1、大洋電機資產增長陷阱大洋電機(002249.SZ)上市前業績生猛，2008年6 月，大洋電機IPO募集8.19億元在中小板上市，算下來，在 資本市場也走過了 10年光陰。最近的情況有些不妙。2017年營業收入還是一如既往地 增長，同比增長26.45%，而凈利潤及扣非凈利潤分別同比下 降17.98%、38.53%。2018年第一季度營業收入增長9.87%， 凈利潤下降37.56%，扣非凈利潤下降49.69%。連續的業績 大幅下滑是否意味著大洋電機輝煌已成往事？一致行動人的減持套現加深這一擔憂。2018年5月18 日，大洋電機發布公告稱，魯三平先生擬減持公司股份不超 過8000萬股，可以說是清倉減

2、持。如果把大洋電機從IPO至今的募集資金及并購增發考慮 進去的話，其業績含金量就明顯不足了。公司累計融資超過 50億元，帶來大量的利息收入，扣除這部分的影響，大洋電 機年均凈利潤僅僅比上市前高出1億元左右。IPO募集資金 項目不達預期大洋電機上市前的主要業務為微特電機的開發、生產和 銷售，其IPO募集資金用于風機負載類交流電機擴產技術改 造項目等。截至2011年年末，累計投入募集資金6.9億元， 累計實現效益2.34億元，遠遠未達年新增利潤總額1.88億 元的預期。大洋電機給出的理由是，報告期內，公司微特電機主要 原材料價格、物流成本、人工成本等大幅上升及人民幣匯率 持續升值等因素影響導致毛利

3、水平下降；2010年二季度開始， 公司加快了募集資金的投入進度，但因員工培訓等影響，項 目實際達產程度明顯低于預計達產程度，從而導致項目實際 效益不能與投資進度匹配；由于所處行業特點，公司開發一 個客戶需2-3年時間，在此期間效益水平會受到一定程度的 影響。理由很多，但當初預期是不是過于樂觀？增發資金投 入一拖再拖2011年，大洋電機實施增發，擬投資新能源動力及控制 系統產業化項目、大功率IGBT及IPM模塊封裝建設項目、 驅動啟動電機（BSG）及控制系統建設項目和新能源動力及 控制系統研發及中試基地建設項目。預計可以新增營業收入 36億元，新增凈利潤3.57億元。資金到位后，截至2016年年

4、末，累計投入約1億元， 公司公開增發募集資金專戶余額（含利息收入）為8.5億元， 其中，活期存款859.78萬元，定期存款6.91億元，理財產 品1.5億元。也就是說，增發募資余額中，絕大部分資金放 在定期存款，部分買了理財產品。上述四大募投項目預計2013年6月前陸續完工，但大 洋電機將完工日期拖延至2015年12月，并表示，本著保護 投資者利益、審慎投資的理念，放緩了相關項目的投資進度。到了 2015年，大洋電機又拖延至2017年12月。理由 大致相同。過去幾年，中國新能源汽車爆發性增長，相關產業利潤 豐厚業績暴增股價飆升，到了 2017年因為補貼政策調整才 得以降溫。而大洋電機過去幾年卻

5、以“新能源汽車市場發展 受各種因素制約發展較為緩慢”為由，延緩募投項目。到了 2016年，大洋電機對募集資金換了一種使用辦法。 比如驅動啟動電機（BSG）及控制系統建設項目，公司將該 項目尚未投入的5億元募集資金用于永久性補充流動資金。 本次擬變更用途的募集資金占增發募集資金凈額的43.17%。 再如，新能源動力及控制系統產業化項目和新能源動力及控 制系統研發及中試基地建設項目已建成達產并結項，剩余募 集資金合計1.4億元，也將其轉為永久性補充流動資金。大洋電機稱，本著合理、有效、節約的原則謹慎使用募 集資金，合理降低項目實施費用，從而最大限度的節約 了項目資金。截至2017年年末，四大募投項

6、目累計投入3.18億元，2017年虧損1618.29萬元。再次融資豪賭北京佩特來雖然2011年營業收入還在增長，但業績已經疲態盡顯， 幾乎沒有增長，且2012年開始下降，在這樣的背景下來 次并購提振業績非常有必要。北京佩特來電器有限公司（下稱“北京佩特來”）為美 國Prestolite Electric， LLC在中國設立的合資企業，佩特來集 團通過其控制的PECH持有北京佩特來52%的股權。佩特來 集團始創于1911年，是世界三大車用重型電氣供應商之一。 北京佩特來在國內商用車發電機市場占有率排名第一。大洋機電的收購目標就是北京佩特來。2013年披露的定增公告顯示，“通過本次發行并收購北 京

