1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 物價升溫遇上稅率下調5 HYPERLINK l _bookmark6 CPI：如何測算減稅影響？6 HYPERLINK l _bookmark7 終端售價跟隨調整的空間6 HYPERLINK l _bookmark9 對CPI影響的定量測算7 HYPERLINK l _bookmark14 PPI：短期回升，仍難持續9 HYPERLINK l _bookmark15 主要取決供需，短期由降轉穩9 HYPERLINK l _bookmark19 投資刺激有限，價格仍有壓力10圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1CPI同比和

2、豬肉CPI分項同比（%）5 HYPERLINK l _bookmark2 圖2能繁母豬存欄增速和豬肉價格增速（%）5 HYPERLINK l _bookmark3 圖3動力煤平倉價（元噸）5 HYPERLINK l _bookmark4 圖4布倫特原油價格走勢（美元桶）5 HYPERLINK l _bookmark5 圖5汽油和柴油最高零售指導價（元噸）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖6調減前后增值稅稅率及終端價格下降幅度6 HYPERLINK l _bookmark11 圖7本次增值稅率調減使得CPI籃子中各類商品最大降價空間（百分點）8 HYPERLINK l _boo

3、kmark12 圖8CPI一籃子商品及服務權重8 HYPERLINK l _bookmark16 圖9PPI調查行業的權重分布估算9 HYPERLINK l _bookmark17 圖10粗鋼產量增速（%）10 HYPERLINK l _bookmark18 圖鋼鐵價格指數10 HYPERLINK l _bookmark20 圖12PPI增速與房地產投資、基建投資增速（%）10 HYPERLINK l _bookmark21 圖13全國商品房銷售面積同比增速（%） HYPERLINK l _bookmark22 圖14扣除土地購臵費前、后房地產投資增速（%） HYPERLINK l _book

4、mark23 圖15歷年各月地方債發行情況（億元） HYPERLINK l _bookmark24 圖16PPI同比和翹尾因素分項（%）表目錄 HYPERLINK l _bookmark10 表 1CPI籃子各分項稅率調減幅度7 HYPERLINK l _bookmark13 表 2本次增值稅率調減在不同情境下對CPI增速的影響測算9物價升溫遇上稅率下調3 月以來，國內物價指數上行，通脹預期再度升溫。CPI 增速。隨著非洲豬瘟助推豬價上行周期啟動，3 CPI 2 月的-4.8%5.1%，3 CPI 2 1.5%大幅回升到2.3%。而當前生豬存欄和能繁母豬存欄仍在下滑，3 月同比跌幅均已擴大至-

5、20%左右，這預示著在今年接下來的時間里，豬價將進一步上行，繼續拉高 CPI 水平。圖1 CPI 同比和豬肉 CPI 分項同比（%）CPI同比CPI同比豬肉CPI同比（右軸）3.53.02.52.01.51.00.515-0315-0615-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03403020100-10-20圖2 能繁母豬存欄增速和豬肉價格增速（%）能繁母豬存欄變化率:同比（能繁母豬存欄變化率:同比（ 領先9個月） 22個省市:平均豬肉價格:同比（）50-5-10-15

6、-2013-0213-0613-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-02-40-30-20-1001020304050資料源：Wind，資料源：Wind，14季度的頹勢，PPI增速也止跌企穩。4PPI 月同比0.4%。圖3 動力煤平倉價（元/噸）秦皇島港:秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500)690670650630610590570550圖4 布倫特原油價格走勢（美元/桶）Brent原油期貨結算價（美元Brent原油期

7、貨結算價（美元/桶） 85807570656055504540資料來源：Wind， 18/4 18/5 18/6 18/7 18/8 18/9 18/10 18/1118/12 19/1 19/2 19/3 19/4資料來源：Wind， 而進入 4 月，國務院實施增值稅率的調減，部分商品價格也隨之出現了下調。例如，國家發改委發布通知，要求 4 月 1 日起國內汽、柴油最高零售價格每噸分別降低 225 元和 0 %（6%-%（11%）全部體現為終端銷售價格的下降。類似的一般工商業電價、天然氣基準門站價格都有相同幅度的下調。而同時，國內一些大額消費品，例如部分品牌的汽車、電子設備也都下調了銷售價格

