1、第7章 股票價值的估計(jì)股票價值的估計(jì)YOUR SITE HEREv 影響股價的主要因素：n公司的利潤水平公司的利潤水平具體公司的股價具體公司的股價 n市場的利率水平市場的利率水平整個市場的股價整個市場的股價 v 紅利折價模型的提出n威廉姆斯威廉姆斯 19381938年年 投資價值理論投資價值理論 一、紅利折現(xiàn)模型YOUR SITE HEREF威廉姆斯威廉姆斯(1902-1989)(1902-1989)本科在哈佛主修數(shù)學(xué)和化學(xué)。本科在哈佛主修數(shù)學(xué)和化學(xué)。19231923年畢業(yè)轉(zhuǎn)入年畢業(yè)轉(zhuǎn)入哈佛商學(xué)院讀哈佛商學(xué)院讀MBAMBA，畢業(yè)后他進(jìn)入證券公司作證券分析師的工作。，畢業(yè)后他進(jìn)入證券公司作證券分

2、析師的工作。，F(xiàn)他認(rèn)為要想成為好的證券分析師就必須首先是一位好的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他認(rèn)為要想成為好的證券分析師就必須首先是一位好的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。因此，因此，19321932年他又回到哈佛攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。熊彼特建議他研究年他又回到哈佛攻讀經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。熊彼特建議他研究股票的內(nèi)在價值。論文在答辯之前印刷出版，即股票的內(nèi)在價值。論文在答辯之前印刷出版，即投資價值理論投資價值理論。F投資價值分析時應(yīng)運(yùn)用數(shù)學(xué)，他的觀點(diǎn)與格雷厄姆的看法很相似，投資價值分析時應(yīng)運(yùn)用數(shù)學(xué)，他的觀點(diǎn)與格雷厄姆的看法很相似，認(rèn)為投資者應(yīng)進(jìn)行基本面的分析，根據(jù)股票發(fā)行公司的業(yè)績及公司未認(rèn)為投資者應(yīng)進(jìn)行基本面的分析，根據(jù)股票發(fā)行公司的業(yè)績

3、及公司未來預(yù)期的收益來決定購買什么股票。來預(yù)期的收益來決定購買什么股票。F投資者購買股票是期盼著股價上漲，但更是由于股票會給他帶來股投資者購買股票是期盼著股價上漲，但更是由于股票會給他帶來股息。因?yàn)轭A(yù)測股票會帶來股息比預(yù)測股價會上漲要有把握些。他用了息。因?yàn)轭A(yù)測股票會帶來股息比預(yù)測股價會上漲要有把握些。他用了大量篇幅說明估計(jì)未來股利的方法。大量篇幅說明估計(jì)未來股利的方法。F他認(rèn)為投資者在選擇股票時應(yīng)先對公司未來的股利支付作長期的預(yù)他認(rèn)為投資者在選擇股票時應(yīng)先對公司未來的股利支付作長期的預(yù)測，并對預(yù)測的正確性進(jìn)行檢定，據(jù)此判斷出股票的內(nèi)在價值，然后測，并對預(yù)測的正確性進(jìn)行檢定，據(jù)此判斷出股票的內(nèi)

4、在價值，然后與股票的市場價格進(jìn)行比較，再作出投資的決策。與股票的市場價格進(jìn)行比較，再作出投資的決策。F本書在理論界被認(rèn)為是評價金融資產(chǎn)的權(quán)威著作，至今還有巨大的本書在理論界被認(rèn)為是評價金融資產(chǎn)的權(quán)威著作，至今還有巨大的影響。影響。 YOUR SITE HEREv 持有一期： V0=股價 D1=紅利 P1=期末的股價v K為市場對該股票收益率的估計(jì)，稱為市場資本率 nV V0 0=(D=(D1 1+P+P1 1)/(1+k)/(1+k)v 持有兩期：nV V0 0=D=D1 1/(1+k)+(D/(1+k)+(D2 2+P+P2 2)/(1+k)/(1+k)2 2v 持有N期:nV V0 0=D

5、=D1 1/(1+k)+D/(1+k)+D2 2/(1+k)/(1+k)2 2+(D+(DN N+P+PN N)/(1+k)/(1+k）N Nv 無限持有：nV V0 0=D=D1 1/(1+k)+D/(1+k)+D2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D+D3 3/(1+k)/(1+k)3 3 + +n紅利不變時：紅利不變時：V V0 0=D/k=D/kn這就是紅利折現(xiàn)模型這就是紅利折現(xiàn)模型(dividend discount model, DDM) (dividend discount model, DDM) 二、紅利折現(xiàn)模型的推導(dǎo)YOUR SITE HEREv根據(jù)這個模型，如果股票從來不

