1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 前言 5 HYPERLINK l _TOC_250004 為什么選擇中鋼構？ 6 HYPERLINK l _TOC_250003 龍頭成長的天花板在哪里？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 議價能力能否得到提升？ 12 HYPERLINK l _TOC_250001 不同階段估值怎么給？ 17 HYPERLINK l _TOC_250000 總結：鋼構龍頭的空間、盈利與估值 22圖表目錄圖 1：近年我國大陸鋼結構需求持續增長 5圖 2：2019 年我國大陸鋼結構制造龍頭市占率僅 2.4% 5圖 3：鴻路鋼構近年毛利率、凈利

2、率水平分別僅 12-18%、4-5% 6圖 4：鴻路鋼構近年 PE（ttm）估值在 8.7-50.7 倍之間寬幅波動 6圖 5：建筑行業細分子行業眾多，鋼結構只是其中一較小分支 6圖 6：臺灣地區鋼結構行業經歷了成長到成熟的完整周期 7圖 7：中鋼構 1992 年初上市以來股價表現（前復權） 7圖 8：企業規模取決于行業空間及自身市占率水平 8圖 9：中鋼構收入規模在行業需求見頂之后仍維持 8 年較快增長 8圖 10：鋼結構業務是中鋼構收入的主要來源（億新臺幣） 9圖 11：2000-2008 年期間，中鋼構鋼結構業務市占率自 8.5%大幅提升至 21.6% 9圖 12：2000 年至 200

3、8 年期間，臺灣地區鋼價亦大幅上漲 10圖 13：中鋼構市占率成長歷程（虛線為我們估算） 11圖 14：2019 年鋼結構建筑面積僅占裝配式占比的 30% 12圖 15：預計到 2025 年我國大陸鋼結構需求將達到 1.41 億噸 12圖 16：我們測算在我國大陸鋼結構需求見頂后，龍頭不同市占率下的產量規模情況 12圖 17：2000 年后中鋼構毛利率總體下臺階 13圖 18：中鋼構向第一大供應商采購鋼材占比在 50%以上 13圖 19：中鋼構采購量僅占第一大供應商產量的 1%左右 13圖 20：從鴻路鋼構來看，鋼結構除原材料成本外，制造環節成本主要為人工等費用 14圖 21：中鋼構高雄廠處于

4、臺灣地區經濟相對發達地帶 14圖 22：中鋼構官田廠亦處于臺灣地區經濟相對發達地帶 14圖 23：2004 年后中鋼構產能基本不擴張背景下，產能利用率平均僅 80%左右 15圖 24：鴻路鋼構向前 5 大供應商采購比例達到 50%以上 16圖 25：鴻路鋼構 2017-2019 年向第一大供應商采購金額占供應商收入比重逐年提升 16圖 26：鴻路鋼構生產基地主要集中在人力、土地成本相對不高的地區 17圖 27：中鋼構上市以來估值及市值表現 18圖 28：中鋼構年度平均 PE 及凈利潤增速 19圖 29：中鋼構上市至今估值中樞經歷了三階段 19圖 30：中鋼構各階段毛利率及中樞水平 20圖 31

5、：中鋼構經營+投資現金流量凈額/凈利潤情況 20圖 32：鴻路鋼構上市以來 PE（ttm）估值及市值情況 21圖 33：鴻路鋼構上市以來年度平均 PE 及業績增速情況 21圖 34：鴻路鋼構上市以來毛利率水平維持在 12.5%以上 21圖 35：鴻路鋼構經營+投資現金流量凈額/凈利潤情況 21表 1：政策規劃裝配式建筑滲透率由 2020 年的 15%提升至 2025 年的 30%，浙江省明確鋼結構占裝配式比達到 40%.11前言我國大陸鋼結構行業雖已發展多年，近年在政策助推下行業空間仍處于持續擴容階段，不過龍頭企業仍處于低市占率、低盈利、估值寬幅波動的狀態（鋼結構制造龍頭鴻路鋼構 2019 年

6、市占率僅 2.4%左右，近年毛利率、凈利率水平分別僅 12-18%、4-5%，2016年來 PE 估值（ttm）估值在 9 倍到 51 倍之間）， 對于中長期內行業龍頭規模成長的天花板、議價能力能否提升、估值如何給等問題尚無可供參考的錨。為此，借鑒海外或其 他地區企業的成長歷程，顯得尤為重要，這也是我們本篇報告試圖解決的問題。圖 1：近年我國大陸鋼結構需求持續增長90008000700060005000400030002000100002010201120122013201420152016201720182019全國鋼結構產量（萬噸）同比（右軸）25%20%15%10%5%0%資料來源：中國

