1、 目錄 HYPERLINK l _bookmark0 住宅小區養護落后于小區建設1 HYPERLINK l _bookmark4 小區養護資金的三大來源2 HYPERLINK l _bookmark5 住宅專項維修資金2 HYPERLINK l _bookmark7 財政資金支持2 HYPERLINK l _bookmark12 物業公司和開發企業承擔成本3 HYPERLINK l _bookmark17 養護問題日益成為居住相關的最大痛點4 HYPERLINK l _bookmark18 住宅專項維修資金：提取率低，審批繁瑣，補繳困難4 HYPERLINK l _bookmark21 地方財

2、政：公平和持續性問題5 HYPERLINK l _bookmark24 物管公司資金不足，開發企業權責模糊6 HYPERLINK l _bookmark27 現有養護資金籌集機制或導致小區進一步分化7 HYPERLINK l _bookmark28 物業費的二元實質7 HYPERLINK l _bookmark32 服務預算的不平衡性物業管理行業“喜新厭舊”的現狀根源8 HYPERLINK l _bookmark37 物管獨立化，有助于市場化定價機制的形成10 HYPERLINK l _bookmark38 增值服務，小區養護的另類抓手10 HYPERLINK l _bookmark40 優化

3、結構，等待改革 HYPERLINK l _bookmark41 品牌分層和加速退出虧損項目 HYPERLINK l _bookmark44 存量時代的制度破局，物管行業或在風口 HYPERLINK l _bookmark47 風險提示13插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖1：北京平樂園小區 建成時間：1994年1 HYPERLINK l _bookmark2 圖2：紐約一處獨戶住宅建成時間：1993年1 HYPERLINK l _bookmark3 圖3：社區老化且缺乏維護形成的主要問題1 HYPERLINK l _bookmark8 圖4：淄博新博園小區改造前情況3

4、HYPERLINK l _bookmark9 圖5：淄博新博園小區改造后情況3 HYPERLINK l _bookmark13 圖6：重慶龍湖水晶酈城建成時間：2005年物業費標準：1.4元/月平4 HYPERLINK l _bookmark14 圖7：深圳萬科桂苑小區建成時間：1997年物業費標準：1.5元/月平4 HYPERLINK l _bookmark15 圖8：住房養護市場市場化程度有望在2019年后加速4 HYPERLINK l _bookmark16 圖9：住房供應市場化率在2010年達到頂點4 HYPERLINK l _bookmark20 圖10：全竣工房屋單位造價與建筑安裝

5、工程價格指數走勢5 HYPERLINK l _bookmark22 圖北京老舊小區加裝電梯（通州中倉小區，2018年10月）6 HYPERLINK l _bookmark23 圖12：北京老舊小區抗震節能改造6 HYPERLINK l _bookmark30 圖13：住宅小區維護的三個層面8 HYPERLINK l _bookmark33 圖14：衰敗的某別墅小區9 HYPERLINK l _bookmark34 圖15：衰敗的某低密度小區9 HYPERLINK l _bookmark39 圖16：社區公共空間經營的收入分配模式10 HYPERLINK l _bookmark42 圖17：高品

6、質小區的正向循環 HYPERLINK l _bookmark43 圖18：低品質小區的負向循環 HYPERLINK l _bookmark45 圖19：國務院常務會議部署的老舊小區改造方案12表格目錄 HYPERLINK l _bookmark6 表1：住宅專項維修基金交存、管理、使用方式2 HYPERLINK l _bookmark10 表2：一些典型城市的老舊小區統一改造情況3 HYPERLINK l _bookmark11 表3：北京市2018-2020年老舊小區整治計劃3 HYPERLINK l _bookmark19 表4：各個地方住宅專項維修資金提取情況5 HYPERLINK l

