行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明公用事業水風光一體化：1+1＞2是否成立？“水光互補”電站利用水電站的庫容帶來的調節性能以及水電機組快速啟停的特性，平抑光伏出力的隨機波動，相當于虛擬水電，最終向電網輸出平滑、穩定的清潔電力，提升電網對于大規模風光的接納能力。水光互補電站建設的前提條件：①流域內要具備豐富的新能源資源，且地形條件好、場址分布集；②用于水光互補運行的水電站首先應與光伏電站距離較近，具備光伏電站接入的電氣條件；③水電機組具備合適的水庫調節條件以及調節光伏電站出力的能力水電以容量支持風電光伏：日內較短時間內，水電機組可平抑風光出力的波動；年內較長時間維度，風光出力和水電出力可形成互補；風電光伏以電量支持水電：水電因為與光伏的結合，獲得了更強大的調峰能力。全國范圍內的水風光互補基地包括雅礱江流域、金沙江上游和金沙江下游、黃河上游和瀾滄江水風光一體化清潔能源基地等。量化分析——以雅礱江為例雅礱江水風光一體化基地本階段共規劃布局兩河口、雅中、錦官、二灘4個水風光項目群，規劃裝機7800萬千瓦，其中水電和抽蓄3900萬千瓦，風光新能源3900萬千瓦，計劃在2035年全部建成。柯拉一期光伏電站總投資額53.4億元，按照20%的資本金比例計算資本金約10.7億元。根據已有財務數據，我們粗略估計在暫不考慮利潤波動的條件下，柯拉光伏電站一期電站的年現金流約4.1億元，資本金的回本周期約2.6年。水風光一體化能否再造一條雅礱江？據統計，雅礱江水電公司目前在建和擬建、籌建的項目裝機規模合計約1607.1萬千瓦。若未來雅礱江風電和光伏項目的造價水平分別降至現有水平的80%和50%，對應的資本金投入金額分別約為699.4億元和580.7億元，年均投入所需投入金額約58.1-77.9億元（暫不考慮開發節奏變化）。考慮到每年50億左右的現金分紅以及國投電力、川投能源每年約20億元的追加投資金額，公司每年實際可支配用于擴張性資本開支的現金流最近兩年均在60億以上。若后期雅礱江的風光項目能夠顯著降本，公司的自有現金流基本能夠覆蓋年均資本開支需求。投資建議由于水風光互補的商業模式帶來的競爭優勢，雅礱江水電公司水風光一體化項目或具備較好的盈利性，公司現有水電項目能夠提供足夠穩定的資金支撐大體量的項目開發，公司的盈利空間或具備較大的成長性，建議關注【川投我們認為，2025年水電基本面不會有太大變化，主要看外圍的環境變化，看市場的增量資金的預期收益率水平。建議關注【長江電力】【華能水電】【遠達環保】。風險提示：來水不及預期、政策推進不及預期、水電投資、電價變動風險等證券研究報告投資評級行業評級上次評級作者郭麗麗分析師SAC執業證書編號：S1110520030001趙陽分析師SAC執業證書編號：S1110524070005zhaoyanga@行業走勢圖公用事業滬深30017%13%9%5%-3%-7%-11%資料來源：聚源數據相關報告1《公用事業-行業專題研究:煤價快速下滑，火電度電盈利有望抬升》2《公用事業-行業點評:深度思考新能行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明內容目錄1.水風光一體化：1+1＞2是否成立？ 31.1.如何實現水風光互補？ 31.1.1.水光互補電站建設的前提條件 31.1.2.水電與風光相輔相成 31.2.全國范圍內水風光互補基地梳理 42.水風光一體化量化分析——以雅礱江為例 52.1.國家規劃的首個大型水風光一體化示范基地 52.2.柯拉電站單體模型 72.2.1.現金流模型 72.2.2.影響收益率的重要變量——四川新能源上網電價分析 73.水風光一體化，能否再造一條雅礱江？ 83.1.自身現金流是否能夠支撐開發？ 84.投資建議 115.