1、如何看待充滿挑戰(zhàn)的新世界如何看待充滿挑戰(zhàn)的新世界 -經(jīng)濟(jì)學(xué)思維 在危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)金融出現(xiàn)了高度的關(guān)聯(lián)性和互動(dòng)性，由于世界如此緊密的連結(jié)在一起，群集之間信息溝通的頻度和強(qiáng)度大大加強(qiáng)，由此產(chǎn)生的全球共同移動(dòng)，使得溢出效應(yīng)大大加強(qiáng)。一方面，以貿(mào)易和FDI代表的全球化在減速和下降；另一方面以信息和金融流動(dòng)的速度和力度的增大，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的下降，以及市場(chǎng)波動(dòng)的加強(qiáng)，對(duì)金融系統(tǒng)和GDP增長(zhǎng)產(chǎn)生更大的沖擊。 危機(jī)就像一場(chǎng)地震，震過(guò)之后表面的地表發(fā)生變化，底下深層次的結(jié)構(gòu)也在變化。很多人看到全球經(jīng)濟(jì)金融表面的變化，然而更多的要看到全球經(jīng)濟(jì)金融深層次的結(jié)構(gòu)的變化，這是非常重要的。 我今天講四個(gè)方面：第一，

2、危機(jī)之后全球產(chǎn)生高度的關(guān)聯(lián)性。第二，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)性的提高，全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生特別大的互動(dòng)性影響特，因?yàn)榛?dòng)使得溢出效應(yīng)特別強(qiáng)大。 第三，講全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)的新變化 。 第四，考慮一些可能的政策。 圖：我們的地球危機(jī)之后全球產(chǎn)生高度的關(guān)聯(lián)性 危機(jī)之后世界發(fā)生了很大的變化，國(guó)與國(guó)之間的關(guān)系、密切度和勾連發(fā)生了很大的變化。比如世界地圖一般是按照國(guó)家的面積來(lái)定的，但經(jīng)濟(jì)學(xué)界關(guān)注的更多是各國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，因此如果按照GDP的比重來(lái)看的話，世界地圖將會(huì)發(fā)生變化，俄羅斯會(huì)變得特別小，美國(guó)和中國(guó)是世界第一、第二大經(jīng)濟(jì)體，因此會(huì)變得很大，按GDP來(lái)標(biāo)準(zhǔn)的地圖是這樣的，這個(gè)與一個(gè)國(guó)家地域的大小沒(méi)有關(guān)系。如果再按照一個(gè)國(guó)

3、家的貿(mào)易來(lái)看世界地圖，這張圖又會(huì)發(fā)生很大的變化，歐洲變得很大，因?yàn)闅W元區(qū)國(guó)家之間的貿(mào)易占到全球貿(mào)易量的60%。中國(guó)相對(duì)應(yīng)就會(huì)變得比較小一點(diǎn)，美國(guó)更小。圖：按照GDP劃分的世界地圖 如果根據(jù)一個(gè)國(guó)家跨境金融交易的量來(lái)看，這張地圖又會(huì)發(fā)生很大變化，全球金融版圖上，歐洲會(huì)變得特別大。盧森堡那么小的城市也在世界金融版圖上可以如此之大。這對(duì)理解世界很重要，從金融角度看世界，并不是看一個(gè)國(guó)家的土地有多大，而是看其經(jīng)濟(jì)金融勢(shì)力有多大。再看中國(guó)，大陸在全球金融版圖上很小，而香港地區(qū)卻很大。因此一個(gè)國(guó)家或者地區(qū)的實(shí)力，和其疆域并沒(méi)有必然的關(guān)系。 這些版圖也說(shuō)明，一百年以前疆域很重要，在今天實(shí)力才是最重要的。 更

4、有趣的是，我們發(fā)現(xiàn)從不同緯度來(lái)考量國(guó)家的各種變化，國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融往來(lái)所形成的模塊關(guān)系也在發(fā)生變化。整個(gè)世界今天已經(jīng)分成了三個(gè)群塊，第一個(gè)集群是發(fā)達(dá)國(guó)家集群，基本上是一個(gè)金融和消費(fèi)的集群，這是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。第二個(gè)集群是以中國(guó)為主的亞洲的垂直供應(yīng)鏈，是一個(gè)制造業(yè)的集群。巴西、智利都在拉美，但是從經(jīng)濟(jì)上來(lái)看，他們屬于亞洲，屬于亞洲的垂直供應(yīng)鏈。可見如今全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)和地域沒(méi)有任何關(guān)系，是按照經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在聯(lián)系所決定的。第三個(gè)集群是沙特、俄羅斯等產(chǎn)石油的國(guó)家的集群，這些國(guó)家無(wú)論他們地域上相距多遠(yuǎn)，他們因?yàn)楫a(chǎn)石油，因此他們的政策、經(jīng)濟(jì)周期、觀念等都是密切相連的，所以他們屬于同一個(gè)群塊。因此，今天的世界分為

