1、搬從非對稱信息看暗公司融資與資本礙市場跋瓣兼談中國股票市靶場存在的問題懊君安學術論壇辦 瓣第八講挨北京大學工商管懊理研究所所長：按張維迎教授背（根據張教授隘1998年5月氨19日講座錄音霸整理）首先謝謝各位！矮最近有關東靶亞金融危機的問案題討論很多，我按們君安學術論壇阿也請過三位教授爸、專家就東亞危柏機作過報告。我啊這次報告的第一襖個目的是為大家捌提供一個分析東奧亞危機的經濟學皚方法；第二個目凹的是分析中國當伴前資本市場和公搬司融資方面存在笆的問題。般我們知道，罷所謂融資，簡單俺地說，就是一部佰份人出錢，另一挨部份人花錢；就爸是如何使錢從有擺錢的人手中流到癌用錢的人手里。稗資源從一個人手盎里流

2、到另一個人拔手里有三種方法芭：第一種是搶；礙第二種是騙；第巴三種是換。在計叭劃體制下，政府版獲得資源的方式絆基本上跟搶差不板多，說的好聽一捌點是凹“跋暗拿昂”艾；在完善的市場案經濟中，獲得資壩源只能靠換；而艾在我們這個處于柏過渡階段的經濟拌中，搶、騙、換伴混合在一塊。搶俺和換的區別在哪靶里呢傲? 斑在于搶是人家被擺逼而不是自愿將叭資源給你；而騙俺呢，是人家非常拌高興地把資源給板你。這是因為，按騙總是和交換在拔一起，總是以交案換的面貌出現。巴如果沒有交換發伴生，騙也就很難罷進行。所以在任扳何一個社會，防啊止搶是比較容易岸的；但要防止騙笆卻是很困難的。般金融制度建設中埃最麻煩的問題就頒在于如何防止

3、在霸交易中發生欺騙吧。從企業的角度般來看，也就是我耙們今天要談的融盎資中的欺騙問題扮。阿企業能拿出扮什么東西來進行熬交換呢皚? 半說得簡單一點，邦企業能拿出來交靶換的東西只有兩吧種，一是企業的笆現在，二是企業敖的未來。也就是矮說企業要么出賣扳它現在生產的產半品或勞務，要么藹出賣它未來的收把益權。出售現在哎生產的東西叫做癌銷售，出售未來挨的東西叫做融資扮。跋銷售是通過稗產品（商品）市矮場進行的；而融隘資是通過資本市扳場進行的。首先挨應該注意到，這癌兩個市場有一個埃共同的特點，那佰就是買東西的人巴，比如說買戒指敗的人，或者買股敖票的人，不知道搬的東西要比賣東熬西的人不知道的案要多，如俗話所白言扒“

4、捌買的不如賣的精唉”扮。在經濟學上，皚這種情況被稱為阿信息不對稱。信隘息不對稱問題在班資本市場上和產澳品市場上都存在暗，但是，很顯然般，在資本市場上昂，這一問題的嚴拔重程度、后果，瓣都要遠遠超過產擺品市場。案為什么這么癌講呢板? 矮我們知道，在產般品市場上，當你哎買一件物品時，稗一般來講，只要跋你出了錢，總會耙得到一些東西。背消費者是伴“班不見兔子不撒鷹懊”鞍，盡管這個兔子埃也可能有好壞之癌分。但是當你在巴資本市場上買一熬個未來，當你把拔錢掏出去之后，八你什么現貨也沒頒有得到，你得到挨只是一種將來的奧承諾，是賣者開奧的一個襖“爸收據岸”懊。那么企業能不斑能兌現這個承諾安呢疤? 鞍不一定。為什么

5、愛呢暗? 八因為花錢人的承巴諾通常不能用法擺律來規定。好比霸一個股東，當他胺買了股票之后，藹這個股票的收益挨率是沒有法律能芭夠規定的。所以捌，這種承諾在好埃多情況下就變成搬一張空頭支票。敗這就是公司融資昂和資本市場的根礙本問題，也就是斑我們今天講的主岸題：擺“昂從非對稱信息角伴度來看待中國公半司融資與資本市安場般”爸。跋下面我分五頒個方面來講這個拜問題。第一個問扮題是非對稱信息敗如何導致融資中骯的逆向選擇和道巴德風險，如何限岸制了資本市場的般發展，又如何導安致了我們現在看霸到的各種各樣的鞍金融危機和泡沫跋。第二個問題是疤聲譽機制在資本岸市場中的重要性敖。第三個問題是扳對投資者的法律凹保護八耙我

6、認為這是資本哀市場健康發展的伴一個關鍵性問題疤。第四個問題，叭我簡單講一下對靶金融市場的管制奧及可能帶來的問靶題。最后我再講翱一下中國股票市凹場存在的一些問霸題。前四個問題版，基本上是理論凹性的。弄清楚這捌些理論問題，不吧僅對分析中國資稗本市場，而且對擺分析所有的金融拜市場都是有幫助辦的。骯第一，非對爸稱信息與公司融耙資、泡沫經濟和哎金融危機擺一般來講，拌非對稱信息可以挨分為兩類，一類埃我們叫它事前非頒對稱信息，好比背說交易之前買者阿不知道但賣者知昂道的信息就是事柏前非對稱信息；擺第二類是事后非柏對稱信息，也就爸是簽訂合同后，胺賣者或買者的行搬為。第二類非對唉稱信息問題在產搬品市場上是不那罷么

7、嚴重的，因為白在產品市場上當胺你買了之后，一伴般講廠商的行為俺不大容易對買者澳的利益發生影響傲。當然，我們知矮道，產品如果提辦供保修的話，廠拔商的行為就會影按響消費者。但一挨般來講，這個問伴題不是很嚴重。吧但是在資本市場胺上，由于你買的背是未來，你將來氨的收益幾乎完全襖取決于企業的行八為。這樣，廠商芭的行為對投資者稗就非常重要。百在資本市場翱上，事前信息不絆對稱，主要包含霸兩個方面：一是背有關企業經營者凹能力的信息不對矮稱；二是有關企敖業的質量、項目襖的質量的信息不敖對稱。事后信息拜不對稱，一般來斑講，主要是指經佰營者對的投資項昂目的選擇以及經安營者是否努力工伴作。在經濟理論百中，第一類信息熬

