1、會計學1有色金屬市場有色金屬市場(shchng)點價及跨市套點價及跨市套利利第一頁，共49頁。點價 市場趨勢的基本判斷(pndun)點價期延長以及相應的成本點價和跨市套利點價的時機選擇(xunz) 平穩運行的市場 大幅波動的市場道氏理論主要趨勢/ 次要趨勢 / 短期趨勢三大假設 主要趨勢不會受到人為的操作影響市場價格反應一切信息道氏理論是客觀化的分析理論技術分析技術分析 vs 基本面分析基本面分析點價是一個綜合性的項目, 既然涉及現貨作價, 它首先是一個基本面緊張或寬松的判斷; 同時, 在選擇合適的時點和價格確定價格的時候, 它一定是需要起碼對市場運行的中期趨勢進行判斷. 第1頁/共49頁第二

2、頁，共49頁。市場價格波動的風險國際大宗商品市場從來都是以價格風險巨大而昭著的, 無論是能源還是金屬亦或是農產品, 每隔幾年都會有重大的風險事件爆發. 僅以近30年來的LME市場為例:錫危機(wij) 1985-1986, 國際錫業協會破產, LME被迫重組鋁逼倉 1988-1989, 菲爾普斯公司做空100萬噸被迫砍倉, 價格從1987年1000多美元暴漲至1988年下半年3000美元, 現貨升水1000美元. 住友銅 1995-1996, 濱中泰男5%先生 v 量子/ 老虎基金; 100-200萬噸株冶鋅 1997, 40萬噸過度拋空, 瑞士嘉能可(Mark Rich在鋅錠上的失敗)國儲銅

3、 2005, SRB國內四度拍賣現貨無疾而終還不包括更多的中小型的風險事件, 無法枚舉第2頁/共49頁第三頁，共49頁。點價的價位選擇生產成本區域正常貿易利潤區域超額(cho )回報區域無論市場參與者如何辯解或者篤定, 點價行為(xngwi)本身也具備強烈的不確定性, 成功的點價交易也不過是站在了大概率分布的那一頭而已. 第3頁/共49頁第四頁，共49頁。1.理解跨市對沖交易的標的物: 跨市比價, 或貿易條件2.理解跨市對沖交易的交易策略和風險控制3.案例分析(fnx)及進一步的探討第4頁/共49頁第五頁，共49頁。交易標的物:跨市場(shchng)比價 Ratio, 或貿易條件從交易邏輯上講

4、, 跨市場套利的基本條件應當具備有:1) 跨市場的交易商品為同質且標準的交割品;2) 跨市場具有較高的流動性, 適合一定規模(gum)的資金運作；3) 跨市場的進出口貿易流程透明，沒有貿易壁壘，而且進出口貿易對貿易條件敏感度高，進出口貿易物流具有一定規模(gum)，可自動修正糾偏過高/過低的貿易條件(或跨市比價). 第5頁/共49頁第六頁，共49頁。交易標的物: 跨市場(shchng)比價 Ratio, 或貿易條件長期(chngq)的圖表近3年的圖表第6頁/共49頁第七頁，共49頁。比價的變動比價的變動, 圍繞著均衡貿易比價周期性的波動圍繞著均衡貿易比價周期性的波動, 主要影響因素主要影響因素

5、:匯率水平的變化匯率水平的變化人民幣匯改歷程人民幣匯改歷程上海市場區域消費定價與倫敦市場全球定價的差異性上海市場區域消費定價與倫敦市場全球定價的差異性礦業巨頭的壟斷礦業巨頭的壟斷(lngdun)和消費商的高價抵制和消費商的高價抵制貿易溢價貿易溢價Premium的談判的談判商品屬性與金融屬性的角色變遷商品屬性與金融屬性的角色變遷, 庫存建立與去庫存化庫存建立與去庫存化De-Stocking周期周期杠桿化與去杠桿化杠桿化與去杠桿化De-Leverage融資貿易的興起融資貿易的興起, 信用證及展期信用證及展期市場參與者人為主觀性因素市場參與者人為主觀性因素市場參與者對于未來價格的預期差異市場參與者對

