1、 朱 武 祥 公司財務與投資銀行學副教授 清華大學經濟管理學院金融系 實業投資及運作管理有多種模式。財務評估方法、投資組織模式、經營管理理念及控制策略對公司價值增值驅動能力和收益來源渠道。按照投資者的價值貢獻特性可分為價值評估和價值創造兩類：1. 價值創造型（股權）投資 實際創造和經營管理實業投資機會和企業資產/業務的投資者或企業，例如，Ford 、GM、GE等制造業和Microsoft、Cisco等IT企業。2. 價值評估型（股權）資本投資價值創造型實業投資特征價值創造型實業投資特征l資本投資與企業價值驅動因素輸入相結合，通常具有實際經營控制能力。 l關注戰略競爭地位或現金流控制權收益，不強

2、求股權的流動變現。l擁有價值評估型投資者所不具有的內部現金流控制利益。. 經營歷史收購投資(2)有多種獲利方式。特別是在合資合作投資中，具 有內部控制利益，例如通過關聯交易轉移利潤。 管理費 原材料/設備供應 技術特許費 股權出售 現金紅利收益 初始投資追加投資需要從項目和投資方兩個角度評價投資價值和風險擬擬混合融資工具業務及增長機會組合與企業市值 當前業務經營及現金流狀況 穩定/增長 下降/衰退新的工廠投資機會運作成功負的利潤和現金流市場競爭地位增強，利潤、現金流和價值增加。錦上添花 雪中送炭 雪上加霜 殃及魚池l 按照估價理念和指標，在評價投資對象價值的 基礎上，投資具有價值創造能力的業務

3、領域的企業，分享價值創造者創造的價值。包括：1. 以資本增值收益為主的增長型投資者，強調投資股權的預期變現價值。2. 以投資的現金收益率為主的價值型投資者，例如，投資高速公路等基礎設施的投資者。 價值評估型實業投資價值評估型實業投資l價值評估型投資者收益來源： Dt(現金紅利收益) 股權出售收益(可能很高) I0 (初始投資) It(追加投資)l風險投資: 參與公司治理，資本股權與創業人員的股份相結合。在經營成功時，通常通過上市出售股份，回收投資。l產業投資基金: 投資方向定位和投資政策明確，分散投資，不參與經營決策，在時機好時出售股權。l投資銀行股權投資(直接投資)不參與公司經營決策和實際治

4、理，上市前投入，在上市后相機出售(高盛投資華遠置業)，從中獲取厚利。l商人銀行股權投資參與公司治理，轉讓股權給實業投資機構。l商人機會投資者：希望通過實際經營盈利，但本身不懂技術，也不一定有行業經驗，了解和控制產品市場，或者獲得特許權。往往尋找內部管理、技術和設備優質，但缺乏市場的企業。l特定項目投資如基礎設施，高杠杠的資本結構和一系列保證最低收益率和回收期的法律約束。l資產價值含義：任何資產的價值等于預期該資產未來能夠產生的自由現金流期限結構的現值。 預期未來現金流入 ttttrFCFPV11PV資產價值FCFt 資產在t時刻預期能產生的現金流，r反映該資產預期未來現金流風險的貼現率-資本成

5、本HHHttttrPVrFCF)1 (11投資機會財務分析方法投資機會財務分析方法 (I)自由現金流貼現模型自由現金流貼現模型 預期未來現金流入FCF I0 I0創始投資HHHttttrPVrFCF)1 (11NPV = -I0 +l在估算項目的現金流時，考慮的是與項目有關的稅后增量現金流，即接受或拒絕此項目后對整個公司所造成的稅后現金流的增量。項目的現金流可分為三部分：1. 期初現金流2. 項目壽命期內的現金流3. 項目壽命期末的現金流HHHttttrPVrFCF)1 (11NPV = -I0 +IRR = r* (要求的投資收益率，或資本成本), 可望增加企業或股東價值；IRRr*, 表示

6、投資機會收益率低于資本成本，或不能增加企業或股東價值，應拒絕。HHHttttrPVrFCF)1 (11NPV = -I0 +=0 I0 PI =HHHttttrPVrFCF)1(11投資機會財務分析方法投資機會財務分析方法 (II)回收期方法回收期方法預期未來現金流入FCFt I0 l財務分析方法實際應用狀況 回收期方法在中小企業應用廣泛 IRR比NPV更普遍，例如，Ford汽車 市場分析(宏觀經濟和行業分析)資源分析商業模式與方案架構給出假設條件，進行財務分析風險分析與風險管理方案決策持續經營價值評估 投資決策分析過程基本準則基本準則l在競爭、不確定和日益復雜的商業環境下，不可能準確預測投資

7、機會的未來收益。因此，投資決策的財務準則為：(1) 預期收益超過資本成本、但投資損失在自身承受 能力以內。(2) 具有適應未來環境財務分析功能l決策輔助，而不是決策替代。財務分析不能替代企業家的商業判斷，但企業家敏銳的商業直覺和豐富的經驗需要有效的財務分析支持。l財務分析在于為企業決策者提供投資機會潛在價值和風險的充分信息，而不是給出可行性結論。財務分析不是精確識別出關鍵的風險因素，為制定風險管理措施提供依據通過分析，認清問題關鍵所在，構造多種方案，分析不同假設條件下投資方案的財務后果(預期收益、投資價值與風險)。根據公司評價標準(收益基準和風險約束)，進行比較，為制定風險管理措施提供依據。N

