1、金融市場學(xué)第六章金融市場學(xué)第六章貨幣市場概論貨幣市場和資本市場的關(guān)系貨幣市場和資本市場的關(guān)系l貨幣市場和資本市場在調(diào)節(jié)資金需求的期限結(jié)構(gòu)方面的作用：滿足需求l貨幣市場對于資金供給者的意義：短期的富余資金的投資渠道，降低機(jī)會(huì)成本l貨幣市場對公司績效和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的嚴(yán)格要求，對提升公司業(yè)績提供正激勵(lì)基本內(nèi)容：基本內(nèi)容：l貨幣市場概述l同業(yè)拆借市場l回購協(xié)議市場l商業(yè)票據(jù)市場l銀行承兌證票市場 子市場子市場l大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場l短期政府債券市場l每一個(gè)子市場都有大量參與者以及各自的交易機(jī)制。同業(yè)拆借市場同業(yè)拆借市場通過資金融通雙方直接交易形成短期資金的借貸關(guān)系，其他的子市場都通過各自所特有的短期

2、金融工具短期金融工具的發(fā)行和交易建立交易雙方的資金借貸關(guān)系。l商業(yè)票據(jù)市場、大額可轉(zhuǎn)讓存單市場和短期政府債券市場還存在著各自短期金融工具的流通流通市場。市場。 第一節(jié)第一節(jié) 貨幣市場概述貨幣市場概述 l貨幣市場是短期資金融通的一個(gè)市場，而短期資金的借貸關(guān)系是通過具體的短期金融工具的發(fā)行和交易來建立的。l貨幣市場是指1年期以內(nèi)(包括1年期)短期金融工具發(fā)行和交易所形成的供求關(guān)系和運(yùn)行機(jī)制的總和。短期金融工具的“短期短期”所包含的時(shí)間間隔是金融工具從發(fā)行日至到期日之間的時(shí)間，并非指持有者持有日至到期日之間的時(shí)間。貨幣市場的性質(zhì)是短期借貸市場，反映了短期債權(quán)債務(wù)關(guān)系。 貨幣市場的特征貨幣市場的特征(

3、一一)貨幣市場是一個(gè)無形的市場貨幣市場是一個(gè)無形的市場 l 貨幣市場沒有固定的、統(tǒng)一的集中交易場所，通常是由借款者、貸款者、經(jīng)紀(jì)人或交易商等貨幣市場的參與者通過遍及全國和全球的計(jì)算機(jī)、電話等通訊工具而連接的市場。 (二二)貨幣市場交易規(guī)模大貨幣市場交易規(guī)模大l 貨幣市場中的大多數(shù)交易在機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行，資金借貸數(shù)額都很大，動(dòng)輒就會(huì)有數(shù)百萬上千萬元的交易產(chǎn)生，因此貨幣市場被視為資金“批發(fā)市場”。 l(三三)貨幣市場工具流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)小和收益低貨幣市場工具流動(dòng)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)小和收益低l貨幣市場中的金融工具一般都存在較發(fā)達(dá)的二級市場，投資者可以通過二級市場進(jìn)行迅速快捷的買賣交易；有些金融工具還可以在其未到期

4、之前通過貼現(xiàn)等方式實(shí)現(xiàn)提前兌現(xiàn)。l 貨幣市場工具都是短期的，金融工具價(jià)格短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生太大波動(dòng)，價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)比較小。l參與貨幣市場交易的都是信譽(yù)較高的機(jī)構(gòu)，違約風(fēng)險(xiǎn)也較低。由于貨幣市場工具期限短和風(fēng)險(xiǎn)小，所以對應(yīng)的收益率也比較低。 貨幣市場的功能貨幣市場的功能l(一一)提供短期資金融通的渠道和手段提供短期資金融通的渠道和手段l一方面，短期資金的需求者為彌補(bǔ)頭寸和流動(dòng)性的不足，希望從外部獲得短期資金；另一方面，擁有暫時(shí)閑置資金的短期資金供給者，希望通過某種途徑貸出資金并獲得一定的回報(bào)。貨幣市場中存在的不同短期金融工具可滿足供求雙方不同的需要，以實(shí)現(xiàn)短期資金從供給者到需求者的轉(zhuǎn)移。 l (二二)貨

5、幣市場利率具有貨幣市場利率具有“基準(zhǔn)基準(zhǔn)”利率的性質(zhì)利率的性質(zhì)l 貨幣市場中交易者數(shù)目眾多，交易頻繁且交易量龐大，由短期資金的供求關(guān)系決定的資金價(jià)格(即利率)具有市場化利率的特征。該利率對于確定其他債務(wù)性金融工具和銀行存貸款的利率具有重要的參考作用。l美國的利率調(diào)節(jié)主要觀察貨幣市場利率水平。 (三三)為中央銀行實(shí)施貨幣政策提供為中央銀行實(shí)施貨幣政策提供有利條件有利條件l中央銀行通過參與貨幣市場短期金融工具的交易進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。中央銀行買入短期金融工具，投放基礎(chǔ)貨幣；賣出短期金融工具，回籠基礎(chǔ)貨幣。中央銀行通過公開市場操作不僅可以調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量，還可以

