1、債市研究前言：在上一篇專題中，我們主要就中資美元債市場的整體情況進行了解讀，而 本篇專題，我們主要側重于指標體系的建立，探討這一大類資產的一、二級市場 價值觀察體系，希望通過部分量化指標來協助投資者把握中資美元債的投資脈 絡和行情趨勢。一、中資美元債市場觀察體系的構建對于中資美元債，我們主要通過觀察和構建一級與二級市場的指標來把握 其行情趨勢以及進行價值挖據。一級市場：中資美元債發行利率，反映的是當時融資主體在境外的資金成 本。一方面有利于我們了解同一或者是業務相似的境內企業，在境內外發債 的融資成本差異；另一方面也能夠更好的對二級市場的價格變化進行預測 和判斷，把握一二級市場聯動的影響。二級

2、市場：1）絕對價值指標中資美元債價格指數。通過觀察中資美元 債價格指數及回報率，以及對標國內外其他指數的回報率表現來全面的把 握中資美元債行情；通過構建自主的收益率指數，更好的了解指標變化的波 動來源。2）相對價值指標中資美元債利差指數。通過插值法構建的中 資美元債信用利差指數，能更好的觀察中資美元債的風險溢價表現。與此同 時，通過與美元產業債以及境內信用債的利差比較分析，也有利于進一步挖 據中資美元債的特別價值。二、 中資美元債發行定價的階段性差異與行業差異從中資美元債綜合的發行利率來看，階段性差異明顯。中資美元債在 2017 年以前的發行利率波動與平均發行期限變化基本保持同 步，發行期限整

3、體拉長則當期的平均發行利率走高，而在 2017 年以后，發 行利率與發行期限的關聯度有所下降，發行利率走勢與基準利率更為趨同。另一方面，中資美元債的發行利率與美國 10 年期國債利率走勢整體呈現正 相關性，兩段較長的背離期分別在 2014 年 8 月-2015 年 6 月，以及 2015 年11 月-2016 年 9 月。在這兩個階段，美國 10 年期國債利率整體下行，而中資美元債發行利率則呈現上行趨勢，這與當期中資美元債的平均發行期限 大幅提升相關。圖表 1：中資美元債發行利率與無風險收益率趨勢圖表 2：中資美元債發行利率與發行期限的關系中資美元債平均發行利率（%） 3Mma10987654

4、3211112中資美元債平均發行利率（%） 中資美元債平均發行期限 3Mma131415163Mma右軸171810987654321美國:國債收益率:2年，% 右軸114.0103.593.0872.562.051.541.0320.510.011/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 2 -債市研究1具體指標上，主要觀察月度平均發行利率與債券平均發行期限的關系，數據采用 3 個月移動平均的平

5、滑處理。平均發行期限（年）3M ma 右軸平均發行期限（年）3M ma 右軸關注不同行業的中資美元債融資成本差異。一般而言，中資美元債的融資主 體分布在六大主要領域：銀行、房地產、城投債、傳統行業（主要有化工產 品、金屬與礦業、勘探及生產、可再生能源、煤炭業務、綜合石油等）、大 消費（主要有服裝和紡織產品、汽車零部件制造、制藥、食品與飲料、家居 裝飾、零售、百貨商店等）以及 TMT 領域（主要有娛樂內容、無線、有線 電信服務、硬件、通訊設備、互聯網媒體、半導體等）。考慮到樣本數量的 問題，我們在此主要觀察銀行、房地產、城投、以及傳統行業四個板塊的一 級市場發行定價走勢1。銀行業：銀行業的中資美

6、元債發行主體整體資質較佳，發行利率的波動主要 來自于發行期限變化，銀行債平均發行期限拉長則利率有所上升，此外中樞 的上移也受到定價基礎美國國債收益率不斷上行的影響。而從離散程 度來看，國有大行、股份制銀行以及城商行、農商行等不同規模銀行發行的 中資美元債利率并沒有明顯分化，側面反映出境外市場對于國內銀行業的 信用資質整體較為認可。房地產：從歷史趨勢來看，房地產中資美元債的發行利率與發行期限的關聯 度相較銀行而言偏低，更多的與房地產行業表現以及投資者的政策預期相 關，波動更為顯著。2018 年以來，隨著房地產行業的趨勢性放緩以及房企 境外融資監管的趨嚴，房地產美元債融資成本持續上行。此外，不同的

