1、2022年醫藥行業投資策略深度研究1.行業觀察：持倉、市值和公司財務行情回顧：醫藥行業估值處于歷史低估值下沿截至6月13日，醫藥生物行業PE（TTM，剔除負值）為25X，接近2015 年以來“均值-2倍標準差” ，比 2015年以來均 值（37X）低13個單位。行業情況：醫藥制造業數據整體向好，利潤同比略有下滑醫藥制造業收入同比提高，利潤同比略降，整體向好。根據國家統計局發布的醫藥制造業相關數據，截至2022年4月，我國醫 藥制造業營業收入累計值9187.70億元，同比增長4.1%；利潤累計值1436.40億元，同比下降13.7%；整體來看醫藥制造業進入 2021年以來恢復迅速，收入增長強勁，

2、利潤端由于近期國內疫情多點爆發&反復、板塊內部波動等因素影響略有承壓。行業情況：全基金醫藥生物靜態倉位略有下降醫藥生物在全基金中靜態低位。我們選取國內全部公募基金對2020至2021年中三個報告期的醫藥生物倉位進行統計與測算。 2021年年報中，全基金重倉醫藥生物板塊的基金整體占比總和10.03%，同比+1.5%，環比-19%；醫藥主題基金對醫藥生物板 塊重倉占比總和83.92%，同比-1.7%，環比-2.4%；剔除醫藥主題基金后全基金重倉醫藥生物板塊的基金整體占比總和6.43% ，同比-15.9%，環比-34.5%。整體來看全市場對于醫藥生物板塊的重倉倉位降幅較為明顯，全市場對醫藥生物配置較

3、為謹慎。行業情況：醫藥生物動態超配將會是常態醫藥生物板塊地位逐步強化，醫藥生物占凈值比基本維持在10%以上。復盤十年基金數據，在全股票型基金（被動指數型基 金、增強指數型基金、普通股票型基金）中，除個別年份受整體市場和其他因素影響外，醫藥生物占凈值比基本維持在10% 以上；2018年出現較大幅度回落，主要系國際政治經濟環境變化、人民幣持續貶值、國內市場流動性減弱等多方面因素影響 。2021年股票型基金生物醫藥占凈值比12.13%，基本保持穩定。行業情況：醫藥生物重倉top10基本穩定大市值龍頭醫藥生物股受青睞，全基金 重倉top10基本保持穩定。我們拉取 2021Q3-2022Q1內地公募全基

4、金重倉 生物醫藥板塊top10公司標的及相關數 據并按照持股總量由高到低進行排序， 對比后發現：總體來看，醫藥生物重倉top10保持 穩定。以21Q3-22Q1為對比期， 2022Q1中僅有仁和藥業未進入前十 大重倉股，由沃森生物替代；top3 （藥明康德、愛爾眼科、恒瑞醫藥 ）保持不變，只是持股總量略有變 化。2.行業投資邏輯及重點公司分析中藥：行業恢復增長，創新提速，品牌為王行業恢復增長，22Q1疫情下費用下降帶來費用控制。選取申萬三級分類作為行業整體指標。成長性恢復，22Q1受疫 情干擾。2021年中藥整體恢復正增長，2021營收和歸母凈利潤增長分別為8.6%和15.2%。但一季度受疫情

5、的影響增速 有所下降。經營指標恢復正常水平，疫情干擾下費用率下降。2021年毛利率和凈利率恢復正常水平，2021年毛利率和 凈利率分別為44.7%和12.3%。22Q1疫情導致部分正常銷售活動無法正常展開，費用端控制明顯。龍頭公司利潤端超預期。代表性中藥消費品公司中，收入端受原材料、疫情等多方面因素影響，增速出現放緩，但由 于費用端控制以及自身的品牌效應，帶來利潤增速提升超出預期。CXO板塊投資邏輯：景氣度依舊，也要精選CXO行業高景氣度仍將持續：我們認為目前全球和國內的藥物研發仍然繼續保持活躍，創新性治療方案逐漸從科 研走向商業化，為藥物研發產業鏈帶來巨大增量空間。高速增長的訂單和不斷擴充的

6、產能表明需求端和供給端均呈 現穩健增長的態勢，預計CXO行業高景氣度仍將持續。CXO：業績高增長，板塊高景氣收入端利潤端均保持較快增長：2021年CXO板塊公司整體營收體量達665億元，同比增速為38.17%；2022Q1收入為220.15 億元，同比增速62.42%。2021年CXO板塊公司整體歸母凈利潤為148億元，同比增速為52.47%；2022Q1歸母凈利潤為41.98 億元，同比增速32.02%。利潤率略有下降：由于疫情影響，原材料價格上漲，以及行業處在持續擴展階段，產能建設、人員擴充使得企業2021年 及2022Q1毛利率、凈利率略有下降。CXO：人員擴充、產能擴建、合同負債高增長

7、人員方面：2021年 2022Q1，CXO公司人 眼增長迅速，龍頭藥明 康德員工總數接近3.5萬 人，規模較小的南模生 物也超過500人。產能方面：極高的在建 工程增速體現出CXO行 業產能急劇擴充的現狀 ，尤其是剛剛登陸資本 市場的新上市公司，募 集的大量資金用于產能 建設，進而保障訂單執 行和業績高增速。合同負債是企業執行訂 單的反映指標，持續高 增長意味著各類企業的 訂單也在高速增長。CXO：訂單驅動，提供業績增長保障訂單增長為營收增長提供確定性：2021年CXO公司的新簽訂單和在手訂單體量相當可觀，維持較高增速，訂單作為體 現公司競爭力的核心指標，為長期持續發展增加確定性。值得注意的是

