第四章匯率理論與學說

第一節國際金本位制度下匯率的決定基礎

19世紀初，英國確立了金本位制度，接著，其他西方國家也紛紛效尤。由于各國金本位制度之間存在完全的一致性，在這種共同的基礎上就形成了所謂的國際金本位制度。在國際金本位制度，尤其是金幣本位制度下，各國均規定了每一單位貨幣所包含的黃金重量與成色，即含金量（GoldContent）。這樣，兩國貨幣間的價值就可以用共同的尺度，即各自的含金量多寡來進行比較。

金本位條件下的兩種貨幣的含金量對比叫鑄幣平價（MintPar）。鑄幣平價是決定兩種貨幣匯率的基礎。例如，在1929年的“大蕭條”（GreatDepression）之前，英國規定每1英鎊含純金7.3224克，美國規定每1美元含純金1.504656克，這樣按含金量對比，英鎊與美元的鑄幣平價為7.3224／1.504656=4.8665，即1英鎊=4.8665美元。這一鑄幣平價就構成了英鎊與美元匯率的決定基礎。金本位條件下的匯率決定第二節

國際借貸（國際收支）論和匯兌心理論

一、國際借貸論

英國學者喬治·葛遜認為，外匯匯率由外匯的供求關系決定，而外匯的供求又是由國際借貸引起的。商品的進出口、債券的買賣、利潤與捐贈的收付、旅游支出和資本交易等都會引起國際借貸關系。在國際借貸關系中，只有已經進入支付階段的借貸，即流動借貸，才會影響外匯的供求關系。至于尚未進入支付階段的借貸，即固定借貸則不會影響當前的外匯供求。

當一國的流動債權（外匯收入）大于流動債務（外匯支出）時，外匯的供應大于需求，因而外匯匯率下降。一國的流動債務大于流動債權時，外匯的需求大于供應，因而外匯匯率上升。

一國的流動借貸平衡時，外匯收支相等，于是匯率處于均衡狀態，不會發生變動。

葛遜所說的流動債權和流動債務實際上就是國際收支，所以該理論是國際收支論的雛形。

該理論的缺陷在于沒有說明影響匯率的具體因素。

二、國際收支論CA＋KA＝0

進口主要是由本國國民收入（Y）、匯率（S）、相對價格（P、P*）決定的；出口主要是由外國國民收入（Y*）、匯率（S）、相對價格（P、P*）決定的。

因此：

CA＝f（Y，Y*，P，P*，S）

資本項目取決于本國利率（i）、外國利率（i*）、對未來匯率的預期（Se）。即：

KA＝g（i，i*，Se

） 國際收支均衡條件為：

BP＝h（Y，Y*，P，P*，i，i*，S，Se

）＝0

從而均衡匯率為：

S＝k（Y，Y*，P，P*，i，i*，Se

）

各變量變動對匯率的影響 國民收入的變動

Y↑→M↑→外匯需求↑→S↑；Y*↑→X↑→外匯供應↑→S↓。 價格水平的變動

P↑→本國產品競爭力↓→CA惡化→S↑；P*↑→本國產品競爭力↑→CA改善→S↓。 利率水平的變動

i↑→資本↑→外匯供應↑→S↓；

i*↑→資本↓→外匯需求↑→S↑。

Se↑→資本↓→外匯需求↑→S↑

因此，國際收支論的基本原理可以概括為：各變量變動對匯率的影響以其他條件不變下為基礎。而實際上，這些變量之間本身存在著復雜的關系。例如：本國國民收入的增加，導致進口增加；造成貨幣需求的上升而造成利率上升，這又帶來了資本流入；可能導致對未來匯率預期的改變。↑國際收支論在國際借貸論基礎上進一步考察了影響國際收支（國際借貸）的具體因素，更完整地解釋了相關因素對匯率的影響，因而比國際借貸論具有更重要的學術價值。

但國際收支論仍然只能解釋匯率的短期變動，無法揭示國際收支平衡時匯率為什么會有不同點位。

三、匯兌心理論

法國學者阿夫達里昂認為，人們之所以需要外國貨幣，除了需要購買外國商品之外，還有滿足支付、投資、外匯投機、資本外逃等需要，這種外國貨幣所帶來的效用構成了其價值基礎。因此，外國貨幣的價值決定于外匯供求雙方對外幣所作的主觀評價，即外幣價值的高低是以人們主觀評價中邊際效用的大小為轉移的。

外匯的邊際效用遞減，而購買外匯的邊際成本遞增，市場上的外匯匯率取決于外匯的邊際效用與邊際成本之比。在一定的匯率水平上，如果人們認為外匯提供的邊際效用大于邊際成本，就會大量購買外匯，導致外匯匯率的上升，直至邊際效用等于邊際成本。反之，當人們認為外匯的邊際效用小于邊際成本時，就會拋售外匯，促使外匯匯率下降。由于人們對外匯的效用和成本所作的主觀評價會隨各種情況而不斷變化，因而匯率也會相應變動。