7、房地 產主體發行中資美元債的利率分化明顯，行業個體融資成本離散程度較高。城投債與傳統行業：趨勢上，城投平臺、傳統行業發行利率與發行期限的關 聯度偏低。此外，中美美元債的發行過程中，城投債與傳統行業的融資主體 資質整體有所有所下沉，影響了發行利率中樞的抬升。圖表 3：銀行業中資美元債發行利率與平均發行期限圖表 4：房地產業中資美元債發行利率與平均發行期限4.5銀行業發行利率 3M ma（%）124.0103.53.082.562.01.541.020.50.0014/01 14/08 15/02 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/1011房地產業發行利

8、率 3M ma（%）1010989786574632514014/03 14/09 15/03 15/09 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 3 -債市研究圖表 5：城投中資美元債發行利率與平均發行期限圖表 6：傳統行業中資美元債發行利率與平均發行期限資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理三、構架中資美元債二級市場觀察體系3.1 絕

9、對價值指標：中資美元債價格指數與收益率表現目前，市場上已有部分針對中資美元債的指數來觀察這類資產的變化和趨 勢，包括 Bloomberg Barclays 指數產品以及 Markit iBoxx 指數產品等。Bloomberg Barclays 系列指數包括 Barclays 中資美元債指數、Barclays 中資 美元債投資級、Barclays 高收益指數等。以 Barclays 中資美元債投資級指數 編制為例，目前該指數包含 482 只中資美元債個券，我們在圖表 7 中就其 擇券和編制規則進行了梳理，其他指數的擇券和編制規較為相似。圖表 7：Barclays 中資美元債投資級指數編制要素要

10、求債券余額債券余額在 350 萬美元以上息票類型固定利率，從固定利率轉向浮動利率的債券將會在轉變為浮動利率的前一年退出指數信用評級限制評級在 BBB-/BBB-/Baa3 及以上的債券，對應標普、惠譽、穆迪的債券評級，若三家都有評級則取中間評級；兩家有評級的則取較低評級的；一家有評級的取該評級樣本債券剩余期限樣本債券的剩余期限在 1 年以上樣本調整頻率樣本債券調整頻率為每月一次，在每月末調整指數價格來源所有債券都是通過彭博的定價服務進行定價，彭博采用市場報價權重設置樣券權重主要采用市值加權法設置資料來源：Bloomberg，公開資料，興業證券經濟與金融研究院整理Markit iBoxx 系列指

11、數中，就中資美元債的整體表現可參考 Markit iBoxx 中 資美元債指數、Markit iBoxx 亞洲除日本公司美元債指數、Markit iBoxx 投 資級指數、Markit Iboxx 高收益指數；不同行業表現層面，可觀察 iBoxx 房 地產總指數、iBoxx 房地產投資級指數、iBoxx 房地產高收益指數、iBoxx 非 金融投資級、iBoxx 非金融高收益、iBoxx 金融總指數、iBoxx 金融投資級等 等。此外，作為其他國別的對標標的，可對 iBoxx 韓國投資級指數、iBoxx 印尼投資級指數、iBoxx 馬來西亞投資級美元債指數等可以進行觀察。從中長期投資來看，中資美

12、元債的回報表現較好，是具有長期投資價值的大 類資產。我們統計了 2015 年至 2018 以來的數據，并繪制了相應的投資回 報率曲線。具體指數以 2015 年 1 月 2 日作為基點，使用此后每周五的周度237656.56.05.55.04.54.03.53.02.52.016/04 16/08 16/12 17/04 17/10 18/02 18/0618/10平均發行期限（年）3M ma 右軸 城投發行利率 3M ma（%）0246810121487.06.56.05.55.044.54.03.53.012.502.014/0414/1015/0415/1116/0416/0917/031

13、7/0918/0118/0718/11平均發行期限（年）3M ma 右軸能源、采掘、化工等傳統行業發行利率 3M ma（%）請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 4 -債市研究數據得到未來對應日期相較于 2015 年 1 月 2 日的回報收益率情況（=對應日期指數/基點指數-1），并繪制了相應的投資回報率曲線。就指數自 2015 年 1 月 2 日以來的中資美元債表現來看：總量的 Markit iBoxx 中資美元債指數、Barclays 中資美元債指數、亞洲除日本 美元公司債指數的表現基本持平，2015 年 1 月 2 日以來分別上漲了14.57%、15.38%和 14.77%；Markit

14、iBoxx 和Bloomberg Barclays 的中資美元 債券投資級指數分別上漲了 12.32%和 12.85%；高收益級指數則分別上漲了28.85%和 26.47%；高收益級中資美元債的收益表現明顯優于投資級。從不同行業的比較來看，iBoxx 房地產、金融、非金融投資級分別上漲了16.42%、13.93%和 11.51%；iBoxx 房地產、非金融高收益級指數分別上漲34.73%和 16.68%；比較來看，房地產業的指數回報率更優。對比其他亞洲國家的投資級債券指數，中資美元債收益表現較好。韓國和印 度尼西亞投資級指數自 2015 年 1 月 2 日以來分別上漲了 7.87%、17.04