7、鋼結構協會，長江證券研究所圖 2：2019 年我國大陸鋼結構制造龍頭市占率僅 2.4%2.0%2.0%1.8%1.6%1.5%1.5%1.1%1.2%2001801601401201008060402002.4%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201120122013201420152016201720182019鴻路鋼構-鋼結構產量（萬噸）市占率（右軸）資料來源：鴻路鋼構公告，中國鋼結構協會，長江證券研究所圖 3：鴻路鋼構近年毛利率、凈利率水平分別僅 12-18%、4-5%圖 4：鴻路鋼構近年 PE（ttm）估值在 8.7-50.7 倍之間寬幅波動20%18%16%14%12

8、%10%8%6%4%2%0%605040302010016-016-040702011 2010資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所為什么選擇中鋼構？我國大陸市場以外，少有專業從事鋼結構的企業，中鋼構是我國臺灣地區專門從事鋼結構制造等業務的龍頭。鋼結構屬于建筑行業眾多細分子行業之一，除我國大陸龐大的基建市場下該細分領域規模相對較大外，其他地區該細分市場規模均相對較小，專業從事該領域制造或施工的企業少之又少，多數情況下是建筑施工企業兼顧該部分業務，而鋼結構由于多為重厚長大型式，不適合長途運輸，除了工廠制作之外，也需要現場進行實地安裝，故主要依賴封閉的內需市場，目前

9、我們也沒有看到跨國大型鋼結構企業的出現。中鋼構（2013.TW）是我國臺灣地區鋼結構制造龍頭，并于臺灣地區證券交易所上市，是我們篩選下來少有的對內地鋼結構企業具備借鑒意義的企業之一。圖 5：建筑行業細分子行業眾多，鋼結構只是其中一較小分支資料來源：長江證券研究所臺灣地區鋼結構市場經歷了成長到成熟的完整周期。臺灣地區并未公布長周期的鋼結構產量或產值數據，不過我們可以從鋼結構上游的粗鋼產量以及下游的建筑工程投資看出其發展周期：1）成長期，1951 年至 2000 年期間，臺灣地區建筑工程投資快速提升，粗鋼產量亦持續放量；2）成熟期，2001 年至今臺灣地區建筑工程固定資產投資基本不再增長，甚至一度

10、在 2008 年金融危機期間下滑，粗鋼產量也基本維持在 2000 萬噸水平上下波動，鋼結構行業發展進入平穩期。 圖 6：臺灣地區鋼結構行業經歷了成長到成熟的完整周期25002000150010005000180001600014000120001000080006000400020001951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200中國臺灣粗鋼產量（萬噸）中國臺灣:固定資產形成:建筑工程:不變價（億新臺幣,右軸）資料來源：Wind，長江證券研究所中鋼

11、構上市近30 年，可為我國大陸上市企業股價表現提供中長期參考。公司成立于1978年，并早在 1992 年初便登錄臺灣地區資本市場，在長達近 30 年的上市周期中，股價幾經更迭，對大陸上市鋼構企業具有中長期借鑒意義。 圖 7：中鋼構 1992 年初上市以來股價表現（前復權）4035302520151051992-011994-011996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-010資料來源：Bloomberg，長江證券研究所龍頭成長的天花板在哪里？通常而言，龍頭企業

12、規模天花板取決于行業空間+自身市占率的極限。對于企業而言，其規模增長的天花板一方面取決于所在行業整體需求的空間，另一方面則取決于企業自身市占率的極限。通常在行業需求快速擴容期，內部競爭相對溫和，絕大部分企業均可享受規模增長紅利，不過隨著行業需求增速放緩或逐步見頂，行業內部競爭逐步加劇，具備競爭優勢的頭部企業憑借市占率提升進一步做大規模，同時伴隨部分中小企業的出清。圖 8：企業規模取決于行業空間及自身市占率水平資料來源：長江證券研究所從中鋼構發展歷程看，在臺灣地區鋼構行業需求擴張期，公司跟隨行業一起成長；在行業需求平穩階段，通過市占率提升實現規模進一步擴張。正如我們前文所述，在 1950-200

