1、目錄1.2020s，全球最好的資產(chǎn)在中國，中國最好的資產(chǎn)在股市 .- 4 -2.美股長牛，全球資金從新興轉(zhuǎn)向發(fā)達市場是重要因素.- 5 -2.1.百年美股，五輪牛熊，2009-2018 十年 3 倍長牛.- 5 -2.2.2009-2018 年美國經(jīng)濟增長 20%，領(lǐng)跑主要經(jīng)濟體.- 5 -2.3.2009-2018 年標(biāo)普 500 上漲 240%，盈利估值貢獻比 2:1 .- 7 -2.4.2009-2018 年全球資金從新興轉(zhuǎn)向發(fā)達市場，幾乎全部流向美國.- 7 - 3.上一輪全球資金配置新興市場，韓國、中國臺灣較受益.- 9 - 3.1.韓國股市享受開放后的紅利，2003-2007 年韓

2、綜指上漲 285% .- 9 - 3.2.中國臺灣 2002 年完成入摩，2003-2007 年其股指上漲超過 100% . - 11 -4.上一輪全球資金配置新興市場，QFII+商行引入戰(zhàn)投是主要形式.- 13 - 4.1. 上一輪，股市主要是 QFII，但額度有限.- 13 - 4.2. 商業(yè)銀行引入戰(zhàn)略投資者是外資投資中國一種形式.- 13 -5.70 年經(jīng)濟飛速發(fā)展，中國GDP 全球第二，成為經(jīng)濟大國.- 15 -5.1.從全球來看，中國經(jīng)濟總量占全球份額 20% .- 15 -5.2.與新興市場對比而言，中國成為新興市場經(jīng)濟總量領(lǐng)頭羊.- 16 - 6.本輪全球資金配置新興市場，中國

3、股市較受益正在發(fā)生.- 18 - 6.1.金融開放，外資投資中國市場，從投資無門到大門敞開.- 18 - 6.2.中國經(jīng)濟體量比重大，股市外資配置比例低.- 18 - 6.3.中國股市波動性下降，未來夏普比率提升.- 20 - 6.4.新證券法實施，股市制度越來越健全和完善.- 21 - 6.5.我們處在新一輪科技創(chuàng)新周期中，結(jié)構(gòu)性機會較多.- 23 -6.6.中國股市與其他金融市場相關(guān)系數(shù)低，配置中國是優(yōu)選項.- 27 - 6.7.全球負利率，西水東進，中國資產(chǎn)受青睞.- 28 - 風(fēng)險提示：美股股市波動超預(yù)期、全球經(jīng)濟下滑超預(yù)期等.- 30 -圖表 1：百年美股五輪牛熊，2009-2018

4、 十年 3 倍長牛.- 5 -圖表 2：2009-2018 年美國實際GDP 累計增長 19%.- 6 -圖表 3：GDP 增速約 2.5%，PCE 同比約 1.5% .- 6 -圖表 4：失業(yè)率持續(xù)下行至 3.7%并創(chuàng)歷史新低.- 6 -圖表 5：PMI 基本一直位于 50 上方的擴張區(qū)間.- 6 -圖表 6：美國基準(zhǔn)利率數(shù)年維持 0.25%的寬松水平.- 7 -圖表 7：2015 年美國開啟加息，日本歐洲負利率.- 7 -圖表 8：2009.3-2018，標(biāo)普 500 上漲 240%，盈利估值貢獻比 2:1.- 7 -圖表 9：2009-2018 優(yōu)勢重回發(fā)達市場，美國領(lǐng)跑全球.- 8 -

5、圖表 10：2009-2018 年 2 萬億美元資本流入美國.- 8 -圖表 11：韓國分三次歷時六年半完全納入，2018 年占 MSCI EM 的 15%.- 9 -圖表 12：納入時韓國 GDP 約 5000 億美元，股市總市值低于 2000 億美元.- 9 -圖表 13：2018 年韓國 GDP 達到 1.6 萬億美元，股市總市值 1.4 萬億美元.- 9 -圖表 14：1980-1990 年代韓國證券市場重要的對外開放和國際化政策.- 10 -圖表 15：2003-2007 年，KOSPI 指數(shù)上漲 285% . - 11 -圖表 16：2003-2007 個人持股市值占比持續(xù)低于 2

6、0% . - 11 -圖表 17：中國臺灣分四次歷時六年完全納入，2018 年占 MSCI EM 的 12%.- 11 -圖表 18：納入時中國臺灣 GDP 約 3000 億美元，股市總市值低于 4000 億美元. - 12 -圖表 19：2018 年中國臺灣 GDP 達到 5900 億美元，股市總市值 9600 億美元- 12-圖表 20： QFII 制度開放歷程 .- 13 -圖表 21：外資入股中資銀行情況 .- 14 -圖表 22：中國建設(shè)銀行引入戰(zhàn)略投資者的進程.- 14 -圖表 23：2000 年以來中國 GDP 發(fā)展歷程 .- 15 -圖表 24：2000 年以來中國 GDP 發(fā)

7、展歷程（中國GDP 占比全球）.- 15 -圖表 25：中國 GDP 占G20 國家的 20% .- 15 -圖表 26：2018 年中國 GDP 超過 13.6 萬億美元.- 15 -圖表 27：中國同發(fā)達國家 GDP 總量對比（單位：億美元）.- 16 -圖表 28：2000 年以來中國 GDP 增速對比發(fā)達國家.- 16 -圖表 29：中國同新興市場國家 GDP 總量對比（單位：億美元）.- 17 -圖表 30：2000 年以來中國人均 GDP 變動情況.- 17 -圖表 31：金融開放，投資無門到大門敞開 .- 18 -圖表 32：中國 GDP 占G20 國家的 20% .- 19 -