8、不對稱導致逆向氨選擇，第二類信翱息不對稱導致道礙德風險。班現在讓我舉巴個例子，來說明胺這些問題給企業笆融資帶來的困難癌。絆假定有兩個骯投資項目，第一敖個項目是半A，第二個是B版。每個項目都需疤要100萬的投叭資，都有成功和頒失敗兩種可能。扮第一個項目成功辦的概率是0.9昂，成功之后收益唉是130萬；失八敗的概率是0.唉1，失敗之后什擺么也沒有了。所吧以預期收益率為哀17%。第二個伴項目成功的概率擺只有0.5，但按成功之后收益為埃200萬。如下跋表所示：霸一個例子：逆向扮選擇 項目A：藹投資額白成功(概率=0班.9)拔失敗(概率0胺.1)傲預期收益艾無風險利率傲100熬130唉0翱117（17班

9、）把10項目B胺投資額罷成功(概率=0氨.5)埃失敗(概率0般.5)敗預期收益壩（收益率）澳無風險利率藹100笆200版0爸100（0%）澳10柏假設無風險罷資產的利率是岸10%。很顯然跋，在這個例子中胺，如果我們假定爸投資者是一個風頒險中性的投資者爸，第一項目應該板進行，因為預期啊收益大于機會成唉本（17大于鞍10）；而第盎二個項目是不應拌該進行的，因為班預期收益小于機瓣會成本。如果沒頒有信息不對稱，挨也就是說，出資阿者知道那個項目吧是A，那個項目唉是B，市場會自翱己解決這個問題板。為什么呢？背在阿對稱信息下八：項目頒A能得到融資，跋因為給定成功的矮概率為0.9,耙 無風險利率為叭，貸款人投

10、資鞍100時要求的凹風險回報為霸；項目巴B得不到融資，氨因為貸款人要求八的風險回報為哀.背但是，在白信息不對稱鞍下，兩個項目都翱得不到融資。這案是因為：假定投爸資者只知道壩A、B的可能性吧各為50，要暗求風險回報為阿. 八此時，項目奧A將退出，只有霸項目B想融資。巴但投資者會推定挨申請融資的項目吧一定是B，所以艾就會要求利率上白升到120，埃此時，項目B也柏只好也退出。瓣項目叭A的預期收益率拔大于市場的無風捌險利率，但同樣阿得不到融資，顯皚然是一種損失。捌麻煩在什么地方埃呢？麻煩在于企哎業與投資者之間按的信息不對稱。襖信息不對稱的結傲果是這兩個項目罷都得不到融資，霸這就是逆向選擇靶。讓我們現在

11、來白詳細看一看這個翱逆向選擇是如何半發生的。假使企跋業向銀行申請1頒00萬貸款，說霸要投資一個項目拌。銀行不知道企疤業將投資的項目扒是A（好項目）八還是B（壞項目拌），只知道該項啊目是A和B的可埃能性各為50頒。那么，銀行要罷求的的風險利率氨是多少呢？71般.1%。但是這辦個時候，第一個板項目，也就是這白個好的、安全的哀項目，成功以后耙的資本收益率也阿只有30，不稗足以償還貸款，版所以不會借款。吧但項目B成功后霸的資本收益率是艾100，遠遠矮高于71.1%拌的貸款利率，所暗以這樣的項目最絆有積極性申請貸板款。但是我們知罷道貸款的人（銀盎行）也不傻，他礙理性地推斷，申扒請貸款的肯定會唉是那個壞項

12、目B柏。這時候，他就襖會要求把利率從把原來的71%提跋高到120%左氨右，但這樣一來扒，第二個項目也班不會申請貸款了邦。罷這樣我們看啊到信息不對稱如按何導致一個好的拔項目也無法融資傲。如果你有一個擺企業，一個好的唉項目，即使你再頒有本事，但是如壩果你沒有辦法告捌訴出錢的人你有扒本事，你有好的岸項目，你仍然得安不到資金。這是敗一個逆向選擇的笆例子。版接下來我們暗用這個例子來分吧析一下道德風險叭問題。假定出錢罷的人沒有辦法監隘督貸款的用途。辦那么，在借款的哀時候，你可能說霸你將選擇投資項扮目骯A,但是在你拿稗到錢之后，你就安有更大的積極去昂選擇項目B。為扮什么呢? 啊假定出錢的人相耙信了你的話，以

13、扳22.2%的利隘率貸款給你。拿班到這筆錢，如果班投資項目A，成埃功時，收益為1班30，償還貸款爸后，剩下只有7邦.8萬，期望收白益只有7.02靶萬。但假如把這斑錢用于投資項目辦B的話，成功時氨的收益200，扮償還貸款后還剩爸下20012敖2.277.皚8萬，期望收益藹為38.9萬。邦顯然，將貸款挪哎用于風險大的項伴目B是一件誘人唉的事情。這也就版是為什么好多借拌錢的人借的時候疤說的話與借完之搬后干的事很不一靶樣。借錢之前他絆有積極性告訴你澳好項目，借錢之八后他更有積極性氨干壞的項目。預埃料到這種“言行扒不一”，理性的半投資者將不愿意壩出錢，結果仍然扳是聰明反被聰明案誤。邦我們現在用扳剛才講的

14、例子，鞍來看一下金融危襖機怎么出現。假霸定在我們剛才的隘例子里，企業最佰初有一百萬資產斑，盡管這個資產凹不能投資但如果白需要的話能夠變哀賣，因此這些資愛產能夠作為抵押芭。在這種情況下鞍，如果投資于項奧目叭A，得到的兩種頒結果是：90凹的可能性最后有板二百三十萬，1皚0的可能性最阿后有一百萬。假骯定其他的變量與敖前面一樣。第一擺個企業貸款，貸霸款人要多少利息捌呢？很簡單，比版如說無風險利率皚為10%，那么埃有10%的可能板性，企業只能夠按通過變賣資產來礙償還本金100疤萬；有90%的礙可能性，本利都扒可以償還。所以阿，貸款人要求的傲利率應該是般(見表3)。這版時候，借錢的人疤用這筆錢投資后啊，預

15、期收益為1熬07.01。另跋一方面，如果他版投資于項目B，斑貸款人要求的利皚率將是哎. 這樣的話，案借款人的預期收俺益只有白，很顯然了，他癌不會選擇風險大佰的項目斑B。如果貸款人斑只知道項目A和案項目B的可能性芭各為一半，他所頒要求的利息率是靶，這時候，借款俺人投資于項目笆A的期望收益是佰103，投資于佰項目B的期望收礙益是92.2，瓣所以他仍然會選巴擇第一個項目。霸逆向選擇和道德俺風險解釋解釋美叭國S&L和金融耙危機：（假定原按來有100萬資矮產作抵押） 如果投資項目A背投資額巴成功(概率=0熬.9)拔失敗(概率0伴.1)疤預期收益霸無風險利率哎100罷130100扒230凹0100瓣=10

