基礎化工研究框架(

2025年升級版

)1研究框架不同之處l

我們研究框架的不同之處:

希望能夠打通研究和投資,進行全流程的框架培訓l

本次培訓想要回答的問題:1、研究:

怎么前瞻性地找到方向、怎么下沉到細分品種、怎么研究公司、

怎么落地到跟蹤體系2、研究:怎么研究人3、投資:

怎么評估中樞價值,怎么判斷預期的反應程度,怎么判斷盈利拐點節奏及幅度、怎么

決定買賣l

2024年框架與2023年框架不同之處:顆粒度更細落地性更強,

中長期研究思路補充,最新案

例和思考補充2l

P=EPS*PE

,

EPS=量*價*毛利率

股本,能持續帶來EPS正向變化的積極因素需重點關注,尤其是能

夠大幅提升EPS的確定性、

可測性、質量的因素。l

什么是好的機會:盈利端不斷兌現甚至超預期,能給較高估值甚至拔估值的標的。

研究框架的底層依據資料來源：國金證券研究所3十余年研究體會l清晰的定義,尤其是對于好機會的定義很重要,顆粒度越細越好;l不同行業特點有所不同,研究和投資側重點也可能有所不同。基礎化工特點是子行業、

公司多,涉

及到生活的方方面面;產業鏈復雜,部分子行業信息不充分等;l研究和投資有所不同,短中期研究的關鍵點未必會影響到投資;l后續空間和性價比才是決定買入和賣出的核心理由,勿因短期漲幅過大而錯過牛股;l基本面是驅動股價的核心因素之一;l順勢而為:經濟、A股、行業、公司都有它的周期,在上行期買入勝率更高;l生存之道源于行業本質:

A股有幾個特點需要關注,

一是股價反應的是預期,

二是投資久期和業績久

期匹配問題,

三是線性外推問題,

四是情緒鐘擺振幅問題;4化工行業簡介02

短中期研究框架

中長期研究框架

子行業研究框架5化工行業簡介6國民經濟中的一個環節,僅此而已l化工的標的以產品為主,同水泥、煤炭、醫藥完全一致;資料來源：國金證券研究所7MDI下游：冰箱冰柜、集裝箱、板材、鞋底原液、氨綸

……TDI下游：軟體沙發，

汽車內飾

……DMF下游：皮革、鞋類和紡織品的生產、儲存、運輸等過程的殺菌和防霉等

……l

研究壁壘?

我們只需要了解它的用途,MDI、TDl

、DM

Fl

產品隨處可見,只是缺乏系統的認知

行業壁壘不是我們視聽蒙蔽的理由資料來源：國金證券研究所8化工行業概覽l

子行業非常多l

產業鏈交錯l

公司多、且雜l

公開信息不充分l

分析框架基于產業鏈l

盈利差異性資料來源：國金證券研究所9PTA

、EG、MDI

、PTMEG、CPL、對苯二酚、間苯二胺PE、PP、ABS

、PC環氧丙烷、丁二烯、苯乙烯合成氨、尿素、磷銨、氯化鉀、農藥中間體燒堿、液氯、純堿、PVC有機硅、制冷劑PET/滌綸、氨綸、錦綸、染料改性塑料、硬泡聚醚

合成橡膠(BR、SBR、IIR）復合肥、農藥原藥/制劑PVC改性劑、減水劑、聚酯

涂料、有機硅膠硅橡膠、氟塑料紡織服裝：滌綸、氨綸、粘膠

錦綸、染料、助劑汽車家電：改性塑料、橡膠制冷劑、泡沫、彈性體農業：單質肥、復合肥、

農藥、農膜建筑：管材型材、水泥助劑、玻璃、涂料、膠粘劑醫藥、光伏/風電、電

子、環保、民爆、輕工化工行業概覽:產業鏈復雜、下游分布廣電石原鹽、磷礦石、螢石

石灰石、硅礦、鉀礦原料

中間品

產品下游成品油烯烴苯

甲苯二甲苯天然氣煤炭資料來源：國金證券研究所合成氣原油10l

上下游一體化l

煉油化工一體化:千萬噸煉油+百萬噸乙烯l

弱周期性:管制價格、高稅負、一體化、國企社會責任、盈余調節l

中石化:采掘:加工=l:4,煉油高彈性l

中石油:采掘加工一體化,業績與油價相關l

缺油富煤少氣l

成本優勢l

煤炭供需地理不匹配、

運輸瓶頸l

下游向上一體化、上游向下一體化成品油烯烴化工輕油苯

甲苯

二甲苯重油天然氣合成氣油、烯烴、天然氣電石乙烯

上游分析:石化一體化弱周期、煤化工是中國特色原油煤炭合成樹脂合成橡膠合成纖維資料來源：國金證券研究所尿素、甲醇11精細化學品農藥中間體黃磷尿素：氣頭VS煤頭資源性磷肥產品

下游國內優勢農藥原藥農藥制劑

農化行業:化肥相對弱需求周期、

農藥高度差異化農資流通復合肥單質肥原鹽、磷礦石、螢石石灰石、硅礦、鉀礦

鉀肥原油天然氣煤炭成品油烯烴苯

甲苯二甲苯原料

中間品資料來源：國金證券研究所農業合成氣電石12尿素湖北宜化資源路線擴張華魯恒升低成本煤氣化為核心，多元化路線陽煤化工尿素彈性最大，

一體化磷肥興發集團磷礦石資源為王云天化一體化優勢，最大的磷肥上市公司鉀肥鹽湖股份國內自給率低，資源壟斷，公司資本開支盲目農藥聯化科技農藥中間體定制生產，公司優秀管理是核心競爭力揚農化工菊酯為核心優勢，國內麥草畏龍頭，業績穩健新安股份草甘膦成本最低長青股份高端細分龍頭，業績穩健利爾化學目前國內草銨膦龍頭企業沙隆達整合ADAMA，農藥制劑和仿制藥的龍頭復合肥史丹利銷售渠道是核心，庫存影響業績金正大銷售渠道是核心，庫存影響業績部分農化板塊重點公司資料來源：國金證券研究所13下游冰箱、冷柜家具、汽車地產紡織服裝新增領域：保溫板、秸稈板