6、借助交易價(jià)格引導(dǎo)金融市場的利率走勢。l中央銀行之所以選擇貨幣市場作為公開市場業(yè)務(wù)的操作平臺(tái)的原因：第一，貨幣市場工具數(shù)量大，期限短，能滿足中央銀行交易金額大又不引起市場價(jià)格劇烈波動(dòng)的要求；第二，貨幣市場交易者是大金融機(jī)構(gòu)，中央銀行與它們的資金往來改變的是基礎(chǔ)貨幣數(shù)額，傳導(dǎo)中央銀行政策意圖的政策效用大。 舉例：我國的貨幣政策和貨幣市舉例：我國的貨幣政策和貨幣市場場l我國的貨幣政策是緊縮壓力還是通脹壓力？l在外匯儲(chǔ)備激增和流動(dòng)性過剩情況下的貨幣政策l對沖業(yè)務(wù)：公開市場業(yè)務(wù)和外匯操作對沖 （依賴于發(fā)達(dá)的國債市場）貨幣市場的參與者貨幣市場的參與者 (一一)資金需求者資金需求者l 貨幣市場上的資金需求者

7、主要是由于短期資金不足并希望通過貨幣市場交易獲得短期資金的主體。這類參與者主要有商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、政府和政府機(jī)構(gòu)以及企業(yè)。(二二)資金供給者資金供給者l 貨幣市場上的資金供給者主要是滿足了日常經(jīng)營需要后仍然擁有多余閑置資金并希望通過貨幣市場交易將這部分資金借出以獲得一定收益的主體。這類主體主要有商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。(三三)交易中介交易中介l 貨幣市場的交易中介是為貨幣市場交易中的資金融通雙方提供服務(wù)從而獲得手續(xù)費(fèi)或價(jià)差收益的主體。這類參與者主要有商業(yè)銀行以及一些非銀行金融機(jī)構(gòu)。(四四)中央銀行中央銀行l(wèi) 中央銀行參與貨幣市場交易的目的是為了實(shí)施貨幣政策，控制貨幣供應(yīng)量，引導(dǎo)

8、市場利率，實(shí)現(xiàn)宏觀金融調(diào)控的目標(biāo)。(五五)政府和政府機(jī)構(gòu)政府和政府機(jī)構(gòu)l 政府和政府機(jī)構(gòu)主要是作為短期政府債券的供給者和短期資金的需求者而參與貨幣市場交易的。(六六)個(gè)人個(gè)人l 個(gè)人參與貨幣市場，一般都是作為資金供給者，但由于貨幣市場單筆交易數(shù)額較大以及監(jiān)管的需要，個(gè)人一般不能直接參與貨幣市場的交易，主要通過投資貨幣市場基金貨幣市場基金間接參與貨幣市場的交易，但也有個(gè)人持有短期政府債券和大面額可轉(zhuǎn)讓存單的情況 第二節(jié)第二節(jié) 同業(yè)拆借市場同業(yè)拆借市場 l同業(yè)拆借市場是指由各類商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)相互間進(jìn)行短期資金借貸活動(dòng)而形成的市場。該市場的參與者都是在日常經(jīng)營活動(dòng)中出現(xiàn)頭寸頭寸盈余或不足的各類商業(yè)性

9、金融機(jī)構(gòu)。拆借雙方通過在拆借市場上的交易，形成的是一種短期資金的借貸關(guān)系，由頭寸盈余者擔(dān)當(dāng)資金貸方，而頭寸不足者擔(dān)當(dāng)借方。特點(diǎn)：特點(diǎn)：l交易量大l交易頻繁l交易迅速完成l交易無擔(dān)保l交易雙方免繳存款準(zhǔn)備金和存款保險(xiǎn)費(fèi)。l這些特點(diǎn)使同業(yè)拆借市場的交易能夠敏感反映短期資金供求關(guān)系，形成同業(yè)拆借市場利率，并影響著整個(gè)貨幣市場的利率影響著整個(gè)貨幣市場的利率。同業(yè)拆借市場是貨幣市場的最重要的組成部分。 一、同業(yè)拆借市場的產(chǎn)生與發(fā)展一、同業(yè)拆借市場的產(chǎn)生與發(fā)展l最早在美國。最早在美國。1913年通過的聯(lián)邦準(zhǔn)備法規(guī)定存款準(zhǔn)備金制度，準(zhǔn)備金數(shù)額不足的銀行將受到經(jīng)濟(jì)處罰。會(huì)員銀行由于清算活動(dòng)以及日常收付數(shù)額的變

10、化，不可避免地會(huì)出現(xiàn)有些銀行存款準(zhǔn)備金多余，而有些銀行則出現(xiàn)準(zhǔn)備金不足。處罰條例的存在使得準(zhǔn)備金不足的銀行有了借入資金的需求，而準(zhǔn)備金多余的銀行也有貸出以獲利的動(dòng)機(jī)。l在這樣的背景下，1921年美國紐約市場上出現(xiàn)了聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行會(huì)員銀行之間的準(zhǔn)備金頭寸拆借，之后發(fā)展為同業(yè)拆借市場。 l英國倫敦同業(yè)拆借市場英國倫敦同業(yè)拆借市場的形成建立在票據(jù)交換的基礎(chǔ)上，由于銀行間票據(jù)交換后的差額需要軋平，因此頭寸不足者向頭寸多余者借入資金的活動(dòng)頻繁發(fā)生，便形成了同業(yè)拆借市場。 l大規(guī)模發(fā)展則是在20世紀(jì)世紀(jì)30年代年代經(jīng)濟(jì)大危機(jī)之后，西方各國普遍強(qiáng)化了中央銀行的作用，相繼引入法定存款準(zhǔn)備金制度以控制商業(yè)銀行的信

