1、2022年白酒行業(yè)市場表現(xiàn)及未來展望分析1、白酒回顧：經(jīng)濟下行消費承壓，白酒韌性凸顯1.1、宏觀環(huán)境偏弱疊加疫情，白酒需求韌性突出、業(yè)績在板塊內(nèi)居前根據(jù)宏觀層面數(shù)據(jù)，2021 年整體消費表現(xiàn)相對疲弱，但食品飲料體現(xiàn)較好韌性， 尤其煙酒類。 從社零數(shù)據(jù)來看：2021 年社零總額在 Q1 脈沖高增過后，Q2、Q3 增速連續(xù)下行 低于市場預(yù)期，Q4 表現(xiàn)相對平穩(wěn)，22Q1 在疫情擾動下 3 月/4 月社零數(shù)據(jù)同比下 滑 4%/11%。但食品飲料類分項增速體現(xiàn)較好韌性，特別煙酒消費當(dāng)月增速基本 穩(wěn)定在疫情前中樞水平。 從餐飲與服務(wù)業(yè)恢復(fù)節(jié)奏來看：21 年上半年恢復(fù)良好，服務(wù)業(yè)增速回到疫情前夕 水平，餐

2、飲較 19 年同期也有增長；但 21Q3 疫情在江蘇、河南、四川、山東、湖 北、北京等地均有反彈，導(dǎo)致多地堂食、宴席受限，餐飲及服務(wù)業(yè)恢復(fù)節(jié)奏受到 沖擊；22Q1 疫情多地散發(fā)，餐飲業(yè) 3 月/4 月數(shù)據(jù)較 19 年同期 CAGR 下滑 5%/8%。 從居民收入與支出水平來看：疫情反復(fù)下居民收入與支出增速未能完全恢復(fù)至原 本應(yīng)有水平，市場對消費需求缺乏購買力支撐的擔(dān)憂仍然存在。22Q1 白酒板塊業(yè)績居前，收入增速居首，利潤增速僅次于速凍賽道。2020 年 Q1 疫情對白酒消費和財務(wù)報表影響大，20Q2 拉動銷去庫存，報表營收和盈利繼續(xù)承 壓，20Q3 開始正常化，至 22Q1 白酒板塊呈連續(xù)較

3、快增長態(tài)勢，景氣度處于較好 水平。22Q1 在板塊整體基數(shù)不低的情況，春節(jié)回款、動銷、庫存均表現(xiàn)良好，其 中尤以地產(chǎn)酒因“返鄉(xiāng)消費”熱烈，業(yè)績整體較佳。22Q1 白酒板塊營業(yè)收入同比增 長 22.28%，歸母凈利潤同比增長 27.30%，扣非歸母凈利潤同比增長 26.76%，板 塊業(yè)績增速較 21H2 有所加速，多數(shù)企業(yè)報表質(zhì)量較好。食飲板塊內(nèi)，22Q1 白酒 收入增速居第一，利潤增速位列第二，僅次于 C 端需求旺疊加成本（豬肉價格低 位）紅利的速凍子賽道。1.2、各價格帶表現(xiàn)可圈可點，預(yù)收款余額同比顯著增長、為 Q2 留有余糧分價格帶來看，22Q1 收入、利潤增速呈現(xiàn)次高端地產(chǎn)酒高端。22Q

4、1 高端酒 收入/扣非歸母凈利增速為 16.82%/21.63%，穩(wěn)中求進，有所提速。22Q1 次高端收 入/扣非歸母凈利增速為 47.68%/61.76%，依舊高增，主要受益于消費升級以及市 場邊際打開，資源聚焦主力單品，強勁增速持續(xù)。22Q1 地產(chǎn)酒收入/扣非歸母凈 利增速為 25.00%/29.77%，地產(chǎn)酒穩(wěn)步復(fù)蘇，受益于價格帶升級逐步向下傳導(dǎo)， 中高端價格帶有所回暖。高端酒穩(wěn)中求進，改革改善是主線。茅臺丁書記上任后市場管理積極作為， 調(diào)結(jié)構(gòu)、推新品，營銷體系變革持續(xù)推進；五糧液靴子落地，各產(chǎn)品策略優(yōu) 化調(diào)整，預(yù)計對應(yīng)到基本面的改善只是時間問題；老窖股權(quán)激勵落地，激發(fā) 經(jīng)營班子活力，為