8、圖表 33：2018 年中國 GDP 超過 13.6 萬億美元.- 19 -圖表 34：韓國和中國臺灣用時 6 年左右完全納入.- 19 -圖表 35：中國在 GDP 和股市市值方面體量巨大.- 19 -圖表 36：中國股市波動性下降，未來夏普比率提升.- 20 -圖表 37：股市發(fā)行審核制度主要分為：核準(zhǔn)制和注冊制.- 21 -圖表 38：A 股上市公司現(xiàn)金分紅歷史趨勢.- 22 -圖表 39：分紅和回購規(guī)?？焖僭鲩L，助力股市資金供需平衡.- 22 -圖表 40：中國 A 股退市數(shù)量保持相對較低數(shù)量.- 23 -圖表 41：退市原因以連續(xù)虧損和其他不符合掛牌的情形為主.- 23 -圖表 42

9、、波特的全球四階段發(fā)展史，大創(chuàng)新時代.- 24 -圖表 43、中國的創(chuàng)新驅(qū)動階段漸行漸近 .- 24 -圖表 44、中國有望成為吸引全球人才的高地.- 25 -圖表 45、高等教育人數(shù)快速增長給創(chuàng)新帶來廣泛的基礎(chǔ)人才.- 25 -圖表 46、近年來 PE/VC 投資金額不斷增加.- 25 -圖表 47、2015 以來 PE/VC 投資額居前的主要行業(yè)(億元).- 25 -圖表 48、中國年度 PCT 專利申請數(shù)量已超日本（單位：萬件） .- 26 -圖表 49、歷史上 3G4G 用戶數(shù)與移動游戲、在線視頻市場規(guī)模增速.- 26 -圖表 50、萬物互聯(lián)的應(yīng)用場景非常豐富 .- 26 -圖表 51

10、：中國經(jīng)濟基本面（如經(jīng)濟增速和通脹率）與其他國家的相關(guān)性較低（USA:美國，EUR:歐元區(qū)國家，JPN:日本，CHN:中國） .- 27 -圖表 52：大類資產(chǎn)維度來看，股票市場漲幅較低.- 28 -圖表 53：中國股市同其他市場指數(shù)相關(guān)性較低.- 28 -圖表 54：A 股四度闖關(guān) MSCI，2019 年實現(xiàn) 20%納入.- 28 -圖表 55：全球“負利率”，中國資產(chǎn)風(fēng)景獨好.- 29 -圖表 56：外資投 A 股資金存量算法.- 29 -圖表 57：主被動盯住含有 A 股成分的各類 MSCI 系列指數(shù)中，MSCI EM 體量最大（億美元） .- 30 -圖表 58：主動盯住 MSCI 系

11、列指數(shù)的總資產(chǎn)占近八成，更顯靈活性.- 30 -2020s，全球最好的資產(chǎn)在中國，中國最好的資產(chǎn)在股市過去十年，我們的生活因為智能手機的到來而發(fā)生翻天覆地的變化，每個地方的美味可隨時在家品嘗，每個地方的美景可隨時在朋友圈品賞，每個地方的軼事可隨時在手機上品讀。十年間，中國 GDP 已翻一番；十年間，我們經(jīng)歷了“四萬億投資”到供給側(cè)改革；十年間，全國各地房價漲了數(shù)倍；十年間，iPhone 累計銷量已突破 15 億臺；十年間，唯一不變的是上證綜指仍在 3000 點附近。十年間，美國股市也實現(xiàn)了十年長牛，成為 A 股投資者紛紛羨慕的股市表現(xiàn)。那么對于我們A 股投資者而言，展望未來十年，我們有什么確定

12、性的機會值得把握嗎？在 2020 年 1 月 6 日，我們報告策略師尋找新能源車鏈條的 Tenbagger中談到，未來十年投資者需要關(guān)注以新能源汽車鏈條為代表的產(chǎn)業(yè)投資機會。那么在大勢上我們十年的重要拐點在哪里呢？對于 A 股市場大勢而言，可以確定的是：“外資顛覆 A 股”。未來十年，全球資金從發(fā)達市場轉(zhuǎn)向新興市場配置的過程中，中國作為新興市場中配置比例相對經(jīng)濟體量而言最低，幣值相對穩(wěn)定，政經(jīng)環(huán)境適宜，開放步伐越來越大，A 股十年經(jīng)濟A 股低估值、高性價比，極具吸引力。全球最好資產(chǎn)在中國，中國最好資產(chǎn)是股票。（具體可參看 180 頁深度解讀ppt）。開放的紅利。第一輪商品市場開放的紅利，中國經(jīng)

13、濟成功躍居全球第二。第二輪開放的紅利在于金融市場，資本賬戶開放已經(jīng)出發(fā)。開放的紅利股市、金融市場、產(chǎn)業(yè)、經(jīng)濟等四個層面來理解都將發(fā)生深遠的變化。借鑒日本、韓國、中國臺灣，以及印度、巴西、南非等新興經(jīng)濟體的經(jīng)驗，開放的紅利，將使股、債、匯、房等中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值長期得到支撐，其中最為受益的是股市。（具體可參看20190610開放的紅利2019 年下半年度投資策略）擁抱權(quán)益時代，A 股長牛。在國家重視、居民配置、機構(gòu)配置、全球配置等“四重奏”指引下，真正屬于中國的權(quán)益時代正式開啟，A 股正在經(jīng)歷第一次“長?！睓C會。（具體可參看 20191111擁抱權(quán)益時代2020 年A 股年度策略）美股長牛，全球資