6、于未來價格的預期差異, 投機商投機商 vs 保值商保值商; 生產商生產商 v 貿易商貿易商; 第7頁/共49頁第八頁，共49頁。比價的歷史波動軌跡, 2000-2011上世紀90年代后期, 跨市場(shchng)套利交易開始為部分主流資金所關注, 關于套利交易的理論和實踐都在摸索之中; 比價波動和價格漲跌具有一定的相關性.2005年7月21日人民幣匯改以后比價的波動顯著加劇;中國市場(shchng)從影子市場(shchng)發展成為區域性定價中心, 比價本身被賦予更多的定價意義. 第8頁/共49頁第九頁，共49頁。剔除匯率因素后的現貨比價走勢, 圍繞中軸周期性震蕩波動的特征還是比較明顯, -雖

7、然導致比價波動的因素逐漸更為復雜化了. 這符合套利交易的經濟學邏輯基礎, 即通過(tnggu)貿易物流來自動糾偏過高或者過低的貿易條件. 只要中國的資源對外依存度和需求規模不發生根本改變, 比價的波動依然會延續著震蕩波動的特征. 相對供應過剩和相對供應緊張會交替出現, 互為因果. 第9頁/共49頁第十頁，共49頁。跨市場對沖頭寸比例及調整跨市場對沖頭寸比例及調整在嚴格進行跨市套利比價交易的時候，由于稅收和匯率因素，在嚴格進行跨市套利比價交易的時候，由于稅收和匯率因素，LME和和SHFE的頭寸比例并非的頭寸比例并非1:1，而是一個動態的參數。我們做，而是一個動態的參數。我們做一個簡單的推理，即不

8、考慮價格因素（一個簡單的推理，即不考慮價格因素（P1 P2），也不考慮漲跌），也不考慮漲跌因素因素p，只要比價維持，只要比價維持r，套利組合應當是盈虧平衡。在這樣，套利組合應當是盈虧平衡。在這樣(zhyng)的條件下，頭寸數量比例為的條件下，頭寸數量比例為r/RMB。顯然顯然, 在不同的匯率水平和比價水平上在不同的匯率水平和比價水平上, 為了保持組合為了保持組合delta中性中性, 跨市套利多空比例是一個動態參數跨市套利多空比例是一個動態參數. 時點LME數量SHFE數量Ratio盈虧變化t=1P1V1P2V2P2/P1=r假設LME價格變化pt=2P1+p(P1+p)*r假設比價不變仍rLM

9、E盈虧國內盈虧p*V1*RMBp*r*V2盈虧平衡頭頭寸數量寸數量對對比比 V1/V2=r/RMBV1/V2=r/RMB第10頁/共49頁第十一頁，共49頁。通常情況下, 我們大致采取的套利頭寸比例是1手LME銅鋁鋅(25噸)對應4手SHFE(20噸), 即頭寸比例按噸數測算為5:4; 或1手Comex銅(25000磅)對應2手SHFE(10噸). 實際運作之中, 會存在組合的比價(bji)delta非中性. 在CMX/SHFE銅的正套交易中, 市場下跌有助于頭寸組合盈利增長;在LME/SHFE鋅的正套交易中, 市場下跌有助于頭寸組合盈利(yn l)增長, 反則反之. 通常情況下, 我們可以忽

10、視這種不對稱風險, 然而在市場劇烈波動或者頭寸規模龐大的情況下, 交易商應該清楚認識到風險的存在. 第11頁/共49頁第十二頁，共49頁。均衡(jnhng)貿易比價: 進口成本及出口成本核算這是一個(y )具體時點上的靜態的數據結構, 摘取自2012-3-9第12頁/共49頁第十三頁，共49頁。貿易溢價Premium反映出市場貿易需求強弱(qin ru), 既是外部變量, 又是自生變量長單合同(h tong): CODELCO年度基準價即期市場: 貿易商主導的市場定價2011年Codelco長單溢價115美元第13頁/共49頁第十四頁，共49頁。貿易物流來平衡不同市場(shchng)之間的供需

11、平衡差異對于進出口數據國內外交易商解讀上的分歧. 進口規模較大的影響是增加國內市場的供應壓力還是說減少(jinsho)國際市場供應壓力? 反之亦然. 對于中國表觀消費需求數據的合理解讀.隱性庫存的規模和釋放.第14頁/共49頁第十五頁，共49頁。貿易物流來平衡(pnghng)不同市場之間的供需平衡(pnghng)差異鋅錠市場在國內產能以及供應相對過剩的情況下, 依然處于凈進口狀態. 鋅錠什么情況下會進入或維持現貨(xinhu)升水的格局? 第15頁/共49頁第十六頁，共49頁。淺談融資性進口與政策變化轉口貿易外匯收入在對外支付之前不得結匯信用證/保函/承兌匯票三類(sn li)保證金納入存款準

