1、目錄1、機場資產現狀：對集團土地資產依賴程度較高.- 3 -2、土地使用權和經營權的分割：資產注入難度較大.- 4 -2.1 土地使用權現狀：劃撥用地+分割使用，產權變更難度大.- 4 -2.2 應對方案：資產注入和關聯租賃.- 5 -3、業務結構和經營模式對機場盈利的影響越來越突出.- 10 -3.1 上海機場：業務結構清晰，高毛利免稅業務優勢突出.- 11 -3.2 首都機場：高度外包，關聯成本占比較高.- 13 -4、展望.- 14 -圖 1、機場關聯交易框架.- 3 -圖 2、上海機場關聯承租成本變化.- 7 -圖 3、白云機場關聯承租成本變化.- 7 -圖 4、深圳機場關聯承租成本變

2、化.- 7 -圖 5、首都機場關聯承租成本變化.- 7 -圖 6、白云機場收入成本拆分（2018，百萬元）.- 11 -圖 7、上海機場收入成本拆分（2018，百萬元）.- 11 -表 1：上海機場主要設施情況.- 4 -表 2：白云機場主要設施情況.- 4 -表 3：深圳機場主要設施情況.- 4 -表 4：首都機場主要設施情況.- 4 -表 5：首都機場向母公司收購資產及土地使用權情況.- 6 -表 6：深圳機場向集團收購土地使用權評估情況.- 6 -表 7：白云機場與深圳機場與集團公司收入分成的主要內容.- 8 - 表 8：機場主要場地及航空性資產租賃情況.- 8 - 表 9：主要土地定價

3、方法.- 10 -表 10：機場功能區經濟特性差異表.- 10 -表 11：2017 年北上廣深機場商業收入分解.- 11 -表 12：國內主要樞紐機場業務經營分類.- 12 -表 13：樞紐機場主要業務模式.- 13 -表 14：首都機場成本關聯較多、增長較快.- 13 -表 15：機場采購母公司及其附屬公司的服務（百萬）.- 14 - 表 16：關聯交易在機場成本中占比較高，上海機場占比相對較低（2018 年）. - 14 -表 17：業務模式、關聯交易對樞紐機場主要影響.- 15 -表 18：樞紐機場盈利預測及估值.- 15 - HYPERLINK / 股票報告網整理報告正文近年來，隨著

4、出境游和免稅業務的蓬勃發展，樞紐機場盈利能力大幅提升，但與此同時，關聯交易對上市機場盈利的影響也更受關注。由于國內機場均是由母公司剝離部分資產上市，加上土地使用權問題，上市公司在業務分割（部分高毛利業務流向集團或者上市公司未能及時剝離低毛利業務）、關聯交易（關聯交易在成本中占比高）上都與母公司存在千絲萬縷的聯系，公司治理的獨立性有限，一定程度限制了上市機場盈利能力的提升。本文試圖從資產-業務的線索出發，厘清機場盈利的影響因素。圖 1、機場關聯交易框架資料來源： 1、機場資產現狀：對集團土地資產依賴程度較高機場主要資產：航站樓、跑道、土地和其他飛行資產。機場是民航運營中的重要一環，現代機場是有包

5、括機場空中交通管理設施、應急消防救援設施、機場保安設施、旅客服務設施等在內的多種設施構成的復雜系統。從資產的角度看，機場的復雜功能主要由航站樓、跑道、停機坪、塔臺及其占用的土地資產來承載。上市公司的土地資產對集團依賴程度較高。從國內上市公司的情況來看，航站樓及跑道等建筑設施多為上市公司自有，但涉及土地資產時，則對集團等依賴程度較高。 HYPERLINK / 股票報告網整理設施建筑設施土地投產時間設施建筑設施土地投產時間資產情況T1 航站樓資產置換1999 年一跑道資產置換1999 年擬置入資產（含航油公司 40%股權） 的評估值約為人民幣 25 億元二跑道自有租賃2005 年 3 月跑道及停機

6、坪原值增加 15 億T2 航站樓自有租賃2008 年 3 月三跑道自有租賃2008 年 3 月當年增加固定資產原值 97 億，房屋及建筑物 60 億，跑道及停機坪 18 億四跑道租賃租賃2015 年 3 月五跑道集團所有S1S2自有租賃2019 年 9 月原計劃資本開支 160 億，三季報轉固116 億元表 1：上海機場主要設施情況設施建筑設施土地投產時間設施建筑設施土地投產時間資產情況T1 航站樓自有租賃2004 年 8 月一跑道自有租賃2004 年 8 月2004 年合計增加固定資產原值 57 億元二跑道自有租賃2004 年 8 月三跑道自有租賃2015 年 2 月2015 年合計增加固定