5、實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)保駕護航。次高端全國化程度各異，但核心單品持續(xù)發(fā)力。汾酒堅定優(yōu)化結(jié)構(gòu)高質(zhì)量發(fā) 展，青花持續(xù)引領(lǐng)增長，利潤彈性顯著釋放；舍得老酒戰(zhàn)略倍道而進，舍得、 沱牌并進高增，銷售經(jīng)營上新臺階；酒鬼酒內(nèi)參、酒鬼齊驅(qū)并進，全國化資 源投放力度加大，市場邊際有望不斷打開；水井推動臻釀八號、井臺終端價 穩(wěn)步上移，典藏高端銷售公司順利組建落地。地產(chǎn)酒結(jié)構(gòu)升級成共性，區(qū)域龍頭業(yè)績超預(yù)期。洋河連續(xù)兩個季度業(yè)績超預(yù) 期，夢 6+高增引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級漸入佳境，改革紅利持續(xù)兌現(xiàn)；古井同樣連續(xù)兩 個季度業(yè)績超預(yù)期，古 20+引領(lǐng)升級，高質(zhì)量增長持續(xù)深化；今世緣 V 系、 開系引領(lǐng)結(jié)構(gòu)升級，延續(xù)高質(zhì)量增長態(tài)勢；迎駕有洞藏

6、驅(qū)動成長，結(jié)構(gòu)升級 加速，盈利能力繼續(xù)提升；口子窖短期受疫情影響，但改革持續(xù)推進下期待 成長性提升。預(yù)收款同比增幅大，多家酒企創(chuàng)下新高，地產(chǎn)酒蓄水充足。2021 年末白酒板塊預(yù) 收款同增 48.87%、環(huán)增 79.36%，反映經(jīng)銷商打款積極性高，春節(jié)備貨節(jié)奏良好。 22Q1 末白酒板塊預(yù)收款同增 39.34%、環(huán)減 38.28%，系正常的銷售節(jié)奏確認且為 Q2 留有余糧。分價格帶看，地產(chǎn)酒預(yù)收款表現(xiàn)出色，22Q1 末預(yù)收款同比增速高 達 74.84%，洋河、今世緣、古井等預(yù)收款均達到歷史新高，加碼 Q2 業(yè)績確定性。1.3、批價、庫存均良性，端午表現(xiàn)較五一環(huán)比顯著改善高端酒批價穩(wěn)健，次高端穩(wěn)中

7、有升。超高端飛天價格受銷售政策變化而波動，2021 年拆箱政策下箱茅有價無市，批價一度突破 3800 元，后隨新管理層上位后取消拆 箱令而溫和回落至 2800-2900 元的合理水位，散茅批價也跟隨穩(wěn)定在 2600-2700 元。千元價格帶玩家表現(xiàn)穩(wěn)健，普五批價基本保持在 970-980 元，國窖在順價努 力下批價從 2021 年年初的 860 元提升至 920 元，為次高端白酒留下價增空間。次 高端品類在放量的同時批價基本保持穩(wěn)中有升趨勢，水晶劍、青 20、井臺、酒鬼 紅壇、品味舍得等自 2021 年以來均有 10-50 元的批價提升。酒企嚴管控下庫存水位健康。各酒企內(nèi)功修煉增強，管理團隊執(zhí)

8、行力提升、產(chǎn)品 聚焦、渠道扁平，更好的運營效率和管控能力下始終保持渠道健康，庫存水位相 對較低。原本庫存周期會放大經(jīng)濟周期的擾動，而本輪白酒周期中在龍頭企業(yè)行 穩(wěn)致遠、高質(zhì)量發(fā)展的共性選擇下，庫存周期弱化，行業(yè)景氣度得到較好的延續(xù)。 5 月疫情拐點，端午動銷環(huán)比改善顯著。3 月起深圳、上海等一線城市先后消費停 擺，疫情影響超預(yù)期。嚴防控下，宴席場景缺失，白酒動銷受損，3-4 月各區(qū)域均 有不同程度下滑，但由于處在淡季期間，對全年業(yè)績擾動相對較小。雖然“五一” 期間宴席依舊受限，但四川、廣東、江蘇等區(qū)域消費氛圍逐步恢復(fù)，動銷稍有改 善。隨著“五一”后疫情逐步得控，宴席場景恢復(fù)，端午動銷環(huán)比“五一