6、提供任何紅利，這個股票就沒有價值。v中國股市有許多上市公司就是不分紅，虧損不分紅，贏利了也不分紅，只是一味地配股、圈錢，在這樣的市場中，投資者很容易都成為投機(jī)者。v長期持有對他們來說沒有什么意義，只有正值的資本利得才是追求的目標(biāo)。二、紅利折現(xiàn)模型的含義YOUR SITE HERE紅利固定增長的折現(xiàn)模型(constant-growth DDM)：g=固定增長比率DN = DN-1(1+g)V0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)2/(1+k)2+D2(1+g)3/(1+k)3 +V0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g)同方的k值為18.6%，D1為4元，g值為6%，V0=4元/

7、(0.1860.06)=31.75元 三、紅利固定增長模型的推導(dǎo)YOUR SITE HEREv 當(dāng)紅利增長比率不變，股價增長率等于紅利增長率：nP P1 1=D=D2 2/(k-g)=D/(k-g)=D1 1(1+g)/(k-g)=D(1+g)/(k-g)=D1 1/(k-g)(1+g)=P/(k-g)(1+g)=P0 0(1+g) (1+g) v 當(dāng)股票的市場價格等于其內(nèi)在價值，預(yù)期持有期收益率為：nE(r)=E(r)=紅利收益率紅利收益率+ +資本利得率資本利得率= D= D1 1/P/P0 0+(P+(P1 1-P-P0 0)/P)/P0 0=D=D1 1/P/P0 0+g+gv 這個公

8、式提供了一種推斷市場資本化率的方法：n股票以內(nèi)在價值出售，有股票以內(nèi)在價值出售，有E(r)=kE(r)=k，即，即k=Dk=D1 1/P/P0 0+g+gn因此可以通過觀察紅利收益率，估計(jì)資本利得率計(jì)算出因此可以通過觀察紅利收益率，估計(jì)資本利得率計(jì)算出k kn西方國家的政府在確定公用事業(yè)價格時常常運(yùn)用這個公式西方國家的政府在確定公用事業(yè)價格時常常運(yùn)用這個公式 四、紅利固定增長模型的推廣YOUR SITE HEREv 公司增長前景與分紅比率v 例兩公司資產(chǎn)都為5億元，各有1000萬股，市場資本率k=4%v 平均收益公司（股權(quán)收益為4%）n將全部收益作為紅利，股價為將全部收益作為紅利，股價為nP

9、P0 0=D=D1 1/k=2/k=2元元/0.04=50/0.04=50元元 n如果將如果將50%50%的收益用于再投資，則的收益用于再投資，則g=0.04g=0.04 0.50=0.020.50=0.02，而股價仍然等于而股價仍然等于nP P0 0=D=D1 1/(k-g)=1/(k-g)=1元元/(0.04-0.02)=50/(0.04-0.02)=50元元 v 高收益公司（股權(quán)收益為6%）n如果將收益的如果將收益的50%50%用于再投資，則用于再投資，則g=0.06g=0.06 0.50=0.030.50=0.03，股價為股價為nP P0 0=D=D1 1/(k-g)=1/(k-g)=

10、1元元/(0.04-0.03)=100/(0.04-0.03)=100元元五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（1）YOUR SITE HEREYOUR SITE HEREv公司增長前景與分紅比率n可將預(yù)期股價表達(dá)為零增長下的價值加上增長機(jī)會可將預(yù)期股價表達(dá)為零增長下的價值加上增長機(jī)會的折現(xiàn)值：的折現(xiàn)值：nP P0 0=E=E1 1/k+ PVGO/k+ PVGOn公司的股本增長并不重要，重要的是公司要有高收公司的股本增長并不重要，重要的是公司要有高收益的項(xiàng)目。只有這時公司的價值才會提高。益的項(xiàng)目。只有這時公司的價值才會提高。n“現(xiàn)金牛現(xiàn)金牛”：這些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)全部分配給股：這些公司產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)全部分配

