1、吉林大學(xué)珠海學(xué)院 畢 業(yè) 論 文我國新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀及其對策初探系別：國際貿(mào)易與金融系專業(yè)名稱：金融學(xué)學(xué)生姓名：學(xué)號：指導(dǎo)教師姓名、職稱：李華 講師 完成日期 年 月 日II附表3：吉林大學(xué)珠海學(xué)院本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）開題報(bào)告選 題我國新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀及其對策初探院 系國際貿(mào)易與金融系專 業(yè)學(xué)生姓名指導(dǎo)教師本選題的意義及國內(nèi)外發(fā)展?fàn)顩r：選題意義：改革開放以來，隨著國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國的資本市場經(jīng)歷了從萌芽、起步、發(fā)展等不同階段，在法律制度、交易規(guī)則、監(jiān)管體系等方面日趨完善。同時，為了滿足不同企業(yè)在不同階段的融資需求，我國正逐步建立起包括主板、中小板、三板和創(chuàng)業(yè)板等市場的多層次資本市場體

2、系。其中，新三板市場是在主板和二板市場之外，以證券公司為中介，通過場外電子柜臺交易為典型交易方式，專門為處于起步期的高潛力型企業(yè)提供融資和退出渠道，同時又為風(fēng)險資本提供股權(quán)并購、轉(zhuǎn)讓等退出方式的新型資本市場，對于規(guī)模小、風(fēng)險大、融資難的中小科技型企業(yè)具有重要意義。新三板發(fā)展迅速，但總體上仍然面臨著整體規(guī)模小、運(yùn)行機(jī)制尚不成熟等問題。2013年6月20日，國務(wù)院確定結(jié)束新三板試點(diǎn)，轉(zhuǎn)為正式揭牌運(yùn)行，科技型中小企業(yè)的發(fā)展進(jìn)入一個全新的快車道。但另一方面，在發(fā)展過程中，三板市場原有的運(yùn)行機(jī)制中制約市場發(fā)展的缺點(diǎn)越來越明顯的表現(xiàn)出來，并將試點(diǎn)引入一種讓人始料未及的困境中去。本文正是以此為切入點(diǎn)，對在新

3、形勢下三板市場的發(fā)展問題進(jìn)行了較深入的剖析，試圖找出三板市場發(fā)展問題的關(guān)鍵所在。國內(nèi)外發(fā)展?fàn)顩r：我國學(xué)術(shù)界對于新三板市場都有大量豐富研究。如陸渙（2013）研究了中小企業(yè)在新三板的融資效果，發(fā)現(xiàn)雖然新三板市場的交易量日益龐大，但是整體的市場流動性還是相對較弱，市場活躍程度亟待提高，并通過回歸模型分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)入新三板掛牌融資對企業(yè)的盈利能力的提升有一定的積極作用，但是企業(yè)盈利能力的提升并沒有促進(jìn)投資人對于企業(yè)價值的認(rèn)同。掛牌企業(yè)在新三板中的融資互動效果還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。做市商制度是提升新三板市場流動性的一項(xiàng)重要措施。昌詩春（2012）著重以NASDAQ市場的多元做市商作為考查的重點(diǎn)，研究了新

4、三板市場中的做市商制度的起源、歷程與發(fā)展趨勢、海外各主要證券市場做市商的功能和特點(diǎn)，以及在實(shí)踐過程中存在的問題與完善舉措上進(jìn)行了研究。而劉光超（2011）在新三板市場上的研究可謂比較全面，對我國新三板市場的結(jié)構(gòu)、特征和運(yùn)行現(xiàn)狀做了系統(tǒng)的總結(jié)，并提出了大膽的改革設(shè)想。杜恩斌（2012）研究了新三板在擴(kuò)容中的風(fēng)險，提出擴(kuò)容過程中新三板市場會面臨監(jiān)管法規(guī)層級過低，法律法規(guī)間沖突有待調(diào)整的問題，同時由于新三板市場投資主體數(shù)量較少、投資額也不大，即便引入做市商制度，也不能從根本上保證股份交易的活躍度，市場流動性風(fēng)險較大。國外對場外交易市場的研究主要是針對Nasdaq市場的。Hasbrouck (2010

5、)分析了Nasdaq市場一只股票多個做市商制度決定了它的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。Nasdaq市場的指令處理實(shí)行電子競價機(jī)制后(ECNs)，大量的文獻(xiàn)討論SEC的改革是否達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)，是否建立了一個更加有效、更有競爭性、透明度更高的市場體系？如Battalio, Robet (2007)討論了第三市場的交易商到底是成本競爭，還是撇去了(豐厚的利潤)?Bassembinder,Hendriok(2009)詳細(xì)比較了改革前后Nasdaq市場和紐約證券交易所(NYSE)的交易成本。Wenston, James (2010)討論了Nasdaq市場的競爭和改革對市場的沖擊。綜上所述，國內(nèi)外理論研究都相當(dāng)豐富，但

6、是由于我國近年來新三板市場發(fā)展突飛猛進(jìn)，2014更被業(yè)內(nèi)人士稱為中國新三板市場發(fā)展元年，發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題也日新月異，因此對我國新三板市場的研究需要與時俱進(jìn)。研究內(nèi)容：本文是按照“理論綜述一結(jié)果分析提出對策”的思路來逐步展開的，按照邏輯思路共分為五個部分:第一部分為引言，主要對我國新三板市場的涵義與作用以及加強(qiáng)新三板市場研究的重要性和迫切性，以切入正文;第二部分主要介紹了新三板市場的功能和作用，即有利于多層次證券市場的形成；有助于完善我國證券市場的退出機(jī)制；有利于增加直接融資，改善融資結(jié)構(gòu)；有利于支持中小企業(yè)發(fā)展；有利于我國高科技發(fā)展。第三部分提出了我國新三板市場發(fā)展的現(xiàn)狀，即制度逐漸完善，