匯兌心理論揭示了學術界以前所忽視的人們的主觀心理活動和預期對匯率的影響作用，因而有其合理性。由該理論演變而來的心理預期論至今還有很大的影響。尤其是在解釋外匯投機、資本外逃等因素對匯率的影響方面該理論有很強的說服力，故而特別適用于國際金融動蕩時期。但匯兌心理論也只能說明短期匯率，而不是長期匯率的影響因素，且無法據以從數量上確定匯率的實際水平。

第三節購買力平價論

理論要點：人們之所以需要外國貨幣，是因為它在外國具有商品的購買力，因此，兩種貨幣的匯率，主要是由這兩國貨幣各自在本國的購買力之比，即購買力平價決定的。

假定一組商品，在英國購買時需要1英鎊，在美國需要2美元，兩國的貨幣購買力之比為2：l，那么這兩種貨幣的匯率就應該是1英鎊=2美元。由于貨幣的購買力主要體現在價格水平上，即貨幣購買力是價格水平的倒數，因此，購買力平價可以下式表示：

上述購買力平價表達式有一個重要缺陷，即一國的價格水平無法用精確的數量來表示。為此，卡塞爾又推導出了另一個表達式，并將其稱作相對購買力平價，而將上述的等式稱作絕對購買力平價：數學推導求導數：如果K=1，則絕對購買力平價成立；否則，相對購買力平價成立絕對購買力平價考察的是時點現象；相對購買力平價考察的時期現象。結論：

（1）如果能找到一個歷史上符合A、B兩國絕對購買力平價的匯率，即絕對購買力平價成立，并將其作為基期匯率，那么就可以根據以后一段時期里這兩個國家的價格指數變動情況推算出這兩國貨幣的當前的購買力平價。（2）如果絕對購買力平價不成立，只要導致匯率與絕對購買力平價偏差的因素具有穩定性，則相對購買力平價依然成立。

購買力平價論由于抓住了貨幣內在的特性──貨幣的購買力，即價格水平這一影響匯率的核心因素，并首次使理論匯率的確定得到了量化的尺度，因而長期以來一直深受學術界的推崇，占據主流地位，至今仍有極大影響。尤其是在嚴重的通貨膨脹時期，購買力平價論的可靠性更為突出。羅納德·麥金農：

自2005年7月到2006年年中，中國的物價水平只上漲了1%，而美國上漲了4.1%，其中3.1%的差異剛好接近人民幣對美元匯率的年度增幅3.3%。

中國應當保持人民幣匯率的平穩上升，上升幅度為美國通貨膨脹率與中國設定的通貨膨脹率目標值之差。

——《中國金融》，2007.6

盡管如此，購買力平價論也存在許多缺陷。

首先，該理論的成立需要具備以下假設條件：（1）所有的貨物和服務都可以進行國際貿易；（2）國際貿易可自由進行，不受任何限制；（3）國際貿易的交易成本，如運費和關稅為0。在滿足以上條件時，如果外匯交易的匯率明顯偏離購買力平價，則經匯率換算以后，一國的相對價格水平就會與另一國出現極大偏差，這就為商品套購（commodityarbitrage）提供了機會，進而實現一價定律。

黃金套購

goldarbitrage

利息套購，簡稱套利

interestarbitrage

外匯套購，簡稱套匯

foreignexchangearbitrage

arbitrage不宜翻譯成套利例如，假定外匯市場上的匯率是1英鎊=1美元，偏離了上述的購買力平價，人們就會用英鎊從英國購買大量的商品，并出口到美國，并把獲取的美元在外匯市場上拋出，兌換成英鎊。結果，英鎊的匯率隨之上升，而美元的匯率相應下降，直到與購買力平價相一致。這種現象就是所謂的“單價法則”，又稱“一價定律”（thelawofoneprice或thelawofsingleprice），即在自由交易條件下，由于存在商品套購，任一商品在不同地方都只能是同樣的價格。

事實上，上述假設條件并不存在。由于有些物品，如旅游資源是非貿易品（non-tradable），勞動力在國際間不能自由轉移，再加上高昂的交易成本，使得許多物品的套購無法進行，這就導致匯率經常會偏離購買力平價。

例如，墨西哥的理發費用很低，但美國人依然在美國理發。其次，相對購買力平價的基期匯率難以確定，無可靠的標準可依。如果選定的基期匯率本身已經偏離絕對購買力平價，則由此算出的相對購買力平價必有很大誤差。

第三，價格指數的選擇亦無嚴格的標準，究竟應該以國內生產總值消脹指數（GDPDeflator）、批發價格指數、生產價格指數（PPI）還是消費價格指數（CPI），這很難從理論上提出科學的依據。

第四，購買力平價論把價格與匯率的關系完全看作是單向的因果關系（causalrelation），其中價格是因，匯率是果，這也有悖現實。實際上，價格與匯率之間是一種互為因果關系（interrelation），兩者相互影響，匯率的變動反過來也會影響價格水平。例如外匯匯率上升以后，進口消費品和投資品的價格相應上揚，由此會推動國內價格水平的漲升。