7、佩特來的控股權，公司將再次拓寬公司產業鏈，全面介入 中重型車輛的旋轉電機領域，進一步優化公司產品結構，并 與北京佩特來下屬子公司PEPSL在新能源電驅動領域發揮協 同效應”，而且，“北京佩特來盈利能力突出， 從而為公 司做大做強奠定堅實基礎”。經過鍥而不舍的收購，到了 2014年1月，大洋電機完 成收購北京佩特來57%的股權的交割，并于9月29日完成 另外20.768%的股權收購，實現直接與間接累計持有北京佩 特來77.768%的股權。而為此次收購而實施的定增募集資金 總額為10.89億元。2014年，北京佩特來實現營業收入和凈利潤分別為9.07 億元和9413.78萬元。借此，大洋?機的業績

8、終于開始大幅增 長。但是，除了 2014年業績非常驚艷，之后北京佩特來開 始走下坡路。即使如此，北京佩特來每年還是可以給大洋電 機帶來數千萬元利潤。北京佩特來業績變臉，是大洋電機的經營能力不足，還 是之前的北京佩特來“打扮”得太漂亮？第四次融資撐業 績由于北京佩特來業績變臉，2015年，大洋電機的業績又 回到增長乏力的狀況。于是，大洋電機2016年實施一筆規 模更大的并購一一35億元收購上海電驅動，本次交易形成商 譽29.37億元。公司稱，此舉將“提升公司產品核心競爭力， 實現新能源車輛動力總成業務的快速發展，將公司打造成為 具有世界競爭力的新能源汽車核心部件研發及生產基地之 一”。除35億元

9、收購對價，還有5億元的配套募集資金用于 募投項目。 于是，2016年捷報又來了。與上午同期 相比，大洋電機營業收入增長38.54%，營業利潤增長58.38%、 利潤總額增長50.08%、凈利潤及歸屬于上市公司股東的凈利 潤分別增長47.39%、49.29%。上海電驅動2016年營業收入9.47億元及凈利潤1.18億 元，業績還算過得去，不過用35億元收購，這樣的代價太 大，市盈率超過30倍。一筆好的買賣，不但需要好的業績， 更需要好的價格。到了 2017年，上海電驅動僅完成盈利預測總額的67.04%， 業績承諾未能實現。大洋機電給出的理由，基本歸因于受國 家新能源汽車行業補貼政策調整、新能源汽

10、車推廣目錄重申 等因素的影響，以及行業發展趨勢的變化，等等。雖然未能 完成業績承諾，但把并購前兩年放在一起看，上海電驅動本 身就是神話。2013年，上海電驅動營業收入也不過2億元， 依靠2452萬元營業外收入才盈利了 343萬元。短短幾年時 間，上海電驅動凈利潤暴增幾十倍。為何大洋電機以如此高的價格收購上海電驅動？承諾 方承諾，上海電驅動2015年度、2016年度、2017年度和2018 年度扣非凈利潤分別不低于9400萬元、1.38億元、1.89億 元和2.77億元。過了承諾期，盈利能力也是相當了不得。另 外，天價并購可以很好補充公司現金流，本次配套募集資金 有11.11億元是用來補充上市公

11、司的流動資金。從此前的收 購相關公告中看出，2022年及以后上海電驅動每年保持營業 收入59億元及凈利潤6.3億元。且看未來幾年時間，大洋電 機是否能帶來好消息。2017年，新能源汽車行業可以說慘烈，但上海電驅動銷 售凈利潤率卻遠好于預期。是上海電驅動經營有方，還是另 有絕招？第五次融資未果由于政策收緊，大洋電機任性融資不好操作了，那就轉 而發行可轉換債券吧。2017年3月，大洋電機發布關于公開發行可轉換公司 債券預案：擬發行可轉債募集資金總額不超過34億元，擬 投向五大項目，這5個募投項目中4個項目的預計年新增營 業收入合計127.71億元。而2016年大洋電機營業收入也不 過68.05億元