14、金從新興轉(zhuǎn)向發(fā)達市場是重要因素百年美股，五輪牛熊，2009-2018 十年 3 倍長牛回顧標(biāo)普 500 指數(shù)近百年的走勢，美股歷經(jīng)五輪牛熊，最近十年走出 3 倍長牛。1932-1937 年：羅斯福新政將美國經(jīng)濟從蕭條中解圍，美股 5 年間上漲 300%；1949-1966 年：戰(zhàn)后全球經(jīng)濟迅速復(fù)蘇，疊加美國全球霸主地位的確立，盈利推動美股 17 年間上漲 550%；1982-2000 年：里根改革奠定美國經(jīng)濟長達 20 年超級繁榮的基礎(chǔ)，克林頓信息高速公路計劃開啟信息時代，流動性寬松、美元走強，美股實現(xiàn)“戴維斯雙擊”18 年間上漲 1300%；2003-2007 年：科網(wǎng)泡沫后的低利率環(huán)境促進

15、金融地產(chǎn)大發(fā)展，疊加全球能源牛市，盈利推動美股 5 年間上漲 85%；2009-2018 年：移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮+先進制造業(yè)覺醒，外資和被動資金入場，盈利和估值交替推動美股 10 年間上漲 240%。圖表 1：百年美股五輪牛熊，2009-2018 十年 3 倍長牛1932.7-1937.25年間上漲300%羅斯福新政解圍平均GDP 7.9%平均每年通脹0.4%1949.7-1966.1 標(biāo)普500指數(shù)17年間上漲550%美國全球霸主地位確立出口占全球出口總額接近20% (是第二大出口國英國的2倍)1982.8-2000.318年漲1300%，PE 729x里根“經(jīng)濟復(fù)興計劃” 克林頓“信息高速公路

16、”平均GDP 3.7%，通脹3.3%2003.3-2007.105年漲85%，PE 1817x金融地產(chǎn)+能源牛市平均GDP 3%，通脹2.9%基準(zhǔn)利率1.254.5%3000平均GDP 4.4%，平均通脹1.8%基準(zhǔn)利率11.46.0%美元指數(shù)12390泡沫德國日本崛起107二戰(zhàn)硝煙籠罩金融1550840科網(wǎng)美元指數(shù)48117蕭條3230093市場悲觀1830141928/1232009至2018危機10年漲240% PE 1217x移動互聯(lián)網(wǎng)先進制造業(yè)平均GDP 1.8%平均通脹1.6%利率0.251.75%4美元103116兩次石油危機布雷頓森林體系崩潰越戰(zhàn)/冷戰(zhàn)

17、/軍備競賽1931/121934/121937/121940/121943/121946/121949/121952/121955/121958/121961/121964/121967/121970/121973/121976/121979/121982/121985/121988/121991/121994/121997/122000/122003/122006/122009/122012/122015/122018/12數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2009-2018 年美國經(jīng)濟增長 20%，領(lǐng)跑主要經(jīng)濟體2009-2018 的 10 年間，美國實際

18、 GDP 累計增長接近 20%，領(lǐng)跑主要經(jīng)濟體，僅落后中、印、韓。全球金融危機之后，美國宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇的態(tài)勢良好，GDP 增速約 2%，PCE 同比處于 1.5%左右的溫和低通脹環(huán)境。每月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)保持在 20 萬人附近的水平，失業(yè)率持續(xù)下行至 3.7%并創(chuàng)歷史新低，制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 基本一直位于 50 上方的擴張區(qū)間。圖表 2：2009-2018 年美國實際 GDP 累計增長 19%圖表 3：GDP 增速約 2.5%，PCE 同比約 1.5%50%40%30%20%10%0%115%35%28%19% 19% 18% 16% 16%13% 13% 12%10% 10% 9% 8%

19、7%99%2009-2018實際GDP累計增長美國:GDP:同比折年美國:PCE:當(dāng)月同比1086420-21980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-01-4數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 4：失業(yè)率持續(xù)下行至 3.7%并創(chuàng)歷史新低圖表 5：PMI 基本一直位于 50 上方的擴張區(qū)間6004002000-200-400-600美國:新增非農(nóng)就

20、業(yè)人數(shù),千人美國:失業(yè)率, 右軸1280107060850640430ISM制造業(yè)PMIISM非制造業(yè)PMI1980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012

21、010-012012-012014-012016-012018-01-800220數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理整體來看，2009-2018 年間，大部分時間維持低利率和寬松貨幣政策，為估值提供支持。在 2007-2008 年的全球金融危機期間，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從 5.25%下調(diào)至 0.25%。一直到 2015 年，美國基準(zhǔn)利率一直維持在 0.25%的寬松水平，10年國債收益率也從 3.5%下行至 2%附近。2015 年底至 2018 年，受經(jīng)濟復(fù)蘇強勁、持續(xù)增長的影響，美聯(lián)儲開啟加息，基準(zhǔn)利率上調(diào)至 2.5%，同期日本和歐洲卻因為經(jīng)濟不景氣進入了負利率時代。圖表 6

22、：美國基準(zhǔn)利率數(shù)年維持 0.25%的寬松水平圖表 7：2015 年美國開啟加息，日本歐洲負利率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率10年國債收益率7美國基準(zhǔn)利率歐元區(qū)基準(zhǔn)利率日本基準(zhǔn)利率中國基準(zhǔn)利率66554433221102000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/1220