最后，購買力平價論受到的最致命的抨擊是其完全忽略了資本項目差額對匯率的影響。二次大戰以來，隨著整個世界貨幣化程度和經濟一體化程度的提高，國際間的資本往來和金融交易的金額不斷增長，其增長速度已遠遠超過了經常項目交易額的增長速度。因此，資本項目差額對匯率的影響作用正在日益增強。從發展趨勢來看，購買力平價論作為一種傳統的匯率理論，其有效性將會不斷減弱。

綜上所述，按照購買力平價論，在一定條件下，市場匯率會自然地向購買力平價這一理論匯率靠攏，換言之，兩種貨幣的匯率的變動趨勢會追隨這兩國的價格水平的變動趨勢。但現實生活中經常有人本末倒置，試圖通過精確計算購買力平價來人為地“發現”并以此確定一個“合理”的匯率水平。然而，由于絕對購買力平價根本無法精確計算，因此，迄今為止世界上沒有一個國家能成功地用購買力平價來確定其貨幣的匯率。

購買力平價與實際匯率的關系:

若絕對（相對）購買力平價成立，則兩國價格水平的變動會等比例地導致名義匯率（S）的變動，因此實際匯率（Q）恒等于1（或常數）,換言之，一價定律成立。

P*

Q=S──

P

若實際匯率和名義匯率的變動出現背離，這意味著購買力平價并不成立。

第四節利率平價論

抵補利率平價：遠期差價由利差決定

設初始時 英鎊的利率為10%；

美元的利率為8%；

外匯市場上的即期匯率為￡1=$2;遠期差價為平價，遠期匯率也是￡1=$2。

由于英鎊的利率較高，由此就會形成獲取利差為目的的資金從美國流向英國的套利現象。即期外匯市場上表現為拋售美元，爭購英鎊，導致英鎊的即期匯率上升。為防止日后收回英鎊本息時英鎊匯率下跌，兌換成美元時發生虧損，套利者就會在遠期外匯市場上將英鎊兌換成美元。

結果，英鎊的即期匯率上升，遠期匯率下跌，直至遠期匯率與即期匯率之比與這兩種貨幣的利率之比恰好相等，套利者的無風險收益等于0，市場即恢復均衡。由此可使下列等式成立:

(遠期匯率/即期匯率)

=1+美元利率/1+英鎊利率

=美元到期本利/英鎊到期本利

若英鎊的即期匯率上升至￡1=$2.02，且套利的期限為1年，按上述公式，1年期的遠期匯率應為

2.02×(1.08/1.10)=1.98

結論：

利率較高的貨幣的遠期差價應為貼水,利率較低的貨幣的遠期差價應為升水。利率平價論的數學推導

注意匯率的標價法

利息套購（套利）：在利率較低的市場獲得資金，同時在利率較高的市場投放資金以獲取利差收益的行為。

（1）抵補套利

（2）無抵補套利

抵補套利是利息套購與掉期業務的結合

上述討論的是抵補利率平價（coveredinterestrateparity,CIP），其理論上的數學表達式為：

有些經濟學家認為，即使用預期匯率取代遠期匯率，在無抵補（風險中立或中性）的利息套購作用下，這種平價關系同樣成立，這就是所謂的無抵補利率平價（uncoveredinterestrateparity,UIP），即

若再將風險溢價因素納入UIP，就成為修正的無抵補利率平價。

利率平價論的成立意味著遠期匯率的無偏性（forwardrateunbiasness）

人民幣升值可以降低當前的通脹壓力嗎

外匯匯率與本國貨幣供應量成正比，與外國貨幣供應量成反比；

外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國國民收入成正比；

結論

靈活價格貨幣論是對購買力平價論的推廣，即匯率由兩國的價格水平決定，而價格水平則取決于兩國的實際貨幣余額。

影響經濟的因素并非名義貨幣供應和需求，因為即使貨幣的名義供求數量不變，但若價格上升，則原有的貨幣數量就會相對不足，因此，在考察貨幣數量的實際變化時，必須將貨幣數量與價格水平進行比較，由此形成實際貨幣余額（即M/P）以及相應的實際貨幣余額的供應和需求。

