China'sBondMarketsJanuary17th,2022Author:Fengzuhan,ChenHaochuan,JianJiangping,E-mail：research@

LPRcutandCOVID-19outbreakpushedgovernmentbondyieldser——December2021China'sgovernmentbondmarketoperationreportInthemoneymarket,ThePeople'sBankofChina(PBOC)cutthereserverequirementratio(RRR)forbanksby50bps,theMedium-termLendingFacility(MLF)injected500billionyuantopartlyhedgetheexpirationofthepreviousMLFinDecember.InDecember,thecentralbank’sopenmarketoperations(excludingCentralBankBillsSwaporCBS)achievedanetwithdrawalof320billionyuan.Keycapitalpricesroseattheendofthemonthandthenfellquickly.Theone-yearloanprimerate(LPR)droppedby5bps.TheinterestratesofShiborandinterbanknegotiablecertificatesofdepositremainedstable.Overall,thecapitallevelinDecemberwasgenerallystableandmoderatelyloose.AttheendofDecember,keycapitalpricesroseduetoincreasingdemandforfundsapproachingNewYear’seve.Facingtheincreasinglycomplexinternalandexternalenvironment,thePBOCwillimplementaprudentmonetarypolicythatisflexible,moderateandself-directed.Weexpectthatinthefirstquarterof2022,thePBOCmayadjustpolicyinterestratesagaintosupporttheeconomy,duetogrowthslowdown,weakcredit,slightlyeasinginflation.IntheprimarymarketofChina'sgovernmentbonds,thenetfinancingofcentralgovernmentbonds(Treasurybonds)andpolicybankbonds(quasi-sovereignbonds)was702.31billionyuaninDecemberwhichisgreatlylargerthanthepreviousmonth'slevel.Thecouponratesofnewlyissuedcentralgovernmentbondsandpolicybankbondsdecreasedonamonth-on-monthbasis.Theamountoflocalgovernmentbondissuanceswas317.897billionyuaninDecember,andthenetfinancingwas286.276billionyuan,whichdecreasedsignificantlycomparedtolastmonth.InDecembertheamountofnewlyissuedspecialbondswas101.138billionyuan.Theissuanceofnewlyissuedspecialbondsbythelocalgovernmenthasbeencompleted.InthesecondarymarketofChina'sgovernmentbonds,thetradingactivityoftreasurybondsincreasedandthetradingactivityofpolicybankbondsdecreasedinDecember.Theyieldsoftreasurybondsandpolicybankbondsfell.TheyieldofChina10-yeargovernmentbonddecreasedsignificantly.Affectedbythetrendoftreasurybondyields,theyieldsoflocalgovernmentbondsdecreased.ThespreadbetweenChina’streasurybondsandforeigncountries’treasurybondsbecamenarrow.ThespreadofChina-U.S.10-yeargovernmentbondswas125.54BPonDecember31.ThepaceofincreasinglyholdingofChinesebondsbyforeigninstitutionalinvestorshadslowed,butthetrenddidnotchange.Inouropinion,astheU.S.economycontinuestorecoverandtheFedtaperaccelerates,itismorelikelythatU.S.treasurybondyieldwillrise,andthespreadofChina-U.S.10-yeargovernmentbondsmaycontinuetonarrow.However,the請務必閱讀正文后的免責聲明消費行業報告文檔資料FECRResearch·China'sBondMarketsJanuary17th,2022deepeningoftheopeningupofChina'sfinancialmarketandtheimprovingeconomicfundamentalswillpromotethecontinuousinflowofforeigncapitalintoChina'sbondmarket.Overall,theyieldsofgovernmentbondsinDecembercontinuedthedownwardtrendofthepreviousmonth.TheChina10-yeargovernmentbondfellbelow2.8%attheendofDecember,andthefuturedownsidespaceislimited.Inthefirstquarterof2022,withtheearlyreleaseofthespecialbondbythelocalgovernmentandtheintensivestartofmajorinfrastructureprojects,infrastructureconstructioninvestmentisexpectedtoaccelerate,whichmaysupporteconomicfundamentalsandpushtheChina10-Yeargovernmentbondyieldtoabove2.8%.Severalcrucialvariablesareworthyofattention,suchastheprogressoftheglobalepidemic,domesticeconomicgrowth,oilpricesandFedpolicytrends.請務必閱讀正文后的免責聲明中國消費行業報告文檔資料 研究·債市運行2022年1月17日目錄..1/16 請務必消費行業報告文檔資料研究·債市運行2022年1月17日、貨幣市場時間