7、_bookmark25 表5：不同城市不同類型物業費（元/平米/月）檔位占比：按戶數6 HYPERLINK l _bookmark26 表6：房地產企業的保修責任7 HYPERLINK l _bookmark29 表7：天津市普通住宅小區物業管理服務收費管理辦法中規定的兩類費用7 HYPERLINK l _bookmark31 表8：佛山保障性住房、普通住宅物業服務收費政府指導價參考標準8 HYPERLINK l _bookmark35 表9：一個典型小區設施清單及保養頻率9 HYPERLINK l _bookmark36 表10：各企業在管面積及新盤占比評估10 HYPERLINK l _b

8、ookmark46 表重點公司盈利及估值表12 住宅小區養護落后于小區建設1998 年以后的房改解決了住房的商品化供應問題，卻沒有解決住房的商品化養護問題。1998 年以后，住房的價格基本由市場的供求決定（盡管近幾年來開始出現限價等調控措施。但直到今天，住房養護的市場化仍在路上。這就造成了我國房屋交付時質量較高，但房屋養護情況不佳的現狀。圖1：北京平園小區建成間：1994年圖2：紐約一獨戶宅建時間：1993年資料來源：建成年代來自鏈家網，圖片來自百度地圖街景資料來源：Zillow，圖片來自 Google Map具體而言，住房養護水平低，則具體又表現為在小區綠化、消防、管網、電梯等領域 的全面落

9、后。但這種落后背后，其實是市場化機制缺失和資金匱乏。圖3：社區老且缺維護成主要問題資料來源： 總結 小區養護資金的三大來源當前，存量小區的養護資金有三大來源：住宅專項維修資金、財政資金支持、物業公司和開發企業承擔成本。住宅專項維修資金1998 年，最初叫做房屋維修基金，2007 12 月，建設部5%-8%繳交”首期住宅專30%時方才續交表 1：住宅專項維修基金交存、管理、使用方式交存管理使用方式成立業主大會前購房時按住宅建筑安裝工程每平方米造價的5%-8%繳交；余額不足首期交存額30%時續交。當地建設（房地產）主管部門代管， 委托當地銀行開立住宅專項維修資金專戶。相關業主積三分之二以上且占總人

10、數三分之二業或者相關業主向主管部門申請列支成立業主大會后業主大會委托當地銀行開立住宅專項維修資金專戶，并通知當地建設（房地產）主管部門。賬目管理單位由業主大會決定，由主管部門監督。主委員會提出列支資金并實施使用方資料來源：住宅專項維修資金管理辦法難實際上居民要使用住宅專項維修資金也就變得很困難。財政資金支持由于住宅專項維修資金提取困難，金額有限，且很多老舊小區事實上也沒有足額的維修資金，財政補貼也是小區養護的重要來源。圖4：淄博新園小改造情況圖5：淄博新園小改造情況資料來源：魯中晨報， 資料來源：魯中晨報， 表 2：一些典型城市的老舊小區統一改造情況城市改造情況上海2018 3 2020 30

11、00萬平方米，全面完成一般損壞老舊住房的安全隱患處置。廣州2000 2831 779 個。北京從 2013 年開始施行老舊小區綜合整治改造工程。僅“十二五”期間，北京共完成 6562 萬平方米市屬老舊小區綜合整治，共涉及小區 1678 個，樓棟 1.37 萬棟，惠及 81.9 萬戶。事項內容整治范圍1990 1990 年以后事項內容整治范圍1990 1990 年以后50%除上述小區外，整治范圍還包括：“十二五”期間已完成抗震節能改造，但基礎設施、基本功能仍存在不足，或物業管理不完善的小區。整治內容“六治七補三規范”，即：治危房、治違法建設、治開墻打洞、治群租、治地下空間違規使用、治亂搭架空線，

12、補抗震節能、補市政基礎設施、補居民上下樓設施、補停車設施、補社區綜合服務設施、補小區治理體系、補小區信息化應用能力，規范小區自治管理、規范物業管理、規范地下空間利用。資金來源在明晰政府、市場、業主投資邊界基礎上，合理確定市、區兩級政府資金負擔比例。市財政局、市發展改革委會同相關行業主管部門按整治計劃同步確定年度綜合整治市級配套資金； 市財政局以轉移支付方式將市級資金全部安排至各區，由其統籌使用。各區負責制定吸引社會資本參與老舊小區綜合整治的具體措施，建立受益者付費機制。資料來源：北京市老舊小區綜合整治工作方案(2018-2020 年)物業公司和開發企業承擔成本事實上有一部分小區，其養護主要由物