粘性價格貨幣模型：假定資本可以充分流動

●貨幣市場均衡：價格與本幣匯率正數相關

價格上升→實際貨幣余額下降→利率上升→資本流入→本幣匯率上升

●商品市場均衡：價格與本幣匯率負數相關

價格上升→需求減少

本幣匯率下跌→需求上升

實際匯率不變，商品市場均衡

粘性價格與匯率過調現象

粘性價格貨幣模型的啟示：

1.解釋了匯率在短期里過度波動的原因；

2.匯率在短期里可能偏離長期均衡點；

3.匯率在短期里受貨幣供求（利率變動、資本流動）影響較大，而貨幣供求又缺乏穩定性，故匯率在短期里容易出現過度波動。第六節匯率的資產組合論

一、資產組合論概述

二、資產組合論的基本模型

三、對資產組合論的檢驗與評價第七節

新開放宏觀經濟學的匯率理論

一、新開放宏觀經濟學的創新點二、新開放宏觀經濟學的匯率理論創新

三、新開放宏觀經濟學面臨的主要問題

第八節匯率的微觀分析

一、宏觀匯率理論的缺憾

⊙

“完全信息”和共識信息；

⊙信息融入匯率的過程是“黑箱”；

⊙

“交易量謎團”⊙“匯率制度謎團”，又稱“過度波動謎團”；

⊙假設無抵補利率平價成立，遠期匯率無偏性；

⊙遠期差價謎團、遠期匯率無偏性謎團、遠期升水謎團或遠期貼水謎團、“Fama謎團”二、微觀分析的基本思路

（一）外匯市場的層次

（二）指令流

（三）三回合交易模型

（四）信息融入即期匯率的機制

人民幣升值對證券市場的影響第五章

國際收支理論與學說

第一節彈性論

彈性分析法示例

假定：本幣貶值10%；

進出口價格均以本幣計值；

EM表示進口需求的價格彈性；

Ex表示出口需求的價格彈性。

例1EM+Ex=0.5+0.5=1

相對價格數量變動差額

進口+10%-5%支出5%

出口0 5%收入5%

合計

0

結果:貿易收支不變

例2Em+Ex=0.6+0.5=1.1

相對價格數量變動差額

進口+10%-6%支出4%

出口0 5%收入5%

合計 1%

結果:貿易收支改善

例3Em+Ex=0.4+0.5=0.9

相對價格數量變動差額

進口+10% -4%支出6%

出口05%收入5%

合計 -1%

結果:貿易收支惡化

進出口需求的價格彈性不足意味著貿易條件惡化由馬歇爾—勒訥條件又可反證出一個推論：如果一國的進出口需求的價格彈性的絕對值之和小于1，則通過本幣升值引發的進口價格的相對下降和出口價格的相對上升同樣有助于改善貿易收支，這一推論可稱為“反向馬歇爾—勒訥條件”

形成J曲線效應的原因1、對匯率波動作出反應的時滯；2、決策過程引起的時滯；3、貨物發運的時滯；4、補充存貨的時滯；5、生產過程的時滯；6、以本幣計值導致的收匯減少。結論：馬歇爾—勒訥條件在短期里不存在。

第二節貿易乘數論

貿易乘數的推導

開放經濟中宏觀經濟的均衡條件為：

Y=C+I+G+X-M（1）

設C是Y的線性函數：

C=C0+cY

（2）

式中，C0為自主性消費量，c為邊際消費傾向。

再設M是Y的線性函數：

M=M0+mY（3）

式中，M0為自主性進口量,m為邊際進口傾向。

將等式（2）和（3）

代入等式（1），再求解Y，得：

1

Y=───(C0+I+G+X-M0)

（4）

1-c+m

出口的增加會導致收入的增加，

1

Y+△Y=───(C0+I+G+X+△X

-M0)

1-c+m

即

11

Y+△Y=───△X+───（C0+I+G+X-M0

）

1-c+m1-c+m

等式兩邊減去Y（等式4）：

1

△Y=───△X

1-c+m

△Y1

──=───(5)

△X1-c+m

該等式就是貿易乘數。

由于進口和消費是收入的組成部分，因此，c+m＜1，且c>m，即等式（5）的分母小于1，所以

1

───>1

1-c+m

亦即

△Y

──>1

△X

結論：

從等式（5）可知，一國的出口可通過貿易乘數使國民收入得到擴大。

B=(X-M0)?(1-c)/(1-c+m)

-(C0+I+G)?m/(1-c+m)

結論：

出口的增加有助于改善貿易收支，而自主性消費（C0）

、自主性進口（M0）

、私人投資（I）和政府支出（G）的增加則會惡化貿易收支。

第三節國際收支的吸收論

在開放經濟條件下，凱恩斯的宏觀經濟均衡模型可以表示為：

Y＝C＋I＋G＋X－M

亞歷山大把（C＋I＋G）定義為吸收（A），把（X－M）用貿易差額（B）表示，就得到吸收論的表達式：

Y＝A＋B

或B＝Y－A

與吸收論類似的一種分析國際收支的思路是“雙缺口模型”：

宏觀經濟均衡模型可以表示為：

支出Y＝C+I+G+B

（1）

或收入Y＝C+Sp+T

（2）

等式（2）－（1）:

B=Sp+(T-G)-I

B=Sp+Sg-IB=S-I

即S－I=X－M（3）等式（3）表示儲蓄投資缺口（S－

I）必然等于外匯收支缺口（X－

M）。換言之，一國的超額儲蓄造成的超額供應可以通過等量的出口凈額得到消化，反之，一國的儲蓄不足形成的超額需求則可憑借進口凈額得到維持。

近年來中國的貿易收支的持續順差和美國的貿易收支的持續逆差似乎可以用這個模型予以解釋。1980年代，美國的消費占GDP的比重為67%，2005年達到72%；1995年美國的個人儲蓄為4%～5%，2004年僅為0.2%，2005年甚至為負數。過度的消費超出了生產能力，必然表現為大規模的進口，導致貿易收支的巨額逆差。預計2006年貿易逆差占GDP的比重上升到6.6%。按照這一比重，美國對外凈負債在未來10年將達到GDP的50%，未來25年將超過100%。

