1、 .中國公司債券市場現存的問題及對策研究【摘要】：公司證券市場是金融市場的主要部分，它作為一種重要的融資渠道,在中國經濟發展過程中處于重要的地位。中國公司債券市場起步雖然較晚,但發展空間巨大、面臨良好的發展機遇。本課題針對公司證券市場在其結構、評級制度、發行制度、監管體制等方面存在的問題，提出了相應的解決方案，并對公司債券的發展進行探索和創新。關鍵詞： 公司債券 、結構、評級制度、發行制度、監管體制、流動性【正文】一、 中國公司債券市場概述（一） 中國公司債券市場的定義與特點1.定義：公司債券是指公司依照法定程序發行的，約定在一定期限還本付息的有價證券。公司債券是公司債的表現形式，基于公司債券

2、的發行，在債券的持有人和發行人之間形成了以還本付息為內容的債權債務法律關系。因此，公司債券是公司向債券持有人出具的債務憑證。2. 特點：債券市場以利率產品為主。信用債券以央企、大型國有企業為主要發債主體；占債券市場主流的國債、金融債的信用風險極小。債券市場以中短期品種為主。債券市場指數穩步上升。（二）中國公司債券市場的發展現狀一級市場債券品種豐富，期限結構日趨合理。表明隨著我國金融市場的發展與商業銀行改革的推進，直接融資渠道不斷拓寬，金融資產結構不斷優化，長期以來間接融資占絕對比重的局面已有所改觀。債券發行期限結構調整，反映了發行人和投資人在市場發展中逐漸理性和成熟。 二級市場總體持續上漲，成

3、交量大幅增長。債券市場價格整體上行是現券交易活躍的主要原因；產品創新不斷推出，也導致市場成交意愿大大增強。市場參與者數量快速增長。銀行間債券市場參與者在近些年來保持了一種快速增長勢頭，投資者數目逐年增多，包括銀行、證券公司、基金、保險機構、其他非銀行金融機構、信用社和企業等各類機構，非金融企業與資金集合型投資主體增加較多。在新增商場參與者中，企業和基金增速尤為明顯。（三）中國公司債券市場的發展意義公司債券作為健全的資本市場中的重要組成部分，對于當前我國的資本市場的健康成長和企業自身完善其治理結構、建立現代企業制度有著相當重大的實際意義，其發展必將為我國資本市場的建設完善做出巨大的貢獻。主要表現

4、在以下四個方面。1.公司債券有利于提高資本市場融資效率，穩定資本市場。在其他投融資渠道的收益難以保障時，債券市場由于其穩健的投融資功能吸引了大量投資者，這為企業和政府提供了債券融資的基礎，一定程度上抑制了經濟的放緩或進一步衰退。發展債券融資和公司債券市場對于解決資本市場過于單一的問題，保證資本市場的均衡發展是是十分必要的。2.公司債券的發行豐富了金融投資工具，降低了市場風險。公司債券作為一種固定收益證券，其風險和收益水平介于股票和國債、政策性金融債之間，為機構投資者提供了較好的投資工具。由于短期融資債券和公司債券的投資者眾多，風險責任分散，從而降低了風險集中性，有利于金融市場的穩定。3.公司債

5、券還有利于改善企業資本結構。對于一個典型的股份公司而言，假定融資方式只有股票和債券兩種，那么其股票和債務的比重構成企業的資本結構。在給定企業投資決策的情況下，企業的融資政策就是選擇能使企業的市場價值最大化的資本結構。因此在兩者間的抉擇有著舉足輕重的影響。4.公司債券有助于優化企業治理結構。公司債券融資會對經理層產生較強的監督和約束作用，一方面，公司履行還本付息的法定義務會激勵管理層努力工作追求企業利潤的最大化；另一方面，由于投資者會基于自身利益來選擇投資行為，這也在一定程度上對發債公司的公司治理結構有了更高的要求。二、 中國公司債券市場現存的問題（一）認識因素制約公司債券市場的發展1.受計劃經