11、給股東，讓股東去尋找更好的投資機(jī)會。東，讓股東去尋找更好的投資機(jī)會。五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（2）YOUR SITE HEREv 不同階段的模型選擇 n在不同的周期階段，公司的紅利增長率是不同的，從而紅利政策應(yīng)在不同的周期階段，公司的紅利增長率是不同的，從而紅利政策應(yīng)有區(qū)別。有區(qū)別。n在公司處于創(chuàng)業(yè)和成長的高增長階段，運(yùn)用紅利折現(xiàn)模型來在公司處于創(chuàng)業(yè)和成長的高增長階段，運(yùn)用紅利折現(xiàn)模型來預(yù)測股票的價格；在公司處于成熟的穩(wěn)定增長階段，運(yùn)用紅預(yù)測股票的價格；在公司處于成熟的穩(wěn)定增長階段，運(yùn)用紅利固定增長模型來預(yù)測股票的價格利固定增長模型來預(yù)測股票的價格n n創(chuàng)業(yè)階段和成長階段，增長率較高，紅利的分派

12、率應(yīng)較低創(chuàng)業(yè)階段和成長階段，增長率較高，紅利的分派率應(yīng)較低n成熟階段，增長率穩(wěn)定，紅利分派比率應(yīng)提高，也可以全部分掉。成熟階段，增長率穩(wěn)定，紅利分派比率應(yīng)提高，也可以全部分掉。 五、紅利折現(xiàn)模型的應(yīng)用（3）YOUR SITE HEREv市盈率(price-earnings ratio, P/E)n每股價格占每股盈利的百分比，也就是每股價格除每股價格占每股盈利的百分比，也就是每股價格除以每股盈利所得的商，如果以每股盈利所得的商，如果P P為股價，為股價，E E為每股盈利，為每股盈利，市盈率則等于市盈率則等于P/EP/E。六、股價估計(jì)的市盈率方法YOUR SITE HEREv P0=E1/k+PV

13、GOv P0/E1=1/k1+PVGO/(E1/k)v 如果股票收益的增長率為零，市盈率是該股票市場資本率的倒數(shù)。如果股票收益的增長率較高或很高時，市盈率就會陡然上升。v 可以說，高市盈率看上去表示公司有廣闊的增長前景。 七、市盈率與增長前景（1）YOUR SITE HEREv 將D1=E1(1-b)，g=股權(quán)收益率(ROE)再投資比率(b)，代入模型P0=D1/(k-g)，有：nP P0 0=E=E1 1(1-b)/(k-ROE(1-b)/(k-ROE b)b)n即即P P0 0/E/E1 1=(1-b)/(k-ROE=(1-b)/(k-ROE b) b) v 表明市盈率隨股權(quán)收益率的增長而

14、增長。因?yàn)楣蓹?quán)收益率高就意味著有利于市場資本率的再投資，從而會帶來更高的紅利，因此，會有更高的市盈率。v 當(dāng)股權(quán)收益率超過k時，市盈率將隨b的增加而增加。當(dāng)公司有好的投資機(jī)會時，如果將更多的盈利用于再投資，市場將回報給它更高的市盈率。 七、市盈率與增長前景（2）YOUR SITE HEREv 再投資率對增長率和市盈率的效應(yīng)（假定市場資本率為9%） v 再投資率越高，公司收益的增長率就越高。而高再投資率并不意味著高市盈率。只有當(dāng)公司收益率比市場資本率更高時，高再投資率才會增加市盈率。這時提高投資率才會增加投資者的收益。如果公司收益率低于市場資本率時，再投資率越高越損害投資者的利益，因?yàn)槟且馕吨?/p>

15、多的資金被投入到收益率較低的項(xiàng)目上。七、市盈率與增長前景（3）YOUR SITE HEREv P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)v P/E=(1-b)/(k-g) v 如果公司的風(fēng)險很高，其應(yīng)得收益率也會高，因此k值會較大，市盈率就會較小。v 但是，市盈率過高，往往也是風(fēng)險較大的標(biāo)志。因?yàn)椋赡芡顿Y者過高地估計(jì)了股票未來的收益增長率，實(shí)際上公司達(dá)不到這樣的增長率。八、市盈率方法的應(yīng)用YOUR SITE HEREv 由于市盈率的分母是會計(jì)收益，因此，它在某種程度上會受會計(jì)準(zhǔn)則的影響。v 市盈率水平與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。市盈率概念隱含地假設(shè)了盈利以固定速度上升，一定要認(rèn)真考慮公司的長期增長前景