7、但整體規(guī)模小，仍處于萌芽狀態(tài)，運(yùn)行機(jī)制尚不成熟。第四部分針對我國新三板市場面臨的問題，提出了相應(yīng)的政策建議，以促進(jìn)我國新三板市場健康發(fā)展。第五部分為結(jié)語，對我國新三板市場的發(fā)展進(jìn)行了展望。研究方法、手段及步驟：本文在研究方法上主要采取文獻(xiàn)研究方法，實(shí)地調(diào)研，綜合分析和對比分析的方法。（1）文獻(xiàn)研究：本文主要利用中國期刊網(wǎng)和學(xué)校圖書館的各種數(shù)據(jù)庫，查閱了新三板相關(guān)文獻(xiàn)資料，了解目前學(xué)者們關(guān)注新三板市場的哪些方面和新三板市場研究動態(tài)，以及發(fā)現(xiàn)現(xiàn)階段研究的不足與空缺，找出本文研究的創(chuàng)新之處，明確研究方向。（2）實(shí)際調(diào)查：作者走訪相關(guān)部門，收集并錄入大量公開披露的市場信息，為實(shí)證研究部分準(zhǔn)備好充足和科

8、學(xué)的樣本數(shù)據(jù);（3）最后將新三板市場作為一個研究整體，利用描述性統(tǒng)計(jì)、對比分析、分類討論等系統(tǒng)化的研究手段，具體分析中小型企業(yè)掛牌新三板后的實(shí)際效果，并從市場主體、交易機(jī)制、監(jiān)管機(jī)制等諸多方面詳細(xì)分析了當(dāng)前我國新三板市場的現(xiàn)狀面臨的問題并提出了治理的對策。參考文獻(xiàn)： 1 杜恩斌. 新三板擴(kuò)容的風(fēng)險分析及防范D. 華東政法大學(xué),2012.2 陸泱. 中小企業(yè)在新三板的融資效果分析D. 上海交通大學(xué),2013.3 呂詩春. 新三板市場引入做市商制度的法律問題研究D. 湘潭大學(xué),2012.4 S. Ghon Rhee, Feng Wu, Anything wrong with breaking a

9、buck? An empirical evaluation of NASDAQs $1 minimum bid price maintenance criterion J. Journal of Financial Markets, 2012, 15(2): 258-285.5 周茂清, 尹中立. “新三板”市場的形成、功能及其發(fā)展趨勢J. 當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理, 2011, 02:75-77. 6 張繰, 史明. 我國多層次資本市場建設(shè)的思考關(guān)于新三板市場的發(fā)展探討J. 企業(yè)經(jīng)濟(jì), 2011, 10:171-173. 7 Benjamin M. Blau, Bonnie F. Van Ness, R

10、obert A. Van Ness, Information in short selling: Comparing Nasdaq and the NYSE J. Review of Financial Economics, 2011, 20(1): 1-10.8 張維宇. 新三板投資者準(zhǔn)入與準(zhǔn)出制度的完善建議J. 商業(yè)文化(下半月), 2012, 05:387-388.我國新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀及其對策初探摘 要新三板特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，它是專門面向高成長的科技型、創(chuàng)新型非上市股份公司進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓和定向融資的交易平臺，是我國多層次資本市場體系的一部分，對于規(guī)模小

11、、風(fēng)險大、融資難的中小科技型企業(yè)具有重要意義。新三板已成為我國場外市場的一個重要組成部分，發(fā)揮著越來越重要的作用。經(jīng)過八年的發(fā)展，新三板市場運(yùn)行良好，取得了一定成績，制度逐漸完善，但新三板市場仍然面臨著整體規(guī)模小、運(yùn)行機(jī)制尚不成熟等問題。本文從我國新三板市場的作用出發(fā)，分析了其的現(xiàn)狀和面臨的問題，并為其發(fā)展提供了一些建議，如逐步擴(kuò)大新三板市場主體、完善交易機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制。關(guān)鍵詞：新三板；融資；非上市公司Development Status and Countermeasure of Chinese New Third BoardAbstractNew third board refers sp

12、ecifically to the system of shares of non-public stock-limited company offer for sale in Zhongguancun Science and Technology Park, as a part of a multi-layered capital market system, is a platform designed for high-growth technology-based, innovative unlisted companies share transfer and targeted fi

13、nancing. It is of great significance for small scale, risk, difficult in financing companies. The new third board has become an important component of Chinas OTC market, and plays an increasingly important role in Chinas OTC market. After eight years of development, the new third board running well，

14、and has achieved certain results. However, it has still faced with many problems, such as the small overall scale, immature operating mechanism. Based on the functions of the new third board, this paper analyzed the its current situation and provided some suggestions for its development, such as exp

15、anding the main part of new third board market step-by-step, improving the mechanism of exchange and supervision. Keywords: new third board; financing; non-listed company目 錄1 緒論62 發(fā)展新三板市場的作用與意義72.1 有利于多層次證券市場的形成72.2 有助于完善我國證券市場的退出機(jī)制72.3 有利于增加直接融資，改善融資結(jié)構(gòu)82.4 有利于支持中小企業(yè)發(fā)展，培養(yǎng)優(yōu)秀企業(yè)家82.5 有利于我國高科技發(fā)展82 我國新三板