水性涂料、彈性體

聚氨酯行業:下游跨度大,黑白料平衡產品保溫硬泡軟泡涂料鞋底原液氨綸合成革純MDI聚合MDITDIBDOPOAA電石原鹽、磷礦石、螢石

石灰石、硅礦、鉀礦黑料：高集中度白料：低集中度成品油烯烴苯

甲苯二甲苯軟泡聚醚

硬泡聚醚天然氣煤炭資料來源：國金證券研究所合成氣中間品原油原料14MDI煙臺萬華高壁壘、高毛利。化工白馬股，

白料橫向一體化TDI滄州大化高壁壘、低毛利、高波動性BDO江山化工C3做順酐，業績波動性較大，國企改革預期MEK齊翔騰達甲乙酮龍頭，C4深加工PO濱化股份氯醇法開工和成本優勢AA華魯恒升低煤氣化成本，但進入后導致產能過剩硬泡聚醚紅寶麗市占率高，轉型新能源合成革安利股份產品定位明確，開工率遠高于同行膠粘劑回天新材龍頭企業之一，新產品不斷開發聚氨酯板塊重點公司資料來源：國金證券研究所15棉花：國內外價差水平高錦綸乙二醇滌綸PTA工業絲C

PLPX煤制乙二醇替代MDIBDODMFPTMEG氨綸特種纖維：尼龍66、芳綸、碳纖維、高強高模聚乙烯、

化纖行業:

中國產出占比高,

原料結構性機會電石原鹽、磷礦石、螢石

石灰石、硅礦、鉀礦原料

中間品

產品下游成品油烯烴苯

甲苯二甲苯天然氣煤炭棉/滌/粘相

互替代資料來源：國金證券研究所紡織合成氣原油粘膠16滌綸桐昆股份滌綸長絲成本優勢，進入PTA恒逸石化大PTA小滌綸，進入CPL，海外擴張榮盛石化大PTA小滌綸，進入PX、煉油海利得工業用滌綸開拓者乙二醇丹化科技煤制乙二醇開拓者華魯恒升低煤氣化成本，未來擴產煤制乙二醇錦綸華鼎錦綸民用長絲，近消費市場氨綸泰和新材氨綸品種豐富，國內唯一芳綸量產華峰氨綸國內氨綸龍頭粘膠三友化工國內粘膠龍頭；多元化發展中泰化學PVC龍頭，粘膠紡紗一體化發展染料浙江龍盛行業龍頭，多行業多元化閏土股份行業二龍頭，上下游一體化化纖行業重點公司資料來源：國金證券研究所17烯烴多元化：PDH、MTO合成樹脂合成橡膠丁烯氧化脫氫：丁二烯

原材料外泄：BR技術突破：IIR汽車、家電液晶、鋰電池、包裝采礦、鋼鐵、電力汽車、工程機械改性塑料膜材料輸送帶輪胎橡膠助劑塑料橡膠:集中在下游加工,上游開始突破原料

中間品

產品下游成品油烯烴苯

甲苯二甲苯原鹽、磷礦石、螢石

石灰石、硅礦、鉀礦資料來源：國金證券研究所天然氣煤炭合成氣原油電石18改性塑料金發科技改性塑料龍頭，市占率仍低普利特專注上汽的改性塑料，擴張階段膜材料康得新液晶用光學膜技術突破者，新材料龍頭公司滄州明珠進入鋰電池隔膜領域東材科技優秀的電工用膜公司浙江眾成包裝用膜龍頭，成本優勢明顯烯烴東華能源規劃了最大的丙烷脫氫（PDH）項目橡膠齊翔騰達突破了氧化脫氫制丁二烯，進入順丁橡膠領域輸送帶雙箭股份行業平庸，但成本端影響盈利永利股份塑料傳送帶龍頭，向分揀領域擴張輪胎賽輪股份經營品牌優勢，海外市場增長快風神股份工程胎國內龍頭，整合倍耐力橡膠助劑黑貓股份國內煤焦油成本優勢，公司多點布局陽谷華泰國內防焦劑龍頭，促進劑快速發展

塑料橡膠行業重點公司資料來源：國金證券研究所19氯化銨玻璃乙炔液氯燒堿純堿純堿乙烯離子膜聯堿法氨堿法管材、型材其他用途造紙化纖等原料

中間品產品下游兩堿行業:氯堿平衡是核心PVC甲烷氯化物

等成品油烯烴苯

甲苯二甲苯原鹽、磷礦石、螢石

石灰石、硅礦、鉀礦天然氣煤炭資料來源：國金證券研究所合成氣原油or電石20純堿三友化工多元化與循環經濟山東海化國內純堿龍頭之一氯堿中泰化學西部煤、電、電石一體化內蒙君正中部煤、電、電石一體化新疆天業國內PVC糊樹脂濱化股份氯端差異化：環氧丙烷、三氯乙烯

兩堿行業重點公司資料來源：國金證券研究所212

短中期研究框架

22代碼公司市值（億元）階段性漲幅（%）起漲時間見頂時間主要原因836077.BJ吉林碳谷55.952059%2020-07-282021-11-25風電帶動碳纖維行業需求提升，碳纖維國產化603737.SH三棵樹203.431479%2019-01-032021-06-25龍頭企業估值提升+修復預期000422.SZ湖北宜化134.031334%2020-02-052021-10-27公司整合+新能源帶動磷化工002810.SZ山東赫達38.781307%2019-01-142021-12-31植物膠囊+植物肉應用領域提升，產能擴充603260.SH合盛硅業521.831120%2020-04-282021-09-14新能源帶動上游工業硅漲價300343.SZ聯創股份50.351096%2021-01-132021-09-22新能源帶動PVDF行業需求提升，帶動產品價格提升603906.SH龍蟠科技43.341090%2020-04-282021-10-29國六政策預期推動車用尿素使用量提升002683.SZ廣東宏大148.971004%2019-01-312020-08-07業績提升+國防訂單催化603688.SH石英股份147.17938%2021-05-212022-08-16新能源光伏對于石英砂需求提升002326.SZ永太科技70.27932%2021-02-052021-10-25新能源帶動含氟材料需求提升300777.SZ中簡科技90.36878%2019-05-162021-11-23碳纖維000301.SZ東方盛虹517.00877%2020-02-032021-09-13新能源EVA需求大幅提升，帶動產品價格上行，業績估值雙提升000893.SZ亞鉀國際145.83771%2020-02-042022-04-14化肥行情+國際局勢帶來的鉀肥漲價000683.SZ遠興能源256.31762%2021-01-112021-09-02純堿漲價+低成本產能投放預期300806.SZ斯迪克45.33751%2019-11-252021-07-26膜材料600389.SH江山股份59.73703%2011-12-282013-08-05國家治理環境污染疊加需求提升，草甘膦漲價002440.SZ閏土股份62.47678%2012-12-042015-06-05國家治理環境污染，染料行業集中度提升，