12、備金繳納范圍 .下一步?第16頁/共49頁第十七頁，共49頁。比價交易策略比價交易策略被動型策略被動型策略圍繞比價交易區間波動的周期性圍繞比價交易區間波動的周期性, 捕捉中期的比價有利波動方向捕捉中期的比價有利波動方向比價波動的大概率方向比價波動的大概率方向; 正向套利正向套利/ 反向套利反向套利比價交易的時間價值比價交易的時間價值/遷倉收益或損失遷倉收益或損失籌碼的分布及調整籌碼的分布及調整風險評估及突發風險的防范風險評估及突發風險的防范資金平衡風險資金平衡風險/ 政策風險政策風險/ 交易制度風險交易制度風險(停板停板) /其他其他(qt)不確定不確定主動型策略主動型策略靈活把握比價交易的異

13、動性靈活把握比價交易的異動性, 突擊交易突擊交易突擊交易往往是能帶來最短時間帶來最大收益的交易模式突擊交易往往是能帶來最短時間帶來最大收益的交易模式成功案例的總結以及失敗案例的分析及風險規避成功案例的總結以及失敗案例的分析及風險規避第17頁/共49頁第十八頁，共49頁。展期收益測算, 套利組合(zh)的時間價值時間跨度11個月, 從1004合約逐漸遷倉至1103合約, 上海空頭遷倉10次, 按照(nzho)月均遷倉170元/噸測算, 空頭價格提高1700元/噸;LME多頭同時遷倉10個月, 按照(nzho)12美元/月的成本測算, 多頭成本提高120美元, 按照(nzho)當時人民幣6.66匯

14、率水平, 約合800元/噸. 如果考慮到25噸:20噸的頭寸比例, 多頭成本提高1000元/噸. 在比價不變的情況下, 僅僅遷倉收益就達到700元.第18頁/共49頁第十九頁，共49頁。比價的波動(bdng)與市場預期市場結構第19頁/共49頁第二十頁，共49頁。比價的波動(bdng)與市場預期市場結構! 遠期升水和現貨升水的意義遠期升水和現貨升水的意義(yy)站在不同的交易商角度看站在不同的交易商角度看, 不同的市場結構代表著完全不同的理解不同的市場結構代表著完全不同的理解供應商供應商, 現貨商和貿易商現貨商和貿易商消費商消費商, 中間用戶中間用戶庫存持有者庫存持有者投機商投機商被動型指數跟

15、蹤基金被動型指數跟蹤基金套利交易商套利交易商銀行和融資商銀行和融資商, 庫存融資庫存融資高遠期升水自然誘發生產廠商賣出保值, 多頭支付時間溢價成本;高現貨升水表明消費者被迫接受更高的即期定價, 為即期的供貨支付額外的溢價, 因此消費商建立庫存的需求迫切.需要動態的看待升貼水結構, 沒有絕對第20頁/共49頁第二十一頁，共49頁。案例分析: 2011-2 2011-9隨著(su zhe)市場價格水平的變化, 升貼水結構在發生相應的變化. 第21頁/共49頁第二十二頁，共49頁。價差結構變化之中的交易機會以及對跨市套利的策略(cl)影響; 鋁2011年7月26-July; 27-July: 異常的

16、價差結構, 現貨升水(shngshu)結構下的免費午餐; 買9拋10鋁錠的充分邏輯現貨升水刺激的投機推動;9月底鋁錠現貨點價窗口打開, 9月底上海交易所鋁錠庫存跌落至7.7萬噸, 倉單僅為1.36萬噸. 截至12月中旬, 點價窗口徹底打開第22頁/共49頁第二十三頁，共49頁。案例分析: 2011年12月份(yufn)上海銅庫存周期的逆轉12月份合約交割前, 現貨擠倉和現貨升水達到極致, 即期點價套利窗口也完全打開, 大量的貨物報關完稅進口, 現貨供應緊張(jnzhng)的格局在暗中發生質的變化. 在12月20日以后上海現貨已經對盤面形成200-300的貼水, 但是期貨價差結構依然保持了大幅的

17、Back格局, 并在12月19日盤中下跌中達到了月度升水450-500元/噸, 這是和現貨反映的信號極其矛盾的.庫存重建 v 庫存釋放Lending交易第23頁/共49頁第二十四頁，共49頁。案例(n l)分析: 2011年12月份上海銅庫存周期的逆轉 續庫存重建(zhn jin)期 v 反套庫存釋放期 v 正套這一邏輯關系的歷史回溯以及現實交易指導時間價值與升貼水結構投機偏好與套保交易消費心理與價格抵制第24頁/共49頁第二十五頁，共49頁。上海市場價差(ji ch)結構與即期現貨點價盈虧在即期點價盈虧中, 作為可比較性考慮, 我們并未計入貿易溢價因素(yn s), 只計算關稅(0)和增值稅