12、，相當于再造兩個大洋電機。由于證監會讓其進行了二次反饋意見回復，2017年9月， 大洋機電發布預案修訂稿，募集資金金額降至18億元。但2018年4月，大洋電機終止了本次發行。主要原因 是，公司最近3個會計年度扣除非經常性損益后加權平均凈 資產收益率為5.82%，低于6%，未能滿足公開發行可轉債的 條件。這就是人算不如天算？收購帶來的業績增長除了北京佩特來、上海電驅動，還有另一家收購進來并 對業績做出重大貢獻的公司，它是蕪湖杰諾瑞汽車電器系統 有限公司（下稱“蕪湖杰諾瑞”），蕪湖杰諾瑞成立于2007 年7月，通過公司全資子公司武漢大洋收購，累計持有蕪湖 杰諾瑞57.5%的股權。后再通過增資，武漢

13、大洋累計投資 7273.75萬元持有蕪湖杰諾瑞57.5%的股權。這筆耗資不多的收購，每年給大洋電機帶來數千萬利潤。在大洋電機諸多子公司中，能帶來可觀利潤的子公司只 有3家，并且都是并購進來。2017年，這3家子公司的凈利 潤情況：上海電驅動1.27億元、北京佩特來4765萬元、蕪 湖杰諾瑞5069萬元，合計2億元。將這一因素扣除之后，大洋電機盈利2.22億元，看上去也還可以，但再分析，則有一半以上是投資收益及政府補助 等非經常性損益。2014年凈利潤增長37.80%，扣除當年收購的北京佩特 來的影響，增長率僅1.86%。2016年凈利潤增長49.30%，扣 除當年收購的上海電驅動的影響，增長率

14、只有14.80%。2016年，因非同一控制下企業合并增加上海電驅動等共 13家公司，因新設合并增加蕪湖興申等共15家公司。一年 新增28家公司，大洋電機吃得消嗎？激進的研發支出核算并購是大洋電機新增利潤的主要來源，但激進的會計處 理在短期內，同樣可以增加不少利潤。在2015年之前，大洋電機的研發支出全部費用化，而 從2015年開始，研發支出資本化且增長迅速，從而增厚業 績。2015年研發投入2.4億元，其中3417.57萬元進行資本 化，在開發支出科目核算，2016年研發投入2.88億元，其 中5386.41萬元進行資本化，2016年年末開發支出科目余額 8803.97萬元。2017年研發投入

15、3.93億元，其中7063.24萬 元進行資本化。五個新能源汽車驅動系統的研發項目完成開 發，共計投入1.17億元，2017年從開發支出轉入無形資產 非專利技術科目核算。2015年至2017年累計研發支出資本化金額1.59億元， 相比費用化的核算方式，大洋電機這3年增加利潤1.59億元， 每年可以增加凈利潤5289萬元，這是很可觀的數據。2017年年報披露的內部研究開發支出會計政策：本集團 的研究開發支出根據其性質以及研發活動最終形成無形資 產是否具有較大不確定性，分為研究階段支出和開發階段支 出。研究階段的支出，于發生時計入當期損益；開發階段的 支出，同時滿足下列條件的，確認為無形資產：1）

16、完成該 無形資產以使其能夠使用或出售在技術上具有可行性；2） 具有完成該無形資產并使用或出售的意?D； 3）運用該無形 資產生產的產品存在市場或無形資產自身存在市場；4）有 足夠的技術、財務資源和其他資源支持，以完成該無形資產 的開發，并有能力使用或出售該無形資產；5）歸屬于該無 形資產開發階段的支出能夠可靠地計量。大洋電機的研發支出是否符合這五個條件？大洋電機涉及新能源汽車項目不是擱置就是終止，鮮有 達到預期的，在這樣的情況下，研發資本化并不是很妥當。比如，2016年募集資金專項報告提及的驅動啟動電機 （BSG）及控制系統建設項目，截至2015年年底，相關標配 政策遲遲未見落實，造成項目無法

17、如期實施。也就是說，BSG 項目募集資金擱置時間超過4年，無法達到項目預期效益。 此后，該項目被終止，該募集資金用途被變更。而2017年年末，“新一代BSG&MGU電機系統研究開發 與應用項目”研發支出資本化金額2712.24萬元。資產利用效率越來越低上市10年，大洋電機將資本市場取款機功能充分利用。 頻繁的巨額股權融資及債權融資導致的資產總額從2007年 年末的8.72億元暴增至2017年年末的170.68億元，負債總 額從6.28億元暴增至74.07億元，凈資產從2.43億元暴增至 96.61億元。相對應的利潤指標卻未能同步增長。2007年營 業收入15.66億元，2017年86.05億元，僅增加4.5倍。凈 利潤從1.46億元到4.18億元，增加近2倍，扣非凈利潤增 加了僅僅一倍。大洋電機資產中的最大一項是商譽，2007年沒有商譽， 2017年年末高達35.