公司新產能投產002407.SZ多氟多140.23670%2020-04-282021-10-27鋰電電解液003022.SZ聯泓新科178.70649%2020-12-222021-09-17新能源EVA需求大幅提升，

帶動產品價格上行，

業績估值雙提升002068.SZ黑貓股份50.05629%2021-11-052022-08-03導電炭黑國產化替換，

新能源電池帶動需求提升，價格上行600141.SH興發集團205.45600%2020-04-292021-09-22化肥行情+新能源帶動磷化工+農藥行情600230.SH滄州大化41.36581%2016-02-012017-09-12海外TDI裝置故障，價格大幅提升002838.SZ道恩股份40.14581%2019-11-182020-03-09口罩料600096.SH云天化360.45565%2021-01-112022-07-05磷肥行情+新能源帶動磷化工+國企改革

歷史牛股

階段性資料來源：

Wind

，國金證券研究所（截至2024年7月8日）23代碼

603938.SH公司三孚股份市值（億元）階段性漲幅（%）起漲時間

2021-01-13見頂時間

2022-06-14主要原因43.27553%光伏帶動三氯氫硅300019.SZ硅寶科技50.21549%2022-04-262021-08-26新能源帶動需求提升300261.SZ雅本化學50.77547%2021-02-082022-03-01藥物中間體概念002585.SZ雙星新材55.90527%2020-05-222021-12-14光學膜002455.SZ百川股份52.89518%2021-01-142021-08-12醋酸及下游產品價格大幅提升，布局電池業務000830.SZ魯西化工219.44479%2016-06-142018-02-05環保管控，供給側去產能，價格大幅提升，業績大幅增長000408.SZ藏格礦業396.85459%2021-01-112021-12-31新能源帶動鋰價提升+鉀肥價格上行300107.SZ建新股份49.92390%2024-02-072024-05-08低空飛行300487.SZ藍曉科技215.13348%2021-04-152023-02-13鋰提取+生物醫藥的業務放量300910.SZ瑞豐新材124.51343%2022-04-282022-10-20俄烏沖突，潤滑油添加劑進入俄羅斯等國際市場002250.SZ聯化科技44.50330%2018-08-062020-09-01CXO產業專業，中間體代工生產快速發展002539.SZ云圖控股85.63264%2021-01-132021-09-17化肥行情+新能源帶動磷化工000819.SZ岳陽興長62.04262%2022-04-262022-08-16受益于國企改革方向，價差放大，

業績改善，參股設立湖南立恒煅后焦項目002274.SZ華昌化工69.05259%2021-01-202021-09-17受益于氫能行情提升605366.SH宏柏新材34.11240%2022-03-152022-06-14光伏帶動三氯氫硅需求提升，帶動產品價格提升605020.SH永和股份67.12227%2022-04-262023-03-01含氟聚合物行情603505.SH金石資源161.41225%2022-04-282022-11-08螢石價格提升300586.SZ美聯新材43.67213%2022-04-262022-08-01布局鈉離子正極材料000990.SZ誠志股份92.36213%2019-01-312019-04-09工業大麻600810.SH神馬股份64.22201%2017-12-252018-08-16尼龍66漲價000936.SZ華西股份49.09199%2023-01-112023-06-30AI主題600352.SH浙江龍盛280.11188%2019-01-032019-04-08321響水事故影響行業供給002324.SZ普利特90.01139%2022-04-262022-08-23300174.SZ元力股份48.18137%2022-04-262022-12-02鈉離子電池負極

歷史牛股

階段性資料來源：

Wind

，國金證券研究所（截至2024年7月8日）LCP收益于5G24放量-

成長股漲價-

需求投資機會分類資料來源：國金證券研究所25漲價品種的基礎研究框架:供需分析l各類投資邏輯都可以在化工找到樣本;但是最簡單的供需分析足夠(數據收集和處理是化工研究和

投資的最大難點)l

供需的任何變化都會反映到價格變化l

牛股處處有,需要的只是敏感一點需求庫存資料來源：國金證券研究所26需求庫存資料來源：國金證券研究所27行業分析的關鍵點是什么?

?

?資料來源：國金證券研究所28漲價品種研究進階

為什么化工品會漲價l

為什么化工品會漲價?

為什么會有周期?

核心還是在于供需錯配,供需錯配可以分為兩類,一種是

供給端的收縮,一種是需求端的快速增長;資料來源：國金證券研究所29行業出清，具備成本優勢的企業市占率提升資料來源：國金證券研究所漲價情景一:供給收縮(以市場化出清為例)供過于求，

降價新增產能漲價30供給收縮分類l

從確定性、可測性角度來看,最好的是行政化出清,

其次是不可抗力,最后是市場化出清,因為市

場化出清的拐點判斷難度最高;①行政化供給約束或出清:政策要求出清,比如:16mm17年供給側改革、19年321行情、23mm24年制冷劑

行情。該方向核心在于分析政策的可落地性、節奏、受益方向及標的;資料來源：國金證券研究所31政策名稱發布時間主要內容中央財經領導小組第十一次會議2015.112015年11月10日，習近平總書記在中央財經領導小組第十一次會議上講話，