5、三個(gè)群塊，第一個(gè)是發(fā)達(dá)國(guó)家的消費(fèi)和金融群塊，第二個(gè)是以中國(guó)為主的新興國(guó)家的垂直供應(yīng)鏈的制造業(yè)群塊，以及石油生產(chǎn)國(guó)組成的能源群塊。這與我們之前所講的三個(gè)世界的概念完全不同。 我們還看到，經(jīng)濟(jì)政策會(huì)改變國(guó)與國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系和勾連。以歐洲為例，歐元建立之前，1984年到1999年，整個(gè)歐洲的區(qū)域有兩個(gè)中心，南部的中心是法國(guó)和意大利，這是一個(gè)群塊。北部的核心國(guó)家是英國(guó)。所以我們也能理解為什么今天英國(guó)想脫離歐洲。因?yàn)橛辛藲W元，讓歐洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融緊密聯(lián)結(jié)在一起，變成了一個(gè)集塊。整個(gè)歐元區(qū)只有一個(gè)中心，這個(gè)中心就是德國(guó)。一個(gè)貨幣完全改變了一個(gè)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)、金融、貿(mào)易的格局，這在過(guò)去是難以想象的。這也就發(fā)生在過(guò)

6、去的20年中，但變化是巨大的。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，世界上國(guó)家之間的關(guān)系呈現(xiàn)新的結(jié)構(gòu)，我們稱之為群塊結(jié)構(gòu)。國(guó)與國(guó)之間的關(guān)系并不是一對(duì)一的線性關(guān)系，而是面積關(guān)系，是集群的關(guān)系。一個(gè)小的集群會(huì)有一個(gè)小的領(lǐng)導(dǎo)，這個(gè)小領(lǐng)導(dǎo)會(huì)把這個(gè)集群領(lǐng)導(dǎo)到一個(gè)大的集群，這個(gè)集群的中隊(duì)長(zhǎng)會(huì)把大家領(lǐng)入世界的版圖。而世界經(jīng)濟(jì)金融是由幾個(gè)最主要的核心國(guó)家形成的，全世界經(jīng)濟(jì)金融中心和交易活動(dòng)其實(shí)只是由幾個(gè)主要的核心國(guó)家來(lái)主導(dǎo)的。這是非常新的全球經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)，即國(guó)與國(guó)的關(guān)系是一個(gè)集群的概念。 因?yàn)榧旱漠a(chǎn)生而催生了另一個(gè)很重要的現(xiàn)象，就是在集群之內(nèi)不同的國(guó)家會(huì)產(chǎn)生很多共振，信息的溝通和交流不是一個(gè)一個(gè)點(diǎn)，而是相互之間平行的交互，這使

7、得信息交流的密度和頻度大大加強(qiáng)，促使這些國(guó)家甚至全球緊密聯(lián)系在一起，這就是世界的高度關(guān)聯(lián)性。 世界的高度關(guān)聯(lián)性與集群的概念有非常大的關(guān)系。集群和集群之間有重疊，也有不重疊，比如匈牙利、波蘭的頭是奧地利，但奧地利并不是一個(gè)很大的經(jīng)濟(jì)金融的中心，但為什么可以成為一個(gè)小的集群的領(lǐng)袖呢？因?yàn)?50年之前存在一個(gè)奧匈帝國(guó)，第一次世界大戰(zhàn)把奧匈帝國(guó)打敗了，但是很多做經(jīng)濟(jì)金融業(yè)務(wù)的集團(tuán)仍然在那里，因此奧匈帝國(guó)的歷史一直延伸到現(xiàn)在、進(jìn)入未來(lái)，使得奧地利變成這一個(gè)集群的很重要的頭。它加入的集群版圖的小領(lǐng)導(dǎo)又最終把它帶進(jìn)歐洲集群。又如北歐的國(guó)家是通過(guò)瑞典把這些國(guó)家?guī)霘W洲，帶入世界。這就是各個(gè)國(guó)家通過(guò)集群移動(dòng)的關(guān)