11、貸規(guī)模。同時(shí)商業(yè)銀行自身對于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的管理要求也使得它們更多地參與同業(yè)拆借。 當(dāng)前的新發(fā)展：當(dāng)前的新發(fā)展：l目前同業(yè)拆借市場無論在交易規(guī)模、開放程度以及對整個(gè)金融市場發(fā)展的作用方面，都有了深刻的變化。l拆借市場的參與者擴(kuò)大拆借市場的參與者擴(kuò)大：本國的商業(yè)銀行 眾多非銀行金融機(jī)構(gòu) 外國銀行l(wèi)同業(yè)拆借市場利率的基礎(chǔ)利率功能則對各國金融市場的發(fā)展產(chǎn)生了重要的作用。二戰(zhàn)后歐洲貨幣市場的產(chǎn)生與發(fā)展，不僅拓寬了同業(yè)拆借市場的規(guī)模和范圍，而且提供了套利機(jī)會(huì)套利機(jī)會(huì)，使隔夜libor和美國聯(lián)邦基金隔夜拆借利率緊密聯(lián)系，形成了歐洲貨幣市場與各國國內(nèi)貨幣市場相互競爭、共同發(fā)展的局面。 二、同業(yè)拆借市場的結(jié)構(gòu)二

12、、同業(yè)拆借市場的結(jié)構(gòu) l (一)同業(yè)拆借市場的參與者 商業(yè)銀行：商業(yè)銀行：商業(yè)銀行是同業(yè)拆借市場的主要成員，它既可以作為主要的資金供給者，也可以作為主要的資金需求者，決定商業(yè)銀行對資金是供給還是需求的因素是商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金。超額準(zhǔn)備金的含義超額準(zhǔn)備金的含義是商業(yè)銀行對存款負(fù)債所持有的現(xiàn)金儲(chǔ)備(庫存現(xiàn)金與中央銀行存款)中超過法定存款準(zhǔn)備所需數(shù)額的部分。 拆借市場的存在對于商業(yè)銀行保持良好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、保持資產(chǎn)流動(dòng)性有著重要作用。 l非銀行金融機(jī)構(gòu)：非銀行金融機(jī)構(gòu)：包括證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司、信托投資公司、互助儲(chǔ)蓄銀行、儲(chǔ)蓄貸款銀行等：這些機(jī)構(gòu)在同業(yè)拆借市場里同樣是既

13、是短期資金的需求者，也是短期資金的供應(yīng)者，決定因素在于這些機(jī)構(gòu)自身資金的狀況。短期資金不足時(shí)，可以通過同業(yè)拆借市場借入資金；資金盈余時(shí)，則可以貸出資金。 資金橫向聯(lián)系；資金使用效率 l交易中介機(jī)構(gòu)交易中介機(jī)構(gòu)是同業(yè)拆借市場重要的參與者。它們通過給拆借交易的雙方充當(dāng)媒介，獲得一定的手續(xù)費(fèi)收益。l交易中介又可以分為兩類：一類是專門從事拆借市場及其他貨幣市場子市場中介業(yè)務(wù)的專業(yè)經(jīng)紀(jì)商，如日本的短資公司短資公司；另一類則是非專門從事拆借市場中介業(yè)務(wù)的兼營機(jī)構(gòu)兼營機(jī)構(gòu)，多由大的商業(yè)銀行擔(dān)當(dāng)。 （二）同業(yè)拆借市場的拆借期限（二）同業(yè)拆借市場的拆借期限 l同業(yè)拆借市場的拆借期限一般以12天最為常見，最短期的

14、為隔夜拆借隔夜拆借，這些時(shí)間很短的拆借，又被稱作是頭寸拆借頭寸拆借，因?yàn)槠洳鸾栀Y金主要用于彌補(bǔ)借入者頭寸資金的不足。l其他還有拆借期限比較長的，如7天、14天、28天等，也有1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月期的，最長的可以達(dá)1年，但通常不會(huì)超過1年。l時(shí)間較長的拆借又被稱作同業(yè)借貸同業(yè)借貸，拆借的資金主要用于借入者的日常經(jīng)營，以獲得更多收益，如銀行的短期放貸。 三、同業(yè)拆借市場的拆借利率三、同業(yè)拆借市場的拆借利率 l同業(yè)拆借市場按有無中介機(jī)構(gòu)參與可分為兩種情況，即直接交易和間接交易。l直接交易：直接交易：拆借利率由交易雙方通過直接協(xié)商確定；l間接交易：間接交易：拆借利率根據(jù)借貸資金的供求關(guān)系通過中介機(jī)構(gòu)