首次提出“供給側改革”。中央經濟工作會議2015.12提出2016年是推進結構性改革的攻堅之年，

并明確要抓好去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務。關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見2016.2國務院關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見2016.2關于營造良好市場環境促進有色金屬工業調結構、促轉型增效益的指導意見2016.6優化有色金屬工業產業結構，重點品種供需實現基本平衡，電解鋁產能利用率保持在80%以上，銅、鋁等品種礦產資源保障能力明顯增強，

稀有金屬資源開發利用水平進一步提升，再生有色金屬使用比重穩步提高，重點工藝技術裝備取得突破，

航空、汽車、建筑、電子、包裝等領域有色金屬材料消費量進一步增加，

重大國際產能合作項目取得實質性進展，

有色金屬工業發展質量和效益明顯提升。在近年來淘汰落后煤炭產能的基礎上，從2016年開始，

用3至5年時間，再退出產能5億噸左右、

減量重組5億噸左右，較大幅度壓縮煤炭產能，

適度減少煤礦數量，煤炭行業過剩產能得到有效化解，市場供需基本平衡，產業結構得到優化，轉型升級取得實質性進展。噸，行業兼并重組取得實質性進展，產業結構得到優化，

資源利用效率明顯提高，

產能利用率

趨于合理，產品質量和高端產品供給能力顯著提升，企業經濟效益好轉，市場預期明顯向好。在近年來淘汰落后鋼鐵產能的基礎上，從2016年開始，用5年時間再壓減粗鋼產能1億—1.5億2017供給側改革資料來源：政府網站，國金證券研究所32

中國:市場價:山西大混(Q5000)

（元/噸）中證煤炭指數（右軸）600.00

550.00

500.00

450.00

400.00

350.00300.00

行政化供給有約束或出清案例2016-2017供給側改革-煤炭2,200.002,000.001,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00資料來源：

Wind

，國金證券研究所33上海:價格:螺紋鋼(HRB400,20mm)（元/噸）

申萬鋼鐵指數5000400030002000

行政化供給有約束或出清案例2016-2017供給側改革-鋼鐵10000

資料來源：

Wind

，國金證券研究所600034供給收縮分類l

從確定性、可測性角度來看,最好的是行政化出清,

其次是不可抗力,最后是市場化出清,因為市

場化出清的拐點判斷難度最高;②供給端有約束的資源品:

資源特殊性,具備供給剛性,因其進入壁壘高、生產周期長、資源稀缺(如

高質量石英砂礦)等因素短期無法滿足需求的增長;③不可抗力:為什么會發生不可抗力?

復雜工藝、高危高毒工藝、老舊工藝,比如:光氣、硝化,再比

如:2017年巴斯夫線路老化事故。對于這類機會,可以提前準備好,等待機會來臨;④市場化出清:要持續觀察出清的情況(若有主流廠家退出,需重點關注)

,中間可能會有反復,可以

通過供需平表、開工率、庫存、產業鏈上中下游交叉驗證及草根調研來判斷拐點。

市場認為該類機會不好把握,其實也不是,彈性大的品種往往有其特征,比如:供給格局集中、協同性較佳、需求較為剛性、大單品、在下游成本占比低。對于這類機會,可以提前儲備好坐等風來。資料來源：國金證券研究所35l

復盤TDl的歷史價格價差可以發現產品價格和行業供需變化密切相關:2016-2017年海外眾多產能關停疊加爆炸事故發生,供應量銳減推動產品價格暴漲。2017-2018年新項目投產延期、颶風影響海

外產能、政策限制國內產能,共同推動價格迎來新一輪上漲期。2018-2020年需求疲軟加上國內新產能投放,產品價格持續回落。

2020-2021年供應端的不確定性大幅增強,產品價格曲折向上。2022年8-10月海外裝置不可抗力停產推動價格再度向上。資料來源：百川盈孚、WIND、國金證券研究所36l

根據百川盈孚和慧聰涂料網數據,從全球供需格局來看,TMA全球總產能約25萬噸,主要有5家生產企業,其中美國英力士7萬噸,意大利波林3萬噸,正丹股份8.5萬噸,百川股份4萬噸,泰達新材3萬

噸,

根據有關消息,

英力士7萬噸產能于今年4月永久關停,英力士TMA裝置產能占全球總產能的27%,因此對于全球TMA供給側產生巨大沖擊,并導致了供需缺口的出現。資料來源：慧聰涂料網，百川盈孚，國金證券研究所

不可抗力或市場化出清案例

TMA圖表：全球TMA競爭格局

圖表：TMA市場價格變化37l根據百川盈孚數據,2024年6月19日,國內TMA華東地區價格為50250元/噸,2024年1月初、2月初、3月初、4月初、5月初、6月初價格分別為14000元/噸、15300元/噸、16500元/噸、19500元/

噸、35000元/噸、50250元/噸,現價相較于年初價格漲幅為36250元/噸,漲幅高達259%,而TMA

價格在過去四年基本保持穩定,正是在4月初傳出英力士7萬噸產能停產后,國內TMA廠家挺價情緒

高漲,產品價格快速提升。資料來源：百川盈孚，國金證券研究所圖表：

2024年年初以來國內TMA華東市場均價變化圖表：

2024年年初以來國內TMA單噸毛利變化38l

庫存的變化從另一個維度側面印證了供需格局的逆轉以及價格快速上漲的本質原因,整體趨勢來看

進入2024年以后國內TMA工廠庫存持續走低,并在4月份以后加速下行并達到了2020年以來的最低

水平,由于整體供應的緊張,

中間貿易商前期庫存也基本消耗完畢,企業直接對接終端為主。雖供

應端負荷稍有增加,但加上出口訂單消耗,工廠實際流向終端的現貨較少,市場整體呈現有價無貨資料來源：百川盈孚，國金證券研究所39正丹股份收盤價（元/股，右軸）TMA產品價格進入快速上行區

間，

股價快速提升。在漲價前

期行業普遍預期TMA的最高價

應在30000元/噸，因此在五一

之后，

TMA價格由30000元/噸

大幅提升至35000元/噸時，超60000500004000030000200001000002024.3.28-百川首次發布關于海外產能停產的傳聞2024.4.3-英力士發布郵件消息面無法直接帶來股價的提升。TMA價格的趨穩和新產