貨幣凈投放

國庫現金定存

國庫現金到期

正回購投放

正回購到期

逆回購投放

逆回購到期TMLF)

MLF到期2020年12月 3200 0 500 0 0 8600 8400 9500 2021年1月 -2165 0 0 0 0 10690 12450 5000 2021年2月 -3040 0 0 0 0 8300 11340 2000 2021年3月 -200 0 0 0 0 2300 2500 1000 2021年4月 839 700 0 0 0 2200 2000 1500 2021年5月 0 700 700 0 0 1600 1600 1000 2021年6月 1000 700 700 0 0 3100 2100 2000 2021年7月 -3600 700 700 0 0 2600 3200 1000 2021年8月 1300 700 0 0 0 4200 2600 6000 2021年9月 5900 700 700 0 0 11800 5900 6000 2021年10月 1600 700 700 0 0 13900 12300 5000 2021年11月 -5700 0 700 0 0 15300 20300 10000 2021年12月 -3200 0 700 0 0 8800 6800 5000 9數據來源：Wind資訊，遠東資信整理每日凈回籠900億元。截至12月7日，央行逆回購實現凈回籠4500億元。12月7日至12月17日，央行連續開11央行于12月15日開展5000億元中期借貸便利（MLF）操作，期限1年，中標利率2.95%，與此前持平，部分對沖當日到期的9500億元MLF。同日，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點的決議生效，釋放長期資億元。此外，此次降準降低金融機構資金成本每年約150億元，通過金融機構傳導可促進降低社會綜合融資成本。融服務實體經濟的能2/16 請務必消費行業報告文檔資料研究·債市運行2022年1月17日500500-1000-1500-2000-2500

逆回購

國庫現金定存

MLF(含TMLF，右軸）80006000400000-2000-4000-6000-80000000數據來源：Wind資訊，遠東資信整理12月，為滿足金融機構臨時性流動性需求，央行對金融機構開展常備借貸便利操作共132.39億元，其中，隔3.55%。期末常備借貸便利余額為126.8億元。常備借貸便利利率發揮了利率走廊上限的作用，有利于維護貨幣市1617112月30日上漲至本月最高點2.4739%，但在12月31日回吐部分漲幅，回落至2.2916%。R007-DR007價差也于12月末大幅走闊，12月30日，價差達到155.22BP，為年內次高水平。12月，DR007的月內均值為2.1571%，低22高是由于跨年資金需求增多，跨年資金較緊。3/16 請務必閱讀正文后的消費行業報告文檔資料研究·債市運行2022年1月17日

R007-DR007(右軸)

R007

DR007

央行7天逆回購中標利率數據來源：Wind資訊，遠東資信整理調有助于引導金融機構繼續下調貸款利率，進一步降低企業融資成本。12月同業存單到期收益率走勢總體平穩，但呈小幅上升趨勢（見圖4）。其中，AAA級3個月期和AA級33.8 Shibor3M Shibor6M Shibor1Y數據來源：Wind資訊，遠東資信整理4/16 請務必閱讀正文后的消費行業報告文檔資料年研究·債市運行2022年1月17日