風險提示 12圖表目錄圖1：龍羊峽水風光互補項目示意圖 3圖2：兩河口-柯拉水風光互補項目示意圖 3圖3：水電站對于光伏電站的日內出力曲線調節 4圖4：“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖 4圖5：雅礱江流域水風光一體化開發規劃（單位：萬千瓦） 5圖6：雅礱江水電公司裝機結構（截至2024年3月末） 6圖7：四川省風電、光伏裝機規模變化（單位：萬千瓦） 8圖8：四川省風電保障利用小時數變化 8圖9：四川省光伏保障利用小時數變化 8圖10：19-23年雅礱江水電公司分紅統計（單位：億元） 11表1：部分水風光一體化基地開發進展跟蹤 5表2：雅礱江水電已投產裝機情況梳理（截至2023年年末） 6表3：柯拉光伏電站一期投資數據 7表4：雅江新能源有限公司財務數據概覽（單位：億元） 7表5：柯拉電站一期現金流測算（單位：億元） 7表6：雅礱江水電公司在建和擬建、籌建工程（單位：萬千瓦） 9表7：雅礱江流域光伏項目具體情況梳理 9表8：2035年雅礱江水電公司裝機規模測算 10表9：2025-2035年雅礱江水電公司資本金投入敏感性測算（單位：元/kw；億元） 10表10：雅礱江水電公司現金流計算（單位：億元） 11行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3“水光互補”由國家電投集團黃河上游水電公司于2012年首次提出，并且在2013年開始建設落地。“水光互補”是一種通過水電站的調節能力來平滑光伏發電出力波動的系統運行方式，從而解決光伏發電出力不平穩的問題，提高電網的穩定性。光伏發電受晝夜影響，波動性強、隨機性大，大規模光伏發電集中接入電網，將不利于電網的安全穩定運行。“水光互補”電站利用水電站的庫容帶來的調節性能以及水電機組快速啟停的特性，平抑光伏出力的隨機波動，最終向電網輸出平滑、穩定的清潔電力，提升電網對于大規模風光的接納能力。1.1.1.水光互補電站建設的前提條件①流域內要具備豐富的新能源資源，且地形條件好、場址分布集中：以雅礱江為例，雅礱江位于川西高原干熱河谷，日照小時數達到A級（一年8000多小時里有2000個小時都有充足的日照光資源非常豐富。②用于水光互補運行的水電站首先應與光伏電站距離較近，具備光伏電站接入的電氣條件：雅礱江柯拉光伏電站距離兩河口水電站僅50公里，其發出的電將輸送到兩河口水電站，成為兩河口電站的虛擬機組。③水電機組具備合適的水庫調節條件以及調節光伏電站出力的能力：國內目前兩大水光互補項目---龍羊峽水光互補項目和兩河口水光互補項目所依托的水電站庫容分別達到247億立方米和108億立方米，均具備多年調節能力。資料來源：元一能源官網、天風證券研究所1.1.2.水電與風光相輔相成水電以容量支持風電光伏：資料來源：雅礱江水電文化微信公眾號、天風證券研究所調度對水電站下達的運行曲線在某一時間段是相對恒定的出力，水電站利用其儲存和調節能力，使水光互補后的總出力曲線滿足電網對出力曲線和波動范圍要求。日內較短時間內：①利用水電機組快速啟停的特性對光電進行小范圍補償；②利用水電站庫容帶來的調節性能，補充光伏發電的間歇，從而輸出均衡、穩定的電能，然后打捆從同一個線路送出。行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4資料來源：雅礱江水電文化公眾號、天風證券研究所年內較長的時間維度：部分水光互補電站所在區域的光伏發電出力存在季節性差異，呈現“冬春季出力大，夏秋季出力小”的特點，與水力發電“夏季豐水期、冬季枯水期”的特點形成天然的年內互補。因此在年內較長的時間維度內光伏出力和水電出力也可以形成互補，實現發電綜合效益最大化，同時提高通道利用率。例如龍羊峽水電站的送出線路通過“水光互補”，年利用小時數由4621小時提高到了5019小時。風電光伏在電量上支持水電：水電因為與光伏的結合，獲得了更強大的調峰能力，可以有能力應對更大的突發的用電高峰。例如，2023年華能漫灣“水光互補”一體化項目中光伏年發電總量為2.76億千瓦時，按水電機組年平均耗水率計算，等同于水電日均蓄能超300萬立方米，水電機組頂峰能力不斷提高，水電的調峰電量得以增加。此外，光伏發電還可以補充水電在枯水期的電量。根據國投電力官網披露，未來雅礱江流域清潔能源示范基地建成后，流域平枯期的電量將是汛期電量的1.28倍。