18、(17%).相對于LME而言, 某種意義上上海市場的價差結構具有更強的交易意義.第25頁/共49頁第二十六頁，共49頁。考慮到實際運作中的遠期點價, 情況會略有不同, 遠期點價出現盈利(yn l)的幾率大大降低. 第26頁/共49頁第二十七頁，共49頁。案例(n l)分析: 重新回顧上海的庫存周期雖然難以量化統計分析, 但是在中國因素成為市場定價的主導因素之后(zhhu), 還是可以很明顯看到一些邏輯上的對應點. 關注關注庫存重建和釋放的時間跨度不同庫存周期內比價的變化第27頁/共49頁第二十八頁，共49頁。案例分析: 重新回顧(hug)上海的庫存周期中國銅表觀消費需求增速和中國半加工(ji

19、gng)銅產出增速之間出現了自2009年以來的最大的背離如何解讀上海的實際庫存周期和數據反映出來的庫存周期可能存在時間差這導致了通常人的感覺和實際數據的表現存在背離第28頁/共49頁第二十九頁，共49頁。2011-92011-22009-10LME的價差結構變化受更多因素(yn s)的影響, 某種程度上也更容易受到操控. 第29頁/共49頁第三十頁，共49頁。案例分析案例分析: 比價的異常變化比價的異常變化2011-8-9受隔夜受隔夜LME大跌的影響大跌的影響, 上海直接跌停板開盤上海直接跌停板開盤, 然而停板上大幅換手然而停板上大幅換手, 市場當日比價從開盤市場當日比價從開盤7.45漲至收盤

20、漲至收盤7.52, 國內當日較外盤多漲接近國內當日較外盤多漲接近(jijn)600元元/噸噸, 顯示出強烈的看漲氛圍顯示出強烈的看漲氛圍.第30頁/共49頁第三十一頁，共49頁。案例分析案例分析: 比價的異常變化比價的異常變化 2011-8-12上海銅開盤價較倫敦最新價溢價約上海銅開盤價較倫敦最新價溢價約1200元元/噸噸, 比價從前收盤比價從前收盤7.5直接跳升至直接跳升至7.62. 點價窗口直接打開點價窗口直接打開, 大量點價買盤涌現大量點價買盤涌現, 直接在直接在15分鐘之內拉動分鐘之內拉動LME銅價上漲銅價上漲(shngzhng)了了200美元美元/噸噸. 第31頁/共49頁第三十二頁

21、，共49頁。案例分析案例分析 2011-4 2011-7,比價比價(bji)的波動與市場預期的波動與市場預期市場結構市場結構比價高點出現在價格低位, 同時伴隨著大幅的現貨升水; 比價低點出現在價格高位, 同時伴隨這大幅的遠期升水; 在寬幅的震蕩(zhndng)交易區間中, 上海的交易商既對高價格不認可, 也對低價格不認可. 第32頁/共49頁第三十三頁，共49頁。案例分析案例分析, 以套利對沖方式參與以套利對沖方式參與(cny)短線趨勢短線趨勢, 2011-5-25 現貨高升水期貨主力合約換月 5.25當日比價從開盤7.468漲到收盤7.516, 1108合約也以次高價(o ji)收盤 5.2

22、5晚盤倫敦大漲, 5.26開盤比價顯著回落第33頁/共49頁第三十四頁，共49頁。案例分析案例分析, 以套利以套利(to l)對沖方式參與短線趨勢對沖方式參與短線趨勢在實際的交易中, 我們經常可以看到日內交易比價就發生巨大的變化, 從投機交易的角度看, 我們可以認為: 投機力量愿意支付當日額外的溢價/成本來博取當日夜盤的漲跌.比價的變化對于市場強弱的指導意義非常強烈;我們認為這是上海市場的預期要素.當然, 也要看到失敗的案例上海市場預期失敗的案例也是非常多, 很多失敗的案例也構成了重要的頭部或底部區域. 人們總是很容易看到成功的一面, 其實對于失敗的研究才是策略的精華, 這意味著, 在什么情況