8、系。這是一個(gè)完全嶄新的世界經(jīng)濟(jì)金融的結(jié)構(gòu)。 舉例來(lái)說(shuō)，比如愛(ài)沙尼亞要發(fā)債融資，它首先會(huì)找到芬蘭，因?yàn)榉姨m是它小組組長(zhǎng)，芬蘭會(huì)將它帶到德國(guó)，德國(guó)再將它帶到美國(guó)和英國(guó)，這個(gè)關(guān)系是這樣走下去的，這個(gè)世界呈現(xiàn)網(wǎng)狀的分布，而不是說(shuō)你要發(fā)債就去華爾街就可以的，不是這樣的。這是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的案例。 我們從這些國(guó)家發(fā)債情況和經(jīng)濟(jì)走向，分析了希臘當(dāng)時(shí)在危機(jī)時(shí)發(fā)債的情況，發(fā)現(xiàn)上百個(gè)國(guó)家融入了這個(gè)網(wǎng)絡(luò)，資金就是這么匯聚過(guò)來(lái)的。整個(gè)網(wǎng)絡(luò)分布就是世界經(jīng)濟(jì)金融的基本結(jié)構(gòu)。 再看亞洲和歐洲的貿(mào)易，亞洲的貿(mào)易主要是靠中國(guó)和日本將亞洲帶到世界的，歐洲的貿(mào)易主要是靠荷蘭、德國(guó)、英國(guó)和法國(guó)。但是美國(guó)也參與其中。為什么呢？美國(guó)為什么會(huì)成

9、為亞洲和歐洲貿(mào)易的中心國(guó)家呢？因?yàn)槊绹?guó)是世界上最大的金融體，美國(guó)提供了無(wú)數(shù)的貿(mào)易金融等供應(yīng)鏈的支持，因此美國(guó)在地域上雖然不屬于亞洲和歐洲，但是在亞洲和歐洲的貿(mào)易中，美國(guó)仍然是一個(gè)核心國(guó)家。這又一次證明了一個(gè)國(guó)家的實(shí)力和它的地域沒(méi)有關(guān)系。在北歐國(guó)家里，我們做了一個(gè)分析，通常一個(gè)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)會(huì)貸款給這個(gè)國(guó)家的非金融機(jī)構(gòu)，比如制造業(yè)、公司部門等，如果不夠，外面再借一點(diǎn)錢就行了。但是北歐的情況讓我們大吃一驚。在北歐，一個(gè)國(guó)家金融業(yè)貸給其非金融業(yè)，也貸給丹麥、挪威、瑞典等其他很多國(guó)家的非金融業(yè)；同時(shí)這些國(guó)家的金融業(yè)也貸給其他國(guó)家的金融業(yè)和其他國(guó)家的非金融業(yè)。這種往來(lái)的密度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們的想象。 資金并不

10、是留在一個(gè)國(guó)家內(nèi)循環(huán)，也不是不夠了才需要外部融資。而是因?yàn)楫a(chǎn)品、技術(shù)、利率水平等等多方面的不同，全球資金的流動(dòng)的密度、廣度、和覆蓋度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)我們的想象。我們只看了北歐四個(gè)國(guó)家的例子，資金往來(lái)就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出想象。因此這也是今天全球關(guān)聯(lián)性加強(qiáng)的一個(gè)重要方面。對(duì)中國(guó)來(lái)講，主要進(jìn)口國(guó)和地區(qū)有日本、韓國(guó)、香港和中國(guó)區(qū)域的再進(jìn)口國(guó)家比如美國(guó)等。通過(guò)分析得出，在這些國(guó)家和地區(qū)中，中國(guó)進(jìn)口影響分成三類，第一類是如果中國(guó)進(jìn)口發(fā)生波動(dòng)的話，有些國(guó)家和地區(qū)會(huì)把這些波動(dòng)進(jìn)一步擴(kuò)大，它們是風(fēng)險(xiǎn)的傳遞者和擴(kuò)大者，比如香港、美國(guó)和韓國(guó)。第二類是風(fēng)險(xiǎn)的吸收者，面對(duì)中國(guó)貿(mào)易波動(dòng)或者下降，有些國(guó)家和地區(qū)沒(méi)有能力將這些風(fēng)險(xiǎn)傳送出去，只