1.2.全國范圍內水風光互補基地梳理國家層面對水風光流域一體化建設給予了重視。2021年3月，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》公布。根據規劃，十四五期間將重點發展九大清潔能源基地，其中包括雅礱江流域水風光一體化清潔能源基地、金沙江上游和金沙江下游水風光一體化清潔能源基地以及黃河上游水風光一體化清潔能源基地。資料來源：中華人民共和國中央人民政府官網、天風證券研究所行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明表1：部分水風光一體化基地開發進展跟蹤水風光一體化基地開發建設主體已投產裝機推進情況電站已全部投產發電；基地源項目已并網發電新能源；2024年10月，涼山州美姑縣拉馬94產總裝機2082.99萬千瓦擬建、籌建項目405萬千瓦；抽水蓄能在機330萬千瓦；光伏在建裝機440.1萬千瓦；2275萬千瓦資料來源：wind、四川發布微信公眾號、涼山政務微信公眾號、長江電力微信公眾號、中國華能微信公眾號、天風證券研究所2024年3月，國家能源局印發《2024年能源工作指導意見》的通知，明確表示大力推進非化石能源高質量發展，鞏固擴大風電、光伏良好發展態勢，提到編制主要流域水風光一體化基地規劃。另外，《關于2023年國民經濟和社會發展計劃執行情況與2024年國民經濟和社會發展計劃草案的報告》中也指出要加快推進大型風電光伏基地建設和主要流域水風光一體化開發建設。2.水風光一體化量化分析——以雅礱江為例2.1.國家規劃的首個大型水風光一體化示范基地按照國家建設新型能源體系的謀劃以及四川優化能源結構相關部署，雅礱江流域水風光一體化開發全面提速，國家能源局將雅礱江流域作為全國水風光一體化優先示范基地。基地本階段共規劃布局兩河口、雅中、錦官、二灘4個水風光項目群，規劃裝機7800萬千瓦，其中水電和抽蓄3900萬千瓦，風光新能源3900萬千瓦，計劃在2035年全部建成。建成后，雅礱江上22級水電站、8座大型抽水蓄能電站和沿岸16個大型風電場、40個大型光伏電站將組成一座“超級新型電站”。圖5：雅礱江流域水風光一體化開發規劃（單位：萬千瓦）資料來源：中國電力報微信公眾號、天風證券研究所截至2024年3月末，雅礱江水電公司控股總裝機容量2082.99萬千瓦，其中水電裝機1920萬千瓦，占已投產總裝機的92.2%；光伏裝機102.84萬千瓦，包括水光互補柯拉光伏電站，占已投產總裝機的4.9%；風電裝機60.15萬千瓦，占已投產總裝機的2.9%。行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明圖6：雅礱江水電公司裝機結構（截至2資料來源：《雅礱江流域水電開發有限公司2024年度第一期超短期融資券募集說明書》、天風證券研究所表2：雅礱江水電已投產裝機情況梳理（截至2023年年末）項目類別項目名稱裝機規模（萬千瓦）330360480240300（會理黎州）光伏電站21柯拉光伏電站99.8420.220.75資料來源：《雅礱江流域水電開發有限公司2024年度第一期超短期融資券募集說明書》、天風證券研究所雅礱江作為水風光一體化基地進行開發的優勢：①雅礱江流域水電調節性能優越，為特大型水風光一體化基地的開發提供了核心支撐雅礱江流域水風光資源在季節上具有天然互補特性，兩河口、錦屏及二灘三個調節水庫總庫容達249億立方米、調節庫容148億立方米，約占四川省總有效庫容51%，三大水庫滿水位聯合運行蓄能值約300億千瓦時，約占四川省水庫滿水位總蓄能值的三分之二。此外，雅礱江流域可規劃建設的抽水蓄能站點眾多，調節性能優異。②“一個主體開發一條江”能有效協調統籌資源，實現綜合效益最大化雅礱江水電公司作為我國唯一由一個主體完整開發一個大型流域的公司，能有效協調統籌資源，實現綜合效益最大化。