16、。v 不同行業(yè)的市盈率會有很大的差別。九、市盈率的準(zhǔn)確應(yīng)用YOUR SITE HERE九、一些國家市盈率水平Y(jié)OUR SITE HEREYOUR SITE HEREv 這是一種簡單的股票估價方法，它認(rèn)為股票的理論價格應(yīng)該是每股的帳面價值。v 其計(jì)算方法為公司的凈資產(chǎn)除以公司的股份數(shù)。 v 帳面價值沒有考慮公司的歷史、商譽(yù)、增長的前景，又因?yàn)楣居袝r會維持著早已發(fā)生無形損耗的設(shè)備和毫無價值的存貨，一般不等于其股價。 十、賬面價值估價法YOUR SITE HEREv 一般認(rèn)為這是一種計(jì)算公司股價底線的方法。清算價值是指公司破產(chǎn)、出售資產(chǎn)、清償債務(wù)后用于分配給股東的剩余資金的價值。v 這是公司最后實(shí)

17、際擁有的價值，如果股價低于清算價值，就會出現(xiàn)套利的機(jī)會。v 用公司資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)減去負(fù)債得到的值稱為重置成本(replacement cost)。理論上說，公司的價值應(yīng)為重置成本。市場競爭會讓公司的市值在重置成本上下波動。v 公司的市值與重置成本的比率稱為托賓q(Tobins q)，市值對重置成本的這一比率會趨于1。實(shí)證研究表明多數(shù)時期這個比率顯然不等于1，也許是因?yàn)橹刂贸杀镜挠^點(diǎn)沒有考慮投資者對股票未來前景的預(yù)期。 十一、清算價值估價法YOUR SITE HEREv由CAPM模型，當(dāng)股價處于均衡時，預(yù)期收益率為rf+ErM-rf。可以運(yùn)用這個模型計(jì)算出股票的理論收益率。v用k表示應(yīng)得的收

18、益率，如果股票定價準(zhǔn)確，其預(yù)期收益率將等于應(yīng)得收益率k。 十二、CAPM估價法YOUR SITE HEREv 內(nèi)在價值(intrinsic value)指的是投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報(包括紅利和最終售出股票時的損益)用正確反映了風(fēng)險調(diào)整的利率k折現(xiàn)所得的現(xiàn)值。 v 如果股票的內(nèi)在價值高于市價，就認(rèn)為這個股票被低估了，因而具有投資價值；如果股票的內(nèi)在價值低于市價，就認(rèn)為這個股票沒有被低估，如果投資者沒有這種股票，不應(yīng)投資購買它，如果投資者已持有這種股票，應(yīng)考慮適時售出。 十三、內(nèi)在價值估價法YOUR SITE HEREv MM理論：在MM條件下公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。v 根據(jù)MM理論

19、，紅利折現(xiàn)方法和市盈率方法，還有自由現(xiàn)金流方法的效用都相同。v 自由現(xiàn)金流是指公司股東擁有的不算新投資的稅后營業(yè)現(xiàn)金流，即公司在作了各項(xiàng)扣除后擁有自由支配權(quán)的現(xiàn)金額。v 自由現(xiàn)金流估價法是在自由現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，運(yùn)用紅利折現(xiàn)模型來計(jì)算公司股權(quán)的現(xiàn)值：nV V0 0 = = C/(k-gC/(k-g) )十四、自由現(xiàn)金流估價法YOUR SITE HERETHE ENDYOUR SITE HERE中國股市市盈率中國股市市盈率“中國股市泡沫論中國股市泡沫論” 頻頻見諸媒體，隨著股指升高，頻頻見諸媒體，隨著股指升高，泡沫論越喊越響，有些人甚至使用了泡沫論越喊越響，有些人甚至使用了“這個市場已這個市場已瘋

20、狂瘋狂”、“非理性亢奮非理性亢奮”等字眼。等字眼。 YOUR SITE HERE判斷股市是否有泡沫的標(biāo)準(zhǔn)是什么？判斷股市是否有泡沫的標(biāo)準(zhǔn)是什么？ 盡管股市泡沫論充斥媒體，但什么是股市有無泡沫的判別依據(jù)和衡盡管股市泡沫論充斥媒體，但什么是股市有無泡沫的判別依據(jù)和衡量標(biāo)準(zhǔn)？對這一基本問題卻一直沒有一個明確的、大家公認(rèn)的、量標(biāo)準(zhǔn)？對這一基本問題卻一直沒有一個明確的、大家公認(rèn)的、令人信服的定論。絕大多數(shù)論者把令人信服的定論。絕大多數(shù)論者把20倍市盈率作為股市是否有倍市盈率作為股市是否有泡沫的唯一標(biāo)準(zhǔn)，若問及理由，則僅僅是因?yàn)檫@是歐美市場長期泡沫的唯一標(biāo)準(zhǔn)，若問及理由，則僅僅是因?yàn)檫@是歐美市場長期以來判