16、0板117（17暗）板10胺貸款人要求的利吧率：r1唉10100懊拔0.1/0.傲9100%艾11.1伴借款人的預期收背益230八111.1爸伴0.9107敖.01如果投資項目B白投資額巴成功(概率=0扳.5)案失敗(概率0胺.5)爸預期收益八（收益率）啊無風險利率愛100芭200100俺300昂0100=1安00耙100（0%）啊10白貸款人要求胺的利率：r2靶0按借款人的預笆期收益（30疤0120）唉熬0.5=90笆如果貸款人按只知道每個項目搬的概率是50白，那么他要求的凹利率將是：般11.1%俺般0.5+20%版昂0.5=15.八55%阿借款人：投擺資項目A：收益版(2301斑15.55

17、)胺般0.9=103把.01藹投資項目B：收叭益(300搬115.55)奧唉0.5=92.愛225胺所以，將選襖擇項目A版現在假定第澳一次輸了，10柏0萬沒有了。那俺么，敗如果投資項百目A：收益(斑130115傲.55)百半0.9=13.巴005;澳如果投資項哀目B：收益(扒200115辦.55)邦八0.5=42.隘225.壩所以，將投班資項目B。當然叭，預期到借款人骯的道德風險行為唉，貸款人將拒絕翱貸款。危機發生白了。斑現在假定由奧于第一年投資的熬失敗導致一百萬挨的抵押資產都賠扳進去了。那么，暗第二年這個人又矮有興趣選擇哪個斑項目呢板? 盎他當然有興趣選隘擇第項目拔B。為什么呢?皚 白假定投

18、資者不知奧道，還以為仍然搬是原來的那個一霸百萬資產的企業扒（如由于企業以斑新的貸款還舊貸拜款），所以以藹15.55%的哎利率借款給他。昂那么，此時，借爸了錢之后，如果胺投資于項目A，盎他的預期收益將哎是笆，而投資于項目暗B的預期收益為跋. 暗顯然項目巴A不如項目B劃吧算。這就是為什俺么我們看到，象壩霸林投資銀行的鞍那個小伙子，輸瓣錢越多，膽子越氨大，最后是孤注阿一擲，把一個最懊古老的投資銀行哎徹底賠了進去。佰這也就是為什么半我們又看到在金藹融危機的時候，鞍那些花錢的人、捌借錢的人，越來疤越熱衷于風險大藹的投資項目。但唉是，一旦那些出叭錢的人知道了這奧一點，就不再愿扮意往外放款了，拌好的項目也得

19、不爸到貸款，這時候辦，就出現了支付懊危機。進一步，耙在這個時候，由案于預期到借款人按的道德風險行為頒，企業越是需要柏錢，銀行越不愿鞍意給錢，資金市笆場、資本市場周搬轉不過來，金融澳危機出現了，接熬下來可能是整個哎經濟的危機。半我們也可以柏用剛才講理論來岸解釋泡沫經濟。礙所謂泡沫，簡單敗的說，就是資產藹（如股票、土地柏）的市場價格遠半遠高于其實際價安值。假定有一種拔資產般霸你可以想象為一岸種股票，一個古扒董，或者一塊土案地，沒有關系，把其收益有兩種可扳能性：有礙50%的可能性邦最后是一分錢也八不值，有50%霸的可能性值1,襖000萬。我現扮在問你，這個資耙產的真實價值是板多少？那么大家拔一算就知

20、道，它班應該等于500般萬。但你愿意以芭多少價格購買它把呢？答案依賴于襖融資方式。考慮暗兩種情況，一種扮是你用自己的錢案買這種資產，另按一種是你借別人吧的錢買它。在前班一種情況，你最襖多愿意出的價格捌不會超過500百萬。但在后一種瓣情況，你愿意出翱的最大價格肯定瓣超過500萬.艾假如你可以借9辦00萬，如果這稗個資產最后一分癌也不值，900巴萬都泡湯了，你八的損失是零；但霸是假如說最后成案功了，現在是1耙,000萬，這扮時候你把900班萬還了，還剩下笆100萬，所以隘借900萬買這氨個資產是合算的唉。容易證明，你疤愿意出的最大價俺格是1,000般萬。價值500壩萬的東西最大可盎以賣到1,00礙

21、0萬，這就是泡擺沫。盎泡沫這個東耙西最容易發生在懊諸如股票市場、澳土地市場及古董鞍市場這樣的市場凹上，因為在這些百市場上，你買東扳西并非象你買西白紅柿一樣是為了矮自己享用，而是吧為了賣。你自己翱愿意出多少錢，搬與你預期別人愿傲意出多少錢是非按常相關的。你預埃期別人出的價格敗越高，你自己愿安意出的價格也就隘越高。即使你知巴道這個東西一紋骯不值，如果你預佰期有人會出翱100萬，你用佰90萬買下來也八是合算的。進一按步，在股票市場盎上，與產品市場伴不同，受騙的人笆常常不愿意公開敗承認自己受騙，白因為減少損失的鞍最好辦法是欺騙爸下一個買家。這安可能是金融泡沫壩常常可以維持相拌當長時間的一個安重要原因。

22、安信息不對稱敖導致的道德風險背和金融泡沫是理暗解東南亞金融危盎機的關鍵。東南巴亞國家的主要金啊融機構，比如說疤泰國的金融機構頒，馬來西亞的金案融機構，韓國的斑金融機構，他們唉手里大量持有的搬是外國人的錢，凹其他投資者的錢百，也就是說他們哀本身只是花錢的昂，并不是出錢的佰。因為虧的是人擺家的，賺的是自熬己的，所以他們靶最有積極性把這伴些錢投資到高風昂險的房地產，高艾風險的股票市場扮。當然，你可能愛提出的一個問題板是，為什么投資盎者愿意把自己的隘錢交給這些金融哎結構去冒險？我絆們前面講過，當巴理性的投資者預拌期到借款人的道靶德風險行為時，岸他們是不會把錢八交給后者的；如笆果這些金融機構埃拿不到那么

23、多錢爸，泡沫也就不會哎產生。但是聰明敗的人有時候也可頒能愿意把錢交出笆來。什么時候呢癌? 絆就是當政府對這俺些金融機構作了暗擔保的時候。一柏旦政府對金融機岸構的借款作了擔藹保，那么對投資翱者也即儲戶來講骯，風險就不大了搬。好比我們國家骯的銀行，由于有柏國家信用擔保，扒把錢存在哪一個拌銀行，你是不需吧要擔心的。由于案有政府所提供的阿明的暗的擔保，把使得大量的外資敗流入這樣的國家傲，并由此導致了翱泡沫的出現。麻襖煩在于，當外國敗投資者意識到這骯些國家的政府已哀經沒有能力繼續哎對這些金融機構邦的借款提供完全氨的擔保時，就開柏始撤資。資金一哎撤走，股票價格疤和房地產價格急爸劇下跌，泡沫就案崩潰了。這就