一個主體進行水風光一體化規劃設計，可統籌開展基地規劃研究并與國土空間規劃、電網規劃密切銜接，為項目加快建設創造條件；一個主體進行水風光一體化開發建設，可統籌開展項目各項前期工作，協調落實建設條件，有利于一體化項目快速落地，并利用已有設施加快推進；一個主體進行水風光一體化運營，可提高效率，降低成本，兼顧水電與風光新能源之間的電力互補調節，在企業內部實現補償效益的平衡，通過水電、風光新能源共享基礎設施、人力資源、技術保障等要素，提升新能源項目經濟性；一個主體開發一條江，可避免碎片化開發，推動基地開發的集約化、科學化，探索建立健全地方利益共享機制，實現綜合效益最大化。行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明72.2.柯拉電站單體模型2.2.1.現金流模型柯拉一期光伏電站總投資額53.4億元，按照20%的資本金比例計算資本金約10.7億元，單位投資額約5340元/千瓦。表3：柯拉光伏電站一期投資數據電站裝機規模（萬千瓦）總投資（億元）資本金比例凈資產（億元）53.420%資料來源：《雅礱江流域水電開發有限公司2024年度第一期超短期融資券募集說明書》、天風證券研究所雅礱江（雅江）新能源有限公司是雅礱江流域水電公司的全資子公司，于2022年6月成立，兩河口水光互補一期柯拉光伏電站由該公司運營管理。截至2024年3月末，雅礱江水電公司在運光伏電站約97%的裝機來自柯拉光伏電站，我們近似將雅江新能源公司披露的數據當做柯拉光伏電站的數據進行現金流模型搭建。表4：雅江新能源有限公司財務數據概覽（單位：億元）時間段營業收入凈利潤總資產總負債2023年58.1248.362024年Q157.0746.74資料來源：《雅礱江流域水電開發有限公司2024年度第一期超短期融資券募集說明書》、天風證券研究所我們根據雅江新能源公司的財務數據和柯拉電站的投資數據計算柯拉電站的現金流及回本周期。測算假設如下：①柯拉一期光伏電站的投產時間為2023年6月25日，故雅江新能源公司2023年的凈利潤基本為柯拉電站在2023年下半年所貢獻，再結合2024年一季度的凈利潤數據，假設柯拉電站穩定的年凈利潤約為2億元（此處暫不考慮各種可能會造成利潤波動的因素②折舊年限：假設光伏的折舊年限為25年，則柯拉電站一期的年折舊額約2.1億元；③本模型中現金流的計算近似簡化為凈利潤+非現金流出的固定資產折舊。表5：柯拉電站一期現金流測算（單位：億元）電站年凈利潤現金流凈資產/現金流24.1資料來源：《雅礱江流域水電開發有限公司2024年度第一期超短期融資券募集說明書》、天風證券研究所結論：在暫不考慮利潤波動的條件下，柯拉光伏電站一期電站的年現金流約4.1億元，資本金的回本周期約2.6年，全投資回本周期約13年（均為靜態回本周期，不考慮貼現）。2.2.2.影響收益率的重要變量——四川新能源上網電價分析“十四五”以來，四川的光伏裝機快速增長，由2021年末的196萬千瓦提升至2024年年末的1082.31萬千瓦，復合增速高達76.8%；風電裝機由2021年末的527萬千瓦提升至2024年11月末的890萬千瓦，復合增速19.1%。根據碩電匯數據，四川省2025年新能源裝機規劃中，風電和光伏的裝機規模要分別達到1000萬和2200萬千瓦。在新能源裝機規模不斷增長的背景下，新能源入市參與市場化交易的節奏也在不斷加快。行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8資料來源：wind、天風證券研究所注：2024年風電裝機數據截至到2024年11月末從上網電量類型上看，可再生能源發電項目的上網電量包括保障性收購電量和市場交易電2021年以前，四川的新能源電量主要由電網公司保障性全額收購；2021年開始，新能源逐步納入市場化交易框架，特別設立了針對風光企業的專屬交易品種，參與市場的通道開啟；2022年，風光保障利用小時數之外的電量開始與水電企業共同參與市場競爭，同時保障利用小時數也在逐年下降。2025年四川省風電和光伏的保障利用小時數分別是400和300小時，相較于2022年分別下降1400和1000小時。