16、市場發(fā)展的現(xiàn)狀92.1 制度逐漸完善92.1.1 交易方式102.2.2 市場投資者102.2.3 融資方式102.2 整體規(guī)模小，仍處于萌芽狀態(tài)112.2.1 新三板市場流動性分析112.2.2 新三板市場融資規(guī)模分析112.3 運(yùn)行機(jī)制尚不成熟122.3.1 交易機(jī)制需要完善122.3.2 監(jiān)管機(jī)制尚不健全122.3.3 信息披露渠道狹窄123 新三板市場發(fā)展對策對策133.1 逐步擴(kuò)大新三板市場主體133.1.1 合理規(guī)劃新三板擴(kuò)容的步伐133.1.2 大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者133.2 完善交易機(jī)制，增大新三板市場規(guī)模143.2.1 建立轉(zhuǎn)板制度，增強(qiáng)新三板市場吸引力143.2.

17、2 引入連續(xù)競價機(jī)制，增強(qiáng)新三板市場流動性143.3 完善監(jiān)管機(jī)制，填堵新三板市場漏洞153.3.1 完善以備案制為基礎(chǔ)的掛牌監(jiān)管制度153.3.2 加大信息披露力度，增強(qiáng)投資者信心15結(jié) 語16參考文獻(xiàn)16致 謝171 緒論改革開放以來，隨著國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國的資本市場經(jīng)歷了從萌芽、起步、發(fā)展等不同階段，在法律制度、交易規(guī)則、監(jiān)管體系等方面日趨完善。同時，為了滿足不同企業(yè)在不同階段的融資需求，我國正逐步建立起包括主板、中小板、三板和創(chuàng)業(yè)板等市場的多層次資本市場體系。其中，板市場是在主板和二板市場之外，以證券公司為中介，通過場外電子柜臺交易為典型交易方式，專門為處于起步期的高潛力型企業(yè)提

18、供融資和退出渠道，同時又為風(fēng)險資本提供股權(quán)并購、轉(zhuǎn)讓等退出方式的新型資本市場。基于不同的發(fā)展階段，全稱為“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的三板市場分為“老三板”市場和“新三板”市場。“老三板”市場于 2001 年 7 月 16 日正式開辦，是為原 STAQ、NET 系統(tǒng)所遺留的數(shù)家公司及退市后的上市公司提供股份流通平臺。“新三板”市場于 2006 年 1 月 16 日正式啟動，由科技部條法司、證監(jiān)會市場部、中關(guān)村科技園區(qū)管委會共同啟動“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)”，是專門面向高成長的科技型、創(chuàng)新型非上市股份公司進(jìn)行股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓和定向增發(fā)融資的交易平臺，

19、對于規(guī)模小、風(fēng)險大、融資難的中小科技型企業(yè)具有重要意義。“新三板”市場的啟動，意味著三板市場的重新定位，并為三板市場的發(fā)展提供了政策支持，以及為相關(guān)部門制定三板市場各項(xiàng)法規(guī)條例和改革措施提供了政策依據(jù)，為三板市場的發(fā)展掃清了政策障礙。另一方面，在發(fā)展過程中，三板市場原有的運(yùn)行機(jī)制中制約市場發(fā)展的缺點(diǎn)越來越明顯的表現(xiàn)出來，并將試點(diǎn)引入一種讓人始料未及的困境中去。本文正是以此為切入點(diǎn)，對在新形勢下三板市場的發(fā)展問題進(jìn)行了較深入的剖析，試圖找出三板市場發(fā)展問題的關(guān)鍵所在。2 發(fā)展新三板市場的作用與意義 作為我國多層次資本市場的有機(jī)組成部分，新三板市場的快速健康發(fā)展對推進(jìn)我國多層次資本市場建設(shè)乃至整個

20、國家的可持續(xù)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)建設(shè)都有其獨(dú)特的意義，主要表現(xiàn)在以下幾個方面。2.1 有利于多層次證券市場的形成 層次多樣且功能完備的國家資本市場體系，將使不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場進(jìn)行股權(quán)融資，獲得發(fā)展的機(jī)會。目前我國的證券資本市場高度集中于滬、深兩大交易所，而同時，兩大交易所之間又并不具有業(yè)務(wù)、功能的分工，在交易品種、上市公司規(guī)模、交易和監(jiān)管規(guī)則、甚至走勢上表現(xiàn)出高度的同質(zhì)性。這種同質(zhì)性導(dǎo)致市場層次單一，市場容量狹小，不能滿足不同類型企業(yè)的融資需求。在大膽探索公有制多種實(shí)現(xiàn)形式、多種經(jīng)濟(jì)成分共存的新形勢下，企業(yè)的多樣性得到了最大限度的展現(xiàn)。眾多不同類型、規(guī)模的企業(yè)和不同風(fēng)險偏好的投資