11、能自己扛，比如日本、澳大利亞等，沒(méi)有向外傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)的空間。另外，還有一些邊緣國(guó)家也只是風(fēng)險(xiǎn)的被動(dòng)接收者。 這個(gè)發(fā)現(xiàn)讓我們可以找到世界上各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的連結(jié)點(diǎn)，和風(fēng)險(xiǎn)的傳播點(diǎn)。對(duì)我們以維持全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定為主要作用的國(guó)際基金組織來(lái)講，能找到這些關(guān)鍵點(diǎn)，我們就能花比較少的力氣來(lái)做工作，就是找到誰(shuí)是風(fēng)險(xiǎn)的傳播、擴(kuò)大者，誰(shuí)是吸收者，又有誰(shuí)可以將風(fēng)險(xiǎn)反彈回來(lái)。這個(gè)發(fā)現(xiàn)很重要。全球相互聯(lián)動(dòng)使得溢出效應(yīng)大大增強(qiáng) 正因?yàn)槭澜缛绱司o密的連結(jié)在一起，所以群集的概念，信息溝通的頻度和強(qiáng)度大大加強(qiáng)，所以有此產(chǎn)生的全球的共同的移動(dòng)使得溢出效應(yīng)大大加強(qiáng)。 我們對(duì)全球股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)三大市場(chǎng)進(jìn)行分析，看到全球所有市場(chǎng)的

12、聯(lián)動(dòng)正在增強(qiáng)。在危機(jī)之前，市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)大概在40%多，但是危機(jī)期間全球資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)大大加強(qiáng)，危機(jī)之后全球市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)大概可以達(dá)到70%80%。今天全球金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性可以達(dá)到80%以上。 這就是說(shuō)你在什么地方買股票不重要，它們之間都有很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。通常我們喜歡通過(guò)資產(chǎn)的多元化配置來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，但是如果全球資產(chǎn)是聯(lián)動(dòng)的，你怎么降低你的風(fēng)險(xiǎn)？ 我們對(duì)全球不同股票市場(chǎng)進(jìn)行分析，看到危機(jī)之前，亞洲國(guó)家和拉美國(guó)家的股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的現(xiàn)象大概只有20%左右，現(xiàn)在達(dá)到了80%左右。這在以前幾乎是不可能的現(xiàn)象。拉美的股市和亞洲的股市為什么聯(lián)動(dòng)的那么厲害？當(dāng)然這就是全球化，其中很重要的一個(gè)原因是拉美的實(shí)體經(jīng)濟(jì)今天已經(jīng)變成

13、了亞洲垂直供應(yīng)鏈的一部分，所以實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)來(lái)后，金融市場(chǎng)也會(huì)跟著過(guò)來(lái)。這是一個(gè)很大的變化。 不但是金融市場(chǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與波動(dòng)也產(chǎn)生了很大的變化和影響。 全球GDP增長(zhǎng)關(guān)聯(lián)性來(lái)看，危機(jī)以前，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者衰退的關(guān)聯(lián)性遠(yuǎn)低于10%，在6%左右，危機(jī)的時(shí)候高達(dá)60%，危機(jī)之后有所下降，但是還是高達(dá)20%左右。這是為什么呢？是因?yàn)槲C(jī)產(chǎn)生的信息對(duì)人的行為的影響產(chǎn)生了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動(dòng)。這又是一個(gè)新的發(fā)現(xiàn)，以往我們說(shuō)一個(gè)國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)自己運(yùn)行對(duì)別的國(guó)家并沒(méi)有特別大的影響，我們從沒(méi)發(fā)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會(huì)有如此大的聯(lián)動(dòng)性，但事實(shí)上聯(lián)動(dòng)性能高達(dá)60%。 因?yàn)殛P(guān)聯(lián)如此密切，所以溢出效應(yīng)變得非常重要。我們對(duì)美國(guó)、歐元區(qū)、日

14、本、中國(guó)、英國(guó)這全球五大經(jīng)濟(jì)體對(duì)外溢出效應(yīng)做了分析，宏觀的溢出效應(yīng)，包括稅收政策的改變、刺激政策的發(fā)生、金融政策的影響等。而左邊金融的分析包括金融的影響帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)、貨幣政策的影響等，可以看到金融的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)金融的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)全球的影響。特別是美國(guó)，對(duì)于全球金融的影響還是最大的。 對(duì)美國(guó)金融對(duì)各個(gè)國(guó)家的溢出效應(yīng)再進(jìn)行細(xì)化分析，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)，紅色是金融的溢出效應(yīng)，可以看出，美國(guó)溢出效益影響最大的，第一個(gè)是加拿大，接下來(lái)是墨西哥，這兩個(gè)國(guó)家是它的鄰國(guó)。第三位是沙特，沙特是個(gè)石油國(guó)家，但是因?yàn)槠渎?lián)系匯率與美元聯(lián)系特別緊密等。第四大就是中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)與美國(guó)貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)金融往來(lái)比較多，特別