6、濟思想的影響受計劃經濟思想的影響，政府主管部門沒有把公司債券看作是中國證券市場的重要工具之一，而僅把它作為彌補中央和地方企業建設資金缺口的一個補充措施。2.受傳統文化的影響受傳統文化的影響，企業對舉債經營存在著一些認識上的偏差，“無債一身輕”的思想造成許多企業在經營過程中片面強調股權融資，忽視了債券融資，這在一定程度上也限制了公司債券市場的發展。3.改革進程中的認識誤區（1）擔心社會信用水平不足，認為如果企業發債不還，最后可能還得由政府“兜底”。（2）在一段時間內，把資本市場當成國企脫困的場所，以為發股票不用還本付息，可以減輕企業財務成本，因而重股權融資而輕債權融資。（3）對直接投資的理解簡單

7、化，以為老百姓把銀行的存款拿出來直接買股票才是直接投資，忽略了社會投資對風險合理配置的客觀要求。（4）改革進程中對產權結構調整的認識局限于股權的多元化，忽略了股權與債權之間的構成關系的調整。（二）公司債券市場結構存在的問題1定價體系不完善（1）中國公司債券市場缺乏基準利率基準利率的缺乏導致公司債券定價的缺陷。基準利率對證券市場的發展與完善起著極其重要的作用，要實現利率市場化，就必須有一個市場參與者普遍認可的基準利率。一般而言，這一角色通常由國債承擔。然而，我國的國債卻難以擔當這一角色，這是因為我國國債的流動性、國債資產在金融資產中所占的比重、國債的期限結構、國債市場的波動性等，都存在缺乏以基準

8、利率為基礎、根據風險調整定價的市場基礎。（2）發行市場和流通市場割裂，未形成統一價格目前，我國利率體系存在嚴重的扭曲，不但存在信貸市場的利率關系扭曲，也存在債券一級市場和二級市場利率關系的扭曲。企業不能按照市場化的利率水平估算籌資成本，特別是還帶來了兩個市場嚴重的投機行為和市場的大幅波動。2交易制度不完善在交易制度方面，公司債券的流通和轉讓只有上市這一條路。但是，交易所的上市規定又非常嚴格，存在許多不必要的限制條款，因此，絕大多數公司債券無法流通和轉讓。我國債券二級市場由銀行間債券市場和交易所債券市場構成，目前銀行間債券市場與交易所市場還是兩個分割程度較高的市場，兩個市場的參與者類型、交易方式

9、、結算制度等都有較大的差異，嚴重制約了債券市場的整體效率。3債券市場治理結構不完善債券市場治理結構不完善是公司債券市場發展滯后的重要原因。我國絕大部分公司的股權過于集中和國有股不能流通，使“用手”投票和“用腳”投票這兩種機制都不能發揮實質性作用。在一個缺乏強有力的股權約束的環境中，公司經理層自然會將股權資金當作一種長期的無須還本付息的無成本資金，這是企業特別是國有上市公司偏好股權的根本原因。相比之下，債券融資的“控制權維持”優勢就不復存在，導致企業缺乏發債的內在動力。企業缺乏獨立財產權就會造成部分公司債券兌付困難。從目前情況看，我國的公司債券都是國有企業發行的，公司債券兌付中的違約行為，嚴重影

10、響了公司債券的信譽，并造成了一些社會問題。據粗略統計，前幾年全國公司債券不能即時償還的約占余額的11%.發行公司債券的國有企業沒有獨立的財產權，實際上不能真正承擔履行債務契約的責任和義務。這些企業可以從融資活動中獲得資金以滿足生產經營及其企業員工福利待遇的需要，卻不會真正承擔融資風險或融資失敗的財產責任，這種融資失敗的財產責任最終只能由作為國有企業所有者的國家來承擔。當企業資產負債率過高時，發行公司債券的融資決策必將使企業陷入更大的財務風險中。（三）公司債券市場信用評級制度存在的問題公司債券市場信用評級源于形式。中國的信用評級業是在20世紀80年代末伴隨著公司債券的發行而產生的，算起來僅有20