15、%， 而馬來西亞投資級反而下跌了 5.99%。圖表 8：Barclays 中資美元債總指數、Barclays 投資級、Barclays 高收益指數表現圖表 9：Markit iBoxx 中資美元債總指數、Markit iBoxx投資級、Markit iBoxx 高收益指數表現BARCLAYS 總指數BARCLAYS投資級Markit iBoxx中資美元債250 BARCLAYS高收益310Markit iBoxx投資級23029027021025019023021017019015017015013015/01 15/07 16/01 16/0717/0117/0718/0118/071301

16、5/0115/0716/01 16/07 17/01 17/07 18/0118/07資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 10：Markit iBoxx 中資美元債指數與亞洲除日本公司 美元債指數、Barclays 中資美元債指數的回報率相似圖表 11：Markit iBoxx 中資美元債指數、Markit iBoxx 投 資級、Markit iBoxx 高收益指數的回報率對比Markit iBoxx中資美元債Markit iBoxx投資級 Markit iBoxx 高收益Markit iBoxx中資美元債2

17、0%Markit iBoxx亞洲除日本公司美元債40%35%15%30%10%25%20%5%15%0%10%5%-5%0%15/01 15/07 16/01 16/0717/0117/0718/0118/0715/0115/0716/01 16/07 17/01 17/07 18/0118/07資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 5 -債市研究圖表 12：Barclays 中資美元債總指數、Barclays 投資級、圖表 13：Markit iBoxx 韓國、印尼、馬來西亞投資

18、級指數Barclays 高收益中資美元債指數回報率表現回報率表現資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 14：Markit iBoxx 金融、非金融投資級指數回報率表圖表 15：Markit iBoxx 房地產總指數、高收益、投資級指 現數回報率表現資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公開資料，興業證券經濟與金融研究院整理注：2015 年初以來以 2015 年 1 月 2 日為基點，截至 2018 年 12 月 31 日數據構建中資美元債收益率指數：為了更好的理解中資美元債的波動來源以及拆分不同結構的回報率表現， 我們通過將存續期個券進行

19、匯總平均的方式構建了新的估值曲線供投資者 參考。5%10%15%20%25%30%35%0%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理BARCLAYS 總指數BARCLAYS投資級BARCLAYS高收益-10%-5%0%5%10%15%20%25%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07Markit iBoxx韓國投資級 Markit iBoxx印尼投資級 Markit iBoxx馬來西亞投資級2%4%6%8%10%12%14%16

20、%0%15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 16：2015 年以來，多種美元類債券的投資回報表現Markit iBoxx金融投資級 Markit iBoxx非金融投資級1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%-9%18/0118/0318/0518/0718/0918/11IBOXX房地產總指數IBOXX房地產投資級IBOXX房地產高收益請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 6 -債市研究2中價到期收益率（YLD_YTM_MID）是彭博根據個券每個交易日的報價（

21、買價和賣價）平均即 1/2（BID+ASK）得出的 收益率，相較于 BID 到期收益率和 ASK 到期收益率，中價到期收益率更適用于數據分析，市場研究使用較多。興證中資美元債高收益級指數，選用的高收益債標準是有評級的中資美元債中標普評級 BBB-以下評級的債券。興證證中資美元債投資級指數，選用的投資級債標準是有評級的中資美元債中標普評級 BBB-級及以上評級的債券。具體做法：考慮到數據可得性，我們選取了存續期內的中資美元債作為樣本庫，將樣本個券的中價到期收益率2表現進行算術平均（剔除掉部分異常值） 作為中資美元債整體估值收益率。估值曲線體系：我們分別構建了 6 條估值收益率曲線，包括興證中資美

22、元 債整體的收益率曲線，興證中資美元債高收益級3收益率曲線，興證中資美 元債投資級4收益率曲線以及分行業的城投債、地產債、銀行債的興證中資 美元債收益率曲線。興證中資美元債曲線與現有指數曲線的比較： 2018 年以來，興證中資美元 債整體回報率曲線與 Markit iBoxx 中資美元債指數回報率曲線走勢基本一 致。就細分的部分，將高收益、投資級以及房地產行業的興證中資美元債投 資回報率曲線與 Markit iBoxx 中資美元債指數對應的回報率曲線進行對比， 走勢也基本一致，其中興證投資級指數回報率的波動相對較小。圖表 17：2018 年以來，興證中資美元債整體回報率與Markit iBox