15、是貿(mào)易多是通過(guò)美國(guó)中介公司的，因此中國(guó)受到美國(guó)溢出效應(yīng)影響也較大。不但發(fā)達(dá)國(guó)家的政策會(huì)對(duì)發(fā)展中國(guó)家有影響，而且我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，已經(jīng)占比達(dá)50%的新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的影響也逐漸增大。通過(guò)測(cè)算，若發(fā)達(dá)國(guó)家GDP下降1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)引起新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家GDP下降0.44個(gè)百分點(diǎn)的下降。而同時(shí)新興經(jīng)濟(jì)1個(gè)百分點(diǎn)的下降，會(huì)引起發(fā)達(dá)國(guó)家0.22個(gè)百分點(diǎn)的下降。所以新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家也有影響，但是影響的作用和沖擊會(huì)小一些，主要是因?yàn)樾屡d國(guó)家消費(fèi)比例還是比較低。 中國(guó)已經(jīng)成為一個(gè)大國(guó)，因此中國(guó)對(duì)世界的溢出效應(yīng)也很大。我們對(duì)中國(guó)的分析結(jié)果也出乎幾乎所有人的意料。中國(guó)投資下降1個(gè)百分點(diǎn)，將影響貿(mào)易伙伴馬來(lái)西亞G

16、DP0.6個(gè)百分點(diǎn)的下降，影響中國(guó)臺(tái)灣省GDP0.8個(gè)百分點(diǎn)的下降。目前中國(guó)投資目前占GDP的44%，但是根據(jù)我們的測(cè)算，中國(guó)投資占GDP的比重將下降到34%左右。那就是說(shuō)中國(guó)投資10個(gè)百分點(diǎn)的下降，對(duì)馬來(lái)西亞來(lái)講那就要降掉6個(gè)百分點(diǎn)。然而馬來(lái)西亞總共的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也沒(méi)有6個(gè)百分點(diǎn)。因此中國(guó)經(jīng)濟(jì)的再平衡，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響是巨大的。 當(dāng)然這是靜態(tài)的分析，是假設(shè)其他條件不變的情況下，也會(huì)在五六年期間內(nèi)持續(xù)發(fā)生。當(dāng)然在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，中國(guó)貿(mào)易國(guó)家也會(huì)調(diào)整，比如向中國(guó)出口食品、消費(fèi)的國(guó)家也會(huì)發(fā)生變化，比如澳大利亞就會(huì)出口礦產(chǎn)轉(zhuǎn)向出口奶制品、牛肉等，這個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)在發(fā)生了。當(dāng)然中國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)全球的影響是很大

17、的。 因此，經(jīng)濟(jì)的勾連是一個(gè)群塊的概念，隨著信息共振的日趨頻繁，經(jīng)濟(jì)的往來(lái)日益強(qiáng)化，全球經(jīng)濟(jì)金融的互動(dòng)和聯(lián)動(dòng)大大加強(qiáng)，使得一個(gè)國(guó)家政策對(duì)外的溢出效應(yīng)大大加強(qiáng)。因此今天已經(jīng)沒(méi)有一個(gè)國(guó)家可以有自己獨(dú)立的宏觀政策。因?yàn)槟闶菬o(wú)時(shí)不刻的受到外界政策和沖擊的影響。互動(dòng)型和溢出效應(yīng)的大大增強(qiáng)，也成為對(duì)全球經(jīng)濟(jì)宏觀治理最大的挑戰(zhàn)。這是我們?cè)诮?jīng)濟(jì)的表面看到底下更深層次的結(jié)構(gòu)的不同。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)的新變化 危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生了很大的變化。首先，就是本次危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融造成的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們的想象。我們?cè)?007年對(duì)全球GDP水平做的預(yù)測(cè)，當(dāng)時(shí)還沒(méi)有危機(jī)。有了危機(jī)之后，2008年我們對(duì)全球經(jīng)濟(jì)做了下調(diào)