7、資產原值 14 億元T2 航站樓自有租賃2018 年 4 月2018 年合計增加固定資產原值 147 億元資料來源：公司公告， 整理表 2：白云機場主要設施情況設施建 筑 設施土地投產時間設施建筑設施土地投產時間資產情況一跑道自有租賃1991 年二跑道集團所有，公司租賃2011 年 7 月以收入分成體現租賃成本T3 航站 樓自有租賃2013 年 11 月2013 年合計增加賬面原值 71 億元資料來源：公司公告， 整理表 3：深圳機場主要設施情況設施建筑設施土地投產時間設施建筑設施土地投產時間資產情況長期租賃T1 航站樓自有自有1982 年 1 月一跑道自有租賃1958 年建成， 后經歷次延長

8、1 號航站樓土地使用權原值 0.44 億元公司分別于1999、2008 年與集團簽訂長期土地租賃合約T2 航站樓自有自有1999 年 11 月二跑道自有租賃2 號航站樓土地使用權原值 1.4 億元T3 航站樓自有收購+長期租賃2008 年 2 月三跑道自有租賃2008 年 10 月2008 年增加房屋及建筑物凈值 334 億元，土地使用權凈值 5.4 億元資料來源：公司公告， 整理表 4：首都機場主要設施情況資料來源：公司公告， 整理2、土地使用權和經營權的分割：資產注入難度較大土地使用權現狀：劃撥用地+分割使用，產權變更難度大在當前我國的土地使用和管理體系下，機場用地的管理相對嚴格，尤其是隨

9、著土地市場化推進，有償取得土地使用權已是大勢所趨，變更機場用地使用權難度較大。民用機場候機樓與跑道等基礎設施用地性質大多為“劃撥土地”，民用機場劃 HYPERLINK / 股票報告網整理撥土地的取得在法律上是一種無償行為，“無償”是指取得土地使用權無需支付土地價格，無需繳納土地出讓金，而不是免繳納任何費用，在現實情況中，絕大多數機場在新建與擴建時，需要對擬征用土地上的建筑物、構筑物、農田進行賠償， 繳納相關的補償與安置費用后才能取得土地的使用權。國家法律規定了劃撥土地使用權不可以轉讓、出租、抵押，機場劃撥土地如果不改變其劃撥的性質，僅限于作為保障航班運行的公益用途，機場僅能將這些土地留作自用而

10、不能對其進行處置。因此，如果集團公司將土地直接轉讓給股份公司，就涉及“劃撥土地轉為出讓土地的問題”，劃撥土地必須先辦理出讓手續，繳納土地出讓金轉化為出讓土地后，才能進行市場化處置（轉讓、租賃和抵押），同時轉讓雙方也許繳納各種稅費，考慮到機場用地面積一般較大，這種方式必將大幅增加機場的運營成本。此外，機場土地用途多、差異性大，一般大中型民用機場區域內，宗地用途有商業用地、工業用地，也可能有居住用地，土地使用權來源也十分復雜，上述飛行區、空管設施等可以劃撥或租賃方式取得，航站樓、辦公樓、貨運倉庫等經營性用途的一般需以出讓方式取得，進一步加大了變更機場用地使用權的難度。這一問題是隨著民航的發展和改革

11、而長期存在的：（1）80 年代開始的第一次民航行業改革中，按照走企業化道路的要求，民航劃歸國務院領導，民航機場區域的土地使用權及其地上建設物的所有權統一由當時的機場管理機構民航局擁有，當時機場土地使用權人只有民航局，土地使用權是統一的，民用機場的土地由機場管理機構統一規劃管理，任何單位和個人都不得侵占。機場管理機構應當根據民航局批準的機場總體規劃，提出用地計劃，按照國家規定辦理審批手續。（2）1987 年開始的第二輪改革中，將航空公司、機場管理機構、空中交通管制、航空油料從原來所屬的行政部門中分離出來，分離時土地使用權隨各單位的固定資產及業務一并劃分，因此初步形成了機場范圍內的土地使用權分割的

