1、宏源期貨：豆類油脂漲勢未變或再創新高     一、行情回顧 春節之后，美國農業部、油世界雜志、巴西和阿根廷官方不斷調低巴西和阿根廷大豆產量，這是世界大豆供應方面發生的最大變動。宏觀方面，美國經濟溫和復蘇，歐洲債務危機擔憂情緒緩解，中國經濟按調控預期回落且貨幣政策逐漸放松，這使得全球投資者風險偏好有所上升。在產業層面，2011年CBOT大豆價格持續大幅回落，國內油廠采購意愿降低，導致庫存和訂單數量偏低，這增加了2012年中國大豆進口量，對美國大豆價格走高起了推動作用。在豆類油脂持續上漲的過程中，不同合約和不同品種的走勢也有一定的差異。從

2、這些差異中，我們能夠看到豆類油脂供應與需求的一些特征。 1、CBOT大豆近強遠弱 CBOT大豆05和07合約主要反映南美大豆供應情況，11和01合約反映美國大豆供應情況。07合約價格已經站上1500美分/蒲式耳，而11合約價格尚未突破1400美分/蒲式耳。近月對遠月升水，說明近期大豆供應更為緊張，而遠期供應預期要好于近期。07合約還有2個月就要進行交割，而至今多頭并無獲利大幅平倉的跡象，說明多頭看漲預期強烈。 此外，07合約持倉已經達到32萬手，單邊16萬手。CBOT大豆每手5000蒲式耳，約136噸，這樣多頭持倉為2176萬噸，而美國大豆期末庫存不到700萬噸，

3、一年的產量也不過8300萬噸。如果全部合約進入交割環節，那么空頭很難有這么多大豆進行交割。近期合約存在一定的逼倉行為。 2、豆粕強而豆油弱 不管是DCE盤面還是CBOT盤面，豆粕走勢明顯強于豆油。油粕比值持續降低。國內出現這種情況的可能原因為：一、發改委約談相關企業，要求延緩兩個月調高食用油價格，這限制了國內廠商的提價意愿；二是，豆粕注冊倉單和交割比豆油交割更為復雜，并且豆粕現貨價格高于期貨價格，國內廠商調高豆粕現貨價格，維持豆油現貨價格，以盡量提高大豆壓榨利潤。 CBOT和DCE豆粕與豆油比值依然處于上升態勢，但距離歷史高點仍有較大空間。尤其是國內粕油比的上升更

4、多是一種修復。 3、棕櫚油逐漸走弱 每年的3月至9月為馬來西亞棕櫚油的季節性增產周期。期間棕櫚油月度產量將逐漸增加，從而一般地每年二、三季度豆油與棕櫚油價差會逐漸擴大。但是油脂價格持續上漲會增加棕櫚油的替代性消費，從而有使豆油與棕櫚油價差縮小的傾向。這也是為什么3月份國內豆油1209合約與棕櫚油合約價差維持在1000至1100元/噸區間波動的主要原因。而4月份，油脂價格整體上開始橫盤整理，結束了一季度的漲勢，油脂價格上漲對豆油與棕櫚油價差擴大的負向影響消失，從而豆油與棕櫚油價差開始突破1100元/噸。目前，價差仍在不斷擴大，按照目前的豆油與棕櫚油供應情況，價差有可能觸及20

5、11年的高點位置1450元/噸。關于油脂價格上漲和豆油棕櫚油價差的關系，請參見我們的專題研究棕櫚油實際價格波動中的理論與實證分析。 目前，巴西大豆收割基本完成，阿根廷大豆收割也進入尾聲。南美大豆產量也基本確定，對大豆價格的利多支撐有限。美國大豆已經開始播種，但是種植期間天氣等因素尚存在較大不確定性。現在去預測2012/13年度美國大豆產量是根本不可能的事情。我們只能邊走邊看，隨時調整美國大豆供應預期，進而對期貨頭寸做出相應的調整。現在CBOT大豆07合約已經突破1500美分/蒲式耳，我們關心的是價格還能走多高，上面還有多少空間。國內豆油和豆粕是否還有上漲空間。要判斷這些并給出相對合理

6、的評估，我們需要對未來豆類油脂的基本面的變動以及可能變動進行分析。 二、豆類油脂基本面的一個概述 關于豆類油脂的基本面，這里先給出一個簡要的概述，然后在以下兩個部分進行詳細的分析，重點分析世界大豆供應和棕櫚油供應。 1、南美大豆減產已成事實，世界大豆庫存消費比已經大幅回落，但是南美因素對大豆價格的影響趨弱。大豆遠期價格更多取決于美國大豆種植情況。現在去預測2012/13年度美國大豆產量為時尚早，只能且行且看。尤其是8月份美國大豆灌漿期的降雨與氣溫需要重點關注。如果美國大豆種植區天氣惡化，那么CBOT大豆11合約價格有望突破歷史高點1636美分/蒲式耳。如果美國大豆