15、公開競價(jià)或從中撮合而確定，當(dāng)拆借利率確定后，拆借交易雙方就只能是這一既定利率水平的接受者。l 目前，國際貨幣市場上較有代表性的同業(yè)拆借利率有以下四種：美國聯(lián)邦基金利率、倫敦同業(yè)拆借利率(libor)、新加坡同業(yè)拆借利率和香港同業(yè)拆借利率。 最主要的拆借利率是最主要的拆借利率是liborl倫敦同業(yè)拆借利率libor即london interbank offered rate的縮寫，是倫敦金融市場上銀行間相互拆借英鎊、歐洲美元及其他重要國際貨幣的利率。這些拆借利率是英國銀行家協(xié)會(huì)(british bankers association)據(jù)其選定的銀行在倫敦市場報(bào)出的營業(yè)日當(dāng)天銀行同業(yè)拆借利率，進(jìn)行

16、取樣并平均計(jì)算而確定的倫敦金融市場的基準(zhǔn)利率，該基準(zhǔn)利率在每個(gè)營業(yè)日都對外公布。l拆借利率有拆出利率和拆入利率拆出利率和拆入利率的區(qū)分，而一家銀行的拆出利率，實(shí)際就是另一家銀行的拆入利率。對于同一家銀行來說，它對外公布的拆出利率應(yīng)該高于拆入利率，其差價(jià)就是銀行的收益。 同業(yè)拆借利率、市場核心利率同業(yè)拆借利率、市場核心利率l同業(yè)拆借利率同業(yè)拆借利率是金融機(jī)構(gòu)融入資金的價(jià)格，是貨幣市場的核心利率。它能夠及時(shí)、有效、準(zhǔn)確地反映貨幣市場的資金供求關(guān)系，對貨幣市場上其他金融工具的利率具有重要的導(dǎo)向和牽動(dòng)作用。如倫敦同業(yè)拆借利率已成為國際金融市場上的關(guān)鍵利率，許多浮動(dòng)利率的融資工具在發(fā)行時(shí)都以該利率作為浮

17、動(dòng)的依據(jù)和參照。l一些需要重新定價(jià)的債券需要以一些需要重新定價(jià)的債券需要以libor為為 參參照照四、四、 我國的同業(yè)拆借市場我國的同業(yè)拆借市場 l兩個(gè)條件：銀行機(jī)構(gòu)的多元化；法定存款準(zhǔn)備金制度的建立。l 第一個(gè)階段第一個(gè)階段是1986年到1991年的起步階段。這一階段的特點(diǎn)是銀行同業(yè)拆借活動(dòng)迅速在全國擴(kuò)展，拆借交易量成倍增加，但由于是起步階段，在迅速發(fā)展的過程中也出現(xiàn)了很多問題。中國人民銀行于1988年和年和1990年對同業(yè)拆借市場進(jìn)行了兩次治理整頓。 l第二個(gè)階段第二個(gè)階段是1992年到1995年的高速發(fā)展和清理整頓階段。l這一階段的特點(diǎn)是拆借資金量繼續(xù)高速增長，拆借資金與銀行信貸資金的聯(lián)

18、系更加緊密，與其他貨幣市場以及資本市場之間的相互影響也日益加強(qiáng)，由此導(dǎo)致的問題也更加多元化。在這期間，中國人民銀行對同業(yè)拆借市場進(jìn)行了較大規(guī)模的清理整頓，整頓的結(jié)果表現(xiàn)為中介機(jī)構(gòu)數(shù)量減少，拆借交易量迅速下降，利率明顯回落，期限大大縮短，市場秩序逐漸好轉(zhuǎn)。 第三個(gè)階段第三個(gè)階段就是就是1996年至今的規(guī)范發(fā)展階段年至今的規(guī)范發(fā)展階段l1996年央行再次整頓，提出了對拆借市場的主體資格、拆借資金的來源和用途、拆借資金的拆入總量、拆借期限和簽訂拆借合同這幾個(gè)方面的管理要求，并且宣布建立全國統(tǒng)一同業(yè)拆借市場。l該市場分為兩個(gè)交易網(wǎng)絡(luò)兩個(gè)交易網(wǎng)絡(luò)。位于上海外匯交易中心的全國統(tǒng)一拆借市場是全國銀行間拆借的

19、一級網(wǎng)絡(luò)；二級網(wǎng)絡(luò)以35家融資中心為核心組成，進(jìn)入該網(wǎng)絡(luò)交易的有經(jīng)商業(yè)銀行總行授權(quán)的地方級以上分支機(jī)構(gòu)、當(dāng)?shù)氐男磐型顿Y公司、城鄉(xiāng)信用社、保險(xiǎn)公司、金融租賃公司和財(cái)務(wù)公司等。一、二級網(wǎng)絡(luò)之間交易信息貫通、利率相互影響。 利率決定與目前發(fā)展?fàn)顩r利率決定與目前發(fā)展?fàn)顩rl拆借利率由借貸雙方自行決定。chibor是由全國銀行間拆借市場按1天、7天、20天、30天、60天、90天和120天七個(gè)交易品種計(jì)算和公布加權(quán)計(jì)算所得的平均利率。chibor由拆借雙方根據(jù)市場資金供求情況自行決定，是一個(gè)可以反映全國范圍內(nèi)短期資金供求狀況的利率參考指標(biāo)，該指標(biāo)也是我國金融工具基準(zhǔn)利率的參考指標(biāo)。 l截至截至2004年底