13、0 年期間，臺灣地區鋼結構行業正處于成長期，行業需求快速擴容，作為行業龍頭的中鋼構亦跟隨行業持續成長，收入規模從 1993 年的 44.7 億新臺幣增長至 2000 年的59.4 億新臺幣，期間 CAGR 為 4.1%（注：此處增速較慢一方面源于 1998 年前后亞洲金融危機對行業需求產生影響，行業需求階段性受阻，另一方面公司未公告 1993 年前收入數據，導致計算基數較高）；而在 2000 年行業需求見頂之后，公司規模仍持續增長 8 年，直到 2008 年達到收入高峰 198 億元新臺幣，期間 CAGR 達到 18.8%。圖 9：中鋼構收入規模在行業需求見頂之后仍維持 8 年較快增長2502

14、00150100501993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190營業收入(億元，新臺幣）資料來源：Bloomberg，公司公告，長江證券研究所在行業需求見頂后，公司規模得以繼續擴張主要受益于鋼結構業務市占率提升。公司業務大致包含鋼結構制造、鋼材貿易及鋼結構相關工程施工，其中鋼結構制造銷售是收入主要來源，占比 50%以上，2000-2008 年期間，雖然行業需求已經見頂（臺灣地區鋼構產值峰值在 570 億新臺幣左右，對應鋼構

15、產量預計在 107 萬噸左右），不過公司規模仍快速擴張主要得益于鋼結構業務市占率持續提升，具體而言：2000-2008 年期間，公司鋼結構業務收入規模自 33 億新臺幣大幅增長至 123 億新臺幣(收入規模增長明顯領先產量，還源于鋼價在此期間大幅上漲)，市占率亦從 2000 年的 8.5%大幅提升至 2008 年的 21.6%；其他業務方面，鋼材貿易收入自 11 億新臺幣增長至 27 億，工程及其他業務收入自 15 億新臺幣增長至 48 億。圖 10：鋼結構業務是中鋼構收入的主要來源（億新臺幣）25020015010050199619971998199920002001200220032004

16、2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190鋼結構鋼材貿易工程施工及其他資料來源：中鋼構公告，長江證券研究所圖 11：2000-2008 年期間，中鋼構鋼結構業務市占率自 8.5%大幅提升至 21.6%18.3%9.8%17.2%17.3%18.3%18.3%8.5%8.5% 15.4%15.4%13.9%14.1%60050040030020010021.6%25%20%15%10%5%00%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20

17、10鋼結構行業產值中鋼構鋼結構業務收入中鋼構市占率（右軸）資料來源：臺灣金屬工業研究中心，中鋼構公告，長江證券研究所 圖 12：2000 年至 2008 年期間，臺灣地區鋼價亦大幅上漲16014012010080604020198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120120中國臺灣:WPI:型鋼中國臺灣:WPI:鋼板資料來源：Wind，長江證券研究所結合中鋼構發展歷程，我們測算其在臺灣地區

18、市占率高峰在 20%左右。臺灣地區鋼結構協會并未公布 1998 年前及 2010 年后行業規模數據，我們很難直接得出中鋼構市占率的確切數據，不過結合行業發展趨勢及公司自身經營情況，我們可倒推出公司在行業穩定期市占率大致歷程，主要基于：1）2000 年前行業需求快速擴容，公司在該階段產能產量雖有所增長，不過市占率維持較低水平；2）2000 年后無論是從鋼結構下游的建筑工程投資，還是上游的粗鋼產量角度，均可看出行業空間基本不再增長，而公司在 2000-2008 年期間產能自 10 萬噸擴張至 20 萬噸，產量自 10.6 萬噸擴張至 23.3 萬噸，市占率快速提升至 2008 年高點的 21.6%

19、；3）2008 年后，行業需求不再增長背景下，公司產能也基本不再擴張，2012 年來產能始終維持在 24 萬噸，產量峰值也再未超過 2008 年的 23.3 萬噸，因此預計市占率維持在 20%左右。 圖 13：中鋼構市占率成長歷程（虛線為我們估算）3025%2520%2015%1510%1055%19851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201900%產能（萬噸）產量（萬噸）市占率（右軸）資料來源：臺灣金屬工業研究中心，中鋼構公告，長江證券研究所近年我國大陸鋼結構市場持續擴容，目前看到 2025 年仍