11、余年的短暫歷史。1987年，國務院頒布了公司債券管理暫行條例，開始對債券進行統一管理。為防范金融風險，銀行系統的一些機構組建了信用評級機構。然而，在相當長一段時間里，由于債券市場發展緩慢，針對債券的評級也顯得似有可無。直到中國人民銀行在2004年第22號文件中要求對銀行間債券市場發行的債券必須進行信用評級，并在2005年開通短融業務，銀行間債券市場進入快速發展階段，評級業的形勢才有所好轉。據了解，目前國內評級機構超過百家，但其中資質較全、業務范圍較廣的主要還是中誠信、大公、聯合和上海新世紀等4家。中國評級業基礎薄弱、準入門檻低，評級機構眾多。在市場容量有限的情況下，部分評級機構為爭奪市場份額，

12、紛紛屈從于受評對象的級別要求，將信用級別作為競爭的籌碼之一。信用評級的級別競爭現象較為嚴重、等級向上遷移現象明顯，近來也頻繁遭受公眾的質疑。投資者對評級機構普遍不信任，對評級結果的采用更像是一種不得已的無奈之選。在中國目前的情況下，評級機構缺乏公信力，投資者難以根據評級結果對債券違約風險進行判斷，這也在很大程度上制約了信用債券市場的發展，堵塞了企業一條重要的直接融資渠道。（四）公司債券市場發行制度與監管體制存在的問題 1. 公司債券市場發行制度存在的問題公司債券的管理實行“規模控制、集中管理、分級審批”的制度，政府對公司債券的發行控制的過多，企業能否發債、債券的期限、利率、金額等都由政府決定，

13、而且是作為項目的資金來源批復給企業的，發債企業的地域、行業乃至所有制等均需嚴格的審批，準入限制較多，審批環節繁瑣，這使得公司債券的行政色彩濃厚而市場色彩淡薄，屬于資金計劃分配而不是市場配置。2. 公司債券市場監管體制存在的問題（1）多頭監管，寬嚴不一多頭監管是指債券的發行、交易、結算等分別由不同的機構或部門負責。債券市場監管機構的分離造成各類債券在審批程序、發行程序、發行標準和規模、信息披露等各個環節寬嚴不一，從而影響了債券市場的制度建設。（2）行政性管制嚴重，特別是市場化的監管體制缺位大大限制了債券市場創新在我國債券市場上，政府在包括債券市場在內的資本市場制度變遷中起著主導作用，而且，政府在

14、進行這種自上而下的強制性制度供給的過程中并沒有充分考慮下層結構的反饋影響。與我國政府強制推行的債券市場制度變遷相適應，金融監管是以一種行政管制為主導的監管體制，這種監管體制不是促進了金融創新，而是成為限制和阻礙金融創新的桎梏。（3）資本市場利率的扭曲1996年以來，我國開始了利率市場化改革，但是，信貸市場和企業債券市場利率市場化的過程尚未最終完成，它導致的最大的后果便是明顯低估了資金作為生產要素的價格，由此帶來了投資過旺、低水平重復建設、經濟結構調整困難等一系列問題；而企業債券發行利率尚未市場化，則進一步扭曲了當前的利率結構。（五）公司債券市場流動性偏低交易不活躍是我國公司債券市場發展面臨的最

15、突出的問題。2005年以前，我國公司債券的流通與轉讓只能在交易所進行，而交易所的上市規則存在諸多限制性條款，按規定只有公司債券中信譽較高的才可獲準上市流通，致使大多數公司債券無法在交易所上市轉讓，交易對象減少，市場交投不活，交易市場發展緩慢。據初步統計，2002年公司債券日均交易量還不足3000萬元。近年來，中國人民銀行、中國證監會和財政部等部門采取措施加大了交易所債券市場和銀行間債券市場統一、互聯的工作力度，2005年人民銀行發布30號令關于公司債券進入銀行間債券市場交易流通的有關事項的公告，允許將公司債券目前可選的流通市場擴展到銀行間市場，此舉對激活公司債券交易市場起到了一定的作用。據初步