13、業公司來承擔。而物業公司承擔背后，則存在開發企業的身影。開發企業為了維護其品牌美譽度，愿意承擔不少存量小區的養護義務。而這種投入常常透過物業管理公司實現，即物業管理公司（非獨立的）成為開發企業的售后服務中心和品牌中心。圖 6：重慶龍湖水晶酈城建成時間：2005 年；物業費標準：1.4 元/月平圖 7：深圳萬科桂苑小區建成時間：1997 年；物業費標準：1.5 元/月平資料來源：鏈家網資料來源：鏈家網圖 8：住房養護市場市場化程度有望在 2019 年后加速圖 9：住房供應市場化程度在 2010 年達到頂點資料來源： 資料來源： 養護問題日益成為居住相關的最大痛點我們認為，我國居住相關的消費，最大

14、的痛點在小區的養護。表面看，問題在于投入不足，而實際上看，問題在于形成可持續投入的機制缺位。這種缺位，客觀上卻也隱藏了市場化業務機會。住宅專項維修資金：提取率低，審批繁瑣，補繳困難何義務10%續、程序過于繁瑣，而且需要業主群體決策，往往提取周期高于一年。維修資金的監管方也沒有太多動力允許業主大量使用這一資金。4城市提取情況北京市2018 549.56 44.36 8.07%。天津市2018 年當年歸集維修資金 57.01 億元，劃撥 1.91 億元，當年提取比例 3.35%。深圳市至 2017 年 8 月底，累計歸集資金 150.39 億元，支取 3.60 億元，提取比例 2.39%。青島市至

15、 2019 年 6 月底，累計歸集資金 98.9 億元，支取 794 萬元，提取比例 0.08%。濟南市2018 119.62 17.73 1.27 7.16%。武漢市至 2017 年 11 月底，累計歸集資金 191.08 億元，支取 5.75 億元，提取比例 3.01%。廣州市至 2015 年 12 月 31 日，累計歸集資金 174.52 億元，支取 1.97 億元，提取比例 1.13%。（因為首期修資金與當時工程造價相關5 越高。這一問題的存在，才使得地方財政不得不親自下場，試圖解決問題。圖10：全竣工房單位價與筑安裝程價指數勢單位：元/平竣工房單位價固定資產資價指數:建筑裝工程以19

16、95年10002502001501005019951996199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind， 地方財政：公平和持續性問題地方財政持續貼補老舊小區養護，存在一定的公平性問題。究竟哪些小區更需要資金的投入？而且，我們也不能指望小區養護的責任完全由財政來背，畢竟由于養護而產生的物業保值增值，正在由小區全體業主享受。且財政更適應扮演托底的角色，即維持基本生活的需要和居住的安全。小區養護存在一些高端需求（例如高檔小區更換高質量的

17、進口草坪）這些需求不可能指望財政來滿足。圖11：北京老舊區加電梯通州中小區，2018年10月）圖12：北京老舊區抗節能造資料來源：北京晚報資料來源：千龍網物管公司資金不足，開發企業權責模糊目前，絕大多數小區的物業費仍然在很低的水平。平均來看，即使在大城市，還有 20%2 元/月方米。考慮到小區本身存在較大的日常運營服務需求（如安防、停車管理，很難想象以較低的物業費，可以持續支撐小區設備的養護和維修。表 5：不同城市不同類型物業費（元/平米/月）檔位占比：按戶數無物業0-22-44北京33.11%46.47%16.14%4.28%成都17.09%61.26%19.14%2.52%東莞6.15%3