能的公告使得股價失去

了上漲的核心驅動力。4035302520151050預期的價格漲幅推動股價快速上行。資料來源：同花順iFind

，國金證券研究所TMA價格（元/噸，左軸）40日期TMA華東市場均價（元/噸）TMA價格漲幅（元/噸）當日股價漲跌幅（%）2024/01/0814500500-1.4%2024/01/09150005001.4%2024/01/1015300300-0.5%2024/02/29160007002.3%2024/03/0116500500-0.2%2024/03/0417000500-1.0%2024/03/0517500500-3.0%2024/03/06180005001.8%2024/03/12185005000.7%2024/03/21190005000.0%2024/03/28195005003.2%2024/04/04200005000.0%2024/04/092050050012.4%2024/04/10210005009.6%2024/04/1124500350020.0%2024/04/122500050020.0%2024/04/162550050013.4%2024/040%2024/04/182600020014.4%2024/04/19265005008.0%2024/04/24270005007.5%2024/04/262800010008.7%2024/04/282900010000.0%2024/04/292950050020.0%2024/04/303000050014.4%2024/05/0635000500020.0%2024/05/073700020000.0%2024/05/09375005000.0%2024/05/103850010000.0%2024/05/11390005000.0%2024/05/134000010000.0%2024/053.7%2024/05/16430001000-2.9%2024/053.9%2024/05/20490004000-4.2%2024/05/21495005009.0%2024/05/22500005000.0%2024/05/2950250250-5.1%資料來源：同花順iFind

，國金證券研究所41 TMA:行情關鍵點2024.5.16-常青科技公告8萬噸新產能資料來源：同花順iFind

，國金證券研究所42 TMA

行情關鍵點2024.6.11-正丹股份公告6.5萬噸新產能資料來源：同花順iFind

，國金證券研究所43供給收縮分類l

從確定性、可測性角度來看,最好的是行政化出清,

其次是不可抗力,最后是市場化出清,因為市

場化出清的拐點判斷難度最高;G國際貿易形勢,比如:反傾銷、碳稅;?季節性變化:比如,金屬硅;①行業大幅承壓后廠家協同提價(有供給缺口mmTMATDl,格局變化mmvE,格局還可以,格局不行),

比

如:

維生素;資料來源：國金證券研究所44漲價情景二:需求的快速增長l

這類機會可能會再循環一次,比如:六氟磷酸鋰17-18年來了一波行情,20-21年又來了一波行情。新增產能逐步跟上，價格回落供給較為剛性，短期跟不上，漲價需求快速增長資料來源：國金證券研究所45需求快速增長分類l

從確定性、可測性角度來看,排序如下:l①政策驅動帶來的需求確定性增長,比如:新能源化工材料、國六材料、可降解塑料;l

②大的產業趨勢,比如:醫藥中間體、染料、農藥中間體代工往中國轉移(具體可參考我們18年行業大報告)

;l③消費升級,比如:植物膠囊,

代糖;l

④新產品替代老產品或者新技術帶來的新需求,比如:碳纖維替代金屬制品、勃姆石替代氧化鋁、

POE替代EVA、碳納米管替代導電炭黑、低毒高效農藥代替高毒低效農藥、芳綸涂覆隔膜替代無機

涂覆隔膜、歐洲大規模替換銅管帶來的聚砜需求的增加;l

S突發性事件帶來的需求快速持續增長,比如:制氧分子篩(建龍微納)、手套料需求的快速增長

(金發科技)

;l?地緣政治,比如:潤滑油添加劑、巨胎;l①季節性需求變化:比如:夏季制冷需求(制冷劑、電力)、冬季保暖需求

(煤氣、石油化工);資料來源：國金證券研究所46漲價品種研究

投資的注意事項l1、不要把周期看成成長;l2、不要對行業有偏見,要回歸本質,核心是判斷行業漲價是否可持續,比如:純堿;l3、股價反應的是預期,股價會先于產品價格見頂;l4、在短中期投資中,研究的關鍵點未必是投資的關鍵點,比如:導電炭黑的壁壘;l

5、漲價品種的歷史經驗有其特殊歷史背景,未必可以參考,核心還是要看漲價背后核心因素,

回歸

本質l

6、關注產業鏈溢價權,并不是供需有缺口就會帶來價格的大幅上行:產業鏈地位低,溢價能力低的

環節漲價較難,比如:改性塑料;l7、順勢而為,同時需要更加敏感些,比如:市場給予的賣出信號;資料來源：國金證券研究所47持續爆發期：原有產品持續放量，同時

開辟新產品與新技術。快速成長期（1-10）：更多關注放量和業績。初創期（0-1）：更多關注邊際變化，如技術、客戶認證等。圖：公司成長曲線穩定發展期：具備成熟的商業模式，擁

有穩定的營收與現金流。業績兌現)資料來源：國金證券研究所48成長股研究

投資核心要點匯總l

研究:①如何選擇方向:如果有多個產品,比價,選擇硬卡脖子環節;如果是單一產品,選擇快速增長+有壁

壘的大單品;②研究關鍵點:邊際變化+拐點;可以通過跟蹤龍頭、技術突破、客戶突破、營收見到拐點(營收領先

利潤)等綜合去判斷拐點;③如何選擇標的;

一是大單品放量的標的,最好是較佳的賽道+較高的壁壘+迎來兌現的拐點;二是平臺

型公司;三是并購型公司;l

投資:①買點判斷(A+B型):行業迎來重大邊際變化,新產品到了關鍵節點,業績到了兌現拐點,當前安全墊高等;②賣點判斷:基本面沒有接力上,邏輯變化,明顯高估,達到目標價,公司出現重大危機等;資料來源：國金證券研究所4920192020202120222023我國新能源汽車產量（萬輛）124.2136.6354.5705.8958.7YOY-2.3%10.0%159.5%99.1%35.8%全球光伏新增裝機量（GW）115130170230390YOY8.5%13.0%30.8%35.3%69.6%全球風電新增裝機（GW）60.895.393.677.6116.6YOY56.7%-1.8%-17.1%50.3%l