12、局面，但在法律層面上，機場管理機構仍然具有完整的土地使用權。（3）在 2002 年開始的第三輪民航改革中，按照國務院、國土資源部文件，民航總局對民用機場用地按各駐場單位的用地現狀予以劃分并確權，機場區域內各駐場單位使用的國有土地（包括工作區、生活區的空地和規劃用地），由民航地區管理局組織機場管理機構及各駐場單位進行劃分并分別依法辦理土地使用權證，從而基本形成了目前機場土地分割使用的狀況。應對方案：資產注入和關聯租賃集團向上市公司注入資產，提高上市公司資產完整性以首都機場為例，2008 年 1 月，首都機場為緩解營運壓力，用 269 億元收購了母公司首都機場集團部分資產，主要包括首都機場飛行區資

13、產、三號航站樓、三號航站樓相關資產、機場范圍內道路、捷運系統、商業面積及其他相關項目、三號航站樓及配套建筑物所在土地使用權及有關債務；2015 年向母公司收購三號航站樓D 區及配套資產，轉讓金額為人民幣 21.77 億元；于 2018 年 7 月 3 日，與母公司訂立 GTC 資產（地面交通中心、其相關設施、土地及其相應的土地使用權）轉 HYPERLINK / 股票報告網整理時間收購資產收購金額（億元）土地賬面價值（2018年 12 與 31 日）土地狀態2008 年首都機場飛行區資產、三號航站樓、三號航站樓相關資產、機場范圍內道路、捷運系統、商業面積及其他相關項目、三號航站樓及配套建筑物所在

14、土地使用權及有關債務269 億元4.37 億元母公司正在向北京國土資源管理部門辦理該土地使用權證并將該土地使用權證過戶給本公司2015 年三號航站樓 D 區及配套資產21.77 億元4.59 億元母公司正在向北京國土資源管理部門辦理該土地使用權證并將該土地使用權證過戶給本公司2018 年GTC 資產（地面交通中心、其相關設施、土地及其相應的土地使用權）不超過 45 億元21.93 億元母公司正在向北京國土資源管理部門辦理該土地使用權證并將該土地使用權證過戶給本公司讓協議，公司就收購事項應付母公司的最高對價估計約為人民幣 45 億元。表 5：首都機場向母公司收購資產及土地使用權情況資料來源：公司

15、公告, 整理集團也可以增資擴股方式將土地資產注入股份公司。采用此種方式一般是因為股份公司在自身發展過程中，因為改、擴建需要大量建設資金，而股份公司僅靠自身的財力又無法滿足資金需求，需要集團公司以土地等實物投入，同時股份公司其他股東按照股比以現金方式等比例向股份公司注入資金。采用增資擴股的方式一方面可以保障集團的控股地位，另一方面，這種形式雖然同樣需要將劃撥土地變更為出讓土地，繳納土地出讓金后再注入到股份公司，但根據財政部門的相關規定可以減免一定的稅費，但是需求獲得中小股東和監管部門的認可。2008 年深圳機場集團曾以這種形式向機場注入部分飛行區資產及土地使用權：機場向集團發行股份購買機場集團擁

16、有的飛行區資產（包括跑道和滑行道資產、A 號候機樓停機坪資產、B 號候機樓停機坪資產及土地使用權、貨站停機坪資產及土地使用權、相關助航設備和設施）、航站樓停車場及站前交通設施、深圳市機場物流園發展有限公司 30%的股權以及相關土地使用權。本次收購涉及飛行區、物流園公司資產涉及 B 號候機樓停機坪用地、貨站停 29 機坪用地、國內貨運村用地等 3 塊土地的使用權的收購，3 塊土地采用“基準計價系數修正法”、“成本逼近法”、“剩余發”等方法綜合評估，總地價為 2.8 億元。地塊評估方法評估結果B 號候機樓停機坪用地“基準地價系數修正法”和“成本逼近法”用地面積為 18.4 萬平方米，在估價設定用途

17、、開發程度及假設的土地使用年限等條件下，于估價基準日的土地使用權市場價值為單位土地面積地價605 元 /，總地價為 1.11 億 元。貨站停機坪用地停機坪用地面積為 28.2 萬平方米，在估價設定用途、開發程度及假設的土地使用年限等條件下，于估價基準日的土地使用權市場價值為單位土地面積地價 605 元/，總地價為 605 元/，總地價為 1.71 億元。福永街道 A201-0039 號國內貨運村用地“基準地價系數修正法”和“剩余法（收益法）”對用地面積為 3.89 萬平方米，在估價設定用途、開發程度及假設的土地使用年限等條件下，即分別給予“基準地價系數修正法”求得的地價以 30%的權重，給予“