18、，但是我們預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然會(huì)沿著增長(zhǎng)軌跡走。然而，全球GDP增長(zhǎng)的真是水平卻是黃色的線。沒(méi)有危機(jī)時(shí)候應(yīng)該有的GDP增長(zhǎng)率與危機(jī)后實(shí)際GDP之間的缺口，就是我們今天損失掉的GDP增長(zhǎng)。 以往任何一次危機(jī)，GDP下跌后都會(huì)迅速反彈，彈道軌跡之上，然后緩慢回歸原有水平，它只是波動(dòng)，不會(huì)低于原有水平。而這一次危機(jī)是近70年以來(lái)第一次GDP產(chǎn)生缺口，整個(gè)世界永久性的丟失了10個(gè)百分點(diǎn)的全球GDP。這就是我們這么多年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總是偏弱的一個(gè)主要原因。在發(fā)達(dá)國(guó)家，更可怕的是不但這個(gè)曲線出現(xiàn)下移，而且它的斜率變得越來(lái)越小，就是它的增長(zhǎng)速度在變化。如果這種變化持續(xù)下去，這個(gè)缺口會(huì)越變?cè)酱蟆Ｋ詮默F(xiàn)在來(lái)看

19、，我們已經(jīng)不可能回到2007年的水平了，我們永久的丟失了這個(gè)增長(zhǎng)。我們只是希望這個(gè)線能和2007年的線平行，而不要改變它的斜率使它越走越低。 所以，因?yàn)檫@個(gè)缺口的存在，所有國(guó)家都處于一個(gè)負(fù)產(chǎn)出缺口，實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出。而且我們發(fā)現(xiàn)在未來(lái)的五年內(nèi)，潛在的GDP增長(zhǎng)水平也在發(fā)生變化，不是朝強(qiáng)的方向走，而是朝弱的方向走。在新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家由于潛在增長(zhǎng)水平由三個(gè)指標(biāo)組成，因此未來(lái)潛在資本增長(zhǎng)水平在下降，潛在勞動(dòng)力增長(zhǎng)水平在下降，潛在勞動(dòng)生產(chǎn)率水平也在下降。發(fā)達(dá)國(guó)家未來(lái)五年這個(gè)潛在增長(zhǎng)水平會(huì)比危機(jī)期間有所反彈，但是也很弱。 未來(lái)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平結(jié)構(gòu)里，我們還是比較樂(lè)觀的，給了很大的權(quán)重給勞動(dòng)生產(chǎn)率一個(gè)很

20、大的增長(zhǎng)，但是勞動(dòng)生產(chǎn)率在過(guò)去兩三年里一直在下跌。那么如果將勞動(dòng)生產(chǎn)率潛在水平往下調(diào)的話，未來(lái)幾年全球潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率還會(huì)繼續(xù)往下走。 GDP增長(zhǎng)水平、產(chǎn)出缺口、潛在GDP增長(zhǎng)速度三個(gè)指標(biāo)非常重要，能全面考核全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，但目前來(lái)看整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況實(shí)際并不好。 如果看投資的話，發(fā)達(dá)國(guó)家的投資水平下跌非常厲害，居民投資、商業(yè)投資、企業(yè)社會(huì)投資都跌了一大塊，低投資是目前地增長(zhǎng)和未來(lái)低潛在增長(zhǎng)的一個(gè)很重要的因素。新興國(guó)家增長(zhǎng)也在放慢。 與此同時(shí)，貿(mào)易增長(zhǎng)速度也在放慢。在90年代，貿(mào)易增長(zhǎng)速度一般都是GDP增長(zhǎng)速度的一倍。在危機(jī)之前，也要超出來(lái)50%60%。而從2008年到現(xiàn)在，這是第一次貿(mào)易增長(zhǎng)速

21、度低于GDP增長(zhǎng)速度，這是以前30年中從沒(méi)有過(guò)的。目前還沒(méi)有找到完全徹底的解釋，現(xiàn)有很多解釋，比如現(xiàn)在關(guān)稅已經(jīng)很低了，再降關(guān)稅已經(jīng)無(wú)法促進(jìn)貿(mào)易的增長(zhǎng)，比如說(shuō)WTO全球貿(mào)易協(xié)定遲遲沒(méi)有進(jìn)展，也比如說(shuō)產(chǎn)業(yè)鏈條的成熟，科技的進(jìn)步發(fā)展使得生產(chǎn)更當(dāng)?shù)鼗龋珵槭裁促Q(mào)易會(huì)出現(xiàn)如此巨大的下跌，還需要進(jìn)一步的研究。另外，全球的FDI也下降的非常厲害。全球FDI在危機(jī)之前占GDP的比重為4.8%，危機(jī)之后，2013年全球FDI只占到全球GDP的2.8%左右。危機(jī)之后資本流動(dòng)居然占GDP的比重會(huì)下跌了40%左右，這是個(gè)巨大的跌幅。 因此現(xiàn)在出現(xiàn)了一個(gè)悖論，全球化的標(biāo)準(zhǔn)是貿(mào)易和投資的全球化，現(xiàn)在貿(mào)易和投資的全球化在