20、處于成長期，規模將達到 1.41億噸。反觀我國大陸市場，在近年裝配式政策推動下，鋼結構滲透率持續提升，2016 年來行業需求增速維持在 11-12%之間，行業空間仍處于擴張期，展望未來，從政策規劃來看，國務院及住建部規劃裝配式建筑滲透率從2020 年的15%提升至2025 年的30%，而當前鋼結構占裝配式的比重在 30%左右，部分省市如浙江已明確到 2025 年該比例提升至 40%，若期間鋼結構需求維持過往幾年平均 10%左右增速，則到 2025 年行業需求空間有望達到 1.41 億噸。表 1：政策規劃裝配式建筑滲透率由 2020 年的 15%提升至 2025 年的 30%，浙江省明確鋼結構占

21、裝配式比達到 40%日期政策主要內容2016-09以京津冀、長三角、珠三角三大城市群為重點推進地區，常住人口超過300萬的其他城市國務院辦公廳關于大力發展裝配式建 為積極推進地區，其余城市為鼓勵推進地區，因地制宜發展裝配式混凝土結構、鋼結構和筑的指導意見現代木結構等裝配式建筑。力爭用10年左右的時間，使裝配式建筑占新建建筑面積的比例達到30%。到2020年，全國裝配式建筑占新建建筑的比例達到15%以上，其中重點推進地區達到20%2017-03住建部“十三五”裝配式建筑行動方 以上，積極推進地區達到15%以上，鼓勵推進地區達到10%以上。案浙江省關于推動浙江建筑業改革創新 到2025年，裝配式建

22、筑占新建建筑比例達到 35%以上，鋼結構建筑占裝配式建筑比例達2021-01高質量發展的實施意見（征求意見稿）到 40% 以上。資料來源：政府網站，住建部網站，長江證券研究所圖 14：2019 年鋼結構建筑面積僅占裝配式占比的 30%圖 15：預計到 2025 年我國大陸鋼結構需求將達到 1.41 億噸1%4%鋼結構30%裝配式PC65%木結構 其他16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025%20%15%10%5%20102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E

23、2025E0%全國鋼結構產量（萬噸）同比（右軸）資料來源：住建部，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所類比中鋼構，我國大陸鋼結構龍頭市占率若提升至 20%，估計中長期規模天花板在 2800萬噸左右。若假定大陸鋼結構市場規模在 2025 年后見頂，即 2025 年后維持在 1.41 億噸左右，則參考臺灣地區中鋼構在 2000 年后市占率大幅提升至 20%左右，預計我國大陸鋼結構制造龍頭規模天花板或將達到 2800 萬噸左右。 圖 16：我們測算在我國大陸鋼結構需求見頂后，龍頭不同市占率下的產量規模情況20%18%龍頭市占率極限16%14%12%10%8%6%4%2%282564846

24、1,1271,4091,6911,9732,2552,5372,819050010001500200025003000龍頭產量天花板（萬噸）資料來源：Wind，長江證券研究所議價能力能否得到提升？在行業需求見頂后，低價競爭下中鋼構盈利能力總體下臺階。正如我們前文所述，通常 在行業需求快速擴容期，內部競爭相對溫和，不過隨著行業需求增速放緩或逐步見頂，行業內部競爭逐步加劇，價格戰便在所難免。中鋼構雖然在行業需求見頂后，通過產能 擴張實現市占率的快速提升（從 2000 年的 8.5%大幅提升至 2008 年的 21.6%），但盈 利能力亦隨之下臺階，1993-2000 年毛利率中樞水平為7.7%，2

25、001-2019 年則僅為3.7%。其背后原因，正如中鋼構在 2000 年后年報中所述：毛利率下行，“主要受鋼結構市場景 氣低迷，低價競標情形嚴重”影響，另據臺灣鋼結構產業現況與展望所述，2010 年 前后，“臺灣地區鋼結構廠總產能約 220 萬噸，但年需求量不足 100 萬噸，呈現產能過 剩現象”。 圖 17：2000 年后中鋼構毛利率總體下臺階10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018

26、20190%毛利率凈利率資料來源：Bloomberg，公司公告，長江證券研究所中鋼構“大而未強”，背后主要原因在于成本優勢并未體現。鋼結構制造本質上技術門檻較低，不同企業之間產品差異化并不明顯，因此企業核心競爭力在于成本，而成本拆分來看主要包括原材料采購+制造加工兩個環節。中鋼構在規模做大的過程中，成本優勢并未得到提升，具體而言：原材料采購端，公司鋼構生產的主要原材料采購自第一大股東中鋼公司（臺灣地區最大鋼鐵企業），對其采購量常年占公司總采購量 50%以上，而公司每年從中鋼公司采購的鋼材量僅相當于中鋼公司粗鋼產量的 1%左右，且呈現逐年下降趨勢，因此公司原材料采購端溢價能力較低，并不能構成其相