18、剩余法”求得的地價以 70%的權重確定估價對象價值。于估價基準日的土地使用權市場價值為單位土地面積地價 1010 元/，總地價為 0.39 億元。表 6：深圳機場向集團收購土地使用權評估情況資料來源：公司公告, 整理關聯租賃和收入分成上市公司向集團支付租金租賃資產是另一種常見的做法，這種方式的優點在于可以減輕上市公司的短期資金壓力，同時也可規避部分稅費支出。但由于機場占地面積大、股份公司向集團等租賃資產和土地規模大，關聯承租費用已經成為了上市公司成本中的重要組成部分，2018 年上海機場場地和資產關聯租賃費用已經在營業總成本中占比超過 15%，白云機場、深圳機場和首都機場關聯承租費用占比大致在

19、 5%左右。圖 2、上海機場關聯承租成本變化圖 3、白云機場關聯承租成本變化上海機場場地及資產租賃成本變化白云機場關聯承租成本變化80000700006000050000400003000020000100000場地及資產租賃（萬元）在營業總成本中占比（右軸， ）16.4% 16.8%15.3%14.0%10.7%6.3%6.9%6.6% 6.5% 6.6%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201818.0%16.0%14.0%350003000025000管理承租（萬元）在營業總成本中占比（右軸， ）6.8%6.3%5.8%5.2% 5

20、.2%12.0%4.6%10.0%200008.0%150006.0%100002.2%2.5%2.2%2.1%4.0%2.0%50000.0%02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20188.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%資料來源：公司公告， 整理資料來源：公司公告， 整理圖 4、深圳機場關聯承租成本變化圖 5、首都機場關聯承租成本變化深圳機場關聯承租成本變化首都機場關聯承租成本變化3000025000200001500010000500002.5%管理承租（萬元）在營業總成本中占比（右軸， ）6.1

21、%6.1%5.5%4.8%3.7%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%350007.0%300006.0%250004.1%5.0%200004.0%150002.3%2.5%2.1%3.0%100001.5% 1.5% 1.6%2.0%0.7%50001.0%00.0%40000管理承租（萬元）在營業總成本中占比（右軸， ）7.5%6.7%8.0% HYPERLINK / 股票報告網整理2013201420152016201720182009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：公司公告， 整理資料來源

22、：公司公告， 整理收入分成也是股份公司向集團支付租金的一種重要形式。白云機場和深圳機場是收入分成的典型代表，由于飛行區資產的不完整，上市公司與機場就部分航空型收入進行分成，這種“資產付費形式”一方面考慮機場航空業務的公益性，另一方面也考慮隨著時間的推移資產利用率的升值。 HYPERLINK / 股票報告網整理機場收入分成內容2018 年收入分成金額占營業收入比重白云機場旅客服務費由集團公司占 15%、股份公司占 85%（2007 年股份公司收購部分飛行區資產集團分成比例大幅降低）；公司向美國聯邦快遞航空公司收取的起降費（包括夜航附加費）由集團公司占 30%、本公司占 70%；停場費由集團公司占

23、 100%。2018 年旅客服務費分成1.19 億元1.5%深圳機場根據 2008 年 1 月 31 日本公司與機場集團簽訂的發行股份購買資產協議，于協議生效的次月（2008 年 2 月）起， 按照如下比例分配航空主業收入：1）旅客過港服務費由本公司占 95%、機場集團占 5%調整為本公司占 100%； 2）起降費（含第一、第二跑道）按如下方式劃分：第二條跑道投入使用（2011 年）后第二個年度以前（含2012 年），兩條跑道每年的起降費本公司占 90%、機場集團占 10%。第二條跑道投入使用后第三個年度（2013 年度）開始， 兩條跑道的起降費分成在 90%的基礎上每年下降 5%，直至降至

24、60%為止。2018 年公司代機場集團向各航空公司結算飛機起降費收入為 1.58 億元4.4%表 7：白云機場與深圳機場與集團公司收入分成的主要內容資料來源：公司公告, 整理機場主要租賃內容定價方法/租金調整方式上海機場（1）二跑道、三跑道、四跑道（含主體工程）、航站區、T2 航站樓、衛星廳等 43 幅地塊，面積 1559 萬平米收益法，2018 年場地租賃費 6.34 億元，2019 年預計為 9.46億元。（2）浦東機場當局樓等 8 項房屋資產，建筑面積 27 萬平米收益法，2018 年資產租賃費 0.67 億元，2019 年預計為 1.01億元.白云機場（1）北滑行道系統及設備、東南站坪