21、者也從根本上決定了資本市場應(yīng)當(dāng)是多層次的。大力發(fā)展三板市場將打破交易所壟斷的局面，發(fā)達(dá)的場外交易市場將有助于消除單一層次資本市場的局限性，滿足不同類型企業(yè)和企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資需要，促進(jìn)我國多層次資本市場形成。2.2 有助于完善我國證券市場的退出機(jī)制 一個缺乏退出機(jī)制的證券市場是不完善、不健康的市場。三板市場的建立為主板市場上市公司、中小企業(yè)板市場上市公司的退出提供“出口”，為不符合上市條件的股票繼續(xù)交易提供了場所，解決了退市公司股票交易渠道不暢通的問題，保證了證券的流動性需要，減輕因上市公司退出帶來的資本市場震蕩。與此同時，那些由于經(jīng)營惡化等原因己不符合主板及中小企業(yè)板市場上市標(biāo)準(zhǔn)而被終

22、止上市的上市公司，通過三板市場提供的這個臨時休整平臺，經(jīng)過休整，一旦經(jīng)營狀況得到改善，再次符合了主板市場及中小企業(yè)板市場上市標(biāo)準(zhǔn)，則可以重新恢復(fù)到主板市場及中小企業(yè)板市場進(jìn)行上市交易。因此，三板市場的發(fā)展將有效地促進(jìn)了我國證券市場退市制度的完善。2.3 有利于增加直接融資，改善融資結(jié)構(gòu)一方面，在目前利率還沒有實(shí)現(xiàn)市場化的條件下，企業(yè)從銀行間接融資，高昂的利息費(fèi)用使企業(yè)背上了沉重的財(cái)務(wù)包袱，對經(jīng)營管理的負(fù)面影響非常的大。另一方面，如果融資結(jié)構(gòu)不合理，間接融資的比重太大將使大量的信用風(fēng)險積聚在銀行系統(tǒng)，大大增加了金融風(fēng)險的幾率。而選擇在交易所上市來進(jìn)行直接融資，往往會因?yàn)槿珖允袌鰧ζ髽I(yè)的資產(chǎn)評估

23、、財(cái)務(wù)審計(jì)等工作的高要求，而導(dǎo)致企業(yè)上市的前期花費(fèi)高達(dá)上千萬甚至幾千萬，高額的費(fèi)用成了部分企業(yè)一上市就虧損的一個重要原因。因此，大力發(fā)展三板市場，即擴(kuò)大了直接融資，提高直接融資在社會融資總額中的比重，又可以降低銀行存貸款的壓力，降低銀行信用過于集中所潛伏的風(fēng)險林安霽,林洲鈺.“新三板”市場的發(fā)展模式與對策研究J.經(jīng)濟(jì)體制改革,2012,05:111-114.。2.4 有利于支持中小企業(yè)發(fā)展，培養(yǎng)優(yōu)秀企業(yè)家隨著經(jīng)濟(jì)全球化和科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)生活中的作用日趨重要。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國工商注冊登記的中小企業(yè)已超過1000萬家，占全部注冊企業(yè)總數(shù)的90%，對國民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率不斷提高。中小企業(yè)工業(yè)總

24、產(chǎn)值和實(shí)現(xiàn)利稅分別占全國的60%和40%左右；流通領(lǐng)域里中小企業(yè)占全國零售網(wǎng)點(diǎn)的90%以上。另一方面，融資問題卻嚴(yán)重束縛了中小企業(yè)的發(fā)展。中小企業(yè)普遍存在資金實(shí)力弱、信譽(yù)度低，資產(chǎn)負(fù)債比率過高等問題，難以達(dá)到主板及中小企業(yè)板的上市條件。只有大力發(fā)展門檻較低的三板市場，才能解決中小企業(yè)發(fā)展迫切的融資需求。與此同時，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，發(fā)展資金充足的企業(yè)，又為廣大的企業(yè)家提供了更廣闊的舞臺，讓他們能夠充分施展自己的才華，必將培養(yǎng)出一批優(yōu)秀的企業(yè)家。2.5 有利于我國高科技發(fā)展風(fēng)險投資在尋求資本增值的過程中，客觀上加速了科技成果的商品化和產(chǎn)業(yè)化，推動了中小型高科技企業(yè)或創(chuàng)新公司的成長，因此，風(fēng)險投資基金的

25、發(fā)展對推動我國的科技發(fā)展戰(zhàn)略有著非常重要的意義。對于風(fēng)險資本來說，能否及時有效地實(shí)現(xiàn)退出，是其介入中小企業(yè)時所必須考慮的主要因素之一。通常，風(fēng)險投資的退出方式主要有股份公開上市、出售或者回購、破產(chǎn)清算等。我國單一的市場層次下過高的上市門檻，使風(fēng)險投資難以通過股份公開上市來退出。因此，經(jīng)過權(quán)衡投資收益與資金運(yùn)轉(zhuǎn)效率后，在低層次的資本市場上通過出售或者回購的方式來撤出投資，成為風(fēng)險投資的主要選擇。目前，由于缺乏有效的退出渠道，我國風(fēng)險投資總體發(fā)展緩慢，也明顯制約了我國高科技企業(yè)的發(fā)展。這一狀況將隨著三板市場發(fā)展而逐步得到改觀。2 我國新三板市場發(fā)展的現(xiàn)狀2006年1月，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布了證券公司代辦

26、股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法以及相關(guān)配套文件，明確將中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)具備規(guī)定資質(zhì)的公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，標(biāo)志著新三板市場的成立。2012年8月6日，為進(jìn)一步建設(shè)場外市場，滿足中小科技企業(yè)上市需求，國家進(jìn)一步擴(kuò)大新三板市場試點(diǎn)范圍，將武漢東湖高新技術(shù)開發(fā)區(qū)、上海張江高新技術(shù)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新技術(shù)開發(fā)區(qū)納入試點(diǎn)范圍，自此新三板市場走向快速發(fā)展的道路。2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在京舉行揭牌儀式，這標(biāo)志著非上市公司股份轉(zhuǎn)讓的小范圍、區(qū)域性試點(diǎn)將開始漸次走向而向全國的正式運(yùn)行。2013年2月8日，市場運(yùn)行制度將由證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的試點(diǎn)辦法轉(zhuǎn)為全