新能源子行業均為政策驅動,確定性和彈性:光伏>新

能源車>風電

子行業的選擇

新能源各賽道景氣度分化圖表：新能源細分領域需求情況圖：新能源細分領域需求情況資料來源：

WIND、GWEC、CPIA

、國金證券研究所50上游工業硅三氯氫硅多晶硅單晶硅EVAPOE純堿

品種的選擇:選擇卡脖子的環節,

尤其是硬約束硅粉液氯特種氣體乙烯醋酸乙烯1-辛烯1-己烯1-丁烯光伏玻璃資料來源：產業信息網、國金證券研究所膠黏劑PET基膜氟膜銀漿硅片半導體

材料支架逆變器組件匯流箱蓄電池密封膠邊框層壓件接線盒背板電池片膠膜焊帶下游中游EPC51l

2020年3月

-2021年12月:指數上行階段,行業滲透率突破10%l

2022年4月

-2022年8月:超跌修復圖表：新能源汽車指數走勢復盤

新能源汽車板塊復盤5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000資料來源：

Wind

，國金證券研究所522015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05資料來源：Wind

，國金證券研究所

我國新能源汽車滲透率45%40%25%20%35%30%15%10%l535%0%圖表：特斯拉股價表現復盤450400350300250200150100500資料來源：

Wind

，國金證券研究所l2019年10月

-2021年11月:股價持續向上,累計漲幅達到2326%l2022年12月-2023年7月:新一輪上漲周期,累計漲幅為171%l2019-2021年期間,

行業處于滲透率突破階段,公司作為龍頭銷量和業績均表現更好l21年階段:除了汽車銷量以外,

Al推動也較為明顯;23年1月

-7月:降價和業績超預期推動股價上行。

特斯拉股價表現復盤54l

第一輪起點2019年10月:2019年4季度收入同比增速轉正,

2020年1季度利潤同比增速轉正l

第二輪起點2022年12月:業績變化并不顯著

特斯拉股價表現復盤:業績情況資料來源：

Wind

，國金證券研究所55企業名稱國家/地區主要產品應用領域卡博特美國導電炭黑，

碳納米管鋰離子電池，

導電涂料，塑料，橡膠歐勵隆德國乙炔黑，爐法炭黑，特

種炭黑涂料，油墨，

塑料，橡膠益瑞石法國導電炭黑，

導電石墨鋰離子電池，

導電塑料，橡膠，電纜Denka日本乙炔黑高性能電車

和塑料三菱化學日本導電炭黑涂料，油墨，導電塑料博拉集團印度導電炭黑涂料，油墨，

聚合物，橡膠國際中橡投資控股中國臺灣導電炭黑塑料

案例一:

導電炭黑需求高增

黑貓股份黑貓股份002068.SZ

收盤價close（前復權）2520151050資料來源：

WIND、產業信息網、各公司公告、國金證券研究所表：海外主要的導電炭黑布局企業情況56電子材料板塊MLCC介質材料用于制造多層陶瓷電容器（MLCC）、單板陶瓷電容器、熱敏電阻、壓電陶瓷、微波陶瓷等電子元器件的主要原料之一電子用納米級復合氧化鋯材料主要用于制造高端手機背板、智能手表外殼、鋰電池正極添加劑等高純超細氧化鋁及勃姆石材料被廣泛應用于鋰電隔膜涂布和添加改性、鋰電池正極材料添加等領域，

可大大提升鋰電池的安全性能電子漿料電子漿料被視為部件封裝、電極和互聯的關鍵材料，在被動電子元件和微波器件、壓電陶瓷、傳感器件等領域存在龐大的市場催化材料板塊蜂窩陶瓷廣泛應用于車用尾氣凈化處理的催化轉化器，對汽車排放廢氣中的有害氣體進行催化轉化、固態顆粒物進行過濾攔截鈰鋯固溶體氧化物汽車尾氣三元催化劑中提高催化劑工作效率的重要組成部分分子篩可以用于沸石蜂窩、轉輪等領域的分子分離吸附、干燥凈化和活化催化生物醫療材料板塊牙科用納米級復合氧化鋯粉體材料主要用于加工和生產牙科固定修復用各類氧化鋯瓷塊的基礎口腔材料之一氧化鋯瓷塊廣泛用于制作牙科固定義齒的冠、橋、嵌體的多晶陶瓷類義齒修復材料玻璃陶瓷瓷塊主用于椅旁CAD/CAM工藝修復的單顆快速美學修復、熱壓鑄工藝修復的美學貼面修復或前牙三連橋美學修復復合樹脂陶瓷用于通過CAD/CAM工藝制作牙科修復體，包括嵌體、高嵌體、非承力區牙冠和貼面其他材料板塊陶瓷墨水、陶瓷色釉料廣泛用于陶瓷的數碼化打印，

可以增加瓷磚美觀度，實現建筑陶瓷的個性化和功能化陶瓷軸承球用于混合軸承、陶瓷軸承以及閥門球等設備，具體應用領域包括機床、化學化工、航空航天、醫療器械、新能源汽車、風力發電等陶瓷套筒、陶瓷插芯等結構件用于光通信光傳輸中的活動連接和制造各種精密儀器設備

案例二:國瓷材料產業布局板塊

主要產品名稱

用途資料來源：國瓷材料公司公告、國金證券研究所57國瓷材料300285.SZ

收盤價close（前復權）60

案例二:國瓷材料產業布局50403020100資料來源：

WIND、國金證券研究所58龍蟠科技

603906.SH

收盤價

close2017-10-102018-04-102018-10-102019-04-102019-10-102020-04-102020-10-10

案例三:龍蟠科技業績兌現807060504030201002017-04-10l

龍蟠科技股價:磷酸鐵鋰催化資料來源：

WIND、國金證券研究所2021-04-102021-10-102022-04-102022-10-1059l

奧福環保和艾可藍股價走勢較為一致

收盤價

close

奧福環保

688021.SH

收盤價

close

艾可藍

300816.SZ120

案例四:國六需求增長的確定性100806040200資料來源：

WIND、國金證券研究所60成長股研究

投資的注意事項l1、成長也有周期屬性,警惕線性外推,比如:2021年的鋰電材料;l2、不要忽略邏輯與數據的交叉驗證;l3、投資久期和業績久期錯配在成長股會更加凸顯;l4、成長股估值錨波動較大,在行業景氣上行期買入勝率會更高;l5、突發事件未必是利空,其可能會加速放量;資料來源：國金證券研究所613