23、x 中資美元債指數回報率比較圖表 18：2018 年以來，興證投資級中資美元債回報率與Markit iBoxx 中資美元債指數回報率比較興證中資美元債整體回報率興證投資級中資美元債回報率0.0%Markit iBoxx中資美元債指數回報率0.0%Markit iBoxx投資級指數回報率右軸1.0%-0.5%-0.2%0.5%-1.0%-1.5%-0.4%0.0%-2.0%-0.6%-0.5%-2.5%-0.8%-1.0%-3.0%-3.5%-1.0%-1.5%-4.0%-1.2%-2.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/1118/0118/0318/0518/0718/

24、0918/11資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理注：以 2018 年 1 月 5 日為基點，截至 2018 年 12 月 31 日數據，下同資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理圖表 19：2018 年以來，興證高收益中資美元債回報率與Markit iBoxx 中資美元債指數回報率比較圖表 20：2018 年以來，興證中資美元房地產債回報率與Markit iBoxx 房地產指數回報率比較興證中資美元債高收益回報率興證房地產中資美元債回報率1% Markit iBoxx高收益指數回報率1% Markit iBoxx房地產總指數回報率0%0%-1%-2%

25、-1%-3%-2%-4%-3%-5%-4%-6%-7%-5%-8%-6%18/0118/0318/0518/0718/0918/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 7 -債市研究圖表 21：2018 年以來，興證中資美元銀行債的回報率圖表 22：2018 年以來，興證中資美元城投債的回報率興證銀行中資美元債回報率興證城投中資美元債回報率0.0%0.0%-0.2%-0.5%-1.0%-0.4%-1.5%-0.6%-2.

26、0%-0.8%-2.5%-3.0%-1.0%18/0118/0318/0518/0718/0918/11-3.5%18/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理2018 年以來的中資美元債表現不及境內債券，但考慮匯率因素后，收益尚 可。通過市場上已有的中資美元債指數及興證中資美元債指數，以 2018 年 1 月5 日為基點計算 2018 年全年的中資美元債投資回報率（數據截至截至 2018年 12 月 31 日）。可以看到，2018 年中資美元債市場的回報率明顯不及

27、國內債 券市場的回報率，尤其是國內表現強勁的利率債和高等級信用債。對比中資美元債的高收益級回報率和投資級回報率，在 2018 的下跌行情中，投 資級表現相對更好，跌幅較小，抗風險能力更強。此外，就 2018 年表現來 看，中資美元債主要行業的整體回報率表現排序為銀行債城投債房地產 債（參照興證中資美元債指數）；投資級中資美元債行業回報率表現排名為 金融投資級非金融投資級房地產投資級（參照 iBoxx 指數）；高收益級中 資美元債行業回報率排名，則是房地產高收益中資美元債整體高收益非 金融債高收益（參照 iBoxx 指數）。此外，雖然中資美元債指數在 2018 年的直接表現不佳，但考慮了匯率因素

28、之 后的收益尚可。具體來看，2018 年 1 月 5 日的美元兌人民幣中間價為6.49，12 月底的美元兌人民幣中間價為 6.86，簡單計算下美元升值帶來的全 年收益為 5.7%。綜合考慮投資美元債總收益=債券收益+匯率收益之后，中資美元債整體的回報率尚可。請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 8 -債市研究圖表 23：中資美元債及多種對標標的于 2018 年的投資回報表現資料來源：Bloomberg，Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：2018 年初以來以 2018 年 1 月 5 日為基點，截至 2018 年 12 月 31 日數據3.2 相對價值指標：構建中資美元債信用利差體系如何構

29、建中資美元債信用利差指數為避免剩余債券期限不同帶來的差異，我們擬采用插值法計算個券利差。每 個中資美元債個券的剩余期限不同，也需要對應不同的無風險收益率；而一 個剩余期限為A 年（例如 3.5 年）的個券，如果市場上并不存在該期限的美 國國債收益率曲線，但存在 B 期限（例如 3 年）和 C 期限（例如 4 年）的 曲線，則可采用線性插值法近似測算該期限的美國國債收益率曲線。A期限曲線=B期限曲線+（A期限-B期限）*（C期限曲線-B期限曲線）然后，通過將中資美元債樣本券的收益率數據減去同時間、同期限的美國國 債收益率，可以得到每只樣本個券的信用利差情況。最后，對全樣本的個券 信用利差進行算術