相反，2006年中國的居民消費需求占GDP的比重下降到38%，為歷史最低點。

美國的國內儲蓄率與投資率

35%美國人被“討債公司”追債

劉莉

發表于2014-07-3108:18

美國是一個超前消費大國，借貸消費、寅吃卯糧的消費方式是美國消費者最顯著的特點，沒有之一。

曾聽有人戲言，典型美國人月收入的90%用于消費，10%用于還貸以及利息，終其一生債務也是還不完的，但至少活著的時候日子也過得不算太壞；還聽人開玩笑說，非典型的亞裔美國人如果哪天商量好了一起去銀行提款，那么各大美國銀行的存款都將一下子被提空。雖說是笑話，有夸張的成分，但由華盛頓智庫城市研究所(UrbanInstitute)編寫的關于美國人債務違約的研究報告也反映了同一個問題。

中國的儲蓄率第四節貨幣論

Ms=Md

Md=P·L(Y,i)

Ms=

·(D+R)

·(D+R)=P·L(Y,i)

R=－

D

B=－

D

匯率對國際收支的影響

Md=E·P*·L(Y,i)

當E上升為E

時，Md隨之上升，造成貨幣供不應求，根據前面的說明，這進一步導致外匯儲備的上升和國際收支順差的出現。因此，一國可以通過調整匯率以改善國際收支。第五節國際收支的政策配合論

一、政策配合論的基本思想

短期里，一國的內部失衡可以通過外部的反向失衡予以彌補，從而使整個宏觀經濟依然能維持均衡格局。

一國的貿易收支不可能維持永久性失衡。所以，宏觀經濟的均衡最終必須依賴外部均衡和內部均衡的同時實現。

米德沖突和丁伯根法則

表5-5內部失衡與外部失衡的各種組合

情形內部失衡外部失衡1經濟衰退或失業增加經常項目逆差2經濟衰退或失業增加經常項目順差3通貨膨脹經常項目逆差4通貨膨脹經常項目順差二、斯旺模型

經驗法則：支出增減政策和支出轉移政策的搭配區域經濟狀況支出增減政策支出轉移政策Ⅰ通貨膨脹、貿易收支逆差緊縮本幣貶值Ⅱ經濟衰退、貿易收支逆差擴張本幣貶值Ⅲ經濟衰退、貿易收支順差擴張本幣升值Ⅳ通貨膨脹、貿易收支順差緊縮本幣升值三、蒙代爾模型經驗法則：財政政策和貨幣政策的搭配區間經濟狀況財政政策貨幣政策Ⅰ通貨膨脹、國際收支順差緊縮擴張Ⅱ經濟衰退、國際收支順差擴張擴張Ⅲ經濟衰退、國際收支逆差擴張緊縮Ⅳ通貨膨脹、國際收支逆差緊縮緊縮

第六章匯率制度

第一節匯率制度的類型

一、固定匯率制度

（一）固定匯率制度概述

固定匯率制度（FixedExchangeRateSystem）是以某些相對穩定的標準或尺度，如貨幣的含金量作為依據，以確定匯率水平的一種制度。由于據此確定的匯率水平一般不會輕易發生大幅度變動，故稱為固定匯率制度。（二）貨幣局制度

香港的聯系匯率制

《國際金融報》（2012年06月15日

第

01版）

香港金融管理局前任總裁任志剛日前一篇《香港貨幣體制的未來》的文章，對香港當前實行的港元與美元的聯系匯率制度提出質疑。認為可考慮將聯匯制與人民幣或其他貨幣一籃子掛鉤，實施浮動匯率。

（三）美元化（無獨立法定貨幣，Noseparatelegaltender）

2015年07月10日新華網

2009年初津巴布韋聯合政府正式宣布棄用津元，允許使用外國貨幣，成為世界上少有的流通多種貨幣的國家。美元和南非蘭特目前是津巴布韋的流通貨幣。

2014年津巴布韋央行代行長曾表示央行有意允許包括中國人民幣、印度盧比和澳大利亞元等外國貨幣在津境內流通。

二、浮動匯率制度

1．自由浮動和管理浮動

2008.6.11《上海證券報》：

面對美元匯率的持續下跌，美國財長保爾森表示：絕不排除干預匯市的政策。

7國集團聯合干預日元匯率《國際金融報》，2011年7月26日，

第2版

7月25日，美元兌日元逼近78.10，創4個月來新低。日本央行(BOJ)行長白川方明隨即表示，將密切關注日元漲勢，防止升值過快影響日本出口、企業營收及消費信心。

日本財務相野田佳彥也于7月24日表達了對日元升值過快的擔憂，他表示，必要時會采取果斷措施干預匯市。

《新民晚報》，2011年8月4日，A9版

日本財務大臣野田佳彥今天宣布，日本政府和央行當天上午在外匯市場售出日元，以阻止日元進一步升值。

2．單獨浮動、釘住浮動和聯合浮動

釘住一籃子貨幣

有的發展中國家為了穩定與一些國家，而不是某單一國家的經濟往來，就選擇若干種同本國經濟貿易關系密切的國家的貨幣和對外支付使用最多的貨幣，以加權平均的方法組成一個貨幣籃（CurrencyBasket）或者直接以特別提款權或歐洲貨幣單位（現為歐元）作為貨幣籃，并將本國貨幣釘住該貨幣籃，使本國貨幣與這些外幣的匯率保持相對的穩定，而對其他國家的貨幣則隨該貨幣籃浮動。

