1、 新一輪地產緊縮下的投資策略新一輪地產緊縮下的投資策略 1目錄目錄政策強力緊縮下的中國房市與股市新形勢下的個人和家庭財富管理策略金盛投資2房地產行業地位越來越重要房地產行業地位越來越重要自1998年房地產行業市場化，大量增長的房地產投資額和銷售額拉動中國經濟發展，并帶動了相關產業的發展。1998年以來，房地產開發投資額年均增速達22.5%，10年來平均每年占固定資產投資比例達16.8%，對GDP貢獻達7.5%，近5年更是上升到9.5%。 圖：房地產行業投資對GDP貢獻逐年提高 3房地產的傳導與分析房地產的傳導與分析房地產的傳導鏈條很長。全國商品房銷售面積和銷售均價是最核心的兩個指標，可根據銷售

2、率、可售量、房地產商資金狀況、政策力度和貨幣供應等角度對這兩個指標分析房地產行業。圖：房地產的傳導與分析框架4為啥房價一路高歌？為啥房價一路高歌？近10多年來，供不應求是中國房價不斷上漲的主因，因此增加住宅供給，抑制投機需求是治理房價泡沫的根本途徑。圖：增加住宅供給，抑制投機需求有助于抑制地產泡沫5房價的博弈房價的博弈房地產是一場復雜博弈，至少涉及6個主體，分別是中央政府、地方政府、開發商、銀行、未購房的自住客和投機客。各自訴求不同。博弈的焦點是房價。政策頻繁變化集中體現中央政府的意圖搖擺，并引發房地產行業的小周期。希望上漲希望上漲希望下跌希望下跌？態度搖擺？態度搖擺圖：多主體博弈房價6出口好

3、壞左右政府的房地產政策出口好壞左右政府的房地產政策1998年，東南亞金融危機，政府大力發展房地產；2003年出口好轉，房地產行業發展太快、太不規范，政府開始調控；2003年到2007年，房價越調越高；2008年底為應付金融危機，政府又開始刺激房地產；2009年底，基于出口復蘇，開始更加嚴厲地打壓房地產。圖：房地產成為擴大內需的重要手段7民生上，一民生上，一線城市房價線城市房價可承受力再下降可承受力再下降2010年1 季度70 大中城市房價1 季度房價增長3.3%，環比折年率13.2%,超過了居民收入10%的增速，使得可承受能力進一步惡化，增強了政府調控決心。投資需求在一線城市最為突出，前期房價

4、暴漲的也主要是北京、上海、深圳等一線城市。當地居民月供收入比達到90%。在當前新的歷史時期，基于確保社會階層穩定，順利實現國家轉型，進一步推進經濟發展結構轉型與城市化的戰略考慮，中央政府對房地產的意圖發生轉變。圖：一線城市房價相對高估8推進經濟發展結構轉型推進經濟發展結構轉型如果大量中下層普通居民的利益長期飽受高房價侵蝕和折磨，中國經濟轉變成內需推動型經濟發展模式，是脆弱的空中樓閣，財政補貼過后，便不可持續。幾十年來，在中國經濟增長三動力中，消費占GDP的比重已連年下降到接近40%的水平。圖表：38年來中國消費、投資和凈出口占GDP的比重9推進城市化推進城市化2008年中國的城市化率名義上才達

5、45%。因此，中國城市化和工業化還必須繼續推進。圖：中國城市化將中長期持續-納瑟姆曲線農業社會工業化社會后工業化社會10實現人口有序遷移實現人口有序遷移據國家人口計生委調查推算，2008年全國流動人口達到2.01億。未來30年，我國人口將形成5億城鎮人口、5億流動遷移人口、5億農村人口“三分天下”的格局。讓如此龐大規模的人口有序流動，就必須控制住一線城市房地產市場過快上漲的勢頭，因為一線城市房地產市場具有龍頭示范效應。更必須控制住二三四線、甚至五線城市的房地產市場。不控制高房價，推進經濟發展結構轉型與城市化將面臨房地產泡沫破裂而中斷發展進程的威脅。其帶來的長期性和全局性負面后果，將影響到國家發