27、國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則，這是全國場外市場建設(shè)從試點(diǎn)走向規(guī)范運(yùn)行的重要轉(zhuǎn)折。2013年6月20日，國務(wù)院確定結(jié)束新三板試點(diǎn)，正式揭牌運(yùn)行，科技型中小企業(yè)的發(fā)展進(jìn)入一個全新的快車道，全國性、多層次的資本市場將逐步完善。2013年12月，新三板的全國擴(kuò)容政策正式實(shí)施，在不到兩個月的時間里，共有294家公司掛牌新三板，截至2014年2月底，全國新三板的掛牌公司數(shù)量達(dá)到649家，總股本達(dá)到219.6億股，總市值達(dá)1250億元劉流.我國新三板制度改革的法律問題研究D.湖南師范大學(xué),2012.。2.1 制度逐漸完善自2006年1月允許中關(guān)村非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報(bào)價轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)以

28、來，新三板市場經(jīng)過多年的發(fā)展，在完善掛牌轉(zhuǎn)讓制度的基礎(chǔ)上，已開始具備融資、轉(zhuǎn)板等功能，逐步成為高新技術(shù)企業(yè)的孵化器，初步形成了市場雛形。2013年2月，中國證監(jiān)會公布實(shí)施全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法及相關(guān)配套文件（以下簡稱管理辦法），確立了公司的法律地位并明確其職責(zé)在多方面均有重大突破，新三板市場規(guī)則逐步完善，主要體現(xiàn)在以下幾個方面。2.1.1 交易方式在交易方式上，管理辦法規(guī)定新三板股票交易可以選擇協(xié)議方式、做市方式、競價方式或者證監(jiān)會規(guī)定的其他方式，而在此之前股票交易只能采用協(xié)議方式，而由協(xié)議方式而導(dǎo)致的市場流動性欠佳也深受業(yè)界人士垢病，就目前而言，無論是從成交金額還是

29、換手率來看，新三板與主板市場還都存在著較大的差距，但新的交易制度的出臺必將改變這一現(xiàn)狀。引入類似于主板的開收盤集合競價和盤中的自動匹配，可以在很大程度上提高交易效率；做市商制度則通過券商向買賣雙方作出持續(xù)的連續(xù)報(bào)價，履行和市場的成交義務(wù)，維持市場的流動性。2.2.2 市場投資者在市場投資者方而，新的管理辦法進(jìn)行了擴(kuò)充，明確了以下四類投資者：注冊資本500萬元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu)；實(shí)繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)；集合信托計(jì)劃、證券投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃；自然人投資者，名下證券類資產(chǎn)市值300萬元人民幣以上，并且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)或具有會計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)

30、等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。從投資者的構(gòu)成來看，首次將個人投資者納入范圍之內(nèi)，這被認(rèn)為是交易規(guī)則最大的突破。盡管監(jiān)管層設(shè)定的投資者入市規(guī)定，還是存在比較高的門檻，但新三板是一個投資風(fēng)險相對較高的市場，設(shè)置證券賬戶資產(chǎn)300萬元以上的資金門檻是必須的。重要的是，個人投資者有了參與新三板市場的資格，有了分享這一財(cái)富“蛋糕”的機(jī)會，這將極大地?cái)U(kuò)大新三板投資者范圍，增加參與者數(shù)量，極大提高市場活躍程度。2.2.3 融資方式 與主板市場相比，新三板融資方式以定向募集為主，不公開發(fā)行股票，不向社會公眾募集資金。新的決定在融資方式上也有較大的調(diào)整，首先在發(fā)行方式上允許企業(yè)在申請股票掛牌的同時進(jìn)行定向發(fā)行，只是

31、不同于主板的增量發(fā)行，新三板采取的存量發(fā)行制度；其次在發(fā)行程序上可以申請一次核準(zhǔn)，分次發(fā)行，核準(zhǔn)之日3個月內(nèi)首期發(fā)行，數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于總發(fā)行數(shù)量的50% ,剩余股票應(yīng)當(dāng)在12個月內(nèi)發(fā)行完畢，數(shù)量由公司自行確定；另外對于向特定對象發(fā)行股票后股東累計(jì)不超過200人以及12個月內(nèi)發(fā)行股票累計(jì)融資額低于公司凈資產(chǎn)的20%的情形可以申請豁免審批。新三板市場的融資功能具有小額、快速、按需的特點(diǎn)，可以按照企業(yè)的要求來決定融資金額和融資規(guī)模，而且還可以找到所需要的對象及合作伙伴，這實(shí)質(zhì)上與中小科技企業(yè)的融資需求是相對應(yīng)的，也是管理層在設(shè)計(jì)時區(qū)別于主板市場的重要體現(xiàn)周茂清,尹中立.“新三板”市場的形成、功能及其發(fā)