20、，年底，該市場參與機(jī)構(gòu)已達(dá)1 037家，2004年成交量為14 555.52億元。參與機(jī)構(gòu)包括證券公司、保險(xiǎn)公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、證券投資基金和基金管理公司以及外資銀行等。第三節(jié)第三節(jié) 回購協(xié)議市場回購協(xié)議市場l回購協(xié)議市場是通過回購協(xié)議回購協(xié)議來進(jìn)行短期貨幣資金借貸所形成的市場，它是貨幣市場體系的又一重要組成部分。l回購協(xié)議市場的參與者回購協(xié)議市場的參與者范圍不再局限于金融機(jī)構(gòu)與中央銀行，政府、企業(yè)也可以加入其中。l回購協(xié)議市場的作用是：回購協(xié)議市場的作用是：一方面增加了短期資金借貸的渠道；另一方面豐富了中央銀行公開市場操作的手段。 一、回購協(xié)議的概念一、回購協(xié)議的概念l回購協(xié)議(r

21、epurchase agreement，repo或rp)是指證券資產(chǎn)的賣方在賣出一定數(shù)量的證券資產(chǎn)的同時(shí)與買方簽訂的在未來某一特定日期按照約定價(jià)格購回所賣證券資產(chǎn)的協(xié)議。l 回購交易的實(shí)質(zhì)是一種以證券資產(chǎn)作抵押證券資產(chǎn)作抵押的資金融通。融資方融資方(正回購方正回購方)以持有的證券作質(zhì)押，取得一定期限內(nèi)的資金使用權(quán)，到期以按約定的條件購回證券的方式還本付息；融券方融券方(逆回購方逆回購方)則以獲得證券質(zhì)押權(quán)為條件暫時(shí)放棄資金的使用權(quán)，到期歸還對方質(zhì)押的證券，收回融出的資金并取得一定的利息收入。 融資方 正回購方融券方逆回購方證券質(zhì)押權(quán)資金使用權(quán)質(zhì)押證券回購證券逆回購協(xié)議逆回購協(xié)議(reverse

22、 repurchase agreement)l 逆回購協(xié)議與回購協(xié)議實(shí)際上屬于同一次交易的兩個(gè)方面。回購協(xié)議是從資金需求者即證券資產(chǎn)的賣方角度出發(fā)，而逆回購協(xié)議是從買入證券資產(chǎn)的一方即從資金供給者資金供給者的角度出發(fā)的。l證券回購是對某種證券現(xiàn)實(shí)的購買或出售及其后一筆相反交易的組合。一筆回購交易涉及兩個(gè)交易主體和兩次交易契約行為，兩個(gè)交易主兩個(gè)交易主體體是指以券融資的資金需求方和以資融券的資金供應(yīng)方；兩次交易契約行為兩次交易契約行為是指交易開始時(shí)的初始交易和交易結(jié)束時(shí)的回購交易。 二、回購協(xié)議市場的結(jié)構(gòu)二、回購協(xié)議市場的結(jié)構(gòu) (一一)回購協(xié)議的參與者回購協(xié)議的參與者l回購協(xié)議市場的參與者包括商

23、業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、政府和中央銀行。l商業(yè)銀行商業(yè)銀行是回購協(xié)議市場上的主要參與者，商業(yè)銀行在短期資金不足的情況下可以通過回購協(xié)議借入資金，彌補(bǔ)不足；也可以在短期資金盈余時(shí)通過逆回購協(xié)議貸出資金，獲得收益。可見商業(yè)銀行在回購協(xié)議市場中既可以是資金需求者，也可以是資金供給者。 l非銀行金融機(jī)構(gòu)非銀行金融機(jī)構(gòu)同樣是回購協(xié)議市場上的主要參與者，它們包括證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司和儲(chǔ)蓄類機(jī)構(gòu)等非銀行金融機(jī)構(gòu)。l與商業(yè)銀行相同的是，這些非銀行金融機(jī)構(gòu)也會(huì)因自身的短期資金狀況既可以成為資金需求者，也可以成為資金供給者。l但非銀行金融機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行短期資金盈余或不足的產(chǎn)生原因、方向、期限、數(shù)

24、額不盡相同，它們往往與商業(yè)銀行成為交易對手，形成互補(bǔ)交易。 l企業(yè)企業(yè)主要是資金供給者。因?yàn)槠髽I(yè)可能存在閑置資金，可以通過回購協(xié)議的方式貸出給資金需求者，從而獲得高于存款利率的收益。l 政府或政府機(jī)構(gòu)政府或政府機(jī)構(gòu)大多是作為資金供給者參與回購協(xié)議市場。政府或政府機(jī)構(gòu)可以將暫時(shí)閑置的資金通過回購協(xié)議貸出，從而使資產(chǎn)增值。l 中央銀行中央銀行參與回購協(xié)議市場并非為了獲得收益，而是通過回購協(xié)議市場進(jìn)行公開市場操作，從而有效實(shí)施貨幣政策。 (二二)回購協(xié)議的種類回購協(xié)議的種類 l以所質(zhì)押的證券所有權(quán)是否由正回購方轉(zhuǎn)移給逆回購方進(jìn)行區(qū)分，回購交易可以分為封閉式回購和開放式封閉式回購和開放式回購回購兩種交