6、展命運，這遠遠超越短期內以房地產增長換取GDP的好處。圖表：遷移到城鎮的人口規模大，持續久11對房地產的新一輪強力調控對房地產的新一輪強力調控4月15日，政府宣布對房地產實施以緊縮需求為主的調控政策，包括第二套住房首付和貸款利率的收緊；國土資源部公布2010年度全國住宅用地供應計劃，今年住房用地擬供應量達到18萬公頃，同比增幅超過135%。 4月17日，國務院發布國務院關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知被稱為“國發(2010)10號”文件，共十條，進一步強調落實房地產緊縮需求和增加供應的政策，并強調住房問題“既是經濟問題，更是影響社會穩定的重要民生問題”。 不僅房貸利率和首付款比例上調（房

7、貸優惠利率由7折提高至8折以上，首套房首付提高至三成，二套房貸款利率高于1.1倍、首付比例不低于五成），更要求了暫停發放第三套房貸款，以及停止為非本地居民發放房貸。u5月27日國務院批轉發展改革委關于2010年深化經濟體制改革重點工作意見的通知：逐步推進房產稅改革；深化土地管理制度改革，研究制訂農村集體建設用地管理條例，逐步建立城鄉統一的建設用地市場。 12短期房市變動：短期房市變動：“價平、量縮價平、量縮”以全年平均價格計，預計房價10年和11年將與 09年相比，小幅回落，基本持平。交易量10年同比下降16%，11年與10年基本持平。 銷售額10年同比下降14%，11年與10年基本持平。 圖

8、：房市交易量下降圖：交易額回落圖：短期房價小幅回落13一線城市短期受影響較大一線城市短期受影響較大本輪政策調控主要針對“房價過快上漲地區”和抑制“投資性住房需求”。一線城市歷史價格高估程度較大，09年交易過熱，未來兩年將有明顯下調，回歸理性。 圖：一線城市市場長期趨勢與短期調整（價格單位：元/平方米，交易量單位：萬平方米） 14近期土地市場平均溢價水平明顯下降近期土地市場平均溢價水平明顯下降近期北京、上海、杭州、重慶土地市場平均溢價水平明顯下降,開發商拿地熱情下降。 圖：近期北京、上海、杭州、重慶土地市場平均溢價水平明顯下降15因為，信用在緊縮因為，信用在緊縮銷售同比和M1同比走勢一致。在中國

9、，企業活期計入M1而居民活期計入M2，所以當居民選擇購房時，錢從居民儲蓄轉入企業資金。信用緊縮，M1同比下降意味著房產銷售將回落。 圖：房產銷售同比和M1同比走勢一致， M1同比下降意味著房產銷售將回落16因為，投機需求受打壓因為，投機需求受打壓2000年按揭政策開始實施，過早具備投資屬性，加上杠桿，大量房子被囤積在投機客手里。假設300萬元房子在2009年信貸寬松時買入,首付兩成,剩余240萬元以30年銀行信貸,享受利率7折優惠。在本次差別化信貸后,該三套房的利率升到基準的1.2倍,月供幾近增加四成,相當于折現后利息負擔增加67萬元，如果加上可能推出的物業稅(假設稅率1.2%),每年的稅負折

10、現后相當于增加54萬元。這大大增加借貸購買的投機成本。表：三套房信貸性政策大幅增加投機客持有成本17房市小周期造成房地產股票的大波動房市小周期造成房地產股票的大波動房市小周期又造成房地產股票的大波動。而房地產股票又略微領先上證綜指。房地產行業共113家上市公司，流通市值占比為4.56%,總市值占比為3.54%，其中房地產開發102家，園區開發11家。圖：房地產指數稍微領先上證綜指 18中國股市周期與房地產調控周期一致中國股市周期與房地產調控周期一致 中國股市自2003年以來的幾個大周期與房地產調控周期基本一致。 圖：中國股市周期與房地產調控周期一致 19 逆轉期 直線下跌期？階段？階段3 3房