16、統計，2006年公司債券日均交易量為3.5億元，雖比2002年有大幅增長，但僅占同期國債交易量的5.5%，仍然未能徹底改變公司債券市場交投不活、流動性較差的局面。二級市場的滯后，必然反過來影響一級市場的發行，從而制約整個公司債券市場的總體發展。三、 我國公司債券問題的解決對策（一）建立并完善公司債券定價體系，滿足不同投資者的投資需求1應徹底改變公司債券行政定價模式徹底改變公司債券行政定價模式即改變將同期銀行存款利率作為基準利率，并以上浮一定百分比作為發行利率上限的定價模式，完全按照市場經濟法則的要求，由市場決定公司債券的價格。2建立基準利率在我國的金融市場上，有可能成為基準利率的當屬國債二級市

17、場收益率。國債經過近20年的發展，無論是一級還是二級市場都取得了很大的發展，尤其是二級市場國債收益率(主要是長期國債品種)基本上客觀公正地反映了社會資金的供需狀況，已經具備了基準利率的性質。隨著國債市場的進一步深化發展，相關主管部門也會認可國債利率成為整個金融市場的基準利率。（二）完善信用評級制度，建立公正獨立的信用機構1建立統一的、全國性的信用評級機構，打破地區分割帶來的不利影響該機構的工作人員應該做專職工作，是經過選拔，聘用，工作分配及解聘等一套嚴格程序的審查，能夠勝任該工作的專業人員。2完善評級指標體系和評估方式完善評級指標體系和評估方式可以借鑒美國的做法，改革目前一個企業發行一次債券，

18、只有一個評級機構進行評級的做法，引進一次發債由兩個評級公司進行信用評級的制度，具備條件的還應引入國外信用評級機構。此外，要充分發揮會計師事務所和律師事務所等機構的作用，以保護投資者的利益，防止有誤導性陳述和重大遺漏發生。3在法律上保證信用評級機構的獨立性在法律上明確規定評級機構在法律框架內應有的權利和應該承擔的責任，明確信用評級結果的法律地位，將信用評級的結果作為評價、判斷一個企業是否具有發債資格的主要條件。4完善公司債券信用評級指標體系目前的債券評級體系是建立在計劃經濟體制的框架內，帶有很濃的計劃經濟色彩，已不能勝任當今的評估要求。因此，適當引用國際資本市場通用指標體系，對我國債券市場的發展

19、和與國際資本市場的融合十分有意義。（三） 適度改革公司債券的發行制度和監管體制1 加快建立、修改和完善法律體系，使市場行為主體在維護正當權益上有法可依在立法技術上摒棄“宜粗不宜細”的粗放立法習慣，通過細化法律給人們的行為提供預期，使之具有可操作性。在立法內容上，應明確違規給投資者造成損失的必須承擔民事賠償責任，投資者對此可以依法提出訴訟。2 加強執法渠道建設面對大量的經濟糾紛得不到及時解決，處于信息弱勢且資金缺乏的投資者往往因訴訟程序煩雜且執行前景不明而逆來順受。針對這一情況，應切實提高司法效率，加大執法力度，依法公正積極地執法，及時有效地追究違規者的經濟和法律責任，切實解決訴訟難、執行難的問

20、題。3 加強法律制裁力度要加大對違規公司及中介機構如證券商、資信評估機構、財務審計機構、法律事務所等諸多機構的懲罰力度。有效地抑制違規現象的發生，加重對被監管者的懲罰固然不可或缺，但也切不可忽視加重對監管者失職行為的處罰。4適度改革公司債券的發行制度和監管體制（1）放松發行和投資管制建立和完善符合市場經濟要求的債券發行管理體制，應逐漸實現公司債券市場從“審批制”向市場化的“核準制”的過渡，可將核準制作為公司債券發行機制市場化的第一步。（2）放松利率管制建議改變原公司債券管理條例對利率的僵硬規定，由企業根據自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將公司債券的利率水平與風險掛鉤，或根據市場供求狀況