8、，這意味著減稅的一部分效果或將直接體現在價格上。圖5 汽油和柴油最高零售指導價（元/噸）9500最高零售指導價汽油最高零售指導價柴油90008500800075007000650060005500500018-09-0118-10-0118-11-0118-12-0119-01-0119-02-0119-03-0119-04-01資料來源：Wind， 影響物價的因素很多，近期一邊是豬價上行、一邊有減稅落地，兩者都會對物價帶來影響，但方向和程度有差異。我們在本系列的前一篇報告豬周期開啟，如何影響通CPI 本篇我們將就減稅對物價的影響進行討論。CPI：如何測算減稅影響？終端售價跟隨調整的空間增值稅

9、率下調，物價或跟隨調整。根據財政部的要求，4 月開始增值稅率下調，原16%13%10%9%6%一檔稅率保付款銷售價格*（+增值稅率，那么，增值稅率調減的同時如果不含稅的售價不變，終端價格就會相應下降。理論上最高價格降幅約 2.6%，小于稅率降幅。但仍需注意的是，增值稅率調減所帶來的收益并不一定全部歸屬于消費者，如果一些商品需求旺盛，企業完全可以保持商品或服務的含稅價格不變，從而使得減稅帶來的盈利全部歸屬于企業，這時終端價格不理論上增值稅率下調所對應的最大價格降幅分別為6（%降到%、9（%降到%）和%（%稅率不變，均低于稅率降幅。圖6 調減前后增值稅稅率及終端價格下降幅度18%舊稅率新稅率價格變

10、動幅度（%，右)3.016%2.514%12%2.010%1.58%1.06%4%0.52%0.0制造業等交運建筑等部分服務業資料來源：財政部， CPI影響的定量測算那么，如何定量測算本輪減稅對 CPI 增速的影響？首先，我們需要了解 CPI 的統計方法。根據國家統計局流通和消費價格統計制度， CPI 的統計是通過調查網點原始價格采集的方式，對包括食品煙酒、衣著等八大類商品與服務的價格進行調查，經加權平均計算出相應的價格指數及其增速變化。CPI 統計的商品和服務價格，為消費者支付的終端價格，因此增值稅的部分也包含在內，所以稅率下調存在拉低含稅價的可能。CPI 增值稅繳納是基從而得出理論上其價格

11、的最大降幅。根據本次稅率調整方案來看，多數商品的稅率由16%10%9%的則主要是農產品和不動產6%CPI 其它等和服務類相關的科目稅率幾乎未做調整，而像衣著、生活用品等商品類相關科目調整幅度較大。表 1 CPI 籃子各分項稅率調減幅度1食品煙酒1%食品煙酒1%3%衣著降3%生活用品服務家用器具降3%，家庭服務不降醫療保健醫療服務不降，藥品降3%居住1%交通通訊交通和通信工具降3%，郵遞服務降1%，通信服務不文娛教育居住1%其它不降資料來源： 整理對于由不同稅率商品和服務組成的某一大類，我們根據其內部權重進行加權平均， CPI 25%醫療保健類價格的理論最大降幅為，藥品占醫藥保健類權重與藥品銷售

12、價格最大降幅的乘積。平約 1.2%。CPI 籃子中，理論上降價空間最%，而部分服務類項目，并無降價空間。整體上來看，本次增值稅率調減對各品類價格的影1.2 個百分點。1 當然，由于存在CPI 分項科目和增值稅率難以一一對應、小規模納稅人等問題，在稅率變化的確定上難免引入一定的誤差，但受CPI和增值稅所披露的數據細節所限，我們已盡最大可能去貼近實際情況。圖7 本次增值稅率調減使得 CPI 籃子中各類商品最大降價空間（百分點）3.02.52.01.51.00.50.0衣著生活用品 交通通信 食品煙酒居住醫療保健 文娛教育其它資料來源：Wind， 測算CPI 因而在計算不同商品和服務價格的理論最大C

13、PI CPI 201620%， 14%10%CPI各類商品CPICPI 增速的影響做以定量測算。圖8 CPI 一籃子商品及服務權重衣著生活用品服務其它9%5%2%食品煙酒醫療保健30%10%交通通訊10%居住文教娛樂20%14%資料來源：Wind， 如果減稅帶來的理論最大降價空間全部實現，即減稅效果完全體現為降價作用于CPI 而不被企業或經銷商留存，那么影響程度就是各分項的權重乘以理論最大降幅，再3/4 CPI 中樞CPI 0.88 個百分點。但這一極端情況幾乎不可能出經銷商和終端消CPI 上。中性假設：拖累 CPI 全年增速中樞 0.2-0.3 個百分點左右。如果按照企業、經銷商和終端消費者