23、08/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/120-1數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2.3.2009-2018 年標(biāo)普 500 上漲 240%，盈利估值貢獻比 2:12009-2018 年標(biāo)普 500 上漲 240%，其中盈利貢獻 65%，估值貢獻 35%。根據(jù)驅(qū)動因素的不同，我們可以把美股十年長牛劃分為 3 個階段：階段 1：2009-2011 年，移動互聯(lián)網(wǎng)時代開啟，引領(lǐng)盈利復(fù)蘇階段 2：2012-2016 年，外資和被動資金入場，支撐估值提升階段 3：2017-2018

24、 年，移動互聯(lián)網(wǎng)+先進制造業(yè)，盈利重新主導(dǎo)圖表 8：2009.3-2018，標(biāo)普 500 上漲 240%，盈利估值貢獻比 2:1PE增長盈利增長回購標(biāo)普500漲幅60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%移動互聯(lián)網(wǎng)時代開啟引領(lǐng)盈利復(fù)蘇200920102011外資和被動資金入場支撐估值提升20122013201420152016移動互聯(lián)網(wǎng)+先進制造業(yè)盈利重新主導(dǎo)20172018數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2.4.2009-2018 年全球資金從新興轉(zhuǎn)向發(fā)達市場，幾乎全部流向美國2009-2018 年，全球資金從新興市場轉(zhuǎn)向發(fā)達市場，幾乎全部流向

25、美國，2 萬億美元資金凈流入美國金融市場，8000 億外資進入美國股票市場，全球資本回流成為美國十年長牛的重要增量資金來源。2003-2007 年得益于貿(mào)易全球化的背景，新興市場國家經(jīng)濟快速發(fā)展，全球價值鏈分工體系重構(gòu)，這使得新興市場基本面增速更快，相對發(fā)達市場具備更具吸引力，股市也跑贏發(fā)達市場。2009-2018 年，金融危機以后，全球避險情緒高漲，美元指數(shù)走強，美國經(jīng)濟強勢復(fù)蘇，疊加 iphone 為代表的移動互聯(lián)網(wǎng)和制造業(yè)兩大潮流，助推全球資金回流美國。MSCI 發(fā)達市場指數(shù)跑贏新興市場指數(shù)，MSCI 美國指數(shù)跑贏發(fā)達市場指數(shù)。全球資金從新興市場轉(zhuǎn)向發(fā)達市場，大部分集中流向美國，2009

26、-2018 年有 2 萬億美元資金凈流入美國金融市場，8000 億外資進入美國股票市場。圖表 9：2009-2018 優(yōu)勢重回發(fā)達市場，美國領(lǐng)跑全球圖表 10：2009-2018 年 2 萬億美元資本流入美國300025002000150010005000MSCI美國MSCI發(fā)達市場MSCI新興市場/發(fā)達市場,右軸1.00.80.60.40.20.0歐盟28國日本巴西 俄羅斯南非 韓國 印度 中國 美國直接投資凈流入投資組合凈流入-20000 -15000 -10000 -50000500010000 15000 200002009-2018, 億美元數(shù)據(jù)來源：Wind，CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟

27、與金融研究院整理上一輪全球資金配置新興市場，韓國、中國臺灣較受益韓國股市享受開放后的紅利，2003-2007 年韓綜指上漲 285%1992 至 1998 年的六年半時間內(nèi)，隨著韓國金融市場開放程度的提高，韓國股市被分三次完全納入MSCI，2018 年韓國占MSCI 新興市場指數(shù)的權(quán)重達到 14.8%。 1988 年 12 月，韓國頒布韓國證券市場國際化的四年中期計劃，對 1981 年“資本市場國際化計劃”安排的后兩段進程做出了更為詳細的規(guī)劃，擴大金融開放程度。1993 年 6 月, 韓國政府提出全面金融改革方案，進一步放寬對于外資直接投資股票市場的限制。至 1998 年韓國政府取消外資持股比

28、例限制，韓國股票市場對外開放基本完成，MSCI 將韓國股市的納入因子提升至 100%。截至 2018 年 12 月，韓國占 MSCI 新興市場指數(shù)權(quán)重的 14.80%。此時韓國 GDP 達到 1.6 萬億美元，股票市場總市值 1.4 萬億美元。MSCI 納入韓國股市的關(guān)鍵節(jié)點為：1992 年，韓國設(shè)立 QFII 制度，允許外資直接投資股票市場，持股比例限制為 10%，韓國股市首次被納入 MSCI 新興市場指數(shù)，納入比例為 20%，納入后占 MSCI 新興市場指數(shù)權(quán)重為 4.58%。1996 年，外資持股比例上限調(diào)升至 20%，MSCI 納入比例提升至 50%，占 MSCI 新興市場指數(shù)權(quán)重為

29、7.98%。1998 年，韓國取消外資持股比例限制，MSCI 納入比例提升至 100%，占 MSCI新興市場指數(shù)權(quán)重為 10.96%。圖表 11：韓國分三次歷時六年半完全納入，2018 年占 MSCI EM 的 15%韓國1992/1/71996/9/31998/9/12018/12納入比例2050100100占MSCI EM權(quán)重4.587.9810.9614.80韓國GDP(億美元)33006000380016000韓國股市總市值(億美元)-160050014000MSCI新興市場市值(億美元)-7200490048000數(shù)據(jù)來源：MSCI，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 12：

30、納入時韓國 GDP 約 5000 億美元，股市總市值低于 2000 億美元180001600014000120001000080006000400020000700006000050000400003000020000100000韓國GDP(億美元) 韓國股市總市值(億美元) MSCI新興市場市值(億美元)圖表 13：2018 年韓國 GDP 達到 1.6 萬億美元，股市總市值 1.4 萬億美元韓國GDP,左軸韓國股票市值MSCI新興市場市值7200600049003800160050050%100%1996/9/31998/9/18000700060005000400030002000100