27、對于其他企業競爭優勢。圖 18：中鋼構向第一大供應商采購鋼材占比在 50%以上圖 19：中鋼構采購量僅占第一大供應商產量的 1%左右1490%1280%70%1060%850%640%430%20%210%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900%141210864202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%向第一大供應商采購量(萬噸)向第一大采購商占比(右軸)向第一大

28、供應商采購量(萬噸)占第一大供應商產量比重(右軸)資料來源：中鋼構公告，長江證券研究所資料來源：中鋼構公告，中鋼公司官網，長江證券研究所制造加工端，鋼結構產品因下游工程項目不同而定制化生產，屬于非標準化制造，難以實現大規模機械化生產，因此主要依賴人工，人工成本是加工制造環節成本的主要構成項，此外，土地、設備等攤銷也是制造成本的重要組成。中鋼構兩個鋼構生產基地分別位于我國臺灣地區高雄市及臺南市官田區，均屬于臺灣地區經濟相對發達區域，因此在人力、土地成本上優勢并不明顯；另一方面，公司在 2004 年以來產能基本不擴張的情況下，產能利用率總體下行，平均僅 80%左右，生產不飽和也導致單噸設備、土地等

29、成本攤銷較高。因此，在制造環節，無論是人工成本還是土地、設備攤銷成本方面，公司優勢均相對不明顯。 圖 20：從鴻路鋼構來看，鋼結構除原材料成本外，制造環節成本主要為人工等費用120%100%80%60%40%20%0%201720182019原材料（鋼材+輔料）人工成本其他制造費用資料來源：鴻路鋼構公告，長江證券研究所圖 21：中鋼構高雄廠處于臺灣地區經濟相對發達地帶圖 22：中鋼構官田廠亦處于臺灣地區經濟相對發達地帶資料來源：中鋼構官網，長江證券研究所資料來源：中鋼構官網，長江證券研究所 圖 23：2004 年后中鋼構產能基本不擴張背景下，產能利用率平均僅 80%左右30160%25140%

30、120%20100%1580%1060%40%520%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201900%產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率資料來源：中鋼構公告，長江證券研究所 總結而言，盡管臺灣地區鋼結構需求見頂至今已近 20 年，但在競爭加劇階段，中鋼構 規模擴張及市占率提升并未帶來自身成本優勢，從而未能將競爭對手擠出市場，因此自 身話語權（盈利能力）并未得到提升，反而在低價競爭環境中產能長期處于不飽和狀態， 盈利能力始終處于相對較低水平。反觀我國大陸鋼結構企業，在做大過程中，成本優勢

31、正在逐步強化。從我國大陸鋼結構制造龍頭鴻路鋼構目前的發展情況來看，隨著其規模持續擴張，成本優勢正在得到不斷強化，主要表現為：原材料采購端，公司規模擴張后，采取多個基地集中采購的策略，集中向幾家鋼廠采購，比如公司 2017-2019 年期間前 5 大供應商采購金額占比分別達到 67.1%、 65.5%、55.2%，其中 2017-209 年公司向第一大采購商日照鋼鐵集團采購金額分別達到 9.5 億元、19.5 億元、23.0 億元，分別達到日照鋼鐵集團當年收入的 1.5%、 2.5%、2.9%，占比明顯高于中鋼構，并且隨著鴻路鋼構規模擴張，其對上游采購商的議價能力正逐步提升，因而公司在原材料采購

32、成本端，具備相對于競爭對手的領先優勢，并持續擴大。圖 24：鴻路鋼構向前 5 大供應商采購比例達到 50%以上70%65%60%55%50%45%40%35%30%201720182019鴻路鋼構前5大供應商的采購金額占比資料來源：鴻路鋼構公告，長江證券研究所圖 25：鴻路鋼構 2017-2019 年向第一大供應商采購金額占供應商收入比重逐年提升2520151050201720182019鴻路鋼構向第一大供應商采購額占比3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：鴻路鋼構公告，日照鋼鐵集團官網，Wind，長江證券研究所注：鴻路鋼構第一大供應商日照鋼鐵集團未公告 2

