1、上證指數的主要影響因素分析 摘要：從1990年12月上海證券交易所成立以來，我國股票市場在20年左右的時間里，取得了長足的進步，越來越來的股民參與其中，股票投資已成為我國投資者必不可少的投資手段之一，股市的漲跌變得與人們的生活息息相關。對我國股票市場而言，最常用的也是最重要的指標就是上證指數，對這一指數進行分析，有利于深入了解股票市場的動態。運用實證分析法，對我國1990年至2008年的上證指數作了實證分析，探尋影響上證指數的主要宏觀經濟因素，試圖提高對我國股票市場行情變化的預見性，為個人投資者特別是機構投資者進行投資決策提供參考。 關鍵詞：上證指數;GDP;人民幣基準利率;消費者價格指數 中

2、圖分類號：F8 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2011）12-0140-02 1 理論概述 對于金融市場和宏觀經濟波動之間關系的討論，要追溯到金融對于真實經濟的作用這一爭議問題上來。就這一問題的討論，西方學者從不同的角度和研究方法上得到的答案并不一致，可以分為“否定論”和“肯定論”兩種觀點。“否定論”如Robinson（1952）把金融發展看作是企業擴張被動的隨從。相反，“肯定論”認為在沒有充分理解經濟增長的情況下就不能完全否定金融對于經濟增長的作用。 其中，Schumpeter（1912）闡述了企業融資的來源，強調了金融市場對投資項目的甑別所起的作用，以及金融服務對于刺激技術

3、創新和推動未來經濟增長的重要作用。來自芝加哥大學的EugeneFama（1990）利用美國1953-1987月度、季度和年度數據進行的回歸分析發現股市收益率和未來產出的增長率之間存在明顯的正相關關系，他認為這是投資者對于公司上市未來現金流的預期在現期股價上的反應，股市在美國確實起到了經濟晴雨表的作用。Rochester大學的WilliamSchwert（1990）在Fama的基礎上利用1889-1988年整整100年的數據進行的實證檢驗同樣證實了這一結論的可靠性。世界銀行經濟學家Levine等人（1996）通過實證檢驗發現人均GDP較高的國家，其證券市場發展程度也較高。按照Chen，Roll和

4、Ross（1986）提出的所謂“簡單而又直觀的金融理論”，一個國家的證券市場指數受到來自經濟增長，實際利率和通貨膨脹率等宏觀經濟因素影響。Harris（1997）對發達國家和發展中國家的上述關系進行了分析，結果表明，在發達國家中證券市場與宏觀經濟之間存在相互促進的正向關系，但是在發展中國家兩者之間關系表現的比較弱。因此認為當證券市場波動與宏觀經濟波動之間存在明顯正相關時，證券市場趨于成熟；反之如果兩者關系不明晰時認為證券市場依然不成熟。與之相對應，Binswanger（2000）對20世紀90年代以來經濟，利用子樣本滾動回歸的方法研究發現證券市場波動與宏觀經濟波動之間關系不成立。 國內學者也在

5、這方面進行了一些檢驗。鄭江淮和袁國良（2000）研究發現宏觀經濟對中國證券市場的作用并不明顯。于長秋（2003）通過理論和實證的分析指出股票價格波動與宏觀經濟波動存在相關性，股票價格作為宏觀經濟的先行指標，已成為影響貨幣政策的外部因素，從而中央銀行在制定貨幣政策時不得不關注股票價格波動。趙振全（2005）研究指出，從長期看來，上證綜指與消費物價指數、貨幣供應量m2正相關，與財政收入、利率負相關；從短期來看，上證指數受到自身財政支出、國內生產總值、固定資產投資、匯率、消費物價指數、m2、財政收入、存款利率的波動影響。 2 變量的選取以及樣本數據空間的確定 被解釋變量采取了上證指數的每年最后一個交

6、易日收盤價，解釋變量選取了國內生產總值、一年期銀行存款利率和消費者物價指數。國內生產總值（Gross Domestic Product,簡稱GDP）是指在一定時期內（一個季度或一年），一個國家或地區的經濟中所生產出的全部最終產品和勞務的價值，常被公認為衡量國家經濟狀況的最佳指標，本文中國內生產總值采用的是國家統計局公布的歷年統計年鑒中的數據；利率又稱利息率，表示一定時期內利息量與本金的比率，通常用百分比表示。利息率政策是西方宏觀貨幣政策的主要措施，政府為了干預經濟，可通過變動利息率的辦法來間接調節通貨。本文中利率選用了央行網站上公布的六個月以內（含六個月）金融機構人民幣貸款基準利率；消費者價格