21、相對自主地確定發行利率。同時，發債企業可根據自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限。（3）統一監管機構在我國，公司債券的發行由國家發展和改革委員會同中國人民銀行、證監會對債券市場實行多頭監管，審批程序復雜，不利于公司債券市場整體監管和戰略規劃，降低了公司債券的發行效率。因此，將公司債券發行與監管進行統一管理已勢在必行。（四） 增強公司債券的流動性，促進債券市場健康發展1 不斷壯大機構投資者隊伍大力培育包括商業銀行、保險機構、基金管理公司、財務公司、城鄉信用社、證券公司和其他社會法人在內的機構投資者隊伍。筆者建議：現階段我國應加快商業銀行基金公司設立的步伐，使之率先成為銀行間債券市場與交

22、易所債券市場的紐帶，打破市場分割的局面，讓銀行重新回到交易所債券市場，實現兩個市場的連通，以降低交易成本，提高市場效率。 2 構建多元化的債券持有者結構（1）修訂完善相關法規，放寬條件，鼓勵商業銀行、郵政儲蓄資金、企業年金、社保基金等機構投資者大量投資公司債券。（2）發展公司債券專業投資基金，進一步增加債券的需求和流動性，充分發揮基金專家理財的作用，對債券的定價、波動、風險特征進行更深入的研究，有利于債券價格以其內在價值為基礎交易，減少債券市場的投機性。（3）吸引中小投資者進入公司債券市場。為此，應積極鼓勵債券承銷商開展債券自營及面對市場中小投資者的零售業務。(4)積極引入外資機構投資者，擴大

23、其在公司債券市場中的投資比例，豐富公司債券市場的交易主體。通過多元化債券主體的構建從而達到降低債券發行成本，提高債券市場流動性的作用。 3 大力發展場外柜臺交易市場公司債券柜臺交易作為公司債券場外交易市場的重要交易形式，對于中國公司債券場外交易市場建設和健康發展都曾起到相當大的作用。目前，銀行間柜臺交易市場已經啟動，下一步應以發展商業銀行柜臺交易為重點，進一步擴大試點范圍，逐步開放柜臺交易市場，可考慮以省、區為范圍建立公司債券柜臺市場，并把這一交易納入銀行間債券市場。從長遠來看，可在柜臺交易市場充分發展的基礎上建立現代化的場外交易市場電算化體系。逐步推出更多的柜臺交易品種，包括各種期限結構、多

24、種計息方式在內的組合品種，形成較為完善的公司債券柜臺收益率曲線。創造條件，完善現有的轉托管流程，簡化操作手續，提高轉托管效率，待時機成熟時，實現柜臺交易市場與交易所市場的聯通。 4 積極探索交易制度的創新（1）推行公司債券市場的做市商制度做市商制度是一種報價驅動制度，已被國際債券市場證明是提高市場流動性的有效手段，目前在我銀行間債券市場也已啟動報價商制度。在公司債券交易市場引入和完善做市商制度，有助于穩定公司債券價格，避免大幅漲跌。有利于形成透明的公司債券市場交易機制。為此，建議在原有基礎上建立做市商準入、退出制度，完善報價機制，督促做市商履行自身的權利和義務。具體來講，重新擬定做市商的選擇標準，放寬要求，使更多的金融機構有機會成為公司債券市場的做市商。同時，應制定嚴格的監督考評制度，對做市商的報價量、成交量、市場份額、報價真實性、價差和連續性等指標進行定期考核，淘汰不合格的做市商，督促做市商切實履行做市義務，提高報價質量。（2）建立債券經紀人制度到目前為止，我國尚沒有關于債券經紀人制度的明確規定，有關債