8、PV為負的項目，并不一定否定；NPV為正的項目也不一定接受。1.投資決策財務分析過程需要建立在細致的市場調查基礎上，收集第一手信息，明確數據來源。從宏觀環境、商業環境分析到行業發展分析、公司競爭優勢、銷售量預測等整個過程條理分明，慎密嚴謹，每一步都應該簡單實在。2.運用數據分析方法：把公司戰略、營銷與財務三方面的分析技術相結合。例如，在分析市場機會時采用市場成長銷量矩陣、業務實力行業吸引力屏幕及在行業預測中采用購買概率尺度法等。3.避免高估需求和盈利，淡化競爭和低估風險。收益和成本行為預測需要考慮競爭結構變化的影響，避免以最樂觀的價格預期為基本方案，不能簡單地假設分析期內的價格固定不變。4.不

9、要希望通過分析，精確地l 國內大多數企業投資項目可行性報告屬于報批動機，而不是風險管理動機，由規劃設計院提供 。在市場分析中，普遍高估需求，淡化競爭，甚至不分析競爭。例如，沒有列出前5名競爭對手現有生產能力、投資計劃，特別是沒有分析競爭對手的投資行為對產品價格和成本變化影響。把樂觀預期作為基本方案，導致財務收益率等評價指標大多超過35%，甚至50%，生產能力的盈虧平衡點低于50%，甚至36%。工業品原材料某設計院為某上市公司增發募集資金投向編制的可行性報告中的財務評價結果l投資利潤率：24.17%l投資回收期：3.51年l凈現值(貼現率15%)：19885.35萬元l內部收益率：38.08%l

10、動態投資回收期：3.75年l盈虧平衡點產能利用率：43.29% 結論：該項目財務上可行5.重視風險分析，特別是情景分析，充分理解和識別出有關投資項目所涉及的風險因素。l進入決策：是否投資？ 競 爭 對 手 已 進 入競 爭 對 手 在1年 后 進 入 競 爭 對 手 在n年 后 進 入當 前 進 入 NPV或IRRNPV或IRRNPV或IRR推 遲 進 入 NPV或IRRNPV或IRRNPV或IRR 競 爭 對 手 不 退 出競 爭 對 手 退 出不 退 出N P V 或 IR RN P V 或 IR R退 出N P V 或 IR RN P V 或 IR RA 公司 不退出 退出不退出NPVA

11、 326NPVB82NPVA=560NPVB=0退出NPVA0NPVB=450NPVA=0NPVB=0A 公司 不退出 退出不退出NPVA114NPVB522NPVA=405NPVB=0退出NPVA0NPVB=59NPVA=0NPVB=0l 國內投資項目財務分析中，風險分析流于形式，可行性報告說得好，一上馬問題大，失去了為投資決策提供輔助和風險管理提供依據的意義。l 僅僅進行單因素敏感性分析，而不作若干因素同時變化的情景分析。而且無視競爭環境對產品價格下降和經營成本上升的顯著影響，機械地按照評估規范，對單因素假設10%、20%上下幅度變化。l由于以樂觀方案作為財務分析的基本方案，單因素在不利方

12、向變化10%、20%的敏感性分析仍然可獲得很高的投資收益率(大多數超過25%)。l僅依靠單因素敏感性風險分析給出“本項目具有較強的風險承受能力”的結論，沒有風險管理措施。l單因素敏感性分析是用于評價不同的風險因素對財務結果影響的相對位置，不能衡量對投資項目財務結果的絕對風險。 設 計 院 編 制 的 上 市 公 司 募 集 資 金 投 向 敏 感 性 分 析 實 例內 部 收 益 率 (%) 凈 現 值 (萬 元 )回 收 期 (年 )基 本 方 案46.6664584.37固 定 資 產 投 資 增 加10%41.29632344.60產 品 銷 價 下 降10%29.25293045.55

13、原 材 料 價 格 上 漲10%34.32400845.16結 論 ： 本 項 目 抵 抗 風 險 的 能 力 強項 目 名 稱變 化 率 ( % )內 部 收 益 率 ( % )基 本 方 案1 7 . 0 4建 設 投 資1 0 %1 5 . 1 7- 1 0 %1 9 . 2 1經 營 成 本1 0 %1 1 . 8 5- 1 0 %2 1 . 9 5銷 售 價 格1 0 %2 3 . 3 1- 1 0 %1 0 . 0 86. 兩個角度分析：l 工廠投資不能只作項目財務分析，應從項目和企業兩個角度分析。特別是分析項目實施后，如果發生不利情形對企業整體財務后果的影響，即預測項目實施后企業整體財務報表。l公司投資需要從項目和投資方角度評估l只作項目評估 歷史經驗和現實需求表明，傳統的可行性報告分析理念和內容規范屬于報批動機而不是決策輔助和支持動機，沒有為企業投資決策提供投資項目投資價值和風險方面的有效信息，沒有為企業制定投資風險管理措施提供有效依據，甚至誤導決策，與企業現實需要的差異顯著加大。，識別風險因素評估風險程度選擇風險管理方法實施風險管理計劃找出最