18、4.28%58.32%1.25%廣州24.88%48.31%24.33%2.48%杭州24.51%47.80%22.26%5.43%合肥22.27%71.62%5.07%1.04%濟南37.73%51.06%10.06%1.15%廊坊13.84%68.99%16.89%0.27%南京14.65%77.04%6.23%2.08%青島26.14%57.96%13.66%2.24%廈門16.18%56.55%23.11%4.17%上海10.85%75.32%10.17%3.65%深圳21.29%23.31%47.80%7.61%沈陽25.58%57.87%14.94%1.61%石家莊35.31%60

19、.62%3.97%0.11%天津10.53%71.65%15.29%2.54%武漢16.07%59.06%23.83%1.04%西安16.28%80.79%2.32%0.62%煙臺40.21%49.76%9.26%0.78%長春23.00%66.79%9.80%0.41%長沙13.16%74.36%11.81%0.68%無物業0-22-44鄭州20.61%60.56%16.44%2.39%中山20.01%46.29%33.07%0.63%重慶28.24%51.64%18.43%1.69%總計21.17%59.81%16.52%2.49%資料來源：貝殼研究 RealData， 更麻煩的是結構性問

20、題。今天市場物業費較高的小區，往往是新交付的小區，而這些小區恰恰設備維修等資金需求最少。相反，最急需維修設備的小區，往往物業費又最低。小區消防等設備得不到充足的維修資金，進一步縮短了小區的使用壽命，真正負責任的品牌物業公司也不敢承接這些小區。開發企業有保修的義務，但法律規定的保修期限并不長。很多發展商為了新房銷售， 自愿為老小區貼補。但新房銷售終究有萎縮的那天，而開發企業需要貼補的項目卻越來越多，這種貼補是不可持續的。表 6：房地產企業的保修責任類別最低保修期限地基基礎和主體結構工程為設計文件規定的該工程的合理使用年限屋面防水工程、有防水要求的衛生間、房間和外墻面的防滲漏5 年供熱與供冷系統2

21、 個采暖期、供冷期電氣系統、給排水管道、設備安裝2 年裝修工程2 年 現有養護資金籌集機制或導致小區進一步分化物業費的二元實質從物業公司業務角度看，物業費實際上包含兩個部分，其一是關于人的收費，即提供 日常服務滿足業主的合理需要；其二是關于物的收費，即維修保養維持小區正常運轉。我們認為，這是物業管理公司區別于酒店管理公司的一個重要特點。有些地方的確把物業收費明確劃分為服務的收費和設備的收費（如電梯費等。天津2015 6 月出臺的天津市普通住宅小區物業管理服務收費管理辦法中就將物業管理服務費分為兩個部分：物業管理基本服務費和機電設施設備日常運行養護費。表 7：天津市普通住宅小區物業管理服務收費管

22、理辦法中規定的兩類費用費用詳情物業管理基本服務費綜合管理、清潔衛生、公共秩序維護、綠化養護、共用部位養護機電設施設備日常運行養護費（資料來源：天津市普通住宅小區物業管理服務收費管理辦法提取維修資金，可小區是否有足夠的維修資金，維修資金的提取是否可行，都是未知的。而且，小區設備的老化，又不能和物業管理公司脫鉤。例如，如果小區的消防設備都被損壞了，物業公司又如何提供讓業主滿意的服務呢？雖然政府列明了各項收費的標準，但小區的情況千差萬別。對于有些小區來說，很少的資金就足以維持設備的正常運轉，對另一些小區來說，甚至較大的投入都不能保障消防設備的正常使用。圖13：住宅小區護的個層面綠化養護共用部位養護電

23、梯、給排水、強弱電、消防、避雷、航空障礙燈、水景等設施設備日常運行養護物業共用部位共用設施設備大修、中修和更新、改造資料來源： 整理表8：佛山保性住、普住物業服收費府指價參標準單位：元/平米/月級別綜合管理服務物業共用部位和共用設施設備維護公共秩序維護保潔服務綠化養護合計一級0.780.410.860.490.162.70二級0.680.350.750.430.142.35三級0.580.300.640.360.122.00四級0.480.250.520.300.101.65五級0.380.190.420.230.081.30資料來源：佛山市發展和改革局、佛山市住房和城鄉建設局關于進一步加強物