30、平均，得到樣本庫整體的信用利差指數。此外，考慮到美 國國債收益率曲線不包含 4/6/8/9 年期的曲線，我們也需要首先通過插值法 估測 4/6/8/9 年期的美國國債收益率曲線。信用利差的模型構建需要嚴格的邏輯，為使得研究更加具有可比性，若在某時期個券的剩余期限在 1 年以下，則被移除統計樣本。因為剩余期限越短 收益率受其自身信用狀況的影響就越低。請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 9 -債市研究圖表24：個券信用利差的構建圖表 25：線性插值法測算不同期限的收益率曲線YTM中資美元債個券估值 收益率數據美國國債 YTMt資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：興業證券經濟與金融研究院

31、整理興證中資美元債信用利差體系目前，興證中資美元債信用利差體系涵蓋了整體中資美元債信用利差指 數、高收益級中資美元債信用利差指數、投資級中資美元債信用利差指數， 以及分行業的城投、房地產、銀行中資美元債信用利差指數。觀察指數走 勢，可以看到 2018 年以來中資美元債整體、高收益級以及投資級的信用 利差均表現上行。作為同樣幣種的信用債，對比中資美元債的信用利差和美國企業債利差表 現，可以看到兩者的投資級利差在 2018 年走勢趨于一致。換句話說，對 于高評級的中資美元債而言，投資者在債券信用資質上的信心受國別影 響有限。而在高收益級信用利差上，2018 年上半年兩者出現了顯著的分 化，中資美元

32、債利差走闊幅度顯著較高，體現其受我國境內政策和國內風 險事件的影響較大。圖表 26：2018 年以來的興證中資美元債整體、高收益級和投資級信用利差指 數興證中資美元債整體利差指數（BP)興證高收益利差指數（BP)興證投資級利差指數（BP) 右軸16095085015075014065055013045012035011025015010018/0118/0318/0518/0718/0918/11數據來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理注：利差為 2018 年 1 月 5 日以來的每周五雙周度數據（含 2018 年 12 月 31 日），下同請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明-

33、 10 -債市研究圖表 27：2018 年以來的興證中資美元債投資級利差與美國投資級企業債利差對比圖表 28：2018 年以來興證中資美元債高收益利差與美國高收益企業債利差對比興證投資級利差指數（BP) 右軸美銀美國高收益B級企業債期權調整利差BP600興證高收益利差指數（BP) 右軸55050045040035030025020018/0118/0318/0518/0718/0918/111,1001,000900800700600500400160美國:企業債利差:美銀美國A級企業債期權調整利差BP1501401301201101009080706018/0118/0318/0518/07

34、18/0918/11資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理不同行業的中資美元債利差走勢分化較大，投資者偏好具有較大差異性。就房地產中資美元債而言，信用利差于 2018 年持續走闊。一方面，2018 年房地產行業整體面臨增速放緩的格局，尤其在下半年；與此同時房企現 金流滾動壓力較大，房企信用資質層面的變化影響到了利差的走高。另一 方面，境內融資規模的擴張以及發改委政策明確強調地產企業外債融資 將主要用于存量債券滾續，限制投資于房地產項目及補充運營資金，導致 投資者上調了中資房地產境外債的信用溢價。就城投中資美元債而言，

35、信用利差在 7 月中旬出現了拐點變化。2018 年 上半年，關于地方政府隱性債務摸底與嚴格控制的政策頻頻出臺，市場情 緒表現較弱，境外城投美元債也受其影響，收益率持續走高。而 2018 年7 月后，關于地方政府債務和城投融資的政策出現邊際上的緩和，政策、 情緒的推動下，境內外城投債受到投資者的普遍青睞，收益率快速回落。就銀行中資美元債而言，由于投資級債券占比較高，利差水整體平較低。2018 年 10 月以來，伴隨著美國國債收益率的下行和銀行債估值收益率的 小幅上行，中資美元銀行債的信用利差有所走擴。圖表 29：2018 年以來，興證房地產中資美元債到期收益率與利差指數曲線800興證房地產債利差

36、指數（BP)興證房地產債收益率指數（%) 右軸11700106009500840073006200518/0118/0318/0518/0718/0918/11資料來源：Bloomberg，興業證券經濟與金融研究院整理請閱讀最后一頁信息披露和重要聲明- 11 -債市研究圖表 30：2018 年以來，興證城投中資美元債到期收益率與利差指數圖表 31：2018 年以來，興證銀行中資美元債到期收益率與利差指數興證城投債利差指數（BP)興證銀行債利差指數（BP)130興證銀行債收益率指數（%) 右軸120110100908070605018/0118/0318/0518/0718/0918/113.93.73.53.33.12.92.72.5500興證城投債收益率指數（%) 右軸8.04507.57.04006.53506.05.530