9、”改善顯著。 結(jié)合回款、批價、庫存來看，各酒廠按照既定節(jié)奏持續(xù)推進全年進度，表現(xiàn)穩(wěn)健。2、白酒市場表現(xiàn)：以疫情拐點為界，市場風(fēng)格切換明顯季度指數(shù)整體回調(diào)，風(fēng)格偏好低估值。今年至 3 月 31 日上證指數(shù)下跌 10.65%， 滬深 300 跌幅 14.53%，申萬食品飲料指數(shù)下跌 20.36%，其中肉制品和乳制品跑 贏食品飲料和滬深 300。白酒（-21.60%）略微跑輸食品飲料指數(shù)。在經(jīng)濟下行擔(dān) 憂下，消費板塊表現(xiàn)承壓，而板塊內(nèi)也轉(zhuǎn)向偏好低估值。雖然 Q1 白酒業(yè)績確定 性領(lǐng)先，但景氣度擔(dān)憂仍然跑輸大勢，茅臺因基本面和業(yè)績確定性獲得白酒板塊 的超額收益。4 月起預(yù)期疫情拐點將至，風(fēng)格切換，白酒

10、超額收益顯著。4 月 1 日至 6 月 11 日 上證指數(shù)上漲 1.00%，滬深 300 上漲 0.39%，申萬食品飲料指數(shù)上漲 9.44%，白酒 指數(shù)上漲 12.76%，位于板塊內(nèi)第 3。白酒板塊中 Q1 超預(yù)期、報表質(zhì)量優(yōu)的古井、 洋河領(lǐng)跑。年初至 6 月 11 日白酒累計漲跌幅為-11.59%左右，跑贏滬深 300 指數(shù) 2.60pct。白酒板塊當(dāng)前估值已回落至合理水平。從本輪白酒周期的估值表現(xiàn)來看，2016 年 迄今估值均值約 33X。2016 年起白酒行業(yè)底部回暖，利潤增速上行，估值從 18X 大幅提升至 35X。2018 年經(jīng)濟增速相對疲軟，板塊增速稍有回落，估值同步回落 至 18

11、X 附近。2019 年行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮，疊加 2020 年疫情后流動性寬松，估值大 幅上漲，高點突破 60X。2021 年迄今，疫情后業(yè)績恢復(fù)良好，但前期估值泡沫較 大，故而此階段估值理性回落至 37X，處于本輪周期相對合理的估值水位，同時 也是近兩年來的估值相對低點。3、未來展望：疫情擾動褪去，22H2 白酒旺季效應(yīng)將凸顯3.1、高端酒：改革改善是主線，業(yè)績確定性強貴州茅臺：新帥積極作為，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、營銷體系優(yōu)化、量增有保障的合力 之下，預(yù)計茅臺 2022 年起步入加速發(fā)展新階段。公司今年目標(biāo)收入增速 15%左 右，高于過去三年的計劃目標(biāo)，且以往均超額完成，預(yù)計今年實際收入增速將更 高。一

12、季度順利實現(xiàn)了“開門穩(wěn)”“開門紅”，全年高增確定性強。治理結(jié)構(gòu)改善一大步：丁書記帶領(lǐng)的茅臺和省里關(guān)系積極轉(zhuǎn)變，惠群商貿(mào)沉 寂，集團營銷公司進一步規(guī)范約束，驗證茅臺的“十四五”目標(biāo)不僅僅是針對 收入利潤規(guī)模，也是“世界 500 強對標(biāo)”下的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及管控能力的提升。產(chǎn)品矩陣清晰化：推出重磅新品“珍品”豐滿高端陣營、茅臺 1935 補齊千元價 格帶。目前茅臺產(chǎn)品體系已是白酒行業(yè)內(nèi)最完備的，在每個價格帶都有具備 放量潛力的大單品（王子覆蓋 200-500 元，漢醬覆蓋 500-800 元，茅臺 1935 進軍千元價格帶，飛天占領(lǐng) 2000+元，生肖、精品覆蓋 3000-4000 元，珍品 補位