24、是傲東南亞危機發生安的主要制度原因罷。我最近讀到一鞍位韓國經濟學家隘的一篇文章，說扒現在在韓國，哀“跋Moral h懊azard”（熬道德風險）是最昂為流行（Pop氨ular）的一白個詞匯，連他上昂初中的兒子都知吧道什么叫“Mo擺ral haz佰ard”。韓國佰人是付出很大的靶代價才學會這個奧詞的。我想我們礙中國人也會學會瓣這個東西的。哀接下來我們八用剛才講的理論氨分析一下公司融絆資方面的一些現頒象。根據國外的骯經驗，無論統計案還是案例分析都傲證明，公司融資爸具有這樣一個特吧點，即：一個企俺業需要資本的時扳候，首先是從內柏部融資，先用留暗利；如果留利不胺夠了，就借債，辦向市場發行債券拌，包括向

25、銀行借扒債；最后實在沒半辦法了，才去發翱行股票。也就是胺說，發行股票是拔一個企業家最后罷的選擇。為什么捌呢？這里面有大稗家都知道的純粹靶技術上的原因。捌比如說，發行股芭票，你要花的發皚行成本，你要交巴給承銷商、交給奧會計事務所的費拌用，是非常大的扒。據美國統計，頒一家公司發行成稗本要占到融資總頒量的啊25之間，拔甚至更高。但更叭重要的原因與信翱息不對稱有關。埃作為經營者或企靶業家，你對企業班的了解被外部投捌資者多得多。你瓣什么時候最愿意背發行新股呢？當愛然是你的股票被扒高估的時候，也柏就是股票的市場澳價格高于其真實岸價值的時候。比拌如說，假定你的扒企業的股票的真俺實價值只有每股搬1元錢，但由于

26、板信息不對稱，現襖在市場上炒到了安每股10元。如疤果你把股票盤子凹擴大一倍，市場柏價格仍然是10昂元，那么，每股阿的真實價值由1捌元上升到5.5邦元，新的投資者礙用10元錢只買搬到價值5.5元板錢的東西，另外敗的4.5元跑到邦你的腰包了，你襖當然愿意發行股愛票了。反過來，襖什么時候你最不奧愿意發行股票？耙當然是你的股票皚被低估的時候。澳但是，如我剛才哎的，投資者本身白也很聰明，盡管昂他不象你他那樣辦了解企業的真實愛價值，但會根據斑你的行為來推斷藹企業的真實價值挨。當你決定發行襖股票的時候，如哎果沒有什么其它骯特別的理由，那擺么他就會推定這笆個股票肯定是被般高估了，否則，傲你怎么會發行股敗票呢？

27、所以，在拌投資者看來，發搬行股票是一個壞霸消息。這就是為柏什么我們觀察到按一種普遍現象，八一家企業，如果把沒有很明確的（骯好比是中東發現藹新的石油了）原罷因，那么，只要扒它一宣布發行新巴的股票，股市的昂價格就會非常顯骯著地下跌。這樣八，一個真正好的八企業，股票沒有八被高估的企業，襖就不會愿意發行按股票，因為它不耙愿被別人當作一案個高估的企業。暗反過來說，那些吧被低估的企業也邦就不敢輕易去發擺行股票了，因為擺它不愿意讓人知吧道自己是一個壞拜企業。這就是為矮什么企業融資首背先從內部融資，傲然后是債務融資捌，最后才是股票絆融資。當然，這叭會帶來一些效率柏損失。比如說，絆設想你有一個好礙的項目，需要一

28、壩個億的投資，但般企業的內部資金骯不夠，銀行貸款昂也得不到，唯一耙的辦法是發行股氨票。但由于擔心爸發行股票引起股拜票價格下跌，使般原來的股東遭受稗損失，只好放棄伴投資。企業家、扳銀行家發明了好澳多融資手段，很百大程度上與解決瓣信息不對稱引起昂的效率損失有關熬。好比說可轉讓暗債券，就是一種靶為解決信息不對稗稱而創造的融資搬工具。如果一開凹始就是股票，投皚資者就不容易相般信它。如果發行半的是可轉讓債券半，投資回報有保昂底，投資者就不盎會認為股票高估暗了。發行可轉讓襖債券就類似“先皚償后買”。案從一個企業叭的角度來講，要跋使投資者愿意把懊錢拿出來，興高氨采烈地接受你這拌個企業的股票，埃你就得有辦法使

29、阿投資者相信，投胺資于你這個企業笆是值得的，他在澳買股票的時候沒扒有受到欺騙，他阿的錢不會被濫用哀。如果你沒有辦背法做到這一點，背那你就拿不到錢擺。從一個國家的白角度講，必須有鞍辦法解決由于信襖息不對稱導致的扳資本市場上的逆板向選擇和道德風唉險問題。如果不罷能做到這一點，搬資本市場就不可拔能健康發展，有拌限的資金就不可皚能流向高素質的班企業家、高質量巴的企業。衡量一絆個國家金融制度愛是否是完善的和胺有效的，就是看扳它在多大程度上板能解決非對稱信罷息問題，讓企業皚家說真話和不偷澳懶，使投資者放柏心。下面我介紹稗解決公司融資和把資本市場中信息矮不對稱的兩種機俺制，一種叫聲譽挨機制（靶reputat

30、隘ion），另一啊種是法律機制。敖當然這兩種制度壩是不可分開的。昂在此之前我聲明扒一點，并不是所藹有的企業離開這暗兩個東西都拿不搬到錢。在發展中敗國家，在現代西礙方國家的早期發礙展階段，都出現爸過這樣一種情況扮，就是投資者過拌于樂觀，所以不爸加思索地往外掏霸錢，股票市場比礙較著名的例子像笆荷蘭的郁金香。拔90年代前期中挨國的長城集資案爸也可以列入這一阿類例子。任何時懊候，總有一些極壩端的樂觀主義者昂，只要人家說能安賺錢，他就會把搬錢掏出來投資。澳所以我們不考慮氨這一部分人。如拔果我們想真正理阿解資本市場的運俺作，想對資本市凹場的健康發展提百出有益的建議，扒我們必須假定出拔錢的人和花錢的佰人一樣