25、易方式。 l封閉式交易方式：封閉式交易方式：正回購方所質(zhì)押證券的所有權(quán)并未真正讓渡給逆回購方。而是由交易清算機(jī)構(gòu)作質(zhì)押凍質(zhì)押凍結(jié)結(jié)處理，并退出二級市場；待回購協(xié)議到期，正回購方按雙方約定的回購利率向逆回購方返還本金并支付利息后，交易清算機(jī)構(gòu)對質(zhì)押凍結(jié)證券予以解凍，質(zhì)押券重新進(jìn)入二級市場流通。l在回購期間，逆回購方?jīng)]有權(quán)力對質(zhì)押證券實(shí)施轉(zhuǎn)賣、再回購等處置的權(quán)力。封閉式回購實(shí)際上是一種以證以證券為質(zhì)押的資金拆借方式。券為質(zhì)押的資金拆借方式。 開放式回購（買斷式回購）開放式回購（買斷式回購）l指證券持有人(正回購方)將證券賣給證券購買方(逆回購方)的同時(shí)，交易雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定

26、價(jià)格從逆回購方買回相等數(shù)量同種證券的交易行為。l與封閉式回購不同，開放式回購的交易雙方對質(zhì)押證券采取買斷和賣斷買斷和賣斷的方式，逆回購方擁有買入證券的完整所有權(quán)和處置權(quán)，因而賦予逆回購方在回購期間靈活運(yùn)用質(zhì)押證券的權(quán)力。l在回購到期前，逆回購方可以根據(jù)資金管理的需要和市場形勢的把握將質(zhì)押證券用于再回購或在二級市場再回購或在二級市場上交易上交易，并只需在未來某一日期再以約定價(jià)格將相等數(shù)量的同種證券返售給正回購方即可。開放式回購實(shí)際上是一種依附于證券買賣的融資方式。是一種依附于證券買賣的融資方式。 小結(jié)：開放式和封閉式各自的優(yōu)勢小結(jié)：開放式和封閉式各自的優(yōu)勢l封閉式的風(fēng)險(xiǎn)比較小，回購效率高l開放式

27、的風(fēng)險(xiǎn)大，資金鏈條有可能斷裂l開放式回購中資金的使用效率提高，等于連續(xù)的回購，增加了流動(dòng)性，但是不確定性增強(qiáng)l開放式的本質(zhì)是證券買賣；封閉式的本質(zhì)是證券質(zhì)押。(三三)回購協(xié)議的證券品種回購協(xié)議的證券品種l 在證券的回購交易中，可以作為回購協(xié)議標(biāo)標(biāo)的物的物的主要有國庫券、政府債券、企業(yè)(公司)債券、金融債券、其他有擔(dān)保債券、大額可轉(zhuǎn)讓存單和商業(yè)票據(jù)等。 (四四)回購協(xié)議的期限回購協(xié)議的期限l 回購協(xié)議期限的性質(zhì)是短期的，它是指從賣方賣出證券資產(chǎn)時(shí)與買方簽訂回購協(xié)議直到賣方最終將證券資產(chǎn)購回的這段時(shí)間。具體的期限從1天到數(shù)月不等，如1天、7天、14天、21天、1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月等。其中

28、，1天的回購協(xié)議又被稱作隔夜回購；超過1天的回購協(xié)議則統(tǒng)稱為定期回購。 (五五)回購協(xié)議的報(bào)價(jià)方式回購協(xié)議的報(bào)價(jià)方式l 國際通行的回購協(xié)議報(bào)價(jià)方式是以年收益率年收益率進(jìn)行報(bào)價(jià)，這有利于直接反映回購協(xié)議雙方的收益與成本。在一筆具體的回購協(xié)議交易中，所報(bào)出的年收益率對于以券融資方以券融資方(正回購方正回購方)而言，代表其固定的融資成本；對于以資融券以資融券方方(逆回購方逆回購方)而言，代表其固定的收益。 (六六)回購協(xié)議市場的風(fēng)險(xiǎn)分析回購協(xié)議市場的風(fēng)險(xiǎn)分析l現(xiàn)實(shí)的市場對于參與交易的主體都是存在風(fēng)險(xiǎn)的，封閉式回購與開放式回購因?yàn)榻灰走^程復(fù)雜程度的差異，交易者所承受的風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同。1封閉式回購風(fēng)險(xiǎn)分

29、析封閉式回購風(fēng)險(xiǎn)分析 l 封閉式回購由于質(zhì)押證券所有權(quán)不從正回購方轉(zhuǎn)讓給逆回購方，只是由專門機(jī)構(gòu)將所質(zhì)押證券凍結(jié)，盡管這樣做犧牲了所質(zhì)押證券的流動(dòng)性，但能夠在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)。封閉式回購的風(fēng)險(xiǎn)主要有信用風(fēng)險(xiǎn)和清算風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和清算風(fēng)險(xiǎn)兩種。信用風(fēng)險(xiǎn)、清算風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)、清算風(fēng)險(xiǎn)l封閉式回購的信用風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)主要是指正回購方在回購協(xié)議到期時(shí)未能如約將所質(zhì)押證券購回而給逆回購方造成的可能損失。如果協(xié)議到期時(shí)，市場利率上升，證券價(jià)格下降，證券價(jià)格下降，那么正回購方違約給逆回購方造成的損失就會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。 （如果履約，逆回購方將獲得收益）相反呢？（如果履約，逆回購方將獲得收益）相反呢？ l封閉式回購的清