13、4000-5000 元，年份酒上探 6000 元+）。今年公司加大非標(biāo)投放傾斜，產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化升級。銷售改革悄然落地：一方面，在飛天持續(xù)加速直銷改革的同時，非標(biāo)產(chǎn)品也同樣提高自營占比，去年起公司便逐步加大非標(biāo)的自營比例，今年迄今經(jīng)銷 商均是自營店拿貨，非標(biāo)統(tǒng)一取消計劃內(nèi)價格，實現(xiàn)渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的價 增。另一方面，云商上線是茅臺數(shù)字化營銷和銷售改革的重要組成部分，進 一步完善自營渠道體系，強化渠道管控，起到價格引導(dǎo)的功能。截止 6 月 10 日，i 茅臺累計申購 5.1 億人次，預(yù)約申購模式投放量超 800 噸，測算貢獻報 表收入近 30 億元。銷量有保障：2021 年茅臺酒基酒產(chǎn)量 5.

14、65 萬噸左右（同比+12.4%），原定擴 產(chǎn)計劃順利完成，系列酒基酒產(chǎn)量 2.82 萬噸左右（同比+13.3%），產(chǎn)能擴充 穩(wěn)步增加。根據(jù)基酒-成品酒關(guān)系測算，預(yù)計 2022 年茅臺酒可供銷量約 3.9 萬噸上下，同比增速有望實現(xiàn)大個位數(shù)，較過去兩年有明顯提速。五糧液：換屆落地后，新管理層主動求變，中長期發(fā)展戰(zhàn)略清晰，產(chǎn)品規(guī)劃及營 銷策略精進。普五強化控貨挺價策略，優(yōu)化渠道投放量；經(jīng)典完成渠道客戶及重 點市場篩選，打造稀缺屬性；文創(chuàng)產(chǎn)品積極規(guī)劃，挖掘新利潤增長點；系列酒調(diào) 整發(fā)展結(jié)構(gòu)，提升品牌價值。隨著人事落定后市場動作到位，公司經(jīng)營有望觸底 企穩(wěn)，推動五糧液品牌繼續(xù)向前。2022 年公司計

15、劃營業(yè)總收入繼續(xù)保持兩位數(shù)的 穩(wěn)健增長，目前按照既定計劃順利推進，將實現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展。估值角度， 五糧液在高端里明顯的估值折價已經(jīng)充分反映市場的悲觀預(yù)期，后續(xù)的動作優(yōu)化 帶來的邊際變化均有可能成為催化，有望迎來估值修復(fù)。瀘州老窖：國窖勢頭不減、特曲放量，激勵護航業(yè)績高增。國窖方面，因地制宜 的渠道模式護航全國化戰(zhàn)略順利推進，品牌拉力提升有望開啟漲價正循環(huán)，預(yù)計 “十四五”期間國窖收入復(fù)合增速 20%-25%。中檔酒方面，特曲品牌定位調(diào)整基本 完成，經(jīng)過一段時間市場渠道的理順、產(chǎn)品價格的適應(yīng)后表現(xiàn)良好，站穩(wěn) 300 元 價格帶，初見量價正循環(huán)。費用方面，河南、華東等市場逐步培育成熟，相繼進

16、 入費率改善階段，未來利潤彈性釋放潛力較大。同時，公司股權(quán)激勵落地，將激 發(fā)經(jīng)營班子活力，為實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)保駕護航。3.2、次高端：度過至暗時刻，迎來銷售改善3 月以來，華北、華東多個省份受到疫情影響，次高端酒企動銷承壓。奧密克戎 強傳染性導(dǎo)致 3 月以來國內(nèi)本土病例快速攀升，各地執(zhí)行防疫封控的響應(yīng)速度也 普遍較以往更快，次高端主要省外銷售市場均受到疫情影響。京津冀、魯豫、江浙滬作為白酒消費大省，在本輪疫情中消費場景均顯著受 到影響。3 月以來，河南鄭州、山東濟南、江蘇蘇州以及北京、天津、上海 等多個核心城市均持續(xù)出現(xiàn)本土病例，所在省區(qū)堂食、宴席、快遞物流均受 到不同程度影響。由于省外銷售、彈性