31、00億美元億美元數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 14：1980-1990 年代韓國證券市場重要的對外開放和國際化政策重要政策時間內(nèi)容資本市場國際化計劃1981-1984 年間接參與階段，即有限度地允許外國投資者通過由韓國證券公司管理的開放型國際信托基金及由外國證券公司管理的封閉型基金對韓國證券進行間接投資1985-1987 年有限度的直接參與階段，即允許韓國公司在國外證券市場上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，有限度地允許外國投資者直接買賣韓國股票，并準(zhǔn)許外國投資機構(gòu)在韓國設(shè)代表處1988-1989 年進一步開放階段，即允許國內(nèi)公司在國外證券市場上市和外國投資者在互惠基礎(chǔ)上對韓國證券自由投

32、資1990 年以后完全開放階段，即資本市場無限制地走向國際化，允許外國證券在韓國證券市場上市和國內(nèi)投資者投資外國證券韓國證券市場國際化的四年中期計劃1989 年擴大外國投資基金獎勵發(fā)行DR (股票預(yù)托證書)擴大外國證券公司對國內(nèi)證券公司的持股率(由 5%提高到 10%)準(zhǔn)許外國證券公司增設(shè)國內(nèi)分支機構(gòu)1990 年新設(shè)國內(nèi)外混合投資基金放寬一般企業(yè)發(fā)行海外證券修訂外國證券公司國內(nèi)分支機構(gòu)的許可基準(zhǔn)1991 年準(zhǔn)許將轉(zhuǎn)換股票國內(nèi)銷售資金再向國內(nèi)投資準(zhǔn)許外國證券公司在國內(nèi)增設(shè)分支機構(gòu)準(zhǔn)許設(shè)立合作證券公司1992 年準(zhǔn)許外國人直接投資國內(nèi)股票全面金融改革方案1993 年取消外國人持有 50%以上資本的

33、公司里對外國人股票投資額的限制允許外國投資信托咨詢公司持有國內(nèi)投資信托公司的股份1994-1995 年放松對外國證券公司開設(shè)分支的要求放寬對外國人直接股票投資的限額允許國際組織在國內(nèi)市場發(fā)行以韓元標(biāo)價的債券允許外國信用評估公司在國內(nèi)建立多邊處放寬外國投資信托咨詢公司所持有的資本限制1996-1997 年允許外國銀行建立下屬機構(gòu)減少對外國證券公司分支的資本要求 繼續(xù)放寬對外國人直接投票投資的限額數(shù)據(jù)來源：韓國經(jīng)濟發(fā)展論（陳龍山，1997），興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理至 1998 年取消外資持股比例限制，MSCI 納入因子提升至 100%，韓國股票市場基本完成國際化。外資持股數(shù)量占比從 2%升至

34、 15%，為之后股市的穩(wěn)定繁榮發(fā)展奠定了投資者基礎(chǔ)。進入 21 世紀，伴隨著全球資金配置新興市場，已經(jīng)完成金融開放的韓國，享受了這一輪全球資金配置新興市場的紅利。2003-2007 年，韓國綜指上漲 285%，2003 至 2007 年間，外資持股占比保持 35%左右。圖表 15：2003-2007 年，KOSPI 指數(shù)上漲 285%圖表 16：2003-2007 個人持股市值占比持續(xù)低于 20%300025002003-2007年漲幅285%KOSPI指數(shù)100%80%政府和公共部門機構(gòu)其他公司個人外資2000150060%100040%5001976/011978/011980/01198

35、2/011984/011986/011988/011990/011992/011994/011996/011998/012000/012002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/01020%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理中國臺灣 2002 年完成入摩，2003-2007 年其股指上漲超過100%1996 至2002 年的六年時間內(nèi)，中國臺灣不斷放開外資直接參與股票市場的限制，中國臺灣股市被分四次完全納入 MSCI，2018 年中國臺灣占 MSCI 新興市場指數(shù)的權(quán)重達到 12.2%。中國臺灣在

36、1990 年時就開啟了QFII 制度，但彼時 QFII 的設(shè)立和運行均受到諸多方面的限制。1996 年起，中國臺灣從 QFII 資格、QFII 額度、市值權(quán)重限制、投資范圍、外匯管制等方面，不斷放開外資直接參與股票市場的限制。MSCI 也在六年時間內(nèi)，分四次將中國臺灣股市完全納入新興市場指數(shù)。截至 2018 年 12 月，中國臺灣占 MSCI 新興市場指數(shù)權(quán)重的 12.20%。此時中國臺灣 GDP 達到 5900 億美元，股票市場總市值 9600 億美元。MSCI 納入中國臺灣股市的關(guān)鍵節(jié)點為：1996 年 9 月，中國臺灣股市首次被納入 MSCI 新興市場指數(shù)，納入比例為50%，納入后占 M

37、SCI 新興市場指數(shù)權(quán)重為 8.46%。2000 年 6 月，中國臺灣納入比例提升至 65%，占 MSCI 新興市場指數(shù)權(quán)重為11.51%。2000 年 12 月，中國臺灣納入比例提升至 80%，占 MSCI 新興市場指數(shù)權(quán)重為 14.39%。2002 年 6 月，中國臺灣納入比例提升至 100%，占 MSCI 新興市場指數(shù)權(quán)重為 12.81%。圖表 17：中國臺灣分四次歷時六年完全納入，2018 年占 MSCI EM 的 12%中國臺灣1996/9/32000/6/12000/12/12002/6/32018/12納入比例506580100100占MSCI EM權(quán)重8.4611.5114.3