30、算風(fēng)險(xiǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)主要是因?yàn)榛刭弲f(xié)議中所交易的證券資產(chǎn)一般不采用實(shí)物支付的方式。特別是在以標(biāo)準(zhǔn)券標(biāo)準(zhǔn)券折算和回購期限短的交易中，清算風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的可能性更大。 2開放式回購風(fēng)險(xiǎn)分析開放式回購風(fēng)險(xiǎn)分析l由于開放式回購交易過程更為復(fù)雜，因此除了信用風(fēng)險(xiǎn)和清算風(fēng)險(xiǎn)以外，它還有自身特有的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在開放式回購的賣空賣空機(jī)制機(jī)制里。l 開放式回購的賣空機(jī)制是由于開放式回購協(xié)議一旦簽訂，逆回購方就擁有了正回購方所質(zhì)押證券的所有權(quán)，而且可以在回購協(xié)議到期前，對所擁有的質(zhì)押證券進(jìn)行再回購和賣出交易再回購和賣出交易。盡管賣空交易的存在可以增加質(zhì)押證券的流動(dòng)性，但與此同時(shí)，也產(chǎn)生了更多的風(fēng)險(xiǎn)。 (1)提前賣出

31、交易的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。提前賣出交易的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。l如果逆回購方預(yù)期未來協(xié)議到期時(shí)證券價(jià)格下降，將會(huì)進(jìn)行質(zhì)押證券賣出賣出交易。如果實(shí)際的證券價(jià)格變動(dòng)方向與預(yù)期相反，逆回購方在協(xié)議到期時(shí)必須返回證券的情況下，只能以更高的價(jià)格購入質(zhì)押證券用以履行回購協(xié)議，從而承擔(dān)一定的價(jià)差損失。l關(guān)鍵看預(yù)期是否準(zhǔn)確。與遠(yuǎn)期交易的方向相同。預(yù)期價(jià)格下跌，則賣出；如果價(jià)格上升，則損失。 (2)循環(huán)再回購交易的交易鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)再回購交易的交易鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)l在開放式回購方式中，每一回購交易中的逆回購方都擁有再回購交易再回購交易的權(quán)利，因此對于同一筆質(zhì)押證券就可能存在循環(huán)再回購交易的情形。當(dāng)整個(gè)循環(huán)再回購交易鏈條中的任一逆回購方

32、到期不能按照協(xié)議買回所質(zhì)押證券或不能足額償還時(shí)，整個(gè)再回購交易鏈就會(huì)出現(xiàn)斷裂，從而可能發(fā)生連鎖到期償付困難。 (3)利用賣空交易操縱市場的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)利用賣空交易操縱市場的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)l如果不對賣空交易進(jìn)行限制，資金實(shí)力雄厚的逆回購方就可以通過大量的證券賣出交易有意壓低質(zhì)押債券價(jià)格，從而實(shí)現(xiàn)其在協(xié)議到期日以低價(jià)購回低價(jià)購回所質(zhì)押證券進(jìn)行履約的目的。這種利用賣空交易操縱市場、得以獲利的操縱行為對于整個(gè)市場的健康發(fā)展是相當(dāng)不利的。l應(yīng)該對大規(guī)模的賣空交易進(jìn)行監(jiān)管應(yīng)該對大規(guī)模的賣空交易進(jìn)行監(jiān)管 三、我國的回購協(xié)議市場三、我國的回購協(xié)議市場 l為發(fā)展我國國債市場，活躍國債交易，更好發(fā)揮國債融資功能，上海和深圳

33、證券交易所于1993年12月和1994年10月開辦以國債為主要品種的回購交易。l 隨著交易所債券市場和銀行間債券市場的發(fā)展，回購交易的證券品種在原來國債基礎(chǔ)上也日漸擴(kuò)大。1995年8月8日，中國人民銀行、財(cái)政部、中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了聯(lián)于重申對進(jìn)一步規(guī)范證券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知，通知強(qiáng)調(diào)了證券回購交易的券種只能是國庫券和經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)發(fā)行的金融債券。 l1997年6月6日，央行發(fā)布銀行間債券回購業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知，規(guī)定自1997年6月起，全國統(tǒng)一同業(yè)拆借中心開辦國債、政策性金融債和中央銀行融資券回購業(yè)務(wù)。l2002年12月30日和2003年1月3日，為推動(dòng)我國企業(yè)債券市場的發(fā)展，上海證券交

34、易所和深證證券交易所分別推出了企業(yè)債券回購交易。l 至此，我國的回購協(xié)議市場有上海、深圳證券交易所市場，其證券回購券種主要是國債和企業(yè)債；全國銀行間同業(yè)拆借中心市場，其證券回購券種主要是國債、中央銀行融資券、中央銀行票據(jù)和特種金融債券。 第四節(jié)第四節(jié) 商業(yè)票據(jù)市場商業(yè)票據(jù)市場 l概念：商業(yè)票據(jù)是由財(cái)務(wù)狀況良好、信用等級很高的公司發(fā)行的短期、無擔(dān)保融資工具。l 按照發(fā)行過程中有無中間交易商來劃分，商業(yè)票據(jù)可分為直接匯票和交易商匯票兩種直接匯票和交易商匯票兩種。直接匯票直接匯票由大的金融公司和銀行持股公司發(fā)行。以美國為例，直接匯票的發(fā)行人如通用汽車承兌公司、通用電氣資本公司、cit金融公司和商業(yè)信