24、業服務收費管理的通知服務預算的不平衡性物業管理行業“喜新厭舊”的現狀根源在物業費二元化的背景之下，如果我們剔除掉小區所必要的設備維修養護成本，給小區物業管理公司所剩余的服務開支預算，是極不平衡的。對于老舊小區來說，甚至 3 元/ 月/平方米的物業管理費，都只能維持很基礎的服務和設備的勉強運轉；對于新小區來說， 甚至 2.5 元/月/平方米的物業費，加上多種經營的收入，就足以提升小區的服務品質。量物業管理服務在商業上就越容易。反之，低密度小區很容易衰敗，因為養護義務繁重， 但繳費單元稀少。這也在客觀上導致物業管理公司喜新厭舊，所覆蓋管理面積樓齡比較新，成為物業管理公司毛利率優勢的重要來源。圖 1

25、4：衰敗的某別墅小區圖 15：衰敗的某低密度小區資料來源：網易資料來源：網易表 9：一個典型小區設施清單及保養頻率設施保養頻率房屋承重及抗震結構部位每周巡視一般性問題；每年檢查房屋基礎。外墻面每周檢查起鼓脫落、局部滲漏問題；每年翻新處理墻面大面積滲漏問題。公共屋面每日檢查隔熱、雨水口、積水等；每月檢查避雷網；每年全面修補。公共照明每日檢查，及時更換損壞燈具；每月檢修線路。公共通道及門廳每周檢查地面磚、墻面等；每季檢查扶手、門轉軸等。地面及墻面每月進行修補、拋光等處理。上、下水設施每周巡查滲漏、堵塞等問題；每年進行油漆、管道固定等養護。路面路基每周檢查積水、裂縫、塌陷等。停車場每日檢查積水、裂縫

26、、車道燈等；每月檢查停車線、指示牌、擋車器等。溝渠池井每周檢查有無堵塞；每季清淤，檢查裂縫、塌陷等。園林綠地每周檢查草坪、樹木狀況；每季適時松土、施肥、修剪等。雕塑、建筑小品每周全面清潔，檢查損壞情況。公用標志設施每周檢查標識清晰、牢固程度。垃圾中轉站每周檢查有無損壞。地下管網每半年檢查管網支架、保溫層、油漆等。電梯等機電設施每日檢查運行狀況；每月進行線路檢查和維護。資料來源： 整理表10：各企業在面積新盤比評估單位萬平米企業2015201620172018三年內新盤占比二年內新盤占比一年內新盤占比雅生活服務35.050.178.3138.174.6%63.8%43.3%中海物業82.693.

27、5128.3140.941.4%33.6%8.9%綠城服務82.8105.2137.8170.451.4%38.3%19.1%碧桂園服務69.891.1122.8181.561.5%49.8%32.4%中奧到家22.244.654.656.961.0%21.6%4.0%彩生活217.2268.2276.2363.240.2%26.2%24.0%永升生活服務9.816.126.532.169.5%49.8%17.5%資料來：各業公， 注：假沒有出面、不承存量。物管獨立化，有助于市場化定價機制的形成物業管理公司退出兄弟開發企業所開發的非常少見。未來，進一步的獨立化既有利于減少企業的虧損面，又有利于

28、養成社會為了服務付費的意識。增值服務，小區養護的另類抓手物業管理公司的增值服務不僅是物業管理公司的盈利增長點，也是小區養護的重要資金來源。圖 16：社區公共空間經營的收入分配模式資料來源： 總而言之，如果目前的小區養護資金籌集機制沒有改變，可能導致我國的住房小區分化更加嚴重，越來越多的小區淪為“老舊小區”，只有一些密度比較高，設備相對較新， 增值服務空間相對較大（公共空間可利用程度較高）的小區將脫穎而出，持續維持較高的居住質量。 優化結構，等待改革品牌分層和加速退出虧損項目在不考慮大的制度改革的情況之下，物業管理公司面臨新舊樓盤盈利能力顯著不同的問題。企業可能越來越多采取品牌分層的辦法，來應對