25、及設備、A3B3 站坪及設備、A4BA 站坪及設備、公務機坪改造及設備（廣東省機場管理集團有限公司與廣州白云國際機場股份有限公司資產租賃合同）租賃期限自 2014 年 1 月 1 日至 2033 年 12 月 31 日止。租賃資產的年租金為 6504 萬/年，合同總金額 13.01 億元。（2）廣州白云國際機場三跑道 166 萬平方米土地（廣東省機場管理集團有限公司與廣州白云國際機場股份有限公司之三跑道土地使用權租賃合同）租賃期限自 2015 年 2 月 5 日至 2023 年 2 月 4 日止。其中前 4 年年租金為 6272 萬/年，第 5 年年租金為 7432 萬/年，第 6 年年租金為

26、 10432 萬/年，第 7 年年租金為 12152萬/年，第 8 年年租金為 13872 萬/年，合同總金額 68976 萬元。（3）廣州白云國際機場飛行區、航站區和工作區合計 528萬平方米的土地（廣東省機場管理集團有限公司與廣州白云國際機場股份有限公司之一期用地（不含跑道用地） 土地使用權租賃合同）租賃期限自 2014 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日止。其中 2014 年租金 7175 萬元，2015 年至 2021 年的租金按以下方式確認：（1）飛行區：按照股份公司上年起降服務收入年度同比增長率的 80%調整；（2）工作區、航站區：按上年度旅客吞吐量變動率的 5

27、0%調整。（3）廣州白云國際機場飛行區用地（含停機坪）共約 372 萬平方米（廣東省機場管理集團公司與廣州白云國際機場股份有限公司土地使用權租賃合同）租賃期限自 2007 年 8 月 5 日至 2027 年 8 月 5 日止。股份公司租賃使用飛行區用地土地使用權的價格為人民幣2000 萬元/年（折合 5.4 元/平方米/年），自第五年開始，按股份公司上年起降服務收入年度同比增長率的 80%調增。（4）廣州白云國際機場二號航 站樓及其機坪用地 1439萬平方米（廣東省機場管理集團有限公司與廣州白云國際機場股份有限公司之二號航站樓及其機坪用地土地租租賃期限為 8 年，運營前兩年，二號航站樓用地（5

28、5.7 萬平方米）的租金參按照一期用地（不含跑道用地）土地使用權租賃合同中白云機場航站區用地價格確定，二表 8：機場主要場地及航空性資產租賃情況 HYPERLINK / 股票報告網整理賃合同）號航站樓機坪用地（59.4 萬平方米）的租金參照 2007 年 8月 5 日雙方簽訂的土地使用權租賃合同中白云機場跑道用地價格確定；正式運營后第三年 1 月 1 日起，二號航站樓租金按上年度旅客吞吐量變動率的 50%調整，二號航站樓機坪租金按股份公司上年起降服務收入年度同比增長率的 80%調整。深圳機場（1）位于新航站樓的新航站區用地，土地面積約 55.67 萬平方米；飛行區站坪及東航站區配套設施用地，土

29、地面積約 184.04 萬平米新航站區用地租賃價格 5 元/平方米/月；飛行區站坪及東航站區配套設施用地租賃價格 5 元/平方米/年，2018 年度向機場集團公司支付該項租金 4,058 萬元，預計 2019 年度該項費用為 4058 萬元。（3）深圳機場內國際貨站二期 48,277 平米的場地2018 年度支付的土地使用費為 276 萬元，預計 2019 年度該項費用為 276 萬元。（3）A 號航站樓北側遠機位（4 個機位，3D1E）和位于深圳航空公司停機坪南側機位（12 個機位，6D6E）南北停機坪場地總占地面積為 323,703 平方米2018 年度支付的該項租賃費為 2,190 萬元