7、指數（consumer price index ，簡稱CPI）指的是衡量所選定的一籃子消費品購買價格的指數，它是反映與居民生活有關的產品及勞務價格統計出來的物價變動指標，通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標。 樣本數據的空間范圍從上證指數可獲得年份1990年開始至2008年。 根據上證指數的主要影響因素，建立了如下的回歸模型： Szzz=•+1gdp+2rate+3cpi+u。 Szzz表示上證指數，gdp表示國內生產總值，rate表示一年期國內存款利率，cpi表示消費者價格指數，u表示為預測到的誤差項。 以下截圖是通過R軟件對數據做OLS回歸得到的一系列參數： 3 上證指數

8、的實證分析 下表是從1990年到2008年的上證指數及其主要影響因素的相關數據（部分數據略）： 通過對以上回歸數據的分析得出，從系數上看上證指數與GDP正相關,上證指數對于利率具有明顯的負相關性，與消費者物價指數呈現明顯的正相關；從t-value和p值上看，同時考慮到自由度只有15，這個模型是合適的。 時值今日，上證指數已經歷了19個春秋。再回首，中國股市的暴漲暴跌依舊歷歷在目，清晰可見。1990年底，上證指數從100點起步，伴隨著中國人民對新鮮事物的熱情，股市迎來了第一輪市，1992年5月26日，上證指數狂飆至1429點的頂峰后，開始大落，1992年11月16日，上證指數回到400點下方。1

9、992年底上證指數從400點起航，迎來了第二輪行情，1993年初快速竄至1536點，之后開始下跌，1994年7月上證指數跌至這一輪行情的最低點333點。由于三大救市政策，1994年8月，新一輪行情再次啟動，僅用一個多月時間就猛竄至1053點，隨后開始了漫長的下跌，直至1996年1月，上證指數跌至這一輪最低點512點。1996年初，一輪新的大牛市悄無聲息地在常規年報披露中發起，上證指數從500點上方啟動，暴漲至1510點，1999年5月經過兩年左右的調整后跌至1047點，隨后大盤繼續井噴，中途短暫休息之后2001年6月14日，上上證指數沖向2245點的歷史最高峰，自此本論牛市結束，上證指數開始了

10、長達五年的慢慢熊途，2005年6月6日，上證指數跌破1000點，最低為998.23點，上證指數推倒重來。伴隨著改革開放以來中國經濟的強勢增長，大盤開始了新一輪行情，大盤從998點啟動狂奔至2007年10月16日的6124.04點，兩年多的時間上漲5倍至多，人人為之瘋狂，然而暴漲的結果是暴跌，在美國次貸危機和外圍市場快速下跌的情況下，上證指數一路暴跌，2008年10月28日跌至最低點1664.93點，死傷遍地。隨后在政府大規模的經濟刺激計劃和減息等一系列振興股市的措施刺激下，大盤又重新發力，現在在3000點附近盤整。 4 政策建議 針對前面的實證分析結果，本文得出以下方面的結論和建議： （1）我

11、們的實證研究表明股指在一定程度上反應我國經濟發展的整體趨勢及水平，但是就整體而言，上證指數與GDP之間聯系較弱，所以他們仍然不能充當我國經濟發展的“晴雨表”。這意味著我國股市目前的發展還不夠成熟，股市受到主力莊家操縱、行政干預、過度投機、信息不對稱等不規范非經濟因素的噪音干擾較大。 （2）中國股市的結構性矛盾是其不能與國民經濟同步發展的癥結所在。理論上，應該先解決結構性矛盾，建立符合國際規范的資本市場，應放慢短期擴張速度并以結構性調整為主注重股市長期發展。政府應積極推動國有股和法人股的流通，提高股市流動性，調整其對股票市場的功能定位，將著眼點放在流通股上，只有流通股才代表了中國股市的真實有效規

12、模。 （3）適時采取利率作為貨幣政策的中介目標。到目前為止，我國利率還沒有實現市場化，從總體來看央行還不能通過短期利率的變動來影響整個利率結構，同時合理的利率風險結構和期限結構也還沒有形成。因此應加快利率市場化的改革步伐，打破貨幣市場和股票市場的分割狀態，消除資本流動的制度性壁壘，強化兩個市場的溝通和聯系，通過利率水平的市場調節，保持間接融資和直接融資的適當比例，促使資金流動的均衡分布，提高利率變化對金融資產價格變化的傳導效應。 （4）政府監管部門應采取更多的市場化取向政策調控股票市場，減少政府這只“看得見的手”的直接干預。在完善各種外部條件的基礎上，積極進行股市中的制度創新，同時，完善和完備相關的法律、法規。完善監管機制，增大違規者的違規成本，將投資者賠償機制提上日程，并加強新聞輿論監督