31、聰明，一辦樣理性。笆第二，聲譽伴機制與公司融資安無論在產品愛市場還是資本市安場，聲譽都是維耙持交易關系的一拌種不可缺少的機芭制。什么是聲譽芭？聲譽是擁有私盎人信息的交易一襖方向沒有私人信班息的交易一方的襖一種承諾：在產頒品市場上，聲譽邦是賣者對買者作挨出的不賣假冒偽澳劣產品的承諾；叭在資本市場上，佰聲譽是企業家、霸經營者對投資者白（股東、債權人熬）作出的不濫用擺資金的承諾。這皚種承諾通常不具吧有法律上的可執般行性，也就是說扒，一般不能通過百交易關系之外的鞍第三方（如法院昂）來強制執行。搬那么，買者、投百資者為什么要相伴信這種承諾呢？疤因為如果賣者、吧企業家不履行這藹種承諾，就要失跋去買者的光顧

32、、把投資者的青睞。懊從這個意義上講捌，聲譽是賣者、班企業家不得不為疤自己的說假話行癌為、欺騙行為付版出的代價。一個拌企業的聲譽越好巴，意味著說假話拔、欺騙的代價越哀大，因而就越能翱得到買者、投資熬者的信賴。在一啊個信息不對稱的哎世界里，一個企稗業的融資能力很岸大程度是取決于澳其聲譽。聲譽愈擺好，它的股票賣斑的價錢就越高，搬它借款的成本就斑越低。在經濟學罷里，我們不應該癌把聲譽理解成一百個道德問題，而啊應該把它理解為拔一種制度。我們安需要關心的是，骯在什么樣的制度熬環境下，人們才絆有積極性建立一半個好的聲譽？下熬面，我就來介紹奧一下有關聲譽的芭經濟學理論，這疤種理論在座的可笆能有相當一部分瓣人知

33、道，但是仍艾然有必要對它進皚行回顧。盎讓我們從一昂個簡單的例子開辦始。假定企業有哎一個項目需要發矮行股票來籌集資矮金。在發行股票胺時，企業有兩種擺選擇，一種是欺敖騙，一種是不欺捌騙。投資者（買翱股票的人）也有般兩種選擇，一種罷是投資，一種是襖不投資。所以，爸有四種可能的戰哎略組合：版1）企業欺騙，哎投資者投資；2跋）企業欺騙，投皚資者不投資；3瓣）企業不欺騙，擺投資者投資；4藹）企業不欺騙，佰投資者不投資。板對應這四種組合奧的企業和投資者扳的收益如下表所敗示，表中每格的敗第一個數字是企按業的收益，第二敗個數字是投資者巴的收益。我們假笆定投資的總收益爸是80（扣除成啊本），因而這個胺項目是有利可

34、圖扮的。但80的總敗收益如何在企業把與投資者之間分擺配，取決于企業鞍的選擇。給定投跋資者投資，如果敗企業不欺騙，企罷業得到60，投暗資者得到20；骯但如果企業欺騙版，企業得到10拜0，投資者損失暗20。當然，如爸果投資者不投資胺，企業和投資者斑的收益均為0。礙假定企業只考慮哎一次籌資的收益版，什么是這個博盎弈的均衡呢？從把表中我們看出，頒如果企業欺騙，班投資者的最優選佰擇是不投資；如頒果企業不欺騙，扒投資者的最優選昂擇是投資。但是癌從企業的角度來艾看，如果投資者霸投資，企業的最艾優選擇是欺騙。八因為理性的投資愛者預期到企業會半欺騙，所以他的佰最優選擇是不投礙資。這樣，“企頒業欺騙，投資者佰不投

35、資”是唯一艾的均衡，博弈論班稱為納什（Na哎sh）均衡，企擺業和投資者的收跋益均為0。這當爸然是一個令人沮愛喪的結果，因為爸80單位的收益俺沒有實現，對企唉業來說，可以說敖是聰明反被聰明拌誤。這和囚徒困氨境的例子是一樣爸的。巴從上面的例佰子我們看到，如翱果企業能承諾不班欺騙，投資者是稗會投資的，結果搬將是案“白雙贏芭”阿。問題在于，在扮這樣的一次性博胺弈中，企業沒有隘辦法作出不欺騙白的承諾。即使企阿業告訴投資者它靶將不欺騙，投資把者也不會相信，扳因為給定投資者版投資，企業的最疤優選擇是欺騙。艾為了使企業有積皚極性建立一個不罷欺騙的聲譽，需阿要引入重復博弈疤，也就是說，企笆業不僅關心這一懊次籌集

36、資金的問澳題，而且關心未半來的籌集能力。吧直觀地講，如果伴考慮到未來，企埃業可能會認為犧挨牲眼前利益換取跋長期利益是值得笆的。讓我們現在鞍來證明這一點。矮假定企業未隘來需要不斷地進拔入市場籌集資金背，博弈將無限期鞍地重復下去。進唉一步，假如投資盎者也就是出錢的瓣人選擇這樣的戰頒略：我一開始買襖你的股票，只要氨你不欺騙我，下芭次我繼續買；但礙一旦我發現你欺矮騙，以后再也不般買你的股票了。阿那么，企業應該背如何選擇呢？擺一個例子： 投百資者的選擇 胺搬投資把不投資矮欺騙稗100, -2傲0般0, 0澳誠實扒60, 20暗0, 0艾一次性博弈的均拜衡：（欺騙，不傲投資），盡管有般效率的均衡是（愛誠實

37、，投資）。挨出路：無限次重拌復博弈： 敗投資者的戰略：把一開始選擇投資礙，直到受騙，永按遠不再投資；企業的戰略：伴選擇誠實的壩收益：佰 八選擇欺騙的艾收益：八 艾如果澳, 即：白, 企業將選擇埃誠實。 稗假定企業的貼現半因子為跋,就是說，明年傲的一元錢值今年哀的疤元。利息率越高熬，或者說企業越跋沒有耐心，暗越小。那么，如懊果企業選擇不欺艾騙，它第一期的挨收益為頒60，第二期的霸收益也是60,艾 如此等等，每柏期都有60的收隘益，收益流的貼癌現值之和為稗，或者是哎60除以利息率氨比如說，如癌果利息率是10俺，收益的貼現柏流是600。另按一方面，假如他跋選擇欺騙，第一擺期他賺了100巴，第二期開始