38、912.8112.20中國臺灣GDP(億美元)30003300330031005900中國臺灣股市總市值(億美元)24003700250029009600MSCI新興市場市值(億美元)7200102009700785048000數(shù)據(jù)來源：MSCI，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 18：納入時中國臺灣 GDP 約 3000 億美元，股市總市值低于 4000 億美元圖表 19：2018 年中國臺灣 GDP 達到 5900 億美元，股市總市值 9600 億美元中國臺灣GDP(億美元) 中國臺灣股市總市值(億美元) MSCI新興市場市值(億美元)1020097007850300033003

39、10024002500290050%65%80%100%1996/9/32000/6/12000/12/12002/6/33300 370072001200010000億美元中國臺灣GDP,左軸中國臺灣股票市值MSCI新興市場市值億美元7000700006000600005000500004000400003000300002000200001000100000080006000400020000數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理上一輪全球資金配置新興市場，QFII+商行引入戰(zhàn)投是主要形式上一輪，股市主要是 QFII，但額度有限2002 年 11 月 7 日，證監(jiān)會和央行聯(lián)合發(fā)布

40、合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法，QFII 制度正式出臺，總額度初定為 40 億美元。2011 年 12 月 16日，RQFII 試點推出，初期僅限境內(nèi)證券基金公司的香港子公司參與，試點總額度 200 億元，投資股市不超過 20%。隨后逐漸提高額度、放寬限制，至 2019 年全面取消 QFII 和RQFII 投資額度限制。根據(jù)外管局披露的數(shù)據(jù)，截至 2019 年 9 月，QFII 實際投資中國各類金融資產(chǎn)超過 1100 億美元（歷史匯率法折人民幣約 7200 億元），RQFII 接近 7000 億人民幣，二者合計超過 1.4 萬億人民幣。圖表 20： QFII 制度開放歷程數(shù)據(jù)來源：

41、Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理商業(yè)銀行引入戰(zhàn)略投資者是外資投資中國一種形式一般來說，有三類主體引入戰(zhàn)略投資者：（1）國有大銀行：促進法人治理結(jié)構(gòu)改革，推進內(nèi)部體制和機制轉(zhuǎn)換；（2）部分股份制銀行：增資擴股，借鑒戰(zhàn)略投資者業(yè)務(wù)發(fā)展模式；（3）部分有困難和問題的銀行：降低成本，促進全面改造，防范和化解風(fēng)險。序號外資金融機構(gòu)入股對象各自持股比例外資持股合計圖表 21：外資入股中資銀行情況上海銀行7%，8%，3%18%民生銀行1.6%，4.82%6.42%興業(yè)銀行15.98%，5%，4%24.98%西安市商業(yè)12.5%，12.4%24.9%國際金融公司（IFC）、匯豐銀行、上海商業(yè)銀行國際金融

42、公司（IFC）、新橋投資集團恒生銀行、新加坡政府直4銀行5花旗銀行浦發(fā)銀行4.62%4.62%國際金融公司（IFC）南京商業(yè)銀15%15%6行7光大集團（香港）、亞行光大銀行20.1%，3%23.1%8匯豐銀行福建亞洲銀行50%50%9新橋投資集團深發(fā)銀行17.89%17.89%10匯豐銀行交通銀行19.9%19.9%11荷蘭 ING 集團、IFC北京銀行19.9%，5%24.9%接投資有限公司、IFC IFC，加拿大豐業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源：彭博，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理2005 年 10 月香港上市圖表 22：中國建設(shè)銀行引入戰(zhàn)略投資者的進程2005 年 8 月完成交割2005 年 8 月 C

43、BRC 批準(zhǔn)2005 年 7 月 TEMSEK 協(xié)議2005 年 6 月 BOA 協(xié)議2004 年 7 月啟動戰(zhàn)略引資工作數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理70 年經(jīng)濟飛速發(fā)展，中國 GDP 全球第二，成為經(jīng)濟大國中國被認為在這種經(jīng)濟權(quán)力轉(zhuǎn)移中起著主導(dǎo)作用。隨著最近的金融危機和發(fā)達經(jīng)濟體的持續(xù)衰退，全球經(jīng)濟增長的重心正日益轉(zhuǎn)向新興經(jīng)濟體。事實上，中國作為一個影響力越來越大的新興經(jīng)濟體，目前正吸引世界各國的關(guān)注。從全球來看，中國經(jīng)濟總量占全球份額 20%改革開放以來，尤其是步入 2000 年之后，中國的 GDP 實現(xiàn)了高速增長，GDP 全球占比不斷攀升，經(jīng)濟實力不斷增強的同時國際地位顯著提高

44、。2000-2014 年，我國 GDP 增速始終保持在 10%之上的增速，2014 年以后經(jīng)濟增速有所放緩，維持在 5%的水平。此外，目前我國 GDP 總量占比全球份額在 20%的水平，當(dāng)之無愧的經(jīng)濟大國。圖表 23：2000 年以來中國 GDP 發(fā)展歷程圖表 24：2000 年以來中國 GDP 發(fā)展歷程（中國 GDP占比全球）數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 25：中國 GDP 占 G20 國家的 20%圖表 26：2018 年中國 GDP 超過 13.6 萬億美元其他韓國9%英國 2%4%日本7%美國29%20,00015