釘住浮動匯率制度和聯合浮動匯率制度雖然在字面上被冠以“浮動”二字，而且實行這種匯率制度的國家的貨幣的匯率也確實對“貨幣錨”（CurrencyAnchor）以外或區外貨幣上下浮，但從實質上看，由于這些國家的貨幣與經濟關系最密切的其他國家的貨幣的匯率保持著穩定的匯率關系，貨幣當局又頻繁地在外匯市場上進行干預，因此，從對國內經濟的影響方面看，這種匯率制度在性質上更接近于固定匯率制度而不是浮動匯率制度。三、中間匯率制度

（一）匯率目標區：強政府和蜜月效應

弱政府和離婚效應

（二）爬行釘住

IMF：AnnualReportOnExchangeArrangementsAndExchangeRestrictions_2010

把中國列為類爬行釘住制度（Crawl-likearrangement）

（三）爬行帶內浮動

（四）BBC規則

四、匯率制度的具體分類第二節不同匯率制度評析

一、貨幣局制度評析

（一）貨幣局制度的主要特征

（二）貨幣局制度的優劣

二、對美元化的評析

三、浮動匯率制度的利弊

浮動匯率制度的優勢

1、有助于發揮匯率對國際收支的自動調節作用。

當一國發生國際收支逆差，外匯市場上就會出現外匯供不應求，在浮動匯率條件下，匯率就會迅速作出反應，通過外匯匯率的上浮，可刺激外匯供應，抑制外匯需求，國際收支趨于平衡。

此外，對外經濟管理也變得簡便易行，靈活主動。可見，浮動匯率制度可避免貨幣當局不恰當的行政干預或拖延實行調節措施，以及由此形成的匯率高估（overvaluation）或低估（undervaluation），以至國際收支遲遲得不到改善。平價制度下的匯率調節

2、防止國際游資的沖擊，減少國際儲備需求。

在固定匯率制度下，國際游資，尤其是投機資金往往通過拋售軟貨幣（又稱軟通貨，SoftCurrency），即可能發生貶值的貨幣，搶購硬貨幣（又稱硬通貨，HardCurrency），即可能出現升值的貨幣，以便從中謀利。

而且，投機者常常表現出一致的行為，即共同拋售某一種貨幣，搶購另一種貨幣，形成所謂“單向投機”（One-waySpeculation），殺傷力極大。由此會導致軟幣國家出現貨幣危機，國際儲備大量流失。

而硬幣國家的貨幣當局則被迫行外匯干預，收進外幣，投放本幣，最終釀成輸入型通貨膨脹（ImportedInflation）。國際金融市場也會因此而動蕩不寧。

在浮動匯率條件下，由于軟貨幣的匯率會及時下跌，硬貨幣的匯率及時上升，從而可化解國際游資的沖擊。而且，貨幣當局沒有必須進行外匯干預的義務，因而不必保留過多的國際儲備。

3、內外均衡易于協調。

在一國經濟出現衰退，國際收支存在逆差時，在固定匯率條件下只能通過緊縮性的財政貨幣政策來改善國際收支，但這卻會加劇經濟衰退。

在浮動匯率制度下，國際收支可由匯率來調節，實現對外均衡，國內均衡則可依賴財政貨幣政策，內外均衡就不致發生沖突（米德沖突；丁伯根法則）。此外，在固定匯率制度下，緊縮政策或擴張政策的效能常常會因外資的流入或流出而受到削弱。

在匯率浮動時，外匯匯率的急劇下跌使外匯持有人處于不利的匯兌地位，因而可抑制外匯的流入。而在外匯大量流出之際，外匯匯率會相應上升，抑制資金流出。顯然，浮動匯率可避免資本流動對政策效能的不利影響。

浮動匯率制度的弊端

1、不利于國際貿易和投資的發展

浮動匯率制度下匯率的經常波動及其水平難以預測，使國際貿易和投資的成本、收益不易準確核

算，原先有利可圖的交易會因為匯率的變動反而蒙受虧損，因而人們不愿締結長期貿易和投資契

約。

進出口商不僅要考慮進出口貨價，而且要注意避免匯率風險。由于要考慮到匯率的變動趨勢，往往報價也不穩定，還容易引起借故延期付款或要求減價、取消合同訂貨等現象。這種狀況顯然阻礙了國際貿易和投資的發展。