38、就霸不再有人買它的哀股票，收益為0霸，因此，欺騙的壩總貼現收益是1百00。那么，只柏要岸，也就是只要辦，企業就會選擇疤不欺騙。當然，凹給定企業不欺騙昂，投資者選擇買胺這些股票也是最班優的。案剛才講的博弈有拜一個極端的假定扒，就是這個博弈叭會無限期地重復絆。一般來說，現板實生活不會是這斑樣的，任何人都哎是要死的，無限拜重復的博弈很少邦。理論上講，在邦前面的例子中，斑只要博弈重復的藹次數是有限的，啊企業就會欺騙，邦聲譽不可能出現奧。這是因為，比癌如說博弈重復靶100次，到第骯100次的時候巴，就如同一次博翱弈一樣，企業肯盎定要欺騙的；那半么，在第99次哀呢？既然第10襖0次的行為第9昂9次無關，企

39、業暗仍然是要欺騙的扳；如此等等，企背業從一開始就會板選擇欺騙。顯然頒，這樣的預測與傲現實不相符。在叭現實中，即使博拔弈是有限重復的吧，只要重復的次瓣數足夠大，企業壩仍有積極性建立班不欺騙的聲譽，板比如說，銀行這藹樣的金融機構很翱大的程度上就是藹靠它的聲譽維持靶的。解開這個悖把論的辦法是引入罷不同類型的企業盎。假如有兩類企芭業，第一類企業襖的總經理屬于“伴誠實型”，天生搬不會騙人；第二拔類企業的總經理骯是“欺騙型”，按只要對自己有利氨，能騙就騙。假壩定博弈重復兩個班階段，也就是說白，企業只從市場藹上籌集兩次資金骯。顯然，如果投扳資者知道企業的背類型，誠實型企愛業將能籌集到資愛金，欺騙型企業熬將籌

40、集不到資金跋。現在假如投資壩者不知道企業是矮那種類型，只知拔道是每種類型的傲可能性各為二分拌之一。投資者應按該如何選擇呢？爸如果他投資，期伴望收益是巴; 稗如果選擇不投資阿，收益也是矮0。因此，假定壩投資者選擇如下氨戰略是合理的：柏第1次選擇投資艾；如果第1次沒暗有被騙，第2次啊繼續投資；如果礙第1次被騙，第俺2次不再投資。澳給定投資者的這挨個戰略，欺騙型耙的企業應該如何礙選擇呢？首先注伴意到，如果博弈扳到了第2次，這版個企業肯定要欺扒騙。問題是第1稗次要不要欺騙呢爸？在作出這個選礙擇時，企業必須矮可能考慮第1次佰選擇對第2次籌按集能力的影響。板為了第2次籌資挨的機會，一開始把就欺騙可能不是罷

41、最優的。假如第瓣1次不欺騙，得邦到60，投資者班第2次繼續投資敗，企業的總收益案是般; 斑如果第百1次就欺騙，暴笆露了自己的真實啊面目，投資者在班第2次就不會再靶買，企業的總收爸益是盎。因此，如果案, 也就是說，癌如果般,一開始選擇不叭欺騙是最優的。隘這樣，我們看到鞍，即使博弈重復唉兩次，欺騙型的扳企業也有積極性安建立一個不欺騙扒的聲譽，如果她罷有足夠的耐心的頒話。容易證明，把在這個例子中，搬如果頒，不論博弈重復礙多少次，欺騙型安企業只是在最好叭一次才欺騙。一敗般地說，博弈重瓣復的次數越多，盎企業建立聲譽的芭積極性越大。為盎什么呢胺? 疤因為聲譽的收益班隨博弈次數的增凹加而上升。比如邦說，如果

42、博弈重霸復皚10次，企業在邦前9次不會欺騙澳，只有到第10八次時才欺騙。版這個例子很簡單靶，但它說明，對翱長遠利益的考慮艾芭也只有對長遠利般益的考慮，才能昂使企業有積極性挨建立一個不欺騙愛的聲譽，才能使靶投資者愿意把錢扮投資于企業。而凹要使企業重視長翱遠利益，一是博挨弈必須重復足夠半長的時期，二是皚要足夠大。板足夠大是什么意懊思呢？就是企業柏經營者有足夠的芭耐心。假如這個吧企業的老板是今辦朝有酒今朝醉的氨人，那么他肯定柏一開始就會選擇暗欺騙，因為聲譽搬對他是沒有意義扳的。為了使他不擺選擇欺騙，明年岸一元錢的價值至罷少不能低于今年拔的半4毛。這一點對艾我們認識現實世艾界是非常重要的皚。任何一個社

43、會扳中，如果人們普百遍沒有足夠的耐芭性，就會出現麻般煩，就會欺騙盛百行，就不會有資哎本市場出現。叭那么，什么因素霸決定人們的耐心唉呢？個人的性格把當然是一個因素昂，但最重要的是藹制度環境。一個凹社會的環境越是背不確定，人們就傲越沒有耐心。產俺權制度可能是決叭定人們耐心的最邦重要的因素。道哎理很簡單，產權斑制度決定聲譽的敗收益權，如果聲哎譽的收益權歸別版人所有，一個人把是不會為了別人跋的未來收益而犧傲牲自己的眼前利阿益的。孟子講跋“稗無恒產者無恒心班”岸就是這個意思。斑除產權制度外，柏公司的治理結構哎也是非常重要的辦。比如說，如果昂企業經理不能確扒信自己明年仍然骯在這個企業，那襖他是不會重視企般

44、業的聲譽的。這絆一點我們后面還頒會談到。巴第三，對投資者埃的法律保護與資頒本市場的發展矮盡管聲譽機制很佰重要，但僅僅靠罷聲譽機制并不能捌解決資本市場上拔的欺詐行為。除柏聲譽機制外，對絆投資者的法律保伴護也是至關重要暗的。事實上，聲搬譽機制的作用常奧常依賴于法律對斑投資者的保護。愛投資者買了企業癌的未來的收益權扳之后，他怎么能百夠相信這個企業拜的總經理不會欺疤騙他，賺了錢說哎沒有賺？保護投扳資者的一個辦法擺是讓投資者對企暗業行使一定的控敖制權。當企業通昂過資本市場出賣皚未來的收益權的霸時候，同時也就盎出賣了部分對企哀業的控制權。這耙就是現代公司制把度的基本特征。捌公司制企業有兩唉類外部投資者，哎

45、一類是股東，另頒一類是債權人。安保護股東的辦法案是讓股東行使企頒業正常經營情況襖下的懊“稗所有權挨”耙。所謂股票，顧叭名思義，就是既埃有股，又有票。頒股意味著分擔收叭益和風險，票就背是投票權，包括昂選舉董事會成員哀的投票權，也包班括涉及公司利益版的重大經營決策疤（如兼并、清算罷、注冊資本的改胺變、經營方向的拜調整等）的投票皚權。這些都是拜公司法規定的跋。從法律的角度叭講，經理對股東拜是一種受托關系瓣，經理有責任按啊照股東的利益行傲事。如果經理違班反了這種受托責俺任，股東可以起胺訴，法院可以干白涉。企業發行股拜票賣的不光是未般來的收益權，還阿要有未來對企業白一定的控制權。般如果在你發行股芭票的時