21、別股市有無泡沫的標(biāo)準(zhǔn)。以來判別股市有無泡沫的標(biāo)準(zhǔn)。以以26年作為一個考察周期，比較一下美國和日本股票市場市盈率的年作為一個考察周期，比較一下美國和日本股票市場市盈率的情況。情況。26年應(yīng)該是一個足夠長的考察周期，任何一個股票市場，年應(yīng)該是一個足夠長的考察周期，任何一個股票市場，其泡沫和蕭條不可能持續(xù)其泡沫和蕭條不可能持續(xù)26年，因此以年，因此以26年的平均市盈率作為年的平均市盈率作為一個股市的合理市盈率，即判別是否有泡沫的標(biāo)準(zhǔn)，從現(xiàn)實(shí)上應(yīng)一個股市的合理市盈率，即判別是否有泡沫的標(biāo)準(zhǔn)，從現(xiàn)實(shí)上應(yīng)該是能夠令人信服的。該是能夠令人信服的。YOUR SITE HERE美日對比美日對比市盈率市盈率美國：

22、從美國：從1981年到年到2006年的年的26年間，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾年間，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均市盈率為的平均市盈率為20.1倍，最高為倍，最高為40.3倍，最低為倍，最低為8倍。這的確證明美國股市的合理市盈率亦倍。這的確證明美國股市的合理市盈率亦即判別美國股市是否有泡沫的市盈率標(biāo)準(zhǔn)是即判別美國股市是否有泡沫的市盈率標(biāo)準(zhǔn)是20倍左右。倍左右。日本：日本：1981年至年至2006年，東京股市年，東京股市(主板主板)的平均市盈率為的平均市盈率為87.5倍，最高為倍，最高為614.1倍倍(2003年年)，最低為，最低為21.1倍倍(1981年年)。目前是日本股市從長期大。目前是日本股市從長期大蕭條的谷

23、底剛剛開始復(fù)蘇的階段，日經(jīng)蕭條的谷底剛剛開始復(fù)蘇的階段，日經(jīng)226指數(shù)指數(shù)18000點(diǎn)左右對應(yīng)的市盈率點(diǎn)左右對應(yīng)的市盈率大致是大致是38倍倍(2007年年6月月26日日)。值得注意的是，這值得注意的是，這26年中，美國的年中，美國的GDP增速為年平均增速為年平均3.1%，而日本僅為，而日本僅為2.3%(1981-2005)，遠(yuǎn)低于美國。尤其，遠(yuǎn)低于美國。尤其20世紀(jì)世紀(jì)90年代以后，這種差距年代以后，這種差距更大：美國年均更大：美國年均GDP增速增速3.0%，日本僅為，日本僅為1.3%。同時，日本企業(yè)的質(zhì)量。同時，日本企業(yè)的質(zhì)量也遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上美國的企業(yè)。因此，日本股市的高市盈率不能從經(jīng)濟(jì)增速和上

24、市也遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上美國的企業(yè)。因此，日本股市的高市盈率不能從經(jīng)濟(jì)增速和上市公司質(zhì)量方面得到解釋。公司質(zhì)量方面得到解釋。YOUR SITE HERE美日對比美日對比儲蓄率儲蓄率v 日本的儲蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國。從日本的儲蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國。從1981年至年至1995年間日本和美國居年間日本和美國居民儲蓄率的比較可以看出，這一期間日本的居民儲蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國。民儲蓄率的比較可以看出，這一期間日本的居民儲蓄率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國。就是說在崇尚信用消費(fèi)的美國，往往是收入還沒到手就已經(jīng)花光了，就是說在崇尚信用消費(fèi)的美國，往往是收入還沒到手就已經(jīng)花光了，而在崇尚節(jié)儉的日本，收入很大一部分被存進(jìn)了銀行。而在崇尚節(jié)儉的日本，收