同業存單到期收益率(AAA):3個月同業存單到期收益率(AAA):1年(AA):6

同業存單到期收益率(AAA):6同業存單到期收益率(AA):3個月同業存單到期收益率(AA):1年圖4：同業存單到期收益率走勢（單位：）數據來源：Wind資訊，遠東資信整理1億元（見圖5），環比萎縮6718.8億元。未來3個月（1月-3月），每月分別有11954.40億元、11511.50億元和20291.00億元到期。 總發行量 5,000數據來源：Wind資訊，遠東資信整理（三）內第二次降準落地，貨幣政策保持穩健基調本次下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。同時，央行強調，將繼續實施穩健的貨幣政策，堅持穩字5/16 請務必閱讀正文后的消費行業報告文檔資料研究·債市運行2022年1月17日展和供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。31.7%穩定再貸款利率為1.75%，再貼現利率為2%，與上期持平。這是總量支持基礎上的結構性支持，體現對實體經濟薄弱環節的加力支持。-支持。財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合。準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的7%提高到9%。這是央行年內第二次上調這一關鍵利率，主要目的是緩解人民幣升值壓力。持企業綜合融資成本穩中有降態勢，不斷增強服務實體經濟能力。12月25日，央行貨幣政策委員會召開2021年第四季度例會，會議分析了國內外經濟金融形勢，提出加大跨；揮好貨幣政法”，精準發力。和治理機制；堅持推動金融風險防范化解；持續深化國際金融合作；不斷深化金融改革；進一步優化外匯管理和服務；全面提升金融服務與管理水平。高效利用專項再貸款這兩個工具已經順利落地，“人民銀行向有關金融機構發放第一批碳減排支持工具資金855排支持工具的支。主要包括：一是界定了宏觀審慎政策相關概念，包括宏觀審慎政策框架、系統性金融風險、宏觀審慎管理工作機制等；導機制和治理機制等；三是提出了實施好宏觀審慎政策所需的支持保障和政策協調要求。6/16 請務必閱讀正文后的消費行業報告文檔資料年年研究·債市運行2022年1月17日整體來看，面對日趨復雜的內外部環境，央行堅持穩健的貨幣政策要靈活適度，且強調“以我為主”。2022年，央行將堅持穩中求進的工作總基調，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，在加大對中小企業、金融風險的防范與化解工作。預計2022年第一季度，在經濟下行壓力增加、信貸疲軟、通脹略有緩解等多重因素影響下，央行可能再次調整政策利率支持經濟。二市場運行（一）國債和政策性銀行債凈融資環比增加，專項債新增發行收官1.國債與政策性銀行債凈融資環比增加，發行利率環比下降2021年12月，國債和政策性銀行債的合計發行量環比有所下降，共發行10091.2億元；因當月到期量相對較總發行量 0020數據來源：Wind資訊，遠東資信整理利率下行幅度最大，環比下行19.77BP至2.67%；2年期和10年期國債加權平均發行利率分別環比下行2.07BP和6.59BP。政策性銀行債方面，5年期與10年期政策性銀行債加權平均發行利率分別環比下降16.6BP和7.98BP，2年期政策性銀行債發行利率下行幅度較小，僅0.52BP。10呈現7/16 請務必閱讀正文后的消費行業報告文檔資料年研究·債市運行2022年1月17日

利差(右軸)

10年期國債發行利率

10年期政策性銀行債發行利率

250200150100

50數據來源：Wind資訊，遠東資信整理2.地方債發行環比大幅減少，專項債新增發行收官億元（見圖8）。新發行債券中有1136.20億元為今年新增額度債券，占12月月新增地方債券的比重為35.74%。931省份發行額相對較小。從專項債新增發行來看，2021年度專項債新增發行限額已于上月基本發行完畢，12月專項債新增發行顯著回億元（見圖9）。此外，截至12月底，今年各地已組織發行新增地方政府債券43637.09億元，包括一般債券7832.46億元和專部分地區地方債發行已基本結束。8/16 請務必閱讀正文后的消費行業報告文檔資料年年年年研究·債市運行2022年1月17日 總發行量總償還量00000數據來源：Wind資訊，遠東資信整理3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月數據來源：Wind資訊，遠東資信整理3.財政政策要求2022年適度超前開展基礎設施投資12月6日，中共中央政治局召開會議，會議強調，宏觀政策要穩健有效，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要提升效能，更加注重精準、可持續。-積極的。政府隱性債務。12月16日，國務院政策例行吹風會上財政部表示，已向各地提前下達了2022年新增專項債務限額1.46萬億20229/16 請務必閱讀正文后的消費行業報告文檔資料研究·債市運行2022年1月17日家重大戰略項目、保障性安居工程等九大方向。管好用好專項債券資金，拉動有效投資。適度超前開展基礎設施投資，發揮政府投資引導帶動作用。（二）利率債到期收益率延續下行趨勢外資對中國債券增持有所放緩1.利率債到期收益率呈下行趨勢，月末10年期國債收益率跌破2.8%（1）國債成交活躍度上升，國債與國開債收益率續走低2021年12月，國債和國開債成交量均環比上升。12月國債共成交42099.57億元，成交額較上月增加3086億

