1、所有權結構、信息透明度與控股股東利益侵占控股股東對上市公司和中小股東的利益侵占行為不僅損 害了其他股東的權益， 危害上市公司的正常經營， 還會嚴重阻礙 資本市場的健康發展。 Morck et al. （ 2000）對股票價格信息含 量與國民經濟發展關系的研究提供了大股東的“侵占”行為降 低了資本市場資源配置效率的證據。 在我國， 由于控股股東利益 侵占而陷入困境的上市公司也屢見不鮮， 如猴王股份、 三九醫藥、 幸福實業、濟南輕騎等都是鮮明的例證。因此，如何防范控股股 東的利益侵占行為， 保護中小投資者的權益， 成為現代公司治理 的重點。一、理論分析在所有權集中的模式下， 控股股東與中小股東的代

2、理沖突成 為上市公司主要的代理問題。 Denis 和 McConnell （ 2003）指出， 控股股東可以通過向公司委派管理人員、 關聯交易和占用資金等 方式“掏空”上市公司。 當控股股東的所有權比例較低時， 由于 信息不對稱和自身控制能力的約束， 控股股東侵占上市公司的能 力較弱，難以控制管理層，使其做出有利于自身利益的決策。但 是，所有權比例的提高增強了控股股東謀取私人利益的能力， 控 股股東侵占上市公司和其他股東利益的動機隨之上升。 在侵占動 機和侵占能力的雙重驅動下， 控股股東的利益侵占行為隨著持股 比例的增加而增加。二、研究設計（一）模型及變量 為了考察控股股東所有權結構和信息透明

3、度對利益侵占的 影響，我們建立了如下多因素回歸模型：1. 被解釋變量。控股股東利益侵占（RPT :我們借鑒蔡衛 星和高明華（ 2010）的做法，選取關聯交易發生額作為控股股東 利益侵占的直接指標。2. 解釋變量。所有權比例（CR1 :我們以控股股東持股比例作為衡量指標。其他大股東持股比例（CR2-5）:用第二到第五大股東的持股比例之和來衡量。 所有權性質 （ Nature ）: 控股股東的所有權性質分為國有和非國有。信息透明度（Tra）：本文采用深交所上市公司信息披露質量評級來衡量上市公司的 信息透明度。3控制變量。Way代表控股股東的控制方式，分為集團公司 控制和非集團公司控制兩種， 假設集

4、團公司控制的上市公司更可 能被控股股東利益侵占。Size、Growth、Lev 和 Indui 是為了控制公司特征因素的影響。其中， Size 是公司總資產賬面價值的 自然對數值， Growth 為公司的主營收入增長率， Lev 為公司的資 產負債率， Indui 為根據中國證監會的行業分類，共分為 12個 行業，設置 11 個行業虛擬變量。限于公司特征的復雜性，我們 不對這些控制變量的回歸系數作預期。（二）樣本來源與選擇本文選取 2006-2009 年在深圳證券交易所上市的所有 A 股 上市公司作為研究對象，根據以下原則剔除部分樣本：（1）金融類上市公司；（ 2）當年為 ST 或 PT 的公

5、司；（ 3）研究所需 的數據缺失的樣本。最終選取的樣本為 2733 個。三、實證檢驗（一）變量的描述性統計從表 1 來看， 關聯交易、 公司規模和公司成長性的標準差較 大，說明各公司間的差異較大。代表關聯交易比率的 RPT均值為0.2191，說明目前我國上市公司的關聯交易發生額較大， 交易次 數頻繁，標準差較大，為 0.5675 ，說明各上市公司之間關聯交 易發生額的差異較大。 從股權結構來看， 控股股東持股比例均值 為 0.3513 ，說明我國上市公司普遍存在一股獨大的現象，存在 一個處于控制地位的大股東； 第二到第五大股東持股比例最大值 達到了 56.22%，均值為 0.1715，說明其他

6、大股東對第一大股東 有一定的制衡能力。（二）相關性分析所有樣本公司的主要變量之間的Pearson和Spearman相關系數如表2所示。結果顯示，控股股東持股比例（ CR1、集團 公司控制（Way、公司規模（Size ）、財務杠桿（Lev）、和成 長性（Growth）都與關聯交易發生額顯著正相關，而第二到第五 大股東持股比例之和（CR2-5）以及信息透明度（Tra）與關聯交 易發生額顯著負相關。 當然， 各解釋變量與被解釋變量之間的具 體關系還有待進一步回歸檢驗。 從分析中還可以看出， 解釋變量 之間的相關性系數較小， 最大值為控股股東持股比例和其他大股 東持股比例間的相關系數，為 -0.336

7、7 ，說明解釋變量之間的相 關性較弱，可以假定為解釋變量之間不存在多重共線性影響回歸 結果的問題。（三）回歸分析我們用（表 3中所示）回歸（ 1）至回歸（ 5）來驗證前文的 理論假設?；貧w（ 1）至回歸（ 4）分別對單個因素的影響進行了 回歸檢驗， 從結果可以看出， 控股股東持股比例和國有控制與關 聯交易比率正相關， 而其他大股東持股比例和信息透明度與關聯 交易比率負相關。 其中， 控股股東持股比例與關聯交易比率回歸 系數為 2.4094 ，在 1%的水平下顯著。其他大股東持股比例與關 聯交易比率回歸系數為 -2.1745 ，在 5%的水平下顯著?？刂菩再| 與關聯交易比率回歸系數為 0.328

8、6 ，在 10%的水平下顯著。 信息 透明度與關聯交易比率回歸系數為 0.6899 ，在 10%的水平下顯 著?；貧w（ 5）引入了信息透明度和控制權的交叉變量，從回歸 結果可以看出， 主要變量的相關關系和顯著性水平沒有發生實質 性變化。交叉項與關聯交易負相關，在 10%的水平下顯著，說明 信息透明度能在一定程度上緩解控股股東的利益侵占。從控制變量的回歸結果來看， 控股股東控制方式對其利益侵 占行為有顯著的影響， 表現為集團公司控股比非集團公司控股的上市公司有更多的關聯交易。公司規模與關聯交易發生額負相 關，在 1%的水平下顯著，說明規模小的公司更可能被控股股東 侵占。財務杠桿與關聯交易發生額正相關，且在1%的水平下顯著，說明負債加劇了控股股東的利益侵占行為。本文結論的政策性意義在于： 我們應當加強對上市公司控股 股東行為的監管和約束， 打擊控股股東利用關聯交易侵占上市公 司利益的行為。 在優化