25、入很大一部分被存進(jìn)了銀行。v 儲蓄是股票投資資金的重要來源。當(dāng)股票投資的預(yù)期收益率高于儲蓄儲蓄是股票投資資金的重要來源。當(dāng)股票投資的預(yù)期收益率高于儲蓄存款時，儲蓄資金即可迅速進(jìn)入股市，就像眼下正在我國發(fā)生的情況存款時，儲蓄資金即可迅速進(jìn)入股市，就像眼下正在我國發(fā)生的情況一樣。因此，儲蓄率較高的經(jīng)濟(jì)體，可投入股市的資金就充沛，對股一樣。因此，儲蓄率較高的經(jīng)濟(jì)體，可投入股市的資金就充沛，對股票的需求就比較大。股票和其他商品一樣，其價格是由其供求關(guān)系決票的需求就比較大。股票和其他商品一樣，其價格是由其供求關(guān)系決定的，在其他條件不變而需求較大時，該商品價格必然較高。定的，在其他條件不變而需求較大時，該

26、商品價格必然較高。YOUR SITE HERE美日對比美日對比國際收支國際收支v 日本國際收支經(jīng)常項(xiàng)目長期保持盈余，而美國經(jīng)常項(xiàng)目則日本國際收支經(jīng)常項(xiàng)目長期保持盈余，而美國經(jīng)常項(xiàng)目則長期赤字。在我們進(jìn)行比較的這一時期中，美國的國際收長期赤字。在我們進(jìn)行比較的這一時期中，美國的國際收支經(jīng)常項(xiàng)目長期赤字，而日本則一直保持盈余，其經(jīng)常項(xiàng)支經(jīng)常項(xiàng)目長期赤字，而日本則一直保持盈余，其經(jīng)常項(xiàng)目盈余占目盈余占GDP的比重，的比重，1981-1985年為年為1.8%，1986-1990年上升到年上升到2.8%，1991-1995年為年為2.6%。v 國際收支經(jīng)常賬戶長期盈余，同樣是增加國內(nèi)股市股票需國際收支經(jīng)

27、常賬戶長期盈余，同樣是增加國內(nèi)股市股票需求的重要因素之一。求的重要因素之一。YOUR SITE HERE美日對比美日對比企業(yè)持股企業(yè)持股v 日本企業(yè)間盛行的相互持股制度，使上市公司相當(dāng)一部分股份輕易不上市流日本企業(yè)間盛行的相互持股制度，使上市公司相當(dāng)一部分股份輕易不上市流通，基本處于鎖定狀態(tài)；而美國股市上市公司股份則大部分流通于市場中。通，基本處于鎖定狀態(tài)；而美國股市上市公司股份則大部分流通于市場中。日本經(jīng)濟(jì)體制中有一個顯著特點(diǎn)，即企業(yè)間交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家。據(jù)統(tǒng)日本經(jīng)濟(jì)體制中有一個顯著特點(diǎn)，即企業(yè)間交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家。據(jù)統(tǒng)計(jì)，計(jì)，1976年日本的批發(fā)交易量年日本的批發(fā)交易量(主要是企業(yè)

28、間交易主要是企業(yè)間交易)是零售交易量是零售交易量(主要是企主要是企業(yè)與個人間交易業(yè)與個人間交易)的的4倍，而美國僅為倍，而美國僅為1.6倍倍(1972年年)，德國僅為，德國僅為1.7倍倍(1972年，西德年，西德)，英國僅為，英國僅為1.9倍倍(1974年年)。這說明日本企業(yè)間的專業(yè)化。這說明日本企業(yè)間的專業(yè)化分工較細(xì)。在這種情況下，保持企業(yè)之間的穩(wěn)定、密切的聯(lián)系，對企業(yè)來說分工較細(xì)。在這種情況下，保持企業(yè)之間的穩(wěn)定、密切的聯(lián)系，對企業(yè)來說至關(guān)重要。為此，日本企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間采取了多種穩(wěn)定和加強(qiáng)其至關(guān)重要。為此，日本企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間采取了多種穩(wěn)定和加強(qiáng)其相互聯(lián)系的措施，其中最重