7、出現超預期增產，大豆價格將會出現較大幅度的回落。至于最后何種結果會出現，目前難以判斷。我們需要做的就是密切關注美國農業部大豆種植進度報告。 2、國內大豆港口庫存和棕櫚油港口庫存依然處于歷史高位，壓制豆類油脂價格反彈步伐，但是庫存不能決定豆類油脂價格的運行方向，這點投資者要有個清晰的認識。因為庫存增加有可能是中國進口超過了國內消費，這樣進口增加對CBOT大豆是利多支撐。只有國內消費回落和進口保持不變或降低的情景下，庫存增加才會對CBOT大豆呈現利空影響。簡單地說，中國庫存增加更多是一種庫存調整行為，對價格的影響應該謹慎判斷。此外，大豆港口庫存和棕櫚油港口庫存，部分為貿易融資用途，反映的

8、是國內資金供求狀況，不僅僅是產業的供需狀況。 3、4月至9月，馬來西亞棕櫚油進入季節性增產周期，月度產量將從120萬噸持續上升至160萬噸以上，從而增加世界棕櫚油供應。國內棕櫚油港口庫存依然位于90萬噸左右，對棕櫚油進口具有一定的抑制作用。隨著供應增加，我們預計馬來西亞棕櫚油期末庫存也將逐漸增至200萬噸以上水平。相對于豆油，棕櫚油供應更為充足，總體上對油脂價格呈現負向影響。 4、中國生豬存欄量自1月連續下降后，3月份生豬存欄量又開始反彈，且能繁母豬存欄量再創近期新高。雖然豬肉價格在回落，豬糧比價已經達到盈虧平衡點，但這不是由于豬肉需求回落，而是因為生豬供應增加。豬肉價格回

9、落并不預示著豆粕需求回落。在需求層面，豆粕價格仍存在需求量上的支撐。 5、3月中國CPI超預期反彈，之后發改委約談油脂企業，要求延緩兩個月漲價，而卻調高汽油、柴油等能源價格，說明了中國高層一方面對通脹預期回落有所期望，另外一方面也擔心通脹預期再起，從而進行結構性調整。政策方面，豆類油脂面臨的仍舊不是支持，而更多遇到的是限制。但是整個政策環境要好于2011年以控通脹為首要任務的時期。 僅從豆類油脂基本面來看，豆類油脂期貨價格上行空間應該很有限了，尤其是棕櫚油供應逐漸增加，更加限制油脂上漲。但是不斷增加的CBOT大豆持倉，反映了資金對豆類的偏好大幅上升。國內豆粕持倉也超過200

10、萬手，單邊100萬手，就是1000萬噸。資金的力量不容小覷。在理論上，在一定的基本面下，我們不能確定一個唯一的合理價格。有人賣，有人買，就說明價格存在合理性。在全球工業品需求低迷、貨幣環境寬松的背景下，資金偏好集中于農產品，尤其是大幅減產的大豆，這很正常，也很合理。簡單而言，過多的貨幣追求過少的大豆就會導致價格不斷攀高。從這個意義上來講，我們尚不能說CBOT大豆價格已經沒有上漲空間了。而至于大豆價格到底能漲多高，能否創下歷史新高。這是未來多空雙方博弈的結果。但是這一點也不影響我們的策略，那就是跟隨趨勢。當然對于大資金而言，就要審時度勢了。 豆類油脂供應情況、投資者風險偏好、全球貨幣條

11、件與宏觀經濟環境，這些因素共同決定了豆類油脂的價格走勢。我們不能擇其一，而廢其他，需要綜合考慮。在目前的情況下，豆類油脂還有繼續走高的可能性，盤面上尚沒有呈現明顯的回調跡象。世界大豆庫存消費比已經達到3年來的較低位置，國外對沖基金可以利用此基本面持續拉高豆類價格。 三、世界大豆供應偏緊，CBOT大豆價格強勢 眾所周知，南美大豆減產是春節后CBOT大豆價格和國內豆類油脂價格走高的最核心因素。美國農業部連續調低巴西大豆產量至6600萬噸，較2011年12月預測值7500萬噸，減少900萬噸；連續調低阿根廷大豆產量至4500萬噸，較2011年12月預測值5200萬噸，減少700萬