30、，預計 2019 年度該項費用為 1,082 萬元。（5）T3 擴建工程除二跑道以外的站坪工程涉及的停機坪機位及場地2018 支付該項租金 11,381 萬元，預計 2019 年度該項費用為 11,381 萬元首都機場（1）公司與母公司于 2006 年 10 月 26 日簽訂飛行區用地租賃協議，向母公司租用飛行區用地，有效期自北京市國土資源局批準根據飛行區用地租賃協議擬進行的交易之日起計為期 20 年，可應本公司要求根據當時適用的中國法律按相同的條款和條件續期 20 年，并可根據當時適用的中國法律按相同的條款和條件再續期 10 年。2018 年租賃費為 2800 萬元（2）本公司與母公司于 2

31、018 年 1 月 9 日簽訂物業租賃框架協議，據此，本公司同意向母公司租賃若干物業， 包括但不限于 ITC 物業及武警物業，有效期自 2018 年 1月 10 日至 2020 年 12 月 31 日。2018 年租賃費為 1211.6 萬元（3）公司與母公司于 1991 年 11 月 16 日簽訂租賃協議，向母公司租用跑道、機坪、停車場的土地使用權。跑道和機坪土地使用權的租賃期限為 50 年，停車場的土地使用權的租賃期限為 40 年。2018 年租賃費為 991.5 萬元（4）公司與母公司于 2017 年 12 月 20 日訂立 GTC 資產過渡性租賃協議，據此，本公司同意自母公司租賃GTC

32、 資產，有效期自 2018 年 1 月 1 日至 2018 年 6 月 30 日（包括首日）。租賃期間內，如本公司就 GTC 資產收購事項完成股東大會審批和其他必要法定審批程序，則本協議終止；如該租賃期間內本公司未完成上述程序， 則本協議自動順延半年，到期后（2018 年 12 月 31 日） 如仍未完成上述程序，則重新將租賃事項提交董事會審批。2018 年租賃費為 1.68 億元與北京首都機場空港物業管理中心于 2015 年 12 月 22 日訂立租賃框架協議向物業管理中心租賃若干物業， 包括但不限于辦公樓、停車位、機場休息室及飛行區內經營用辦公區，有效期自 2016 年 1 月 1 日至

33、2018 年 12月 13 日。2018 年租賃費 5354.3 萬元。資料來源：公司公告, 整理說明：于 2018 年 12 月 31 日，賬面凈值為人民幣 1.16 元（2017 年：人民幣 1.2 億元）的建筑物位于首都機場集團公司擁有的劃撥土地內，等土地中部分為本公司無償使用；于 2018 年 12 月 31 日，賬面凈值為人民幣 6.24 億元（2017 年：人民幣 6.44 億元）的滑行道、停機坪和構筑物，位于首都機場集團公司及一家第三方公司擁有的劃撥土地內，該等土地為本公司無償使用。受土地來源和定價方法等因素影響，關聯租金定價差異較大。一般來說，土地價格評估常用的方法包括基準地價

34、修正法、成本逼近法、收益還原法等，其中成本逼近法主要土地開發的成本、各項稅費及一定利潤，適用于新開發土地、缺乏市場交易實例及工業用地價格的計算；基準地價修正法利用城鎮基準地價和基準地 HYPERLINK / 股票報告網整理價修正系數表等已有數據，按照替代原則，計算得出宗地價格，該方法主要適用于已建立基準地價評估計相應修正體系的城鎮土地定價，主要適用于已建立基準地價評估計相應修正體系的城鎮土地定價。收益法則將土地未來每年預期客觀純收益以一定的資本化率（還原利率） 折算到估價期日的一種估價方法，是在估價時點后各期純收益的現值之和，適用于有收益或潛在收益的土地估價。在實際運用過程中，考慮到不同機場尤

35、其是不同業務種類之間的經營性質和盈利能力差異較大，實際使用的評估方法不同，導致機場土地租金差異較大方法主要內容及評價基準地價修正法利用城鎮基準地價和基準地價修正系數表等已有數據，按照替代原則，將宗地的區域和其他特征與其所處區域的平均條件相比較，然后根據修正系數表對照基準地價進行修正，最后得出宗地價格。該方法主要適用于已建立基準地價評估計相應修正體系的城鎮土地定價。成本逼近法以開發土地所耗費的各項費用之和為主要依據，再加上一定的利潤、利息、應繳納的稅金和土地增值收益來推算土地價格的方法。成本逼近法不能計算出土地所在位置、用途和市場需求對價格的影響程度，一般適用于新開發土地、缺乏市場交易實例及工業