45、,0002018年G20國家GDP,十億美元金磚國家除中國 9%10,0005,000美國中國 日本 德國 英國 法國 印度 意大利巴西 加拿大俄羅斯韓國澳大利亞西班牙墨西哥印度尼西亞荷蘭沙特阿拉伯土耳其瑞士 阿根廷南非 新加坡0中國20%歐元區(qū)20%數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理對標(biāo)國際發(fā)達國家，我國經(jīng)濟體量無論是在體量上還是在增速上都是一大亮點。在體量上，自 2000 年以來，我國 GDP 總量不斷趕超發(fā)達國家，在 2010 年 GDP總量趕超日本，成為國際第二大經(jīng)濟體。在增速上，始終遙遙領(lǐng)先發(fā)達國家，尤其是在 2005-2012 年間，GDP 均速接近 20%，為發(fā)達國

46、家均速的 2 倍多。圖表 27：中國同發(fā)達國家 GDP 總量對比（單位：億美元）英國日本美國法國德國中國GDP趕超日本250000200000150000100000500000數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理圖表 28：2000 年以來中國 GDP 增速對比發(fā)達國家英國法國日本德國美國中國40.00%30.00%20.00%10.00%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170.00%-10.00%-20.00%-30.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理與新興市

47、場對比而言，中國成為新興市場經(jīng)濟總量領(lǐng)頭羊?qū)?biāo)新興市場國家，我國 GDP 總量遠超過其他新興市場國家，且體量差距愈來愈大。我國同其他新興市場國家在起步上相似，起步較晚，且初始體量都很低。但是自 2000 年以來，我國 GDP 總量實現(xiàn)高速增長，GDP 變增長為初始的 12 倍多，成為新興市場的領(lǐng)頭羊，經(jīng)濟體量向發(fā)達國家看齊。圖表 29：中國同新興市場國家 GDP 總量對比（單位：億美元）巴西俄羅斯韓國南非印度中國GDP體量差距越來越大140000120000100000800006000040000200000數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理人均 GDP 增速驚人、增幅可觀。同

48、 GDP 總量發(fā)展歷程類似，我國人均 GDP 自2000 以來同樣增長迅速，人均 GDP 變?yōu)槌跏嫉?9 倍，年均速達到 13%，其中 2000-2012 年間均速達到 15.6%，2012 年以后增速有所放緩。圖表 30：2000 年以來中國人均 GDP 變動情況70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000人均GDP（左軸：元）人均GDP增速（右軸：百分比）25%20%15%10%5%0% 數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理本輪全球資金配置新興市場，中國股市較受益正在發(fā)生金融開放，外資投資中國市場，從投資無門到大門敞開除了金融供給側(cè)導(dǎo)致

49、信用風(fēng)險的剛兌被打破之外，對中國而言最大的變化就是金融開放。2000 年之后，這 20 年主要是開放，2001 年加入WTO，我們迎來經(jīng)常賬戶更大程度的開放，帶來開放的紅利。2015 年開始，從外匯、股票，再到債券，金融開放正在加速。但實質(zhì)性超預(yù)期發(fā)生自 2017 年。北上資金流入，債市開放程度也全面提速。開放紅利經(jīng)常賬戶下商品金融賬戶下金融市場紅利市場紅利股市：外資流入債市：大類資產(chǎn)衍生品：推出和驅(qū)動長牛配置機會凸顯擴容勢在必行圖表 31：金融開放，投資無門到大門敞開2015年2015年2016年2017年2018年2018年2019年2019年外匯：“811”匯改股票：滬港通外匯：人民幣納

50、入SDR股票：深港通開通債券：開通“債券通”股票：正式納入MSCI債券：加入巴克萊指數(shù)股票：A股占MSCI EM權(quán)重將達到20資料來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理中國經(jīng)濟體量比重大，股市外資配置比例低目前跟蹤 MSCI、FTSE 的資金規(guī)模接近 10 萬億美元。與中國作為全球第二大經(jīng)濟體、GDP 占G20 國家的 20%相比，未來全球資金配置中國股市的比例將進一步提升。我們研究發(fā)現(xiàn)，所有金融市場經(jīng)歷過金融大開放的經(jīng)濟體，資本市場無一例外全是牛市，無非是短牛還是長牛而已，像日本金融大開放的時候，從 1975 年到 1982年漲了 7 年，印度 90 年代初期做金融開放以后，整個股市漲了 30

51、年，指數(shù)翻了10 倍，這個是巨大的紅利。我們看看從 2014 年滬港通、2017 年深港通、2018 年債券通納入 MSCI，2019 年 MSCI 比例提高，大家注意到，這個就是非常典型的制度紅利。目前市場較為關(guān)心的是外資對 A 股市場的配置，外資流入中國核心資產(chǎn)，興業(yè)證券策略團隊從 2017年開始寫系列報告，現(xiàn)在實際外資配置中國的比例還不是特別大，也就是 1.6 萬億人民幣市值?？紤]到我們的 GDP 在全球占比還是 16%，還是差的遠，空間是非常大的。圖表 32：中國 GDP 占 G20 國家的 20%圖表 33：2018 年中國 GDP 超過 13.6 萬億美元其他韓國9%英國 2%4%

52、日本7%美國29%20,00015,0002018年G20國家GDP,十億美元金磚國家除中國 9%10,0005,000美國中國 日本 德國 英國 法國 印度 意大利巴西 加拿大俄羅斯韓國澳大利亞西班牙墨西哥印度尼西亞荷蘭沙特阿拉伯土耳其瑞士 阿根廷南非 新加坡0中國20%歐元區(qū)20%數(shù)據(jù)來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理中國經(jīng)濟體量巨大，股市外資配置占比較小。回顧韓國和中國臺灣地區(qū)的入摩歷程，二者用時 6 年左右實現(xiàn)完全納入。納入時 GDP 的體量處于 30005000 億美元的數(shù)量級，股票市場總市值低于 5000 億美元，而當(dāng)時 MSCI 新興市場指數(shù)市值處于 700010000