中長期研究框架

62代碼公司上市以來漲幅EPS漲幅（%）市值所處賽道初始EPS初始PE上市年份后2年最新EPS最新PE600309.SH萬華化學10665%1395%2,546聚氨酯龍頭0.36282003/1/55.3915600426.SH華魯恒升3050%250%546煤化工龍頭0.52202004/6/191.8214600160.SH巨化股份2209%23%676氟化工龍頭0.33402000/6/250.4161000408.SZ藏格礦業2038%1042%404鉀資源+鋁資源+鋰資源0.17551998/6/281.9213600486.SH揚農化工1507%1020%224農藥龍頭0.27402004/4/243.0518600352.SH浙江龍盛1477%47%282染料龍頭0.29172005/7/310.4320000422.SZ湖北宜化1324%-35%134煤化工+磷化工0.54321998/8/150.3536600873.SH梅花生物1274%308%282氨基酸龍頭0.27311997/2/161.109603505.SH金石資源1232%-6%161螢石資源0.66302019/5/30.6243000792.SZ鹽湖股份1159%312%915鉀資源+鋰資源0.30391999/9/41.2214002064.SZ華峰化學819%-46%347氨綸龍頭+聚氨酯0.9582008/8/220.5114603737.SH三棵樹775%-73%198涂料龍頭1.36412018/6/30.37102603688.SH石英股份677%2763%148石英龍頭0.28742016/10/308.083601058.SH賽輪輪胎607%104%434輪胎龍頭0.56182013/6/291.1512

歷史牛股

長周期資料來源：截止2024.07.08，Wind

，國金證券研究所63

中長期研究投資核心要點匯總資料來源：國金證券研究所64行業代表上市公司護城河優勢煙草（白酒同理）東峰集團陜西金葉盈趣科技?政策壁壘：煙草專賣許可證管理和電子煙管理辦法規定了煙草制品生產、批發、零售業務

的許可證發放條件和程序?產品特性：煙草本身的成癮性保證了足夠的市場空間?品牌壁壘：知名品牌已經建立了強大的品牌影響力和忠實的消費者群體，新進入者要獲得

市場認可需要較大的營銷努力和時間積累電信中國移動中國電信中國聯通?絕對費用：高昂的基礎設施投資費用?政策壁壘：行業實行行政許可制度，新進入者需要獲得《增值電信業務經營許可證》等?資源壁壘：現有運營商在骨干網絡帶寬資源和客戶基礎都具有壟斷性優勢醫藥（軍工、航空、能源同理）恒瑞醫藥復星醫藥邁瑞醫療?政策壁壘：藥品生產企業必須取得《藥品生產許可證》，產品須具有藥品注冊批件，生產條件須通過GMP認證?資金和技術壁壘：新藥從研發到市場推廣各環節需要大量資金和技術投入，對研發人員的

技術水平和經驗積累要求高，同時藥品生產需要專用設備，許多關鍵設備依賴進口，費用

昂貴半導體、生物科

技等高精尖行業英偉達臺積電基因泰克?資金和技術壁壘：需要精密的制造工藝、高額的研發投入和專業的技術人才資料來源：國金證券研究所l

護城河的五大來源:

無形資產(比如:牌照、專利、

品牌)、轉換成本(比如:軟件、銀行賬

戶)、網絡效應(比如:互聯網企業)、成本優勢、規模優勢;

好行業之護城河65化工企業的護城河來自哪?l

化工企業護城河來源:①獨特的資源稟賦,比如;天然堿、鈦礦;②成本優勢,這個優勢可能來自技術創新、工藝優化、產業鏈配套、優越的地理位置;③政策,

比如:

制冷劑、光氣;資料來源：國金證券研究所66好公司之管理層l

管理層研究要點:1、核心控制人或者核心管理團隊的研究是重中之重,控制人的性格特點、做事風格、發展眼光、從業經歷、專業背景等都會或多或少的影響公司的發展或者公司形象:①歷史(初代)管理風格;②

現任團隊的定位和風格;③核心控制人的專業背景;

④老板的從業背景等;2、收入回報水平的變化也非常能夠反映企業經營變化和成長持續性:①激勵變化能夠明顯帶動企業的發展節奏;②市場化治理結合企業風格會有更好的促進作用;③通過激勵留住關鍵人才,能夠實現持續化發展;3、多年形成的文化也會進一步延伸到未來的項目和發展中:

①正確的自我認知將很大程度上決定企業的決策,進一步形成未來的發展方向;②規劃和成果之間有個執行,企業的落地效率的差異也需

要有考慮;

③不同的風格的企業在傳達信息時也會有明顯不同。資料來源：國金證券研究所67競爭優勢—-正向考核的公司文化調動積極型l公司員工內部成長,具有向心力,傳幫帶,公司文化一以貫之,踏實、勤奮、高效等;l正向考核體系,無論是成本節約,技術突破,精簡管理等,以積極的方向調動員工積極性,在相對

較為困難的條件下更能激發潛力;

在"卷"的賽道中持續成長,

核心優勢并不僅限煤氣化900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%北元集團昊華科技華寶股份中泰化學云南能投四川美豐誠志股份凱立新材江瀚新材揚農化工華魯恒升萬華化學達志科技富邦股份聚膠股份呈和科技振華股份瑞豐新材寶豐能源國泰集團回天新材資料來源：

Wind、百川、國金證券研究所（數據年份為2023年）三友化工濱化股份同益股份高爭民爆 人均薪酬（萬元）

——

調整后收入倍數706050403020100魯西化工雪峰科技沃頓科技興化股份松井股份云天化英力特龍高股份鹽湖股份安迪蘇一諾威安納達嘉必優美思德瀘天化68公司長期以煤氣化為核心平臺,逐步延伸產品范圍,實現一頭多產的產品樹建設:n①通過合成氨,