14、三方的議價能力相當的中性假設測算，減稅帶來的收益約有三分之一通過30%CPI 的假設， 我們CPI 0.26 個百分點左右2。2 參考中國稅務年鑒的數據，即便按照最寬泛的口徑，受本次減稅影響的面向終端消費者的行業，其 17 年所繳納增值稅的占比在 30%左右，印證了本文估計結果的合理性。表 2 CPI增速的影響測算減稅效果完全作用于 CPI減稅效果 60%作用于 CPI減稅效果 30%作用于 CPI減稅效果 10%作用于 CPI拖累 CPI 增速中樞（百分點）0.880.530.260.09資料來源：Wind， PPI：短期回升，仍難持續主要取決供需，短期由降轉穩PPI 41 個工業行業大類，

15、即對應采礦業、制造業和電力、燃氣及水的生產供應業的產品，而此次增值稅減稅重點正是針對制造業領域，其他工業領域也均有涉及。工業生5 20 圖9 PPI 調查行業的權重分布估算7%4%制造業電力、燃氣、水的生產和供應89%資料來源：Wind圖9 PPI 調查行業的權重分布估算7%4%制造業電力、燃氣、水的生產和供應89%資料來源：Wind，海通證券研究所采礦業而在實際中，工業品價格更主要取決于供需狀況。一方面，PPI 雖然統計的行業多達 41 個，但由于煤炭、鋼鐵和石油等在我國工業生產中的基礎性地位，這些上游生產資料的價格基本就主導了 PPI 的走勢，而生產資料價格的波動主要就是與供需有關。另一方

16、面，稅率下調后，降稅的紅利是歸屬生產企業還是采購者、是否反映到工業產品價格上，其實也取決于供需兩端的博弈情況。3 月 PPI 明顯回升，正是受到近期需求改善的拉動。3 1-2 月有明顯改善，投資、消費和出口增速均有回暖，而受到終端需求拉動，工業生產量價齊升，3 月8.5%煤價也雙雙走高。此外，國際原油價格 19 年以來從 50 美元/桶左右持續回升到目前 70美元/桶以上，也對生產資料價格起到支撐。圖10粗鋼產量增速（%）圖11鋼鐵價格指數產量:粗鋼產量:粗鋼:當月同比170165160Myspic綜合鋼價指數1551501451401351301086420-2-414-0314-0614-

17、0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03資料源：Wind，資料源：Wind，投資刺激有限，價格仍有壓力但往后看，PPI 的回升可能難以持續，下半年仍有下行壓力。PPI 往往與投資聯系在一起。CPI 是消費者價格，所以與居民的終端消費聯系在一起，而作為工業品價格，PPI PPI 在供給端變化溫和的假設下，需求端主要關注的是投資。從歷史上看，在 16 年供給收縮大幅推升上游生產資料價格之前，PPI 走勢幾乎與地產投資一致，并且地產投資還

18、略為領先。原因也很好理解，地產投資是中國所有投資的核心，不僅自身需要大量的鋼筋、水泥等上游原材料，對相關產業鏈的帶動也最強，拉動工業品價格整體回升。而基建投資對相關產業鏈帶動的能力遠不如地產，并且通常還是逆周期的手段，總需求越弱、價格低迷，反而基建投資越發力。圖12 PPI 增速與房地產投資、基建投資增速（%）房地產開發投資累計同比基建投資累計同比PPI房地產開發投資累計同比基建投資累計同比PPI當月同比（ 右軸）4010305200100-52005-022005-072005-122005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-0

19、12008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-11資料來源：Wind， 09 15 PPI 的貢獻也會比較有限。雖3 1.8%的增速仍偏弱。今年一二線城市地產銷售明顯回升，但由于棚改貨幣化等政策刺激減少、缺少人口流入的廣大三四線城市地產銷55%PPI 大幅上行的可能性也比較低。圖13 全國商品房銷售面積同比增速（%）50 40 商品房銷售面積累計同比增速3020100-10-2016/316/917/317/918/318/919/3資料來源：Wind， 圖14 扣除土地購臵費前、后房地產投資增速（%） 房