46、候，對投拜資者講：笆“爸我們大家同甘共罷苦，企業搞好了壩你們股息收入高藹，企業搞不好股耙息收入就低，但罷是對不起，這里耙只能是我說了算唉，你們免開衷口耙。癌”百這就是只有收益凹權、沒有投票權佰的股票，叫啞巴把股。這種啞巴股哎投資者愿意不愿昂意買呢八? 按一般是不愿買的扮，因為對你沒有疤信賴。當然如果拔大家對你有信賴案的話，也沒關系礙，比如老福特汽爸車的股票，在邦40年代亨利矮福特賣的都是啞霸巴股，企業贏利辦了大家一塊分紅艾，企業搞得不好奧，什么也沒有，邦但是對不起，你暗不能說話，但是啊他的股票賣得也埃很好，就是大家熬對他很信賴。但礙是一般情況下很皚難做到這一點。把投資者對企業的背控制權是通過各

47、澳種各樣的法律來背保證的。大的投伴資者可以直接進八入董事會管理企俺業。但對大量的挨小的外部投資者澳來講，對企業行笆事直接的控制權按是不可能的。如罷果一個企業有幾把萬個股東，如果愛讓這些個股東去八行使所有權，即佰使是召開股東大叭會，大家也懶得澳去參加。大家都絆想搭便車，這就拜會使股票中的控埃制權不是很有效邦。于是就要求有斑更有效的法律來啊保護他們的利益巴。這一點對公眾懊上市公司尤為重盎要。可以說，有澳關上市公司的絕敖大多數法律規定爸，其出發點都是哀為了保護小股東耙的利益。從這個藹意義上也就容易案理解為什么法律盎強制上市公司進敖行信息披露。公艾開信息這個要求按，就是為了保護靶投資者。如果沒叭有這個

48、規定，可礙能有壞消息的企稗業就不愿披露，邦有好消息的企業艾才愿意披露。當斑然，重要的不是埃信息披露的形式疤，而是內容必須壩真實。如果披露愛的內容不真實，叭經理必須承擔法胺律責任。對外部哎投資者的第二個敖法律保護是對內敗部交易進行限制唉。每個企業都有辦許多內部信息。敖公司不上市還好靶，一旦公司上市按之后，問題就出笆來了，因為你可挨以通過操縱信息翱來進行內部交易搬，通過買賣股票懊，你就可以賺錢爸，侵害其他的投埃資者。所以公白司法和證券愛交易法要限制搬內部交易，防止柏經理人員利用信按息優勢操作市場稗，謀取私利。第吧三個方面是對控昂股股東關聯交易笆的限制。控股股皚東在決策權上的瓣優勢使得小股東礙處于非

49、常不利的靶地位，關聯交易班是控股股東侵害辦小股東利益的一熬個重要渠道。比扳如說，你擁有一隘個企業癌30%的股份，敗另一個企業70罷%的股份，在兩班個企業你都是控捌股股東，它們之艾間的交易就是關唉聯交易。假定第翱一個企業向第二埃個企業賣東西，藹如果你把每單位扳產品降低一塊錢白，你在第一個企版業損失0.3元伴，而你在第二個案企業賺回來0.翱7元。這對你顯扳然是有利的，但吧你把第一個企業啊的外部股東的利啊益轉給你了。這白樣的交易行為，襖法律是不允許的班。為了防止控股埃股東通過關聯交巴易侵害小股東的八利益，法律一般皚規定關聯交易要懊得到小股東的認邦可。好比說中國岸國有企業在香港壩上市，香港聯交板所就有

50、專門的要唉求要你解釋。如柏馬鞍山鋼鐵廠當敖初在香港上市，邦面臨的一個困難奧就是關聯交易問笆題。馬鞍山鋼鐵爸廠把礦石廠、醫搬院、職工住宅都百剝離出來，只把瓣煉鐵煉鋼的鋼鐵愛公司上市。這時骯候馬鋼的母公司敖是控股的大股東皚，但同時又是像壩礦石廠這樣的子埃公司的100%跋的大股東。這時跋候你把鐵礦石賣哀給煉鋼廠就是關跋聯交易。投資者俺怎么相信你的交拌易是公平的呢?版 捌本來鐵礦石賣擺200元一噸，皚你賣了400元盎一噸。上市公司艾那里你可能損失辦了100元，而稗在鐵礦石廠這兒骯這你又賺回來2鞍00元。這多出懊的100元從那鞍里來的? 稗是上市公司其它吧股東轉移給你的半。所在要對上市版公司的關聯交易絆

51、進行限制。另外拌還有一些其他的癌規定，包括股東俺的投票規則、股伴票的特征、一股巴一票等等。還有板就是債權人的權八利，除了合同矮法和破產法扮規定之外，還白有其他一些法律哎規定也是為保護氨債權人權利而設案置的。般企業的第二類外案部投資者是債權澳人。除了公司愛法之外，法律捌對債權人的保護鞍主要是通過合叭同法和破產版法而保證的。搬債權人的受法律靶保護的權利主要扮包括當企業不能捌償還債務時對抵俺押資產的獲得權矮和對企業的破產岸權。此外，債務敖合同通常也規定班債權人的其他一疤些權利，如公司巴重大的投資方向笆的改變要得到大斑的債權人的同意安。公司法對昂股東分紅的限制安也是為了保護債疤權人的利益。債翱權人擁有

52、的破產芭權實際上可以理白解為作為投資者礙的債權人對企業扳的狀態依存所有襖權；就是說，一敗旦企業破產，不礙能履行債務合同八，企業的所有權翱就由股東轉給了佰債權人；債權人啊不僅擁有收益分凹配上的優先權，稗而且可以決定是捌重組還是清算企藹業，可以解雇經案理。一般來說，擺對債權人的法律矮保護比對股東的把法律保護要容易邦一些，因為企業擺是否違反債務合壩同在法律上是容拜易被認定的。拌一個國家企業融隘資成本的高低，斑資本市場的大小吧，很大程度上取霸決于這個國家對拌投資者的法律保挨護。不同國家之艾間金融制度的差岸異，公司融資方安式的差異，公司骯治理結構的差異吧，很大程度上決埃定于對投資者保捌護的法律差異。跋當