資料來源：碩電匯微信公眾號、四川天府儲能科技有限公司微信公眾號、天風證券研究所資料來源：碩電匯微信公眾號、四川天府儲能科技有限公司微信公眾號、天風證券研究所從市場參與方式上看，四川的風電和光伏電量主要通過常規直購和綠電交易兩個交易品種參與市場，其中常規直購往往是水風光同場競技，交易價格遠低于平價上網時0.4012元/千瓦時的價格（2025年年度集中交易豐、平、枯水期的價格分別為0.134、0.264和0.394因此，新能源市場化節奏的推進會使得省內新能源電價有一定的向下的壓力。據統計，雅礱江水電公司目前在建和擬建、籌建的項目裝機規模合計約1607.1萬千瓦。其中水電在建裝機372萬千瓦，包括雅礱江中游的卡拉、孟底溝和牙根一級電站，擬建、籌行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明9建項目405萬千瓦，包括雅礱江中游的牙根二級和楞古電站；抽水蓄能在建裝機330萬千瓦，包括兩河口混蓄電站和道孚抽水蓄能電站；光伏在建裝機440.1萬千瓦，包括扎拉山光伏、柯拉光伏二期、索絨光伏和木里茶布朗光伏項目；風電在建裝機60萬千瓦，為牦牛山風電項目。表6：雅礱江水電公司在建和擬建、籌建工程（單位：萬千瓦）項目類別項目名稱預計投產時間裝機規模（萬千瓦）水電202920322402028牙根二級（籌建）2033240楞古（籌建）2035抽水蓄能20282029210光伏2025202620262025風電2025合計資料來源：《雅礱江流域水電開發有限公司2024年度第一期超短期融資券募集說明書》、國投電力官網、抽水蓄能行業分會微信公眾號、印象成都院微信公眾號、國投集團電子采購平臺、話說理塘微信公眾號等、天風證券研究所雅礱江水風光一體化基地共規劃布局包括兩河口、雅中、錦官、二灘在內的四個水風光項目群，其中兩河口水電站具備多年調節能力，其周邊的雅江、道孚、理塘、新龍等4縣光伏資源超過2000萬千瓦。雅礱江目前已投產和在建的光伏電站均有配套接入的水電站以完成水光互補：兩河口水電站支持的電站包括柯拉一期、二期光伏電站和索絨光伏電站；扎拉山光伏電站擬接入錦屏水電站、木里茶布朗光伏擬接入楊房溝水電站。表7：雅礱江流域光伏項目具體情況梳理電站狀態水光互補配套電站具體情況介紹依托兩河口水電站已投運機組，在雅江縣柯拉場項目擬新建兩座220kV升壓站，分別通過1回2集站（調度名稱500千伏理塘站）后將電能送到兩河口水電站，打捆并入站位于四川涼山州木里縣，項目裝機容量100萬千資料來源：國投集團電子采購平臺、光伏們微信公眾號、中國電力報微信公眾號、成都電力行業協會微信公眾號、話說理塘微信公眾號、路橋網等、天風證券研究所行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明核心假設：1.2035年雅礱江水電公司裝機規模：水電：假設2035年雅礱江中游規劃的5座水電站全部投產，貢獻裝機增量777萬千瓦，屆時水電裝機規模將提升至2697萬千瓦風電、光伏：2022年四川省發改委給到的雅礱江水風光一體化裝機規劃為光伏2603萬千瓦、風電450萬千瓦（光伏和風電占比分別為85%和15%根據最新的雅礱江水風光一體化開發規劃，2035年風光新能源的裝機規模將達到3900萬千瓦。假設其中光伏和風電的占比仍然為85%和15%，則光伏和風電在2035年的裝機規模將分別達到3315和585萬千瓦抽水蓄能：根據規劃，2035年水電和抽蓄要建成裝機3900萬千瓦，則抽蓄的裝機理論上要達到1203萬千瓦。此處保守估計2035年抽蓄裝機達到1000萬千瓦左右表8：2035年雅礱江水電公司裝機規模測算類別2023年末裝機（萬千瓦）2035年末裝機（預測，萬千瓦）裝機增量（萬千瓦）269777759.45585525.633153212.802081.6575975515.4資料來源：wind、《雅礱江流域水電開發有限公司2024年度第一期超短期融資券募集說明書》、中國電力報微信公眾號、四川省人民政府官網、天風證券研究所水電：根據公司披露的核準公告等公開信息，五座水電站的總投資額約1214.7億元①行業水平：根據大唐集團發布的《光伏發電工程標桿造價指標(2024年)》，山區100MW級綜合千瓦造價為2507元/kWp；②已有項目造價：雅礱江已披露光伏項目（柯拉一期、扎拉山、索絨）的單位造價均值較高，達到5013元/kw；①行業水平：根據風電頭條統計，2025年1-2月央國企陸上風電項目（含塔筒）中標均價為2097元/kW；②已有項目造價：雅礱江已披露風電項目（臘巴山一期二期、牦牛山）單位造價達到6989元/kw；抽水蓄能：根據雅礱江水電2024年超短期融資券募集說明書披露的道孚抽蓄電站總投資額，單位投資額約7190元/千瓦，考慮到未來建設環節可能得降本，估計單位建設成本約7000元/千瓦3.