17、銷售占比更高，疫情對次高端酒企的 Q2 銷售影響相對 更為明顯。1）從銷售區(qū)域看，次高端酒企較地產(chǎn)酒的全國化程度更高，省外 銷售占比均超過 50%，京津冀、魯豫、江浙滬等明顯受到疫情影響的省區(qū)均 為次高端酒企省外核心市場。2）從消費屬性看，次高端上市酒企宴席、送禮 等節(jié)日性剛需消費占比相對低，多為商務(wù)招待、日常聚飲等彈性消費，受消 費場景影響較大，市場也相對更為擔(dān)憂這些彈性需求后續(xù)回補的不確定性。度過至暗時刻，次高端 Q2 預(yù)期逐步明朗。6 月以來，伴隨多地疫情清零，國內(nèi) 多數(shù)地區(qū)消費場景恢復(fù)正常，宴席限制解除，端午以來動銷環(huán)比改善明顯，餐飲、 商務(wù)氛圍趨于正常。預(yù)計后續(xù)伴隨跨區(qū)域人口流動充分

18、恢復(fù)，宴席及商務(wù)招待需 求將迎來全面復(fù)蘇。考慮次高端酒企目前庫存多數(shù)保持良性水平，伴隨 6 月動銷 企穩(wěn)回升，市場對其 Q2 回款及銷售預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，下半年次高端酒企報表增速 有望回歸板塊領(lǐng)先水平。山西汾酒：持續(xù)發(fā)揮比較優(yōu)勢，全年結(jié)構(gòu)提升旋律不變。2022 年公司強調(diào)“更優(yōu) 結(jié)構(gòu)，更好效益，更高質(zhì)量”，要求提升中高端產(chǎn)品占比，推進“三大市場”布局。 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司營銷重心更為堅定地大力度向青花傾斜，對青花 30 復(fù)興版注 重進行圈層培育，品牌影響力持續(xù)提升，推動中高端產(chǎn)品引領(lǐng)增長。區(qū)域布局方 面，公司以山西環(huán)山西作為根據(jù)地市場，以華東市場作為成長型市場，以華南市 場作為潛力型市場，基本盤不

19、斷擴張，預(yù)計省外勢能將持續(xù)強化。公司全年增長 目標(biāo)保持進取，作為百億以上酒企成長性保持領(lǐng)先，有望持續(xù)享受估值溢價。公司市場掌控力強，節(jié)奏把握好，面對市場下行調(diào)整，產(chǎn)品組合及區(qū)域市場 的抗波動性再次發(fā)揮積極作用。1）2020Q1 疫情及 Q2 疫后恢復(fù)期間，汾酒 發(fā)揮“產(chǎn)品”“市場”兩個優(yōu)勢，發(fā)玻汾補青花受損，高度控盤的省內(nèi)市場補省 外受損，Q1 未下滑，Q2 更快恢復(fù)增長，表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)。2）2022 年 3 月以來，公司果斷進行復(fù)興版調(diào)價，控高端節(jié)奏，4-5 月疫情多發(fā)期間，繼續(xù) 發(fā)揮比較優(yōu)勢：1 是省內(nèi)進度優(yōu)秀，2 是以時間換空間，玻汾適當(dāng)增量，腰部 產(chǎn)品發(fā)力，青花價格穩(wěn)定。全年任務(wù)不改

20、，結(jié)構(gòu)提升主旋律不變，持續(xù)高質(zhì)增長。1）公司全年目標(biāo)及結(jié) 構(gòu)要求維持不變，Q2 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，主要與季度間銷售節(jié)奏波動及消費場景調(diào)整相關(guān)，全年中高端產(chǎn)品占比較上年顯著提升。2）需求弱勢階段高端產(chǎn)品 控量穩(wěn)價，符合行業(yè)規(guī)律。公司渠道庫存行業(yè)低位，伴隨動銷轉(zhuǎn)暖，青花全 年銷售兌現(xiàn)仍然樂觀。舍得酒業(yè)：老酒戰(zhàn)略推向縱深，產(chǎn)品、渠道雙發(fā)力。圍繞 2022 年工作，公司將進 一步優(yōu)化產(chǎn)品生態(tài)，加快以藏品十年打通品牌上升通道，以高線光瓶實現(xiàn)沱牌突 破；并加強全國化布局策應(yīng)，以“重慶會戰(zhàn)”作為樣板，向大型城市復(fù)制推廣。22Q2 公司堅持嚴控庫存及柔性回款制度，各地價盤維持穩(wěn)定，伴隨公司加大宴席及企 業(yè)團購部署