利差(右軸)

中債國債到期收益率:10年

中債國開債到期收益率:10年

80604020數據來源：Wind資訊，遠東資信整理12月5日央行宣布下調金融機構存款準備金率，降準釋放的貨幣寬松信號，帶動國債收益率下行。12月中旬，10年期國債收益率在2.84%-2.85%之間平穩運行。12月下旬，國內本土新冠肺炎確診病例快速增加（見圖12），西安于12月23日零時起開始實施封閉式管理，債市對經濟增長擔憂加劇，加之一年期LPR下調5BP，10年期國債10/16 請務必閱讀正文后的消費行業報告文檔資料中債國債到期收益率:10年 一年期LPR下調5BP 研究·債市運行2022年1月17日.101%）數據來源：Wind資訊，遠東資信整理全國:本土確診病例:新冠肺炎:當日新增圖12：全國本土新冠肺炎新增確診病例2021/1/1-2021/12/31數據來源：Wind資訊，遠東資信整理從不同期限國債到期收益率變化來看，與11月末相比，12月末各期限國債收益率均有所下降，2年期與3年期國債收益率下行幅度相對更大，或與1年期LPR調低但5年期LPR不變有一定關系。具體來看，2年期和3年期限利差來看，與11月末相比，12月末5Y-2Y國債期限利差走闊4.78BP至23.7BP；10Y-5Y國債期限利差走闊11/16 請務必閱讀正文后的消費行業報告文檔資料研究·債市運行2022年1月17日從國開債到期收益率變化來看，12月末國開債收益率與上月末相比均下行。其中，2年期、3年期、5年期與1、；110Y-5Y國開債期限利差為30BP，較上月末走闊12.63BP（見圖14）。12月末，7年期國開債與10年期國債的利差倒掛得到市場的“糾正”。3.0 30/11/2021 1年 2年 3年 5年 7年 1011數據來源：Wind資訊，遠東資信整理3.4 30/11/2021 1年 2年 3年 5年 7年 10數據來源：Wind資訊，遠東資信整理（2）地方政府債到期收益率小幅走低512/16 請務必閱讀正文后的消費行業報告文檔資料研究·債市運行2022年1月17日5.0 中債地方政府債到期收益率(AAA):7年 中債地方政府債到期收益率(AAA):10年中債地方政府債到期收益率(AAA):15年 中債地方政府債到期收益率(AAA):30年圖15：7年期、10年期、15年期和30年期地方政府債利率走勢（單位：%）數據來源：Wind資訊，遠東資信整理2.中外國債利差有所收窄，境外機構投資者對中國債券的增持放緩從國際角度來看，受通脹抬升、貨幣政策收緊預期升溫等因素影響，12月份海外主要經濟體的國債收益率呈中德10年期國債利差也分別較上月末收窄20.07BP與21.96BP；中日10年期國債利差變動相對較小，環比收窄8.16BP450 中德利差 中日利差 中美利差 50數據來源：Wind資訊，遠東資信整理13/16 請務必閱讀正文后的消費行業報告文檔資料年月年年月年月年月研究·債市運行2022年1月17日但外資增持中國債券的趨勢未改。媒體根據中債登最新數據計算，截至12月末，境外機構在中債登托管我國境內債券面額為36834.3億元，12億元。從上清所公布的數據來看，截至12月末，境外機構在上清所托管我國境內債券面額為3199.52億元，月內境12根據人民銀行上海總部，截至2021年12月末，境外機構持有銀行間市場債券規模達4萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的3.5%，境外機構持債規模和托管量占比均創歷史新高。續收窄。但中國金融市場開放的深入推進與向好的經濟基本面將推動外資持續流入中國債券市場。2,500 境外機構凈增持債券面額 境外機構債券持有量（右軸） 00002,0001,5005000000050001,00050000005000000050000圖17：境外機構持有我國債券總量及凈增持債券面額（單位：億元）數據來源：上清所、中債登，遠東資信整理三、總結與貨幣市場方面，12月央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，部分置換到期的MLF，公開市場操作共實現凈回籠3200億元。關鍵貨幣資金價格于月底走高并迅速回落，1年期LPR較上月下調5BP至3.8%，Shibor和同業存單