22、下降，全球化還在繼續(xù)嗎？但是與此同時(shí)，因?yàn)樾畔ⅰ①Y金流動(dòng)的頻率增強(qiáng)，所以全球的關(guān)聯(lián)度、互動(dòng)度大大增強(qiáng)。所以我通常用兩個(gè)不同的概念來(lái)區(qū)分這兩者，一個(gè)是以貿(mào)易和FDI代表的全球化在減速和下降；但是另一方面，信息和金融流動(dòng)的速度和力度加強(qiáng)，并由此導(dǎo)致人的行為的共通性、經(jīng)濟(jì)和金融的關(guān)聯(lián)性和互動(dòng)性大大加強(qiáng)。這是一個(gè)二元悖論，這引發(fā)了很多對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)管理和經(jīng)濟(jì)金融理解的困難。在實(shí)體意義上在下降，在虛擬意義上在提升，而虛擬的關(guān)聯(lián)度產(chǎn)生了比實(shí)體的貿(mào)易和資本流更大的對(duì)金融和GDP的沖擊。 與此同時(shí)，因?yàn)樾枨蟛蛔悖ㄘ浥蛎浡屎艿汀Ｍㄘ浥蛎浰降偷耐瑫r(shí)是利率水平的持續(xù)下降。美國(guó)利率水平最高的時(shí)候在15%16%左右，8

23、0年代開始美國(guó)利率水平直線下降。每次危機(jī)后利率水平都下降一截，之后每次反彈都無(wú)法反彈到以前的水平。總體20多年來(lái)，利率水平一直在下降，最終在QE之后將利率水平降低到了負(fù)水平，現(xiàn)在整個(gè)真實(shí)利率水平是負(fù)的，名義利率水平也很低。我們目前處于低利率、低通貨膨脹率的格局，這又是一個(gè)新的挑戰(zhàn)。 未來(lái)也不會(huì)排出美國(guó)使用負(fù)利率政策。如果美國(guó)進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，那么全球一半以上的國(guó)家將進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，而負(fù)利率政策會(huì)對(duì)全球整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生多大的影響現(xiàn)在還很難說(shuō)，因?yàn)檎麄€(gè)傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)印象收益率曲線短期的一端，會(huì)影響匯率。 整個(gè)利率水平下降的過(guò)程中，我們又迎來(lái)了油價(jià)的大幅下降。那么未來(lái)油價(jià)會(huì)怎么樣？油價(jià)決定于供給和需求兩個(gè)

24、方面。從需求來(lái)說(shuō)有幾個(gè)因素在制約油價(jià)。第一個(gè)因素是主要消費(fèi)石油的新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)在下降，第二個(gè)石油的有效性在不斷提高，第三，巴黎會(huì)議對(duì)污染的限制提高，對(duì)石油的需求將會(huì)不斷下降。因此需求在不斷下降。在供給端來(lái)看，如果從今天開始如果油田不再繼續(xù)投資生產(chǎn)石油的話，到2025年現(xiàn)有原油產(chǎn)量將會(huì)從現(xiàn)有的8500萬(wàn)桶下跌到3500萬(wàn)桶。現(xiàn)有社會(huì)將會(huì)有不同的產(chǎn)品來(lái)彌補(bǔ)，包括陸上產(chǎn)油、海油、頁(yè)巖油等。但是總體新的石油產(chǎn)出的成本基本上在6080美元，因此未來(lái)石油價(jià)格也就在這個(gè)區(qū)間內(nèi)，其中特別主要的方面將會(huì)是頁(yè)巖油和頁(yè)巖氣，這是一次工業(yè)革命。 我們對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)美國(guó)頁(yè)巖油因?yàn)榧夹g(shù)的進(jìn)步，成本從130美元

25、一直降低到40左右，美國(guó)現(xiàn)在大部分的頁(yè)巖油因?yàn)橛蛢r(jià)降低，而將其封起來(lái)不進(jìn)行生產(chǎn)，但是可以隨時(shí)開啟，且成本只有40美元，這給未來(lái)的油價(jià)設(shè)定了一個(gè)上限。所以這個(gè)意義上來(lái)講，未來(lái)的油價(jià)由相當(dāng)一部分會(huì)由頁(yè)巖油的成本來(lái)決定，以及由未來(lái)投資者所決定。因此油價(jià)在未來(lái)中長(zhǎng)期將會(huì)在60美元左右波動(dòng)。因此我們將會(huì)處于一個(gè)低石油價(jià)格的階段。 從金融的角度來(lái)看，全球金融在危機(jī)之后也發(fā)生了很大的變化。美國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和銀行資產(chǎn)占GDP 的比例來(lái)看，2002年是509%，2014年是456%，減少了50個(gè)百分點(diǎn)，這是在美國(guó)去杠桿的大背景下，其中美國(guó)銀行業(yè)去杠桿的進(jìn)程跟猛，從221個(gè)百分點(diǎn)，下跌到109%，跌了一半。