12、噸。僅南美大豆就較2011年年底預測減少1600萬噸。相對于南美大豆12億噸左右的產量，已經超過了10%。 從周線上看，CBOT大豆07合約上漲趨勢明顯，至今為止并沒有被破壞。僅從這點來看，國內豆類油脂的整體思路還應該是逢低買入為主，前期獲利多單應該謹慎持有。在二季度宏觀策略報告中，我們分析了美國、歐元區和中國的宏觀經濟形勢，尤其是中國宏觀經濟減速，對工業品價格造成了較大的負面影響。從最近銅、螺紋鋼等工業品價格偏弱走勢，我們也能看出宏觀經濟對工業品價格的確存在著較大的利空影響。而我們也知道不管是美國、歐元區等西方發達經濟體，還是中國等發展中國家，央行都是采取了寬松或者是越來越寬松的貨

13、幣政策。各國央行資產規模不斷擴大，全球流動性依然寬松。資金總要找一個出口，而工業品需求又較為低迷，這樣的背景下供給偏緊的豆類油脂成為資金偏好的主要品種。近期，CBOT大豆持倉（所有合約）一度超越萬76手，是2000年以來的最高持倉。每手合約是5000蒲式耳，1蒲式耳00272噸，即每手合約00272*5000136噸。CBOT大豆持倉為102918408噸，約103億噸。我們從COBT大豆持倉可以看出，資金的力量是何其強大。如何理解這個問題，一是多頭力量強大，使得大豆價格屢創新高，二是空頭力量也能跟上，雙方大戰鹿死誰手還不得而知。 不管是單邊計算還是雙邊計算，103億噸的大豆是很大的

14、量，按雙邊計算，若全部合約進行交割，空頭需要5000萬噸的大豆，而2011/12年度美國大豆產量不過8300萬噸。我們可以看出，投機基金的行為是導致CBOT大豆價格持續上漲的直接原因。CBOT大豆掉期交易商和管理型基金多頭持倉已經達到了2008年以來的最高位置。根據我們2011年的研究結論，每當管理型基金多頭倉位占比達到歷史高點時，大豆價格在之后可能出現較大幅度的回調。這可以理解為多頭上攻需要更多的資金和倉位，而這對基金多頭是一種較大的制約。 從以上的分析我們可以得出三個方面的結論：一是，南美大豆減產基本已成定局，使得世界大豆庫存消費比持續降低至2193%，為2009年以來的最低位置

15、，這是豆類油脂價格上漲大的背景，也是核心原因；二是，投機基金在目前的宏觀經濟形勢下，更加偏好豆類油脂，CBOT大豆和豆粕的管理型基金多頭持倉和持倉占比已經達到了歷史最高位置，僅從目前形勢看，豆類還有繼續上行的可能；三是，屢創新高的持倉意味著多空雙方都在增倉，之后多頭上行還需要更多的資金和倉位，而歷史上每當持倉創歷史新高之后，總是面臨較大幅度的回調。一個簡明的結論是，CBOT大豆還存在上行的可能性和一定的空間，但是未來某個時間勢必會出現較大幅度的回調。至于何時回調，就要邊走邊看，應該是在世界大豆供應偏緊的預期改變之時。重點關注美國農業部何時首次調高世界大豆期末庫存與庫存消費比。 四、馬

16、來西亞棕櫚油供應將逐漸改善 馬來西亞棕櫚油局公布的數據顯示，3月馬來西亞棕櫚油月度產量為121萬噸，較2月119萬噸，增加2萬噸。馬來西亞棕櫚油出口增加，3月出口量134萬噸，比2月出口量121萬噸，增加13萬噸。馬棕油期末庫存從2月的206萬噸下降至3月的196萬噸，減少10萬噸。 之前，我們預計馬來西亞棕櫚油3月產量135萬噸至140萬噸，而實際產量僅為121萬噸，再加上南美大豆減產，貿易商增加對棕櫚油的進口，進而使馬來西亞棕櫚油出口增加。產量增幅不及預期，出口增加，使得期末庫存不僅沒有較2月份206萬噸增加，反而減少10萬噸至196萬噸。國內棕櫚油港口庫存持續維持在90萬噸高位，說明國內棕櫚油供應并不緊缺。雖然增幅不及預期，但是3月份之后馬來西亞棕櫚油產量依然是季節性增長的周期，供應將逐漸增加。南美大豆雖然減產，但是新作大豆上市勢必會對馬來西亞棕櫚油出口產生一定的替代作用，從而對棕櫚油出口造成一定的負面影響。我們預計之后，馬來西亞棕櫚油產量將逐月遞增，期末庫存有望在3月份的回調后，開始逐漸增加。但是，棕櫚油價格受制于豆油和世界大豆價格，難以呈現獨立走勢。豆油與棕櫚油價差有望逐漸擴大，目前在1000至1100元/噸區間運行，5月至9月有望達到1400元/噸的高位。 五、結論與投資建議 在目前的全球宏觀經濟背景下，結合豆類油