32、展趨勢J.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理,2011,02:75-77.。2.2 整體規(guī)模小，仍處于萌芽狀態(tài)自2006年新三板啟動以來，隨著制度完善和管制放松，市場參與主體快速增加。截至2014年2月底，全國新三板的掛牌公司數(shù)量達(dá)到649家，涵蓋了電子信息、生物制藥、新能源環(huán)保、文化傳媒等新興行業(yè)，總市值達(dá)1250億元，但無論從市場流動性還是融資數(shù)量來看新三板市場整體規(guī)模小，仍處于萌芽狀態(tài)胡笳賈宗林.“新三板”或成企業(yè)融資又一新路N.連云港日報(bào),2013-09-27A03.。2.2.1 新三板市場流動性分析考察新三板市場的流動性，需要對新三板的成交量進(jìn)行分析。從總體成交量上來看，隨著掛牌企業(yè)的不斷增多，新三板成交

33、量也有所增長，見表1。表1 新三板歷年成交量數(shù)據(jù)年度掛牌企業(yè)數(shù)（家）成交筆數(shù)（筆）成交股數(shù)（萬股）成交金額（萬元）2006102351511781420072449943252247120084147953812925420095987410702482162010746356886416782011978279544560282012200638114565843220133569892497581396從成交筆數(shù)來看，2006年共成交235筆交易，是歷年以來最少的，成交筆數(shù)在2009年達(dá)到高峰，為874筆，之后2010至2012年間，成交筆數(shù)有所起伏，去年2013年，全年共完成989筆交易

34、。從成交股數(shù)來看，2006年依然是最低，2009年成交股數(shù)曾達(dá)到一個高峰，但在2010年有所回落，直到2012才超越了2009年的數(shù)據(jù)，達(dá)到11, 456萬股。從成交金額來看，除了2010年略低于2009年的數(shù)據(jù)，這一數(shù)字幾乎每年都在增長。從這三個數(shù)據(jù)的總量上來看，似乎市場的交易隨著掛牌企業(yè)增長而被帶動起來，但是從平均數(shù)量來看，2013年平攤到每個企業(yè)的成交筆數(shù)、成交股數(shù)和成交金額幾乎都是歷年最低，當(dāng)然這也與2013年掛牌企業(yè)數(shù)量爆發(fā)式增長，投資者參與度還存在一定滯后性的因素有關(guān)。綜上所述，雖然新三板市場的交易量日益龐大，這樣的成交量顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板相比，甚至低于主板一天的成

35、交量，整體的市場流動性還是較弱，市場活躍程度函待提高。2.2.2 新三板市場融資規(guī)模分析在新三板掛牌的企業(yè)性質(zhì)屬于非上市公司，不能夠公開發(fā)行股票，不能夠向社會公眾募資，因此只能通過定向融資的方式，引入戰(zhàn)略投資者。根據(jù)證監(jiān)會和新三板的官方披露信息，2006-2010年，處于培育階段的新三板5年間僅有16筆再融資。2011年融資情況開始改善，當(dāng)年度融資筆數(shù)達(dá)到10筆，且平均募資額突破6000萬元；2012年新三板定向融資達(dá)24筆，平均募資額達(dá)到3560萬元，平均市盈率為20倍。2013年，新三板掛牌公司定向增發(fā)融資60次，融資總額10.02億元。總體來看，新三板市場的融資規(guī)模迅速發(fā)展，尤其是進(jìn)入2

36、014年之后，僅1、2月份，就有28家企業(yè)完成了7.15億的融資，但這與2013年中國17.29萬億元的總?cè)谫Y規(guī)模以及主板1300億的融資規(guī)模相比，仍然顯得無足輕重。2.3 運(yùn)行機(jī)制尚不成熟2.3.1 交易機(jī)制需要完善從三板市場運(yùn)行的幾年情況看來，我國三板市場運(yùn)行效率較低，不僅市場流動性很差，而且價格波動比較大，市場穩(wěn)定性也比較差。這是多方面原因造成的，與我國三板市場的先天不足狀況有關(guān)。其中，交易機(jī)制不合理是最主要的原因之一。我國三板市場采用的是電子集合競價機(jī)制和成交價格預(yù)揭示制度。與主板市場的連續(xù)競價制度不同的是，三板市場是在收市以后，再對投資者的指令進(jìn)行集中配對成交，行情并不連續(xù)，投資者無

37、法看到真實(shí)的報(bào)盤。投資者往往只能盲目填單，甚至出現(xiàn)想買就填漲停板，想賣就填跌停板的情況，既影響了成交率，又增加了市場的波動。這種情況在大部分的三板股票上都出現(xiàn)過，嚴(yán)重影響了交易效率。2.3.2 監(jiān)管機(jī)制尚不健全早在2002年底出臺的證券公司從事代辦股份轉(zhuǎn)讓主辦券商業(yè)務(wù)資格管理辦法中規(guī)定，享有代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)資格的券商應(yīng)督促股份轉(zhuǎn)讓公司真實(shí)、完整、及時地披露信息；對股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)中出現(xiàn)的問題應(yīng)及時處理，并報(bào)證券業(yè)協(xié)會備案。這是建立從證監(jiān)會到證券業(yè)協(xié)會再到主辦券商的多層監(jiān)管體系的一個重要舉措，在實(shí)施的過程中也發(fā)揮了積極的作用。但中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的另一份文件證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法中，同