29、要的措施之一就是企業(yè)之間的相互持股制度。據(jù)相互聯(lián)系的措施，其中最重要的措施之一就是企業(yè)之間的相互持股制度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本全國上市公司發(fā)行股票的統(tǒng)計(jì)，日本全國上市公司發(fā)行股票的70%由金融機(jī)構(gòu)和企事業(yè)法人持有，且由金融機(jī)構(gòu)和企事業(yè)法人持有，且法人持有如此大量股票的目的不是為了取得分紅，也不是為了賺取買賣價差，法人持有如此大量股票的目的不是為了取得分紅，也不是為了賺取買賣價差，而只是為了穩(wěn)定企業(yè)間的合作關(guān)系，因此這些股票是很少流通轉(zhuǎn)讓的。這是而只是為了穩(wěn)定企業(yè)間的合作關(guān)系，因此這些股票是很少流通轉(zhuǎn)讓的。這是日本企業(yè)所獨(dú)有的現(xiàn)象。日本企業(yè)所獨(dú)有的現(xiàn)象。YOUR SITE HEREv 美國的大企業(yè)中，管

30、理層的持股比例一般都非常低，較多股票是美國的大企業(yè)中，管理層的持股比例一般都非常低，較多股票是流通于市場中的。這說明，美國股票市場的股票供給量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于流通于市場中的。這說明，美國股票市場的股票供給量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于日本。日本。v 從以上的比較可以看出，日本股票市場對股票的需求從以上的比較可以看出，日本股票市場對股票的需求(可用于股可用于股票投資的資金票投資的資金)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國，而股票供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國，而股票供給(實(shí)際流通的股票實(shí)際流通的股票)卻卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國。遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國。v 股票和其他商品一樣，有其內(nèi)在價值和價格。其價值由企業(yè)的盈股票和其他商品一樣，有其內(nèi)在價值和價格。其價值由企業(yè)的盈利狀況所決定，

31、而其價格則由供求關(guān)系所決定。當(dāng)股票市場供求利狀況所決定，而其價格則由供求關(guān)系所決定。當(dāng)股票市場供求關(guān)系長期失衡而又無法改變這種供求關(guān)系時，股票價格長期背離關(guān)系長期失衡而又無法改變這種供求關(guān)系時，股票價格長期背離其價值就是正常、合理的。日本股市平均市盈率之所以長期持續(xù)其價值就是正常、合理的。日本股市平均市盈率之所以長期持續(xù)偏高，這或許即是其主要原因之一。只要決定這種供求關(guān)系的市偏高，這或許即是其主要原因之一。只要決定這種供求關(guān)系的市場環(huán)境不徹底改變場環(huán)境不徹底改變(很難改變很難改變)，這種長期持續(xù)的平均較高的市盈，這種長期持續(xù)的平均較高的市盈率即可看作是其合理市盈率。率即可看作是其合理市盈率。Y

32、OUR SITE HERE中國股市更像誰？中國股市更像誰？儲蓄率儲蓄率v 中國近幾年的儲蓄率不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日中國近幾年的儲蓄率不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日本。這說明中國可投資于股市的資金來源規(guī)模巨大，一旦本。這說明中國可投資于股市的資金來源規(guī)模巨大，一旦股票投資預(yù)期收益率高于儲蓄存款，這些儲蓄資金就會迅股票投資預(yù)期收益率高于儲蓄存款，這些儲蓄資金就會迅速、大規(guī)模流入股市，目前我國正在發(fā)生且愈演愈烈的存速、大規(guī)模流入股市，目前我國正在發(fā)生且愈演愈烈的存款大搬家的情況足以說明這一點(diǎn)。款大搬家的情況足以說明這一點(diǎn)。YOUR SITE HERE國際收支國際收支v 近幾年來，我國對外貿(mào)易持續(xù)順差且順差越來越大，這一近幾年來，我國對外貿(mào)易持續(xù)順差且順差越來越大，這一點(diǎn)也與日本上世紀(jì)八十年代以來的情況非常相似。巨額的點(diǎn)也與日本上世紀(jì)八十年代以來的情況非常相似。巨額的外貿(mào)順差和外匯占款，迫使央行不得不大量投放基礎(chǔ)貨幣，外貿(mào)順差和外匯占款，迫使央行不得不大量投放基礎(chǔ)貨幣，使市場資金使市場資金(流動性流動性)充裕。充裕。YOUR SITE HERE上市公司股份流通情況上市公司股份流通情況v 在我國證券市場發(fā)展初期，為了保持公有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，保持公有在我國證券市場發(fā)展初期，為了保持公有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，保持公有經(jīng)濟(jì)在上市公司中的控制地位，國企改制