21、抓搶疫后回補，預(yù)計后續(xù)動銷修復(fù)將對收入端實現(xiàn)較好傳導(dǎo)。考慮公 司成長性在次高端酒企中持續(xù)領(lǐng)先，估值存在提升空間。核心省區(qū)市場基礎(chǔ)持續(xù)優(yōu)化，渠道質(zhì)量顯著提升。1）公司區(qū)域聚焦效果不斷 顯現(xiàn)，東北份額領(lǐng)先，川魯冀豫上升勢頭良好，華東匯量增長多點開花。伴 隨會戰(zhàn)招商推進，核心城市群正形成以點帶面之勢。2）渠道力持續(xù)提升，通 過經(jīng)銷商扁平化+核心聯(lián)盟體門店模式，公司銷售人員覆蓋及渠道/終端店管 控力度較好，渠道利潤及周轉(zhuǎn)均領(lǐng)先同類競品，景氣分化背景下具備競爭優(yōu) 勢。單品戰(zhàn)略清晰，雙品牌同步驅(qū)動。1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及渠道區(qū)隔日趨清晰。公司明 確沱牌以光瓶（六糧、T68）為主推，以盒裝酒（天特優(yōu)、窖齡、陶醉）作

22、 為增利補充；舍得聚焦品味、智慧 2 大產(chǎn)品線，以水晶、慶典等作為增利、 文創(chuàng)補充；高端及要客事業(yè)部則主打 800 元(藏品 10 年)/600 元(復(fù)星生態(tài)定制 產(chǎn)品等）以上產(chǎn)品，主要走團購、圈層渠道。2)2022 年公司分設(shè) 5 大事業(yè)部 獨立運作，保障資源投放及渠道招商適配，推動雙品牌并進。復(fù)星多維度賦能，長期主義蓄勢勃發(fā)。1）復(fù)星入主以來，對舍得派駐高層管 理人員，提升薪酬激勵，并推動擴產(chǎn)投資落地，在意識機制、宏觀戰(zhàn)略層面 更好幫助公司激活經(jīng)營動力、貫徹長期主義。2）借助復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資及行業(yè)資 源，公司在省內(nèi)獲得更好的支持發(fā)展氛圍，并加強與中酒協(xié)的緊密聯(lián)系，有 望進一步加持公司老酒戰(zhàn)略。

23、3）復(fù)星旗下產(chǎn)業(yè)資源豐富，有望為公司帶來銷 售協(xié)同及企業(yè)團購業(yè)務(wù)對接，并對公司搭建華東舍不得高端圈層營銷團隊提 供助力。酒鬼酒：馥郁香砥礪奮進，全國化擴張進取。2022 年公司營銷工作以“做強基地、 突破高地、深度全國化”為發(fā)展方向，規(guī)劃持續(xù)深化省外市場基礎(chǔ)并進一步打開邊 際市場。一方面，考慮消費基數(shù)擴張是品牌勢能放大的前提，公司旺季回款要求 領(lǐng)先，積極搶占市場規(guī)模，并持續(xù)推進動銷培育以幫助渠道庫存消化。另一方面， 公司在過去“單點突破”基礎(chǔ)上，注重提升核心能力并總結(jié)系統(tǒng)性打法，保持銷售 團隊作戰(zhàn)高效，有望實現(xiàn)基地市場模式復(fù)制，在快速發(fā)展中及時發(fā)現(xiàn)問題解決問 題。考慮內(nèi)參高端站位及馥郁香差異化