33、018 年及 2019 年收入規模，此處分別根據 2018H1 及 2020年銷售規模測算。制造加工端，公司鋼結構生產基地主要布局在經濟欠發達且人口眾多的地區，從而在制造加工端人工成本及土地成本具備相對優勢，具體而言，公司目前生產基地包括安徽省內的合肥、金寨、渦陽、宣城、蚌埠、潁上基地，河南省汝陽基地，湖北省團風基地，重慶市南川基地，除合肥本部外，基本都在土地、人力成本相對較低的區域；另一方面，公司生產相對飽和，即便在 2019 年產能仍處于快速擴張期，產能利用率也達到 80%左右（考慮到產能爬坡速度，時點產能利用率可能更高），從而使得人均效能更高、單噸折舊攤銷更低。圖 26：鴻路鋼構生產基地

34、主要集中在人力、土地成本相對不高的地區資料來源：鴻路鋼構官網，長江證券研究所 因此，相比于臺灣地區中鋼構“大而未強”的格局，我國大陸鋼結構龍頭在規模擴張及 市占率提升的過程中，成本優勢有望逐步擴大，進而最終實現自身盈利能力及話語權的 提升。不同階段估值怎么給？中鋼構上市近 30 年，PE 估值區間大幅波動。中鋼構于 1992 年 1 月登錄臺灣地區資本市場，在上市近 30 年的長周期中，PE 估值最低水平不足 10 倍，最高曾超過 100 倍；市值則從上市初期的 38.5 億元新臺幣提升至 2020 年底的 65.4 億新臺幣。 圖 27：中鋼構上市以來估值及市值表現1209080100708

35、06050604040302020101994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-0100PE（ttm）市值 (億新臺幣，右軸)資料來源：Bloomberg，長江證券研究所注：Bloomberg 部分年份中鋼構 PE 估值數據缺失，該情況下我們根據公司市值

36、/上一年業績測算估值中樞大致經歷三個階段，其中最高水平在行業擴容期。若對公司估值中樞進行拆分，可發現其大致經歷三個階段：上市初期至 2000 年，該階段臺灣地區鋼結構市場空間仍處于擴張期，公司在這一階段業績 CAGR 達到 14.5%左右，對應估值中樞亦達到 30.2 倍。經營質量方面，公司在該階段盈利中樞達到 7.9%（毛利率平均水平），大多數年份經營+投資現金流量凈額實現凈流入；2000-2008 年期間，雖然臺灣地區鋼結構總需求基本不再增長，但公司通過產能擴張實現市占率明顯提升，這一階段業績仍實現正增長，只是增速中樞大幅下移， CAGR 僅 4.0%，對應估值中樞下行至 17.4 倍；經

37、營質量方面，該階段由于行業競爭加劇，盈利中樞水平下行至 4.7%，經營+投資現金流量凈額雖在 2003 年大幅凈流入，不過仍難以跟業績匹配；2009-2019 年期間，行業需求不再增長，公司市占率亦不再提升，公司在該階段業績總體負增長，CAGR 為-3.3%，不過因業績下滑估值實現被動抬升，中樞水平為24.9 倍；經營質量方面，該階段盈利中樞水平進一步下行至 3.5%左右，經營+投資現金流量凈額大幅波動，總體超出期間業績總和。圖 28：中鋼構年度平均 PE 及凈利潤增速706050403020101994199519961997199819992000200120022003200420052

38、00620072008200920102011201220132014201520162017201820190140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%中鋼構平均市盈率(P/E)凈利潤增速（右軸）資料來源：Bloomberg，中鋼構公告，長江證券研究所圖 29：中鋼構上市至今估值中樞經歷了三階段行業不再增長，業績增速下臺階行業需求擴容，業績較快增長估值中樞 17.4 倍估值中樞 30.2 倍行業不再增長，業績總體下滑估值中樞 24.9 倍16%3514%12%3010%258%6%204%152%199419951996199719981999200

39、020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%10-2%5-4%-6%0凈利潤CAGR估值中樞（右軸）資料來源：Bloomberg，中鋼構公告，長江證券研究所圖 30：中鋼構各階段毛利率及中樞水平10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%毛利率 毛利率中樞資料來源：Bloomberg，中鋼構公告，長江證券研究所圖 31：中鋼構經營+投資現金流量凈額/凈利潤情況252015105199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190-5-10-15經營+投資現金流凈額/凈利潤資料來源：Bloomberg，中鋼構公告，長江證券