資本金比例：全部假設為20%測算結果：由于目前雅礱江的風光項目造價水平高于行業平均水平，考慮到上游降本以及大規模開發可能帶來的規模效益，我們認為未來新項目的造價水平有望逐步走低。我們以風電和光伏的不同的造價假設做敏感性分析，若未來雅礱江風電和光伏項目的造價水平分別降至現有水平的80%和50%，對應的資本金投入金額分別約為699.4億元和580.7億元，年均投入所需投入金額約58.1-77.9億元（暫不考慮開發節奏變化）。表9：2025-2035年雅礱江水電公司資本金投入敏感性測算（單位：元/kw；億元）單位造價6.995.593.49行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明778.5763.8741.84.01714.1699.4677.4617.5602.8580.7資料來源：《雅礱江流域水電開發有限公司2024年度第一期超短期融資券募集說明書》、風電頭條微信公眾號、四川省發改委官網、中國電建北京院微信公眾號等、天風證券研究所①未來分紅金額的假設：對2019-2023年雅礱江水電公司的分紅金額和分紅比例進行統計，發現雅礱江水電公司的分紅金額較為穩定，分紅額均值在50億元左右；但是隨著公司利潤的逐年提升，公司分紅比例在逐年降低，由2019年的98.2%降至57.8%。我們假設公司未來的分紅金額穩定在50億元左右。圖10：19-23年雅礱江水電公司分紅統計（單位：億元）資料來源：wind、天風證券研究所②自由現金流計算：2019-2023年，公司投資活動中“構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”科目數額/當年固定資產折舊金額，均顯著大于1，說明公司近幾年均存在顯著的擴張性資 本開支。在計算自由現金流時，我們將當年固定資產折舊金額近似等同于維持性資本開支，使用“自由現金流=經營性現金流凈額-維持性資本開支”計算雅礱江水電公司的自由現金 流水平，2019-2023年均值約為92億元。考慮到每年50億左右的現金分紅以及國投電力、川投能源每年約20億元的追加投資金額，公司每年實際可支配用于擴張性資本開支的現金流最近兩年均在60億以上。若后期雅礱江的風光項目能夠顯著降本，公司的自有現金流基本能夠覆蓋年均資本開支需求。2019202020212022202370.0876.3667.3681.3682.2834.239.648.858.060.593.5894.9081.7197.5093.314845可支配現金總額54.5864.9051.7167.5063.31資料來源：wind、天風證券研究所4.投資建議行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明經前文論證，由于水風光互補的商業模式帶來的競爭優勢，雅礱江水電公司水風光一體化項目或具備較好的盈利性，公司現有水電項目能夠提供足夠穩定的資金支撐大體量的項目開發，公司的盈利空間或具備較大的成長性，建議關注【川投能源】【國投電力】。我們認為，2025年水電基本面不會有太大變化，主要看外圍的環境變化，看市場的增量資金的預期收益率水平。建議關注【長江電力】【華能水電】【遠達環保】。5.風險提示來水不及預期的風險：降雨和來水對于水電發電量有重要的影響，若來水不及預期，會對水電企業的發電量和收入利潤造成一定影響。政策推進不及預期的風險：電力行業發展和政策走向具有較強的相關性，若未來容量電價、輔助服務、可再生能源