24、優(yōu)勢，公司單品份額具有較大提升空間， 期待其消費培育效果顯現(xiàn)。水井坊：延續(xù)三大發(fā)展策略，持續(xù)加強品牌建設(shè)和市場精耕。2021 年春糖發(fā)布三 大發(fā)展策略（產(chǎn)品升級、品牌高端化、營銷突破）以來，公司在團購培育、圈層 營銷、渠道改革及品牌差異化宣傳方面持續(xù)加大投入。其中，為鋪墊 2022 年 3 月新井臺上市，公司自 21Q4 以來積極通過控貨、調(diào)價、成立渠道聯(lián)盟體等形式 強化井臺價值鏈表現(xiàn)。22Q2 伴隨庫存消化及動銷轉(zhuǎn)暖，預(yù)計報表增速環(huán)比提振。 考慮水井坊品牌建設(shè)具備國際化視野及差異化的美學(xué)特色，未來在品牌投入帶動 下，公司銷售有望兌現(xiàn)穩(wěn)健較快增長，行業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)暖或推動公司實現(xiàn)估值修復(fù)。3.3、地

25、產(chǎn)酒：地方財政積極發(fā)力，優(yōu)選高確定性龍頭為應(yīng)對疫情影響下的經(jīng)濟下行壓力，積極財政政策頻出，包括新增減稅退稅及社 保緩繳、加快專項債發(fā)行等。截至 2022 年 6 月 9 日，已累計新增退稅減稅及緩稅緩費超 2 萬億元，預(yù)計全 年退稅減稅約 2.5 萬億元。據(jù)國家稅務(wù)部門進行的抽樣調(diào)查顯示，退稅資金 主要用于擴大生產(chǎn)、技術(shù)研發(fā)、支付薪酬等，有助于改善企業(yè)現(xiàn)金流、穩(wěn)住 經(jīng)濟大盤。近期國務(wù)院發(fā)文要求加快 2022 年下達的 3.65 萬億元專項債發(fā)行使用進度， 力爭在 6 月底前基本發(fā)行完畢、8 月底前基本使用完畢。2022 年 1-5 月地方 專項債發(fā)行進度達到 66%，預(yù)計 6 月發(fā)行規(guī)模將進一

26、步加大、確保基本發(fā)行 完畢，對基建投資提供有力資金支持。此前受疫情影響，2022 年 1-4 月各省財政支出同比增速普遍慢于全年各省財政支 出目標(biāo)增速，隨著疫情拐點出現(xiàn)后消費場景逐步恢復(fù)，預(yù)計財政支出力度將進一 步加快，對區(qū)域龍頭提供業(yè)績支撐。分省份來看，2022 年 1-4 月山西、貴州、安 徽、甘肅等中西部區(qū)域財政支出力度相對領(lǐng)先，江蘇、廣東等經(jīng)濟大省相對穩(wěn)健， 預(yù)計強勢地方龍頭更為受益，如徽酒的古井、蘇酒的洋河等。安徽白酒市場仍相對保守，競爭格局來看，本地品牌占據(jù)近 7 成份額，其中徽酒 四朵金花合計市占率約 54%，古井、口子、迎駕、金種子市占率分別為 27%、14%、 11%、2%，

27、本土酒企占據(jù)主導(dǎo)競爭激烈；分價格帶來看，徽酒主流價格帶低、次 高端及以上占比小，當(dāng)前加速擴容，古井強勢崛起引領(lǐng)次高端升級、口子、迎駕 跟隨放量。古井貢酒：古 20+氣勢如虹，利潤率拐點可期。古井為老八大名酒，品牌位 置優(yōu)于普通地產(chǎn)酒，公司管理層銳意進取，堅決推進“次高端、全國化”戰(zhàn)略， 在品牌上敢于大力度和超前投入，在產(chǎn)品上引領(lǐng)省內(nèi)消費升級，在區(qū)域上有 很強全國化戰(zhàn)略并敢于突破。短期來看，古井凈利率水平處于相對低位，結(jié) 構(gòu)持續(xù)升級、費用率優(yōu)化將確保盈利能力穩(wěn)步提升，利潤率向上拐點判斷已 臨近，同時近年來名酒加速改革紛紛落地，而有國企改革預(yù)期的古井亦值得 期待；中長期來看，古 20 憑借品牌（連續(xù) 7 年贊助央視春晚）+產(chǎn)品（酒質(zhì) 好）+渠道（高盈利）協(xié)同大單品勢能已成，省內(nèi)持續(xù)享受升級與集中紅利， 同時省外高舉高打?qū)⒓铀偻黄疲奈迤陂g達成 200 億確定性高。迎駕貢酒：洞藏驅(qū)動成長，品牌勢能向上可期。短期來看，安徽自 5 月初疫 情有效控制后，消費