36、用地價格的計算。收益還原法將土地未來每年預期客觀純收益以一定的資本化率（還原利率） 折算到估價期日的一種估價方法，是在估價時點后各期純收益的現值之和。收益法適用于有收益或潛在收益的土地估價。表 9：主要土地定價方法資料來源：CNKI, 整理項目屬性功能分區機場項目項目盈利狀況純經營性旅客航站區航站樓好商務設施區賓館、餐飲、金融服務好綜合貨運區基地貨運站、轉運中心好航油，社會加油站航油加油站、油庫、社會加油站好航空食品配餐區食品配餐好收費停車區停車樓、停車場好綜合商務辦公區綜合辦公樓不確定準經營性航空公司基地設施區航空公司基地辦公樓、機組公寓差海關監管倉儲區海關監管倉庫不確定機務維修區飛機維修公

37、司、基地公司機務差保障辦公區自用或租賃辦公樓、機場當局樓不確定飛行區飛機跑道、滑行道、停機坪差綜合保障區能源中心、水廠、變電站差空管設施氣象監測站、雷達站、空管塔臺差非經營性市政道路、綠化、橋梁、圍場河、閑置控制土地市政道路、綠化、橋梁、圍場河、凈空控制土地無表 10：機場功能區經濟特性差異表資料來源：CNKI, 整理3、業務結構和經營模式對機場盈利的影響越來越突出國內機場由于資產分散和民航出于安全、公平競爭等的施加限制，以及業務分割時特的歷史環境，經營業務尤其是非航業務的獨立性也受到了一定影響。一般來說，航空主業都有機場股份公司自身運營，但其他業務運情況較為復雜：大多數業務都由股份公司、集團

38、或者第三方機構共同組建的合資公司運營，導致一些低毛利業務仍保留在上市公司體內，或者高毛利業務收益流向集團或第三方的情況。業務結構和經營模式對機場盈利的影響越來越突出。航空業務由于其公共事業和公益屬性較強，利潤貢獻有限，隨著居民消費升級和機場運營的改善，非航尤其是免稅業務收入和利潤占比越來越多。免稅業務是樞紐機場非航業務中的重要商業形態，從直觀比較的角度來看，以白云機場和上海機場為例，免稅的差異基本決定了白云機場和上海機場經營利潤的差異。免稅收入雖然受到國際旅體量和機場區位等因素的影響，但機場自身運營的影響也不可忽視，2018 年白云機場 T2 航站樓投產前，機場免稅采用“自營+特許中免經營”模

39、式，運營專業性和積極性受限，免稅客單價大幅其他樞紐機場。T2 投產后，隨著機場運營模式和運營環境的改善，免稅業務客單價大幅提升。與此同時，白云機場體內雖然包含了大量其他非航收入，但其低毛利特征影響公司整理利潤率。圖 6、白云機場收入成本拆分（2018，百萬元）圖 7、上海機場收入成本拆分（2018，百萬元）資料來源：公司公告， 整理資料來源：公司公告， 整理說明：白云機場剔除機場建設費 8.14 億元（稅后影響利潤 6.10 億元），上海機場將投資收益中廣告部分還原至收入表 11：2017 年北上廣深機場商業收入分解商業收入（百萬元）旅客吞吐量（萬人次） 客單貢獻（元人次）免稅營業額免稅客單價

40、含稅免稅全部國際+地區含稅免稅（百萬元）（元/人次）上海機場4352556700134716.2748202236日上首都機場5011375957827295.2505706209日上白云機場449150658115896.8930019中免及自營深圳機場3532445613607.778624深免免稅運營商 HYPERLINK / 股票報告網整理資料來源：公司年報， 整理說明：考慮白云機場 T2 航站樓 18 年 4 月投產，2017 年數據更能反映其與其他機場收入差距。上海機場：業務結構清晰，高毛利免稅業務優勢突出上海機場業務結構相對清晰，上市公司參與低毛利業務較少，同時通過特許經營 HY

41、PERLINK / 股票報告網整理模式在商業尤其高毛利的免稅業務上優勢突出，這也是上海機場利潤和經營效益品遠超國內其他機場的重要原因。但是，高毛利的廣告收益部分進入上市公司、貨站業務未進入上市公司也使得上市公司利潤并未充分發揮。深圳機場白云機場上海機場首都機場運營主體上市公司持股比例集團直接持股比例運營主體上市公司持股比例集團直接持股比例運營主體上市公司持股比例集團直接持股比例運營主體上市公司持股比例集團直接持股比例地勤服務深圳機場地面服務公司100%廣州白云國際機場地勤服務有限公司51%上海國際機場地面服務有限公司41%10%北京空港地面服務公司51%廣告業務深圳機場雅仕維傳媒有限公司51%