26、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的比例是在上升的。而亞洲和中國(guó)繼續(xù)在加杠桿。中國(guó)從危機(jī)前的200%，增加到目前的316%。因此全世界金融結(jié)構(gòu)也在發(fā)生巨大的變化，主要是銀行在去杠桿，資本市場(chǎng)在加杠桿。但是全球分開來(lái)看，亞洲總體在加杠桿，而歐洲和美洲在去杠桿。這又是一個(gè)很大的變化。 圖：美國(guó)頁(yè)巖油生產(chǎn) 第二個(gè)變化，就是貨幣政策的二元悖論，就是美國(guó)的加息和歐元、日元的繼續(xù)寬松。美元匯率走強(qiáng)，歐元和日元繼續(xù)走弱。兩邊的不平等的貨幣政策，產(chǎn)生了全球的匯率巨幅波動(dòng)。俄羅斯的匯率編制了70%，這還有石油的原因；巴西也是跌了60%，印度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)那么好，它的匯率下跌了20%，日本匯率下跌了30%。歐央行、日本央行和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣

27、政策不對(duì)稱一個(gè)很重要的結(jié)果就是全球匯率波動(dòng)，這是我們今天面臨的又一個(gè)新的金融市場(chǎng)的格局。我們將美元走強(qiáng)和世界發(fā)生危機(jī)的次數(shù)加總在一起，發(fā)現(xiàn)美元走強(qiáng)的時(shí)候，也是世界危機(jī)比較多的時(shí)候。為什么美元走強(qiáng)會(huì)容易發(fā)生危機(jī)呢？因?yàn)槊涝亓魅菀桩a(chǎn)生波動(dòng)、再加上需要還美元債需要更多的本幣會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，因此美元的走強(qiáng)，由此引起的資產(chǎn)負(fù)債表的惡化和美元的波動(dòng)，往往是危機(jī)的先導(dǎo)。從我們的分析看，美元會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)，因此市場(chǎng)波動(dòng)也會(huì)繼續(xù)加大。 與此同時(shí)，整個(gè)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性和流動(dòng)性變化也在加強(qiáng)。通常市場(chǎng)流動(dòng)性主要看莊家手里有多少存貨，能在市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候出清來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)，這是一個(gè)很重要的指標(biāo)。而危機(jī)以來(lái)，莊家1.3萬(wàn)

28、億美元下降到1萬(wàn)億，而與此同時(shí)國(guó)債規(guī)模上升很大。所以整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性發(fā)生了很大的變化。如果市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，而深度減少的話，通常也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性加大。 再將之前講到的聯(lián)動(dòng)性和互動(dòng)性連在一起來(lái)看，當(dāng)大家同時(shí)移動(dòng)的時(shí)候，會(huì)急劇減少市場(chǎng)的流動(dòng)性。我們對(duì)資本市場(chǎng)和衍生品做了研究發(fā)現(xiàn)，危機(jī)之后，整個(gè)聯(lián)動(dòng)性上升到80%左右，市場(chǎng)的流動(dòng)性急劇減少。道理很簡(jiǎn)單，因?yàn)榇蠹叶枷蛞粋€(gè)方向走，是擠不過(guò)一個(gè)小門的。如果這種現(xiàn)象發(fā)生的話，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性會(huì)很大。因?yàn)槿绻?lián)動(dòng)性加強(qiáng)，聯(lián)動(dòng)性導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，必然會(huì)引起市場(chǎng)波動(dòng)的加大。 去年我們觀察美國(guó)股市一天的波動(dòng)比100天的平均波動(dòng)值，如果在1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)是可接受的，2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差就是巨大的波動(dòng)，但去年美國(guó)股市上我們觀察到5.5個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的股市波動(dòng)，這是1928年以來(lái)美國(guó)歷史上最大的股市波動(dòng)。去年我們也觀察到美國(guó)10年債產(chǎn)出的波動(dòng)有8個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的波動(dòng)，這也是美國(guó)1962年以來(lái)10年期國(guó)債市場(chǎng)的最大波動(dòng)。另外在貨幣市