29、不同樓盤的服務需要。正如酒店管理公司所做的那樣，同一物業管理公司可能以不同的品牌切入不同的項目。不過，和酒店管理公司不同，物業管理公司還要承擔一部分小區養護義務，而這種單位業主家庭養護投入在不同容積率、不同樓齡、不同共有空間的小區差異過大。這就導致物業管理企業無法實現“高價高質，低價低質”。很可能出現的，則是一些小區盡管繳費較少但服務投入較大，形成良性循環，而另一部分小區則陷入惡性循環。圖17：高品質小的正循環圖18：低品質小的負循環高物業費高繳費率容積率、公共面積低物業費容積率低繳費率共面積業主滿意度持續提升租金上漲吸引注房價上漲體驗高品質物業高居住體驗居住群業主滿意度每低品質物業況愈下低居

30、住體驗租金下降注重居住體驗房價下降人群遷出資料來源： 整理資料來源： 整理存量時代的制度破局，物管行業或在風口存量時代，意味著存量物業的養護越來越成為全社會的關注點。20196202019等。可見，老舊小區改造，是政策推動和企業發揮主動性的結合。圖 19：國務院常務會議部署的老舊小區改造方案資料來源：新華網， 這當然意味著短期內，老舊小區改造的財政撥款力度會加大。但這更加意味著，我們應該可以期待更為長期可持續的小區養護資金來源方案。無論這種方案的核心是優化便利專項維修資金的使用，還是從交易環節尋找到的新的資金來源，這都意味著物業管理公司的“包袱”可能變輕。總而言之，我們相信在一個較低的起點，物

31、業管理行業可能是最受益于居住空間養護市場化趨勢的行業。我們看好物業管理板塊，建議關注中海物業、中航善達、綠城服務、永升生活服務和南都物業。表 11：重點公司盈利及估值表股價EPS（元）PE公司名稱評級（元）18A19E20E21E18A19E20E21E綠城服務買入5.540.170.210.270.3532.626.420.515.8永升生活服務買入2.900.070.120.230.3141.524.212.69.4中海物業買入4.160.120.170.220.2834.724.518.914.9南都物業買入19.300.911.001.201.4621.219.316.113.2資料來

32、 預測股價為2019年7月8日收盤價除中物業港幣公司貨幣單位為人幣。 風險提示小區養護制度無法破局，越來越多小區步入“老齡化”，提升物業管理公司成本，縮減物業管理公司業務選擇余地的風險。一部分物業管理公司承擔開發企業品牌中心角色，尚未完全獨立化。在未上市之前， 他們由于成本負擔，毛利率可能過低；在上市之后，由于開發商過度承擔維修等責任，其報表毛利率可能高于實際毛利水平。相關研究房地產行業2019年6月銷售數據點評熱銷凸顯藍籌價值(2019-07-01)地產行業專題研究集中度提高漸行漸緩(2019-06-24)地產產業鏈重大事項點評從樓宇重建到居住升級：后棚改紅利花落誰家(2019-06-20)房地產行業專題報告土地市場的結構性復蘇意味著什么？(2019-06-19)房地產行業 2019 年 1-5 月行業運行數據點評積極和謹慎共存，信用與規模分野(2019-06-17)中信證券地產路演PPT去周期化(2019-06-11)房地產行業專題報告地產企業“高存高貸”的背后(2019-06-03)房地產行業專題研究報告地產公司可以“集體逃頂”嗎？(2019-05-23)房地產行業 2019 年 1-4 月行業運行數據點評開發投資超預期的微觀解釋和趨勢展望(2019-05-16)物業管理行業觀點好賽道上找好公司(2019-05-11)基礎設施與地