38、時又規(guī)定了股份轉(zhuǎn)讓公司必須“與證券公司簽訂委托協(xié)議”。依據(jù)這個文件的要求，股份轉(zhuǎn)讓公司與證券公司之間將建立起委托與受托的商業(yè)關(guān)系。這樣一來，主辦證券公司便有了監(jiān)管者和市場利益參與者的雙重身份。如何規(guī)范主辦證券公司的行為，使其能夠始終以投資者利益為本，督促指導(dǎo)股份公司完成信息披露工作，如何防范主辦證券公司利用其特殊的身份攫取不當(dāng)利益，轉(zhuǎn)移風(fēng)險和義務(wù)，目前還缺乏相應(yīng)的監(jiān)管細(xì)則。2.3.3 信息披露渠道狹窄對于風(fēng)險比主板更大的三板市場而言，信息披露顯得尤為重要。而目前的事實(shí)卻是，不單沒有編制三板的整體指數(shù)，就連查找各年份的成交額總量都很困難。在三板市場中信息披露主要采用兩個途徑：一是證券公司的網(wǎng)站，

39、另一個是證券公司的營業(yè)部。這一點(diǎn)與主板相比有很大的差距。主板市場的信息可以通過報(bào)紙、電視、廣播、網(wǎng)絡(luò)等多種渠道非常方便地獲得。由于三板市場的業(yè)務(wù)是非上市公司委托證券公司代辦的股份轉(zhuǎn)讓，因而，證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法中規(guī)定，轉(zhuǎn)讓公司的信息需要披露由證券公司處理。但在操作過程中，證券公司與媒體之間是一種商業(yè)關(guān)系，證券公司代其披露信息必須支付相關(guān)的費(fèi)用。這顯然是不合理的，加重了主辦券商的負(fù)擔(dān)。三板市場設(shè)立的幾年，正遇上中國股票市場向理性回歸，主板行情一落千丈，券商收入大幅縮水甚至連年虧損，使得券商對拓寬三板市場的信息披露渠道缺乏積極性。要建設(shè)高質(zhì)量的場外交易市場，信息披露渠道不暢的問題必

40、須得到解決。3 新三板市場發(fā)展對策對策3.1 逐步擴(kuò)大新三板市場主體3.1.1 合理規(guī)劃新三板擴(kuò)容的步伐2013年12月，國務(wù)院正式?jīng)Q定將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)擴(kuò)大至全國，然而在擴(kuò)容的過程中，很容易由于擴(kuò)容過快而造成監(jiān)管法規(guī)層級過低，法律法規(guī)間沖突有待調(diào)整以及市場流動性風(fēng)險加大等問題，因此一定要控制擴(kuò)容速度和規(guī)模，在試點(diǎn)基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進(jìn)。在新三板的擴(kuò)容主要分為園區(qū)擴(kuò)容、企業(yè)擴(kuò)容和主辦券商的擴(kuò)容，根據(jù)中國新三板市場發(fā)展現(xiàn)狀，我們認(rèn)為應(yīng)加速園區(qū)擴(kuò)容和主辦券商擴(kuò)容的步伐。園區(qū)擴(kuò)容，依托國家級高新技術(shù)園區(qū)，將新三板的范圍由中關(guān)村園區(qū)逐步擴(kuò)展至符合條件的全國所有高新技術(shù)園區(qū)，如上海張江、武漢、蘇州、天津、成

41、都、西安、廣州、長沙、合肥、鄭州、大連、深圳、佛山、哈爾濱、沈陽、青島、南昌、昆明和貴陽等高新技術(shù)園區(qū)，在擴(kuò)容過程中要控制節(jié)奏，分期分批穩(wěn)步推進(jìn)。我們應(yīng)該有步驟有計(jì)劃地建立幾十個區(qū)域性的新三板交易場所，由每個交易所在地?cái)?shù)萬家甚至幾十萬家中小企業(yè)中挑選出幾十家或幾百家優(yōu)質(zhì)企業(yè)是完全可能的，則全國新三板市場將擁有數(shù)以萬計(jì)的優(yōu)質(zhì)中小型企業(yè)，將大大活躍新三板市場。同時，我們要致力解決全國統(tǒng)一性和地域差異性的統(tǒng)籌安排、新三板與各地產(chǎn)權(quán)市場及股權(quán)交易所的定位與合作、市場的井噴式發(fā)展和系統(tǒng)的滯后性之問的協(xié)調(diào)、市場監(jiān)管等問題。3.1.2 大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者機(jī)構(gòu)投資者具有投資管理專業(yè)化、投資結(jié)構(gòu)組合

42、化及投資行為規(guī)范化等特征，并且擁有信息優(yōu)勢，可以做出比較合理的投資決策。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有公司的股份達(dá)到一定比例時，可以通過派駐董事等方式促使掛牌企業(yè)規(guī)范經(jīng)營，并在企業(yè)管理、發(fā)展戰(zhàn)略等方面予以指導(dǎo)，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，從而使企業(yè)得以健康、快速發(fā)展。所以我們要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)他們積極參與新三板市場，發(fā)揮其穩(wěn)定市場的作用。個人投資者是證券市場的重要參與者，具有最為廣泛的群眾基礎(chǔ)，是證券市場不斷向前發(fā)展的重要推動力量。2013年出臺的新政策已經(jīng)允許個人投資者進(jìn)入新三板市場，在此基礎(chǔ)上，我們要逐步加強(qiáng)個人投資者對新三板市場的開發(fā)，活躍市場交易。3.2 完善交易機(jī)制，增大新三板市場規(guī)模3.2.1