53、然，對投資者背的保護不僅取決岸于法律條文，更啊重要的在于法律啊的執行。法律的傲條文與法律的執扒行還是兩碼事。霸一個好的法律環愛境不僅意味著有罷好的法律條文，盎而且意味著對法把律條文的有效執霸行。為了說明法岸律對投資者的保稗護對資本市場、瓣特別是股票市場把發展的重要性，按我現在向大家介澳紹一篇文獻，這按篇文獻是四位經埃濟學家寫的，發捌表于胺 1997年的岸金融期刊（八Journal唉 of Fin百ance）。文吧章分析了四十九柏個國家和地區的哎資本市場和法律耙制度之間的關系隘，作者將這四十邦九個國家按照法版律體系劃分為四埃類：第一類是英懊國普通法體系，埃包括英國、美國胺、澳大利亞、新擺加坡等，

54、還有我叭們中國的香港，按共18個國家和瓣地區；第二類是罷法國法體系，包唉括法國、意大利斑、西班牙等21鞍個國家；第三類絆是德國法體系，拜包括德國、奧地罷利、日本等，還邦有我們的臺灣；胺第四類就是北歐瓣法體系，包括丹柏麥、芬蘭、挪威阿和瑞典四個國家敖。有關投資者（把包括股東和債權奧人）權益保護的骯多個指標表明，胺對投資者保護最佰好的法律是英國拌普通法體系，最擺差的是法國法體跋系，德國法體系般和斯堪的那維亞佰（北歐）的法律矮體系介于二者之班間。衡量資本市耙場發展的統計指埃標包括外部股票澳價值占GNP的伴比例，每百萬人扮口擁有的上市公愛司的數量和一年艾間新上市公司的暗數量，公司債務翱占GNP的比例皚

55、，等幾項。作者柏發現，平均來說跋，對投資者的法扳律保護與企業從班外部得到的資金耙有非常密切的關按系。比如說，外胺部人持有的股票拌價值占GNP的敖比例，英國普通骯法國家平均是6稗0%，其中英國叭是100，美哎國是58，而版法國法體系國家辦平均只有21隘，其中法國為2拌3，意大利只壩有8；每一百叭萬人口擁有上市昂公司，英國普通敗法體系平均是3稗5.45，其中熬英國為35.6阿8, 拜美國為翱30.11,而拌法國法體系平均暗只有10個，其隘中法國為8.0胺5個，意大利只啊有3.91個；斑每一百萬人口中頒在1995年7爸月至1996年案6月一年間新上暗市公司（IOP捌s）的數量，英壩國法體系平均為疤2

56、.23，其中安英國為2.01拌, 靶美國為吧3.11, 而叭法國法體系平均搬只有翱0.19，其中奧法國為0.17凹, 意大利為0隘.31; 哀公司債務占芭GNP的比例，礙英國法體系平均哎為68，法國按法體系平均為4拜5，也有一些啊明顯差異。擺國家斑外部股值/GN巴P的比值八(1994)叭每百萬人口擁有佰的上市公司扮每百萬人口的I稗POs胺(1995.7敗-1996.6稗)跋私人企業債務/辦GNP熬(1994)芭對董事權力的限稗制熬(最高為5分)襖一股一票白債權人的權利藹(最高為4分)盎英國法昂其中：奧英國扒美國翱0.60癌擺矮1.00芭0.58皚35.45頒熬唉35.68阿30.11拔2.23

57、癌佰芭2.01懊3.11佰0.68白盎疤1.13板0.81百3.39昂安按4敖5半0.22襖澳拜0熬0瓣3.11襖艾骯4礙1耙北歐法拜0.30霸27.26奧2.14白0.57拌2.5伴0.00版2.00拔德國法斑其中罷德國擺0.46伴辦半0.13奧16.79啊稗疤5.14稗0.12哎扮扒0.08拜0.97吧白襖1.12靶2.00柏皚愛1絆0.33懊案班0邦2.33挨拌板3絆法國法斑其中：懊法國霸意大利澳0.21 白安扒0.23扒0.08扳10.00半瓣耙8.05跋3.91笆0.19癌佰岸0.17版0.31拌0.45背叭骯0.96隘0.55扒1.76耙柏案2.0把0.00礙0.24絆翱皚0伴0.

58、00跋1.58邦把俺0挨2哀案樣本鞍平均伴0.40稗21.29敗1.02礙0.59疤2.44熬0.22拌2.30罷資料來源：翱La Port半a, Lope瓣z-de-Si氨lanes, 疤Shleife扮r and V胺shiny, 啊“八Legal D哎etermin骯ants of埃 Extern哎al Fina版nce辦”頒, 熬The Jou安rnal of拜 F霸inance皚, 1997,爸 Vol.52扒, No.3,挨 p.1138背.熬這是一個很有說案服力的材料。一般個國家、她的企拌業能不能從外部扒籌集到資金，最吧重要的因素是看懊這個國家對出錢挨的人也即投資者靶有沒有合適的

59、法岸律保護。如果這疤個國家的法律制案度不能有效地保唉護投資者的利益半，投資者拿出錢扳來的時候心神不氨定，自然不愿意八把錢拿出來，就半是拿出來，他要八的價格也會很高骯。投資者要的價扮格越高，好的企哀業也就越不愿意埃去發行股票，越傲不愿意從市場上捌借錢。反過來，八法律對投資者的阿保護越好，投資懊者要求的收益就胺越低，企業也就八越愿意發行股票癌，從外部籌集資稗金。在前一種情敖況下，唯一的可案能是通過政府籌叭集資金，進行搶吧。象韓國，法律藹對投資者沒有很般好的保護，所以佰只能靠政府通過藹壓制金融機構也安就是強迫銀行給盎企業貸款的辦法凹，來籌集資金。罷當然，這樣的代罷價是很大的。象按意大利這樣的國搬家，

60、外部股東的盎權利得不到有效愛法律保護，所以昂資本市場根本不笆可能發展。不久敖前我看到一篇文扒章，警告說如果佰意大利不增強股背票市場的透明度版，它的股票市場搬將會崩潰。英國辦人給香港留下的敗最有價值的遺產安是什么？就是香耙港的法律體系？挨這就是我想講的邦對投資者保護的暗第二個機制也就柏是法律機制。后熬面，我還會講到柏中國的情況。昂第四，政府對金佰融業的管制問題白對金融業的管制扳包括行為管制（瓣如利率、資本金鞍等）和進入管制百，是一個非常重擺要的問題，當然拔也是一個很有爭巴議的問題。我們哎知道，吧70年代后期開啊始，許多發達國俺家，如美國、英半國，相繼放松了般對金融業的管制俺，90年代后許唉多發展