11、地產股票指數進入下跌階段房地產股票指數進入下跌階段3？u地產行業從高位回落調整一般要經歷3個階段:1、高估值壓力加樓市調整預期:一般出現在景氣周期的頂部，樓市調整預期的同時往往伴隨著政策打壓預期；2、樓市進入實質調整期：量縮價跌，業績的下調和估值水平下降雙重壓制地產股股價，這時樓市調整往往受政策打壓；3、樓市調整進入后期：地產公司資金鏈的吃緊，破產風險提升，市場出現一波恐慌性拋售。市場能否會走完三個階段要視情況而定，短期內政策是最大的擾動項。圖：房地產指數稍微領先上證綜指 20當前開發商現金流還較高，負債水平較低當前開發商現金流還較高，負債水平較低目前開發商現金流及負債情況明顯好于2007年。

12、圖：當前地產開發商現金流及負債比以前好21房市短期調整是理性回歸房市短期調整是理性回歸本次短期調整將是市場理性回歸的過程，不會改變行業向上的大趨勢。2020年之前中國房地產市場將處于上升階段。調整將緩解“限制供地、高地價、高房價”的市場瓶頸，有利于行業長期發展。 圖：短期調整回歸長期趨勢22大趨勢看，住房市場仍處于上升階段大趨勢看，住房市場仍處于上升階段對全國主要城市2004-2007年人均GDP水平及同期新房的研究發現：人均GDP處于3000至8000美元時，住房價格上漲速度明顯加快；新房交易量隨人均GDP增長先上升后下降。2009年中國人均GDP3711美元，跨入3000美元關口。因此，全

13、國住房市場剛進入加速上升階段。城市層面，一線城市人均GDP普遍超過8000美元，住房市場高速發展期已過，二線城市正處于加速階段，三四線城市則蓄勢待發。 圖：全國29個主要城市住房價格、年均交易量與人均GDP 23中國住房市場仍短缺中國住房市場仍短缺以成套住房計算，目前中國城市戶均僅有0.74套住房，距離戶均1套尚有距離。全國范圍內，很多城市購置新房的家庭在少數，這部分城市將成為推動中國住房市場發展的力量。圖：過去十年住宅累計銷售套數占城鎮家庭戶數的比例不高圖：中國城市居民擁有的住房仍不足 24居民住房按揭貸款仍有較大增長空間居民住房按揭貸款仍有較大增長空間住房按揭仍有較大增長空間，支持房地產中

14、長期需求。目前中國居民住房按揭貸款總量僅相當于居民存款的18%，大幅低于美國的213%、英國的134%和日本的48%。中國居民住房按揭貸款總量僅相當于GDP 的14%，大幅低于美、英的70-90%的比例。圖：中國居民住房按揭貸款占GDP 比重也很低圖：中國居民住房按揭貸款占居民存款比重較低25長期看，房價周期與宏觀經濟基本一致長期看，房價周期與宏觀經濟基本一致房地產周期和經濟增長趨勢一致，房價主要受宏觀經濟的影響，且波動幅度大于經濟波動幅度。在經濟平穩時期房價仍有可能出現波動，而在經濟發展時期，房價上升幅度可能更大，經過政策調整后回落并圍繞經濟增幅波動。從大趨勢上看地產價格與短期政策的關聯度不

15、大，調控不會改變房地產長期周期。 圖：長期看各國房價波動與經濟增長趨勢一致 中國中國26房地產行業大周期由人口結構決定房地產行業大周期由人口結構決定人口結構變化是房價變化背后的主因。中國的人口拐點在2015年，如果加上城市化帶動的人口遷移，城鎮人口拐點要向后推移幾年。但為防止社會分裂，中央政府不想讓房價漲得太離譜。到了2030-2040年，隨著中國人口嚴重老化，房價將下跌。圖：英國25-35歲人口增速和房價增速相關 圖：日本人口結構和土地價格周期很相關 圖：中國人口結構拐點在2015年資料來源：CEIC，聯合國人口署27提醒：注意房地產危機提醒：注意房地產危機1923年美國佛羅里達州邁阿密市：

16、 人口7.5萬人，竟有2.5萬地產經紀人，當時房價在3年內漲6倍。當時最響亮的口號是“如果今天不買，明天就買不到了”。今年確實買到了，明年卻被套牢了。日本地產危機：二戰后的日本房地產市場經歷了五個發展階段，1）戰后復興和制度建設時期；2）經濟復蘇拉動的地產快速增長期；3）泡沫的迅速膨脹期；4）泡沫破滅后失落的十年；5）經濟復蘇期。與泡沫破滅時的最高點1991年相比，2009年日本六大都市住宅用地價格為最高點的36%，商業用地價格僅有最高點的16%。中國海南和北海地產危機28目錄目錄政策強力緊縮下的中國房市與股市新形勢下的個人和家庭財富管理策略金盛投資29房產投資引發的居民財富跨國比較房產投資引