35、貸公司；銀行持股的公司主要位于紐約、芝加哥、舊金山和其他主要城市大銀行附近。l交易商匯票交易商匯票由非金融公司和一些小型銀行控股公司、金融公司發(fā)行。發(fā)行公司首先將擬發(fā)行的商業(yè)票據(jù)折價(jià)出售給中間交易商，中間交易商再以較高價(jià)格賣給投資者。 商業(yè)票據(jù)的歷史商業(yè)票據(jù)的歷史l商業(yè)票據(jù)是貨幣市場上歷史最悠久的工具，最早可追溯到19世紀(jì)的美國。那時(shí)的商業(yè)票據(jù)都是由美國的紡織品工廠、鐵路、煙草公司等非金融企業(yè)發(fā)行的，主要是通過經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行間接銷售，而商業(yè)銀行是這些商業(yè)票據(jù)的主要購買者。l20世紀(jì)初，美國汽車業(yè)世紀(jì)初，美國汽車業(yè)開始興起，許多大型汽車公司的消費(fèi)信貸公司為防止資金占用成本過高導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)困難，開始通

36、過發(fā)行商業(yè)票據(jù)進(jìn)行融資。最早發(fā)行商業(yè)票據(jù)的消費(fèi)信貸公司是美國通用汽車公司美國通用汽車公司，該公司發(fā)行商業(yè)票據(jù)并由自己直接銷售給投資者，而不通過經(jīng)紀(jì)商出售。 20世紀(jì)世紀(jì)60年代后迅猛發(fā)展原因：年代后迅猛發(fā)展原因：l商業(yè)票據(jù)的成本優(yōu)勢。商業(yè)票據(jù)的成本優(yōu)勢。進(jìn)入2世紀(jì)60年代，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪的快速發(fā)展階段，市場利率開始提高，以前主要用銀行貸款進(jìn)行債務(wù)融資的公司發(fā)現(xiàn)融資成本開始上升，相比之下，商業(yè)票據(jù)的融資成本則低一些，于是很多大公司開始通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)進(jìn)行債務(wù)融資。l美國聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行實(shí)行緊縮的貨幣政策美國聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行實(shí)行緊縮的貨幣政策。商業(yè)銀行的貸款規(guī)模受到限制，使得很多大公司開始通過發(fā)行商業(yè)

37、票據(jù)進(jìn)行融資。l商業(yè)銀行也參與商業(yè)銀行也參與商業(yè)票據(jù)的發(fā)行和交易。商業(yè)銀行為滿足企業(yè)信貸資金需求，擴(kuò)大自身資金數(shù)量，也開始通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)進(jìn)行融資。 一、商業(yè)票據(jù)市場的結(jié)構(gòu)一、商業(yè)票據(jù)市場的結(jié)構(gòu) l(一)商業(yè)票據(jù)市場的參與者以及交易機(jī)制商業(yè)票據(jù)市場可以有發(fā)行市場和交易市場之分。 1商業(yè)票據(jù)的發(fā)行商業(yè)票據(jù)的發(fā)行l(wèi) (1)發(fā)行人。發(fā)行人。在發(fā)行市場上，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行實(shí)現(xiàn)了短期資金由商業(yè)票據(jù)的投資者向其發(fā)行人融通的過程。l商業(yè)票據(jù)的發(fā)行主體主要包括金融公司和非金融公司兩大類，其中金融公司又可分三種金融公司又可分三種：一是獨(dú)立的金融公司；二是附屬于制造業(yè)公司的金融公司，如附屬于美國通用汽車公司的金融公

38、司；三是商業(yè)銀行和商業(yè)銀行控股的子公司。非金融公司非金融公司主要是指發(fā)行商業(yè)票據(jù)的大公司，這些大公司往往都具有很好的信譽(yù)與知名度 l(2)投資人。投資人。商業(yè)票據(jù)對于投資者的限制較少，因此參與者十分廣泛，主要有中央銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金組織、投資公司、非金融公司、政府和個(gè)人。l商業(yè)票據(jù)面值較大，除了具有一定資金實(shí)力的個(gè)人投資者可以直接從一級市場購買商業(yè)票據(jù)外，其他個(gè)人投資者則可以通過購買貨幣市場貨幣市場基金基金來實(shí)現(xiàn)對商業(yè)票據(jù)的投資。 l (3)中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)。投資銀行及專門從事商業(yè)票據(jù)銷售的小經(jīng)紀(jì)商是為商業(yè)票據(jù)發(fā)行和交易提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。商業(yè)票據(jù)的發(fā)行方式可以按有無中介參與分為直直接發(fā)行與間接發(fā)行接發(fā)行與間接發(fā)行。投資銀行主要是幫助一些規(guī)模雖大但仍無力直接銷售的公司發(fā)行商業(yè)票據(jù)以從中獲得一定的收益。l由于大公司商業(yè)票據(jù)的發(fā)行規(guī)模都比較大，投資銀行通常以辛迪加方式承銷辛迪加方式承銷大公司發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，而一些專門從事銷售的小經(jīng)紀(jì)商主