2、助長國際金融市場上的投機活動。

在浮動匯率制度下雖然“單向投機”不復存在，但匯率波動的頻率和幅度的加大卻為日常的外匯投機活動提供了機會。

3、可能引發競相貶值。

在浮動匯率條件下，一國往往可通過調低本幣匯率的方法來改善國際收支，但這會使其他國家的

國際收支處于不利地位。因此，其他國家也會競相調低本幣匯率，引發周而復始的競相貶值

(CompetitiveDevaluation)現象。

合成謬誤（CompositeFault，n-1problem）外匯網

(G20)公報草案：G20承諾避免使用競爭性貨幣貶值政策

20國集團(G20)周三(2010年10月20日)公布的公報草案顯示，G20財長和央行行長承諾“避免使用競爭性貨幣貶值政策”，這意味著G20在“貨幣戰爭”的問題上已采取了明確的立場。

4、誘發通貨膨脹

在固定匯率制度下，政府為了維持匯率水平，就不能以可能引發通貨膨脹的速度增加貨幣供應量，以免本幣受到貶值壓力，這就是所謂的貨幣紀律約束（MonetaryDiscipline）。

但在浮動匯率制度下，由于國際收支可完全依賴匯率的自由浮動而得到調節，在缺乏貨幣紀律約束的情況下，貨幣當局就會偏好采取擴張性政策來刺激國內的經濟增長，而不必顧忌其對國際收支的不利影響。

本幣匯率的下浮固然有助于改善國際收支，但進口商品的價格卻會上揚，由此又帶動國內價格水平的漲升(惡性循環)，而在價格剛性(PriceRigidity)的作用下，貨幣匯率上浮的國家的價格水平并不下跌（棘輪效應，RatchetEffect）。這種種因素都會推動整個世界的通貨膨脹。第三節最優貨幣區理論

一、貨幣區與最優貨幣區

二、最優貨幣區理論

蒙代爾：生產要素的流動性

麥金農：經濟開放度

英格拉姆：金融一體化

哈伯勒和弗萊明：通貨膨脹率

凱南：產品多樣化

歐債危機表明，財政政策的一致性同樣是最優貨幣區的重要條件，這一點以前沒有受到學術界的廣泛關注。

三、

GG-LL模型

新民晚報，2001.8.17

非洲中央銀行行長會議宣布：非洲計劃在2021年實現單一貨幣

東亞貨幣合作與最優貨幣區/070526/166/meow.html

第四節匯率制度的選擇

一、浮動恐懼癥

二、中間制度消亡論

三、蒙代爾－弗萊明模型

四、三元難題

第五節人民幣匯率制度的演變

現行人民幣匯率制度的特點：

1.客戶通過銀行買賣外匯；

2.銀行通過中國外匯交易中心平衡頭

寸；

3.中國人民銀行通過中國外匯交易中

心買賣外匯，穩定匯率；

4.實行釘住一籃子貨幣的匯率制度；

5.資本項目的外匯交易受到嚴格管制。

人民幣匯率走勢第六節外匯沖抵干預

一、外匯干預

二、沖抵干預概述

沖抵干預

無沖抵干預

全額沖抵干預

部分沖抵干預

三、我國央行的外匯干預

沖抵方法：

國債

央行票據

回購（正回購：收縮；逆回購：擴張）

存款準備金比率

第七章國際儲備

第一節國際儲備的涵義及特征

一國貨幣當局所實際持有的、不以本幣標價的、流動性較好的、可直接或通過有保證的同其他資產的兌換而在對外支付時為各國所普遍接受的金融資產。

厲以寧的觀點

外管局投資對沖基金

賺入儲備（EarnedReserve）

通過向外國居民提供商品和服務所獲

取的國際儲備。

自有儲備（OwnedReserve）

最終所有權完全屬于本國貨幣當局的

國際儲備,主要來源于經常項目順差。

自有儲備主要由賺入儲備構成，但有

少量屬其他來源，如特別提款權。

借入儲備（BorrowedReserves）

以負債方式獲得的國際儲備，其最終所有權屬外國居民。

根據國家外匯管理局發布的國際投資頭寸表，截至2012年6月末，我國對外金融資產49462億美元，對外金融負債31974億美元，對外金融凈資產17488億美元，儲備資產33148。凈資產＜儲備資產，表明有15660億美元屬借入儲備。