42、廣州白云國際廣告有限公司100%上海機場廣告有限公司51%49%北京首都機場廣告有限公司100%深圳市機場廣告有限公司95%5%上海機場德高動量廣告有限公司廣告公司持股50%(被并表公司投資收益)地面運輸深圳市機場運輸有限公司90%10%廣州白云國際機場空港快線運輸有限公司75%上海機場空港巴士有限公司18.1%北京民航機場巴士有限公司民航局 100%貴賓服務深圳市機場卓懌商務發展有限公司100%廣州白云國際機場商旅服務有限公司90%上海機場貴賓服務公司30%70%首都空港貴賓服務管理有限公司100%航空物流深圳市現代物流有限公司100%廣州白云國際物流有限公司29%上海浦東國際機場貨運站有限

43、公司51%深圳市航空貨運有限公司100%廣州白云航空貨站有限責任公司30%上海浦東國際機場西區貨運站有限公司29%深圳機場國際貨站有限公司50%深圳市機場國際快件海關監管中心有限公司50%配餐服務深圳航空食品有限公司20%廣州白云國際機場漢莎航空食品有限公司70%上海浦東國際機場佳美航空食品配餐有限公司20%北京空港配餐有限公司信息服務深圳機場信息技術服務有限公司50%50%廣東機場白云信息科技有限公司45%55%公務機深圳市機場卓懌商務發展有限公司100%廣東省機場管理集團翼通商務航空服務有限公司42%28%上海霍克太平洋公務機航空地面服務有限公司51%首都公務機有限公司60%停車場深圳市機

44、場（集團）有限公司交通營運中心100%白云機場股份有限公司首都機場股份其他深圳市空港設備維修公司50%廣州市翔龍機動車檢測有限公司100%表 12：國內主要樞紐機場業務經營分類 HYPERLINK / 股票報告網整理配餐服務深圳航空食品有限公司20%廣州白云國際機場漢莎航空食品有限公司70%上海浦東國際機場佳美航空食品配餐有限公司20%北京空港配餐有限公司12%信息服務深圳機場信息技術服務有限公司50%50%廣東機場白云信息科技有限公司45%55%公務機深圳市機場卓懌商務發展有限公司100%廣東省機場管理集團翼通商務航空服務有限公司42%28%上海霍克太平洋公務機航空地面服務有限公司51%首都

45、公務機有限公司60%資料來源：公司公告, 整理上海機場白云機場深圳機場首都機場免稅（體量小）（體量小）（委托集團商貿公司管理）普通商業（公司運營，但是收入占比低（19 年開始委托集團商貿公司管理）（委托集團商貿公司管理， 收入占比低）廣告（主要體現在投資收益）航空主業地面服務（合資公司有所參與，不構成收入，盈利影響少）（構成收入，體量較小）（構成收入，體量較小（構成收入，體量較小）物流及貨運（集團運營）其他表 13：樞紐機場主要業務模式資料來源：公司公告, 整理：該項業務不直接創造營業；：該項業務貢獻收入少：該項業務貢獻收入較多； ：該項業務貢獻極大；首都機場：高度外包，關聯成本占比較高將機場

46、業務委托或外包為第三方、支付委托管理費是現代機場的運營中的一種常見做法，若外包至母公司或其關聯方也會形成相關的關聯交易成本。首都機場在運營中大量采取了這種模式，導致其關聯交易成本占比遠高于行業平均。基準點費用基準點超額部分國際零售公司上一年度的國際零售經營收入總額基準點*0.22（當年國際零售經營收入總額基準點）*0.6國內零售2016、2017 年特許經營費均值(當年租金收入-上年租金收入）*0.4餐飲前三年平均租金收入當年銷售額*0.155（當年廣告收入-基準點）*0.6廣告前三年平均廣告收入基準點*0.25（當年廣告收入總額-基準點）*0.6表 14：首都機場成本關聯較多、增長較快資料來源：公司公告, 整理 HYPERLINK / 股票報告網整理2018占總成本比重2017占總成本比重增加額YOY特許經營委托管理服務108014.9%66211.1%41863.2%航空安全和安保服務7149.9%60610.1%10817.9%水電動力服務6559.1%60410.1%518.5%保潔服務、行李手推車管理服務、