43、建立轉(zhuǎn)板制度，增強(qiáng)新三板市場吸引力轉(zhuǎn)板制度就是企業(yè)在不同層次的證券市場問流動的制度。新三板的轉(zhuǎn)板通道指新三板掛牌企業(yè)在不同層次的證券市場流動的通道。目前中國并不存在真正的轉(zhuǎn)板制度，三板掛牌企業(yè)和非三板企業(yè)，都需要通過首次公開發(fā)行的程序才能在場內(nèi)資本市場的相關(guān)板塊上市。新三板企業(yè)仍只能通過IPO的方式首次公開發(fā)行并在場內(nèi)市場上市，且其IPO的條件與其他企業(yè)無異。“轉(zhuǎn)板制度”是多層次資本市場體系中各個層次的資本市場之問的橋梁，是資本市場中不可或缺的一項(xiàng)環(huán)節(jié)。無論討論多層次資本市場還是建設(shè)和完善更加成熟的金融市場體系，事實(shí)上都不可回避資本市場轉(zhuǎn)板制度建設(shè)的相關(guān)問題。目前中國多層次資本市場框架已初步搭

44、建，卻缺乏相互之問有機(jī)的結(jié)合，不同層次的資本市場之問尚未搭建起鏈接的橋梁，缺乏完善的轉(zhuǎn)板制度。我們要逐步建立起轉(zhuǎn)板綠色通道，進(jìn)一步提升新三板的吸引力。3.2.2 引入連續(xù)競價機(jī)制，增強(qiáng)新三板市場流動性現(xiàn)行交易制度采取的被動交易機(jī)制導(dǎo)致新三板對企業(yè)、投資者和證券從業(yè)機(jī)構(gòu)缺乏吸引力，在一定程度上也是現(xiàn)行新三板缺乏流動性的主要原因之一。新三板的持續(xù)發(fā)展，要關(guān)注市場如何擴(kuò)容、如何吸引投資者、如何化解交易風(fēng)險等關(guān)鍵問題，而這些問題的核心，在于如何建立一個行之有效的交易機(jī)制，而做市商制度和連續(xù)競價機(jī)制正是改革者的不二選擇。2013年12月30日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司發(fā)布的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股

45、票轉(zhuǎn)讓細(xì)則（試行）確定做市商制度引入做市商制度，而連續(xù)競價機(jī)制尚未實(shí)行。我國主板市場與中小企業(yè)板都是使用連續(xù)競價機(jī)制。連續(xù)競價機(jī)制與預(yù)揭示制度不同，它是對市場填入的買賣單根據(jù)價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的規(guī)則進(jìn)行即時的競價撮合，能成交的委托單進(jìn)入撮合系統(tǒng)，那些暫時不能成交的委托單則同樣以價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的順序排隊(duì)等待。進(jìn)入撮合系統(tǒng)的有效委托，由系統(tǒng)逐筆進(jìn)行撮合成交。因此，連續(xù)競價機(jī)制與預(yù)揭示制度相比較有即時性的優(yōu)點(diǎn)，其反映的價格是真實(shí)的成交價格，也不存在使用撤單等手段影響或控制成交價格的缺陷。這有利于提供市場的流通性。隨著三板市場的發(fā)展，引入連續(xù)競價機(jī)制應(yīng)該是一種趨勢，具體操作上可考慮分兩步走。通過融

46、資機(jī)制把三板市場的掛牌公司分為融資性掛牌公司和非融資性掛牌公司，第一步可以先在融資性掛牌公司這一板塊中引入連續(xù)競價機(jī)制。這部分企業(yè)成長性較高，業(yè)績較好，對股份的流通性要求也高。待市場充分發(fā)展后，再向非融資性掛牌公司引入連續(xù)競價機(jī)制。3.3 完善監(jiān)管機(jī)制，填堵新三板市場漏洞3.3.1 完善以備案制為基礎(chǔ)的掛牌監(jiān)管制度股票上市掛牌制度目前國際上有兩種類型：一種是市場主導(dǎo)型，即注冊制；另一種是政府主導(dǎo)型，即核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制認(rèn)為，基于投資人安全考慮，法律要求發(fā)行人必須公開全部資料，政府應(yīng)該履行職責(zé)，對證券發(fā)行適當(dāng)?shù)乇O(jiān)管。核準(zhǔn)制對擬發(fā)行的證券進(jìn)行形式和實(shí)質(zhì)的雙重審查，獲準(zhǔn)發(fā)行的證券投資價值有一定的保障。然

47、而其缺點(diǎn)也同樣明顯：一是主管機(jī)關(guān)權(quán)力過大，上市公司成為壟斷資源，股票發(fā)行價格偏離其價值，容易導(dǎo)致圈錢現(xiàn)象；二是不利于發(fā)展創(chuàng)新類產(chǎn)業(yè)，具備發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)會因一時不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外。而目前新三板實(shí)現(xiàn)的備案制，是以中國證券業(yè)協(xié)會自律管理為核心，協(xié)會對備案文件僅做形式性審核，主辦券商承擔(dān)推薦掛牌備案的全部責(zé)任并對掛牌公司進(jìn)行終身督導(dǎo)。中關(guān)村新三板試點(diǎn)六年來的改革實(shí)踐證明，這種制度設(shè)計(jì)可以高效率滿足大量創(chuàng)新類企業(yè)掛牌、定向增資等資本運(yùn)營的需求，并有效降低市場的系統(tǒng)風(fēng)險，提高了市場效率，為中國IPO最終與國際接軌而邁向注冊制打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但我們從制度上、立法上要進(jìn)一步完善，加大對違規(guī)券商及其利益群體的處罰力度，更好地保護(hù)投資者的利益。3.3.2 加大信息披露