向下游延伸尿素、小氮肥、三聚氰胺等產品,形成相對較好的利潤支撐;n②通過甲醇延伸醋酸醋酐、草酸、碳酸酯等產品,形成產品體系的調整和優化;n③通過合成氣布局煤油聯合產品,實現產品種類擴充和未來發展空間的延伸。H2+CO丙烯

丁辛醇己內酰胺/尼龍6外購原料外售產品部分外售/自用

長期堅持煤化工為主業,

通過優化創新實現產品擴展三聚氰胺/小氮肥DMF醋酐EMC/DEC縱向延伸煤氣化平臺甲醇H2+COH2/COH2苯尿素有機胺醋酸草酸/DMC資料來源：

Wind、百川、國金證券研究所COH2+CO橫向布局合成氨合成氣環己酮己二酸煤炭69H24

子行業研究框架

70①行業本質:競爭格局好,新的應用領域拓展,市占率和銷量不斷提升②行業特征A、格局被萬華、巴斯夫、科思創、

陶氏等壟斷B、需求還在還需提升,

無醛板、

冰箱冷柜、光伏等③研究關鍵點:

其他跨國公司的產能布局;

產品價格;需求情況④如何判斷價格拐點和跟住上市公司業績:跟著宏觀經濟相關資料來源：國金證券研究所71①政策研究:

聚氨酯的應用等領域拓展2競爭格局--國內供給跟蹤:跟蹤國內的供給--海外供給跟蹤:跟蹤海外的廠家情況③價格跟蹤:--國內價格:周度價格跟蹤④價差跟蹤:周度價差跟蹤資料來源：國金證券研究所72純苯6需求跟蹤:

地產、冰箱、冷柜①庫存跟蹤:廠家庫存③上市公司跟蹤mm尤其是業績拐點和大風險點的跟蹤判斷:9供需跟蹤體系A、年度:B、季度:國內外上市公司運行情況分析C、月度:

月報D、周度:

周度價格資料來源：國金證券研究所73①已有數據:

周度產品跟蹤數據庫;季度財報跟蹤數據庫;

月報正在搭建2行業數據庫包含內容:行業歷史復盤(要有股價復盤,歷史供需復盤),

供給(現有產能mm新

增產能)

,需求(需求結構詳細拆分,進出口),庫存,供需平衡表,新技術跟蹤,成本曲線,

價格-價差,周度數據跟蹤,上市公司季度財報跟蹤,海外上市公司跟蹤(若有),產業鏈跟蹤等③缺失數據庫:

海外成本,海外的工廠跟蹤;資料來源：國金證券研究所74①行業本質:地產后周期②行業特征A、聯堿法、

氨堿法、

天然堿法,天然堿法成本最低B、下游主要是玻璃,

玻璃下游是地產C、

光伏玻璃,碳酸鋰對需求有拉動③研究關鍵點:

產品價格;需求情況;

競爭格局④如何判斷價格拐點和跟住上市公司業績:價格和廠家協同資料來源：國金證券研究所75①政策研究:地產政策2競爭格局--國內供給跟蹤:跟蹤國內的供給--海外供給跟蹤:海外天然堿③價格跟蹤:--國內價格:周度價格跟蹤④價差跟蹤:國內的價格和海外的價格(無)資料來源：國金證券研究所766需求跟蹤:新的應用領域①庫存跟蹤:廠家庫存③上市公司跟蹤mm尤其是業績拐點和大風險點的跟蹤判斷:9供需跟蹤體系A、年度:B、季度:國內外上市公司運行情況分析C、月度:

月度價格D、周度:

周度價格資料來源：國金證券研究所77①行業本質:跨國公司的庫存周期②行業特征A、需求呈現季節性變化B、中國的農藥供應全球C、印度農藥在崛起D、中國在往高附加值的創新藥轉型③研究關鍵點:

跨國公司庫存;

產品價格;

產能情況④如何判斷價格拐點和跟住上市公司業績?資料來源：國金證券研究所78①政策研究:

每年兩次農化會展跟蹤2競爭格局--國內供給跟蹤:跟蹤國內的供給--海外供給跟蹤:跟蹤印度的產能③價格跟蹤:--國內價格:周度價格跟蹤④價差跟蹤:價格和成本跟蹤資料來源：國金證券研究所79①庫存跟蹤:

廠家庫存,跨國公司庫存③上市公司跟蹤mm尤其是業績拐點和大風險點的跟蹤判斷9供需跟蹤體系A、年度:

每年兩次農化會展B、季度:國內外上市公司運行情況分析C、月度:產品價格D、周度:價格資料來源：國金證券研究所80①已有數據:周度產品跟蹤數據庫;

季度財報跟蹤數據庫;2行業數據庫包含內容:行業歷史復盤(要有股價復盤,歷史供需復盤),

供給

(現有產能mm新

增產能)

,需求(需求結構詳細拆分,進出口),

庫存,供需平衡表,新技術跟蹤,成本曲線,價格mm價差,周度數據跟蹤,上市公司季度財報跟蹤,海外上市公司跟蹤

(若有)

,產業鏈跟蹤等資料來源：國金證券研究所81①行業本質:無糖飲料等,消費趨勢,對于代糖需求增加②行業特征A、存量產品,中國企業在供應B、需求還在還需提升,

飲料、

調味品、食品等C、新的代糖出來,有新的領域應用③研究關鍵點:

產品價格;需求情況;

競爭格局④如何判斷價格拐點和跟住上市公司業績:價格和廠家協同資料來源：國金證券研究所82①政策研究:代糖的獲批政策2競爭格局--國內供給跟蹤:跟蹤國內的供給--海外供給跟蹤:新的代糖需要跟蹤③價格和價差跟蹤:--國內價格:周度價格跟蹤資料來源：國金證券研究所83④上游跟蹤:S需求跟蹤:新的應用領域6庫存跟蹤:廠家庫存①上市公司跟蹤mm尤其是業績拐點和大風險點的跟蹤判斷:③供需跟蹤體系A、年度:B、季度:國內外上市公司運行情況分析C、月度:

月度價格D、周度:

周度價格資料來源：國金證券研究所84①已有數據:周度產品跟蹤數