8、，部分公司受新冠事件催化，大筆新冠訂單在 手，催化短期業績的同時，也帶來維持高增速的壓力。醫療服務：疫后恢復強勁，業績恢復與估值修復可期我們選取愛爾眼科、通策醫療、美年健康、國際醫學、盈康生命、何氏眼科作為標的池對板塊進行梳理。截至6月13日，標的池內 公司總市值2973.33億元人民幣，愛爾眼科為絕對龍頭。20192021年標的池分別實現營業總收入總和227.19/249.22/319.11億元， 2022/2023年同比+9.7%/28.04%；分別實現歸母凈利 潤總和-0.51/30.44/19.90億元， 2022/2023年同比+6043.14%/-34.61%，主要系個別標的如國際

9、醫學盈利水平受疫情等因素影響 波動較大。2021Q1/2022Q1標的池分別實現營業總收入64.49/69.89億元，同比+8.37%；分別實現歸母凈利潤0.81/-0.32億元，同比139.79%，主要系個別標的如美年健康、國際醫學盈利水平的波動等因素的影響。我們選取海吉亞醫療、固生堂、錦欣生殖、朝聚眼科對港股醫療服務標的進行梳理。截至6月13日，標的池內公司總市值433.38億 元人民幣，海吉亞醫療為絕對龍頭。20192021年標的池分別實現營業總收入總和43.64/45.69/65.47億元人民幣，2022/2023年同比+4.70%/43.28%；分別實現歸母 凈利潤總和3.77/2.

10、90/4.36億元， 2022/2023年同比-23.08%/+50.31%，主要系疫情影響、個中標的如固生堂的表觀凈利潤受扣非 的影響導致增速所波動。醫療服務：疫后恢復強勁，業績恢復與估值修復可期愛爾眼科：2021年公司營業收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為150.0、23.2和27.8億元，同比增長25.90%、34.78%和30.59% ，全球業務版圖穩定擴大；2022Q1營業收入、歸母凈利潤和扣非歸母凈利 潤分別為41.69、6.10和6.23億元，同比增長18.72%、 26.15%和22.49%，在國內疫情多地散發、防控政策趨嚴的情況下依舊保持高速增長，龍頭地位與優勢凸顯。集團

11、門診量 2011- 2021 CAGR 23.1%，2021年客單價1471.3元/人，在疫后背景下、在消費醫療升級及公司持續擴張趨勢下，公司業績值得期待。醫療服務總結：疫后恢復強勁，業績恢復與估值修復可期整體來看，醫療服務板塊標的估值整體自去年以來一直處于深度調整狀態，近期已經有復蘇的態勢；我們認為在疫情逐 步恢復之后估值將迎來修復式增長。科研上游：疫情干擾表觀業績，行業景氣度不減科研上游又可以分為試劑、設備和耗材，從代表性企業來看，2020年新冠受益一次性影響導致2021年表觀增速下滑， 但體量和規模帶來長足發展。科研上游投資邏輯：科研為基石，擴張是必選科研經費增長決定行業高景氣度。隨著全

12、球各國對基礎研究的重視程度不斷提升，科研經費撥款也越來越多。全球各 國對于生命科學領域的研究資金投入也快速增長，從2015年的1,166億美元增加到2019年的1,514億美元，年復合增長率 為6.7%。并購擴張是龍頭成長必經之路。產品多元化是必要條件。賽默飛、丹納赫、默克 、安捷倫等國際廠商都涵蓋至少3項 的實驗室服務項目。以賽默飛為例，作為科研服務領域的領導者，產品主要包括分析儀器、實驗室設備、試劑、耗材 和軟件等，并向客戶提供實驗室綜合解決方案，其擁有多家分公司及工廠。醫療器械板塊22Q1回顧：疫情推動IVD高速增長醫療設備：20年高基數下，21年收入增速放緩。未來受益于（1）全球醫療新

13、基建政策，（2）生物制藥產業鏈擴產能， （3）部分細分領域國產替代加速，相關領域的公司仍能維持中高速增長。體外診斷：21年收入端高速增長，尤其是新冠抗原檢測，2021新冠檢測板塊，收入同比增長約43%，22Q1繼續高增長，同 比增長約219%。常規檢測領域，21年略有恢復，但恢復幅度較弱，22Q1這種恢復趨勢繼續。未來看好（1）常規IVD業務 的持續恢復，尤其是海外市場占比高的IVD標的；（2）關注新冠檢測防疫政策，關注檢測領域可能出現的黑馬機會。高值耗材：21年恢復性高增長，22Q1增長趨勢受疫情防控政策增速放緩，高值耗材類產品種類豐富，其中以H股為代表的 創新器械公司在恢復增長中更有彈性，但其受制于研發費用和銷售費用支出較多，利潤端仍以大幅虧損為主。消費醫療類 高值耗材公司增長韌性強，盈利能力強，持續看好。低值耗材：21年整體收入增速偏低，主要是20年高基數