17、發的居民財富跨國比較 中國人有買房的傳統。通過跨國比較，中國居民在房產和存款上積累的財富較多，而養老金上卻準備不足。希臘危機的教訓：希臘居民90%的家庭財富是以房地產形式存在。在金融危機的沖擊下，房地產市場崩潰，希臘民眾財富大幅蒸發，導致需求下降，經濟衰退。注：日本、法國、加拿大等國將養老基金與保險合計統計，因此本圖中無法分解；但根據美國統計，養老基金規模是保險的10倍；中國養老基金規模僅為保險的1/4。圖：居民財富跨國比較 30房產投資引發的個人資產配置順序思考房產投資引發的個人資產配置順序思考 個人合理的資產配置分成若干個層次：最基礎的是活期類應急金，再次是個人風險保障的準備，第三層次是助

18、于實現人生重大目標，如子女教育和退休金安排的核心資產，隨后是投資性的房產，以及股票基金等風險收益較高的資產。 核心資產核心資產投資或奢侈性房產投資或奢侈性房產其他其他現金：原則上，現金的數量滿足現金：原則上，現金的數量滿足3-6個月的基本開支即可，個月的基本開支即可，以應付緊急的需要以應付緊急的需要風險保障風險保障: 意外和非意外風險的意外和非意外風險的保障主要用于應對家庭主要保障主要用于應對家庭主要經濟責任經濟責任核心資產：家庭財務的基礎，核核心資產：家庭財務的基礎，核心的生活目標包括子女教育心的生活目標包括子女教育金和養老退休的安排，是家金和養老退休的安排，是家庭應付經濟風險的重要支柱庭應

19、付經濟風險的重要支柱房產：投資性房產或奢侈性房產房產：投資性房產或奢侈性房產的投資（非自住需求的滿足）的投資（非自住需求的滿足）股票股票/基金：在核心資產建立后，基金：在核心資產建立后，可以承擔更高風險的自主投可以承擔更高風險的自主投資資其他：其他財務奢侈需求，包括其他：其他財務奢侈需求，包括開辦開辦:自己的公司，或者投自己的公司，或者投資外匯、黃金、收藏品、古資外匯、黃金、收藏品、古董、藝術品、金融衍生工具董、藝術品、金融衍生工具等等 股票股票/基金基金風險保障風險保障現金現金/活期存款活期存款/或其他現金等價物或其他現金等價物圖：個人和家庭的資產配置 風險風險31 建立符合個人生活需要和風

20、險屬性的財務 規劃方案！ 執行這個方案！ 長期堅持！我們應該如何做？我們應該如何做？32目錄目錄政策強力緊縮下的中國房市與股市新形勢下的個人和家庭財富管理策略金盛投資33ipac investment servicesMARKET ANALYSISINVESTMENT RESEARCH DETERMINES PORTFOLIO STRATEGY - ASSET ALLOCATION ONGOING REVIEW / MONITORING市場分析投資研究 戰略資產配置 持續的監管SPECIALIST ASSET MANAGERS專項基金經理組合投資基金債券貨幣市場工具海外投資卓越賬戶穩健賬戶安心賬戶QDII多元基金經理投資模式在風險控多元基金經理投資模式在風險控制方面的主要優勢制方面的主要優勢: : 通過平衡型組合中多元資產的配置實現分散化投資 充分發揮在動態資產管理方面的長期經驗 嚴選專項基金經理構建頂尖基金經理組合 尋求穩定長期的回報多元基金經理投資模式多元基金經理投資模式 多元基金經理投資模式多元基金經理投資模式 = 分散投資分散投資 + 精選基金精選基金 在多元基金經理投資模式我們通過分散選擇各類最優基金來實現投資回報最大化和投資風險最在多元基金經理投資模式我們通過分散選擇各類最優基金來實現投資回報最大化和投資風險最小化。小化。3435有效管理投資風險有效管理投資風險