53、 億美元的水平。目前中國GDP 接近 14 萬億美元，A 股市值 7.8 萬億美元，相比之下目前 MSCI 新興市場指數(shù)市值僅 5.5 萬億美元。但因體量過大，已納入 20%，短期進程可能會適當(dāng)放緩，中長期大趨勢不變。韓國1992/1/71996/9/31998/9/1納入比例2050100納入后占MSCI EM權(quán)重4.587.9810.96納入時GDP(億美元)330060003800納入時股票市場市值(億美元)1600500MSCI新興市場市值(億美元)72004900中國臺灣1996/9/32000/6/12000/12/12002/6/3納入比例506580100納入后占MSCI EM

54、權(quán)重8.4611.5114.3912.81納入時GDP(億美元)3000330033003100納入時股票市場市值(億美元)2400370025002900MSCI新興市場市值(億美元)72001020097007850圖表 34：韓國和中國臺灣用時 6 年左右完全納入圖表 35：中國在 GDP 和股市市值方面體量巨大韓國:GDP:萬億美元中國臺灣:GDP中國:GDP,右軸1.8181.6161.4141.212 1.0100.880.660.440.221980-121982-121984-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-12

55、2000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-120.00 韓國交易所,萬億美元 臺灣交易所121086420上交所+深交所MSCI新興市場資料來源：MSCI，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理中國股市波動性下降，未來夏普比率提升以下四個因素共同導(dǎo)致我們的夏普比例是提升的。第一是因為經(jīng)濟的波動率在下降，中國經(jīng)濟從過去的生產(chǎn)周期型逐步走向消費服務(wù)性，穩(wěn)定性是在增加的，而且經(jīng)濟總體量大，穩(wěn)定性也是在增強的。第二，政策的波動性在下降，無論是貨幣政策還是財政政策，現(xiàn)在大概率不會再使用大水漫灌的方式去刺激經(jīng)濟了

56、。第三，從產(chǎn)業(yè)和公司的角度去看，中國經(jīng)歷了龍頭化、集中化、競爭格局的優(yōu)化，龍頭公司熨平行業(yè)周期的能力是在顯著增強的。第四，從投資者結(jié)構(gòu)來看，長錢和機構(gòu)化的錢配置到股票以后，股票波動率是在下降的，包括他們的換手率，典型的就是現(xiàn)在外資買入 A 股市值規(guī)模前 50 的股票，波動率都是非常明顯的下降。這四個因素共同造成了A 股未來夏普比率是在提升，這個是 A 股最大的價值。所以在整個開放牛和配置牛的情況下，夏普比例在提升，這是核心的要素。未來 A股市場有可能經(jīng)歷這樣的一個過程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是 10%，維持 10 年。它是遠好于我們過去快?？煨苣欠N情況，所以這就

57、是A 股市場正在經(jīng)歷的一個長牛。圖表 36：中國股市波動性下降，未來夏普比率提升32.4%25.2%22.8% 23.1%26.9% 27.4%18.9%24.1%17.6%14.2% 15.0%11.8%12.8% 13.7%10.1% 10.7%18.7%16.9% 17.0%16.9%12.9%11.1% 11.1%18.3% 18.8%8.1%7.2% 8.3% 8.7%6.5%5.3%經(jīng)濟增速明顯下降地產(chǎn)龍頭市占率明顯提升GDP:不變價:當(dāng)季同比 %40%1615141312111098765經(jīng)濟波動性下降行業(yè)龍頭地位凸顯，周期波動弱化貨幣波動性明顯下降M2同比，A股市場波動性下降3

58、53025長錢資金不斷增加，短炒力量有望減弱2015105貨幣和財政刺激力度下降35%37.4% 37.8%30%25%20%15%10%5%0%09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19M6 TOP5市占率TOP10市占率TOP20市占率保險、外資等長錢持續(xù)流入2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.7200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.5 保險資金投資股票和基金規(guī)模(萬億元) 陸股通累計凈流入(億人民幣，右)90008000700060005000

59、40003000200010002013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-080資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理新證券法實施，股市制度越來越健全和完善核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向注冊制（201311 至今）：2013 年 11 月 30 日發(fā)布的中國證監(jiān)會關(guān)于 進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見，明確提出股票發(fā)行審核以信息披露為中心，明確了未來股票發(fā)行向注冊制過渡。2

60、015 年注冊制呼之欲出，但受到 2015 年 A股市場大幅波動影響，注冊制一拖再拖。2018 年科創(chuàng)板注冊制問世表達中央對于注冊制落實的決心，2019 年證監(jiān)會發(fā)文將創(chuàng)造條件推進創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，新證券法過審明確 2020 年 3 月 1 日起正式實施注冊制，資本市場大松綁。注冊制的推出，有望為市場引入新鮮血液，有助于優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型企業(yè)留在國內(nèi)資本市場，并且突出市場的優(yōu)勝劣汰功能。隨著這些優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展壯大，國內(nèi)投資者也有望充分、便捷地享受到這些優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展紅利，對市場形成正反饋，幫助資本市場實現(xiàn)長期健康發(fā)展。圖表 37：股市發(fā)行審核制度主要分為：核準(zhǔn)制和注冊制數(shù)據(jù)來源：公開資料，