23、下我們需要保守(boshu)或者保護自己. 第34頁/共49頁第三十五頁，共49頁。案例分析案例分析, 2010-11-11, 預期失敗預期失敗(shbi)但是套利依然獲取成功但是套利依然獲取成功上海市場出現了嚴重的誤判, 但是比價(bji)交易依然獲得了巨大的收獲. 上海市場較倫敦價格多跌了1500元左右. 第35頁/共49頁第三十六頁，共49頁。案例分析案例分析: 停板停板(tn bn)上的比價交易機會上的比價交易機會 2010-6-7隔夜倫敦大幅下跌, 國內合理(hl)價位應遠低于跌停板, 然而停板上上海鋅錠總共成交了46294手. 國內停板上平倉優先的原則, 在市場大幅波動情況下適度建

24、立買進拋遠的組合頭寸, 有很多的優點. 第36頁/共49頁第三十七頁，共49頁。案例分析案例分析: 停板停板(tn bn)上的比價交易機會上的比價交易機會 2011-9-23午后開盤即停板, 停板上累計(li j)成交32154手, 搶到就是免費的午餐. 可以盡量的放開杠桿滿倉交易. 前提條件依然是有停板反向優先平倉的頭寸. 第37頁/共49頁第三十八頁，共49頁。案例分析案例分析(fnx): 連續停板的強制減倉平倉連續停板的強制減倉平倉2008年年10月月24日日, 上海期貨交易所宣布，決定對連續上海期貨交易所宣布，決定對連續3日跌停的銅鋅期貨各個合約實行強制減倉措施，合共涉及日跌停的銅鋅期

25、貨各個合約實行強制減倉措施，合共涉及13個品種的合約。通知表示，鑒于上期所銅個品種的合約。通知表示，鑒于上期所銅 Cu0811、Cu0812、Cu0901、Cu0902、Cu0903、Cu0904、Cu0905、Cu0906、Cu0907合約，鋅合約，鋅 Zn0812、Zn0901、Zn0902、Zn0908合約出現連續合約出現連續3天跌停板，根據上海期貨交易所風險控制管理辦法規定，決定天跌停板，根據上海期貨交易所風險控制管理辦法規定，決定10月月24日結算時，交易所將對上述合約采取上海期貨交易所風險控制管理辦法第日結算時，交易所將對上述合約采取上海期貨交易所風險控制管理辦法第14條措施二方法

26、，即強制減倉方法平倉。條措施二方法，即強制減倉方法平倉。對沖交易的單腿暴露, 風險無限放大. 這是系統性制度風險.第三個停板上的空頭換手買進拋遠組合, 增加(zngji)空頭不被強平的概率. 無論如何, 停板上平倉盤優先, 這是個對套利來說幾乎是送錢的機會第38頁/共49頁第三十九頁，共49頁。即期點價和遠期點價的差異給進口商以選擇, 即不點價, 支付點價期延后的成本, 等待更好的點價機會.2005-2006年, 套利窗口持續(chx)關閉, 國內的庫存釋放嚴重/ 國儲拍賣, 點價期延后的成本相當高, LME處于大幅的現貨升水格局. 僅僅在牛市的最末端, 上海市場瘋狂加速上漲才打開套利窗口,

27、但是隨后的暴跌又使得點價虧損跌入創紀錄低點. 第39頁/共49頁第四十頁，共49頁。更多的案例(n l): 比價的波動與市場預期市場結構更為典型的案例是2008年2季度以后(yhu)中國市場對于LME上漲的嚴重抵制與比價背離.比價的背離最終會被修正, 雖然修正的過程不盡相同. 第40頁/共49頁第四十一頁，共49頁。更多的案例(n l): 比價的波動與市場預期市場結構金融危機平息后的投機沖動, 政府高價收儲以及民間庫存的大規模建立, 鋅錠成為投機資金青睞(qngli)的小盤股. 即使是形成了較大幅度的遠期升水格局, 市場看漲情緒依然強烈; 當然投機主導的市場同時提供了絕佳的套利機會. 第41頁/共49頁第四十二頁，共49頁。套利(to l)交易商開始吃驚地看到, 為什么會有如此多的套利(to l)機會頻繁出現甚至于在交易的時候經常懷疑自己(zj), 是比價算錯了么?第42頁/共49頁第四十三頁，共49頁。到底是沒有套利(to l)機會還是說套利(to l)機會太多了? 最新的一周update 2011-11-4近期每日日內比價波動率大大增加, 是什么原因導致這種情況的產生(chnshng)? 這是一個值得深思的問題. 第43頁/共49頁第四十四頁，共49頁。案例(n l)分析: 重新回顧2011-9-19這一天,