國際儲備既可以表現為流量，也可以表現為存量，即總量。

國際收支平衡表中體現的是國際儲備的流量概念，是不斷發生的國際經濟交易的累計結果，即增減變化，體現為增量。

國家外匯管理局規定，國際收支平衡表只記錄因交易而發生的儲備資產變化，非交易活動引起的儲備資產變化則通過國際投資頭寸表得當反應。

國際儲備的存量與流量

借方貸方差額

經常項目-95

資本項目100

平衡項目

官方儲備0

誤差與遺漏-5

合計0

在浮動匯率條件下，官方儲備不會發生變化，如果不考慮誤差與遺漏，經常項目差額應該等于資本項目差額。《國際金融報》（2011年07月27日

第

01版）

第一季度外匯儲備增加了1973億美元，來自國際收支交易的新增外儲為1380億美元，其中的差額597億美元為已有外匯儲備的資產價格變動和匯率變動引起的增值。

第三季度外匯儲備變化國家外匯管理局（2011）：

2001-2010年我國非銀行部門結售匯順差累計達到2.62萬億美元，占同期外匯儲備增量的94%，2010年該比例為85%

。

國際儲備的增減與一國的匯率制度密切相關。在完全的自由浮動匯率條件下，一國的國際收支會隨匯率的變動而自動獲得平衡，因而國際儲備不會發生增減變化。但是如果一國的貨幣當局通過外匯市場以買賣外匯的方式，即所謂的外匯干預（foreignexchangeintervention）來影響匯率，國際收支就無法自動取得平衡，在這種情況下，國際收支的差額就會轉化為儲備資產的增減。

國際清償能力的定義：

一國在不至使國民經濟的結構受到嚴重破壞的前提下獲得國際支付手段，以平衡國際收支的能力。

國際清償能力的表現：

1、該國所實際持有的、可以計量的國際儲備；

2、該國通過其他國家政府、國際金融機構和國際金融市場籌措外債的能力；

3、該國貨幣當局在必要時能夠動員的本國商業銀行或其他私營部門所持有的外匯和黃金以及對外長期債權；

4、在本國貨幣可以自由兌換的條件下，外國居民愿意持有該種貨幣的意愿；

5、一國通過提高利率水平或改變利率的期限結構等方法以吸引資本流入的程度；

6、刺激僑匯收入增加的各種可行的措施；

7、潛在的出口能力等等。

國際清償（能）力：一國貨幣當局動員和籌措對外支付手段的潛在能力。

國際儲備強調現實性，國際清償力著重于可能性。

國際清償力有兩部分內容組成：

1、無條件國際清償力，即國際儲備；unconditional

2、有條件國際清償力，即籌措對外支付手段的能力。conditional

因此，國際清償力是一個比國際儲備的內涵和外延更廣的概念，能更完整地反映一國的對外支付能力。

第二節國際儲備的構成及現狀

（一）黃金儲備

黃金由于（1）歷史慣性和（2）具有較好的安全性因而仍然被各國用作儲備資產，但其流動性和收益性較差，所以在儲備資產中的重要性正在不斷減弱。

收益性：黃金難以估值

（二）外匯儲備

（三）特別提款權

1、是基金組織發行的記賬單位，非實體貨幣

2、價值由4種貨幣的加權平均值確定

3、按成員國的份額（Quota）分配

4、可在成員國之間或對基金組織支付

周小川有關非主權貨幣的建議

中國IMF份額由第六升至第三

（四）儲備頭寸：對基金組織的權益

第三節國際儲備管理

國際儲備不足，容易使本國經濟在受到外來沖擊時出現劇烈振蕩，但國際儲備過多，也有不利之處，如資源閑置、引發貨幣過度發行等。

據2007年3月19日《上海證券報》載：

摩根士坦利首席經濟學家斯蒂芬·羅奇稱：中國買入美元資產，這意味著中國正補貼著美國的利率；同樣，中國在產品方面也在向美國提供補貼。

持有國際儲備的機會成本：

靜態機會成本與動態機會成本

特里芬在1947年就撰文提出了國際儲備需求會隨世界貿易增長的觀點，并在此基礎上建議以國際儲備與進口的比率（R/MRatio）作為衡量國際儲備充裕程度的指標。

后來，他在《黃金和美元危機》這一經典著作中更完整地提出了這一觀點。在該書中，他根據對一些國家國際儲備和進口狀況的長期觀察，形成了所謂的“經驗法則”（ruleofthumb），即當一國的國際儲備與進口的比率在40%以上時就具有充分的能力維持其貨幣的可兌性，當這一比率低于30%時，一國政府就很可能采取外匯管制措施。

后來，有些學者又在此基礎上稍作推廣，將國際儲備的最優水平引申為能否滿足3~4個月的進口支付，即以5~30%的儲備與進口比率為標準，若過度偏離這一標準，就可認為國際儲備短缺或過剩。

2012年我國的進口額為1.8萬億美元，外匯儲備總額為3.2萬億美元，能滿足20個月的進口。

以儲備與進口的比率來衡量國際儲備是否充裕，并不具有充分的理論依據。國際儲備主要是用于彌補國際收支逆差的一種緩沖庫存（BufferStock），而不是用于貿易融資的交易余額。

如果一國的國際收支能維持持續的平衡，則其進口額的增加并不需要國際儲備量的相應增加。換言之，除非逆差額的增長與進口額成比例，否則，儲備與進口的比率的下降就未必表示儲備短缺狀況的惡化，因為這種下降完全可能是由以下

因素造成的，如：

（1）彌補國際收支逆差變動的國際儲備需求的上升速度低于貿易規模的增長速度；（2）基期的國際儲備存在過剩現象；（3）持有國際儲備存在規模經濟。由此可見，即使是從貿易的角度來看，撇開出口，單純以進口作為衡量國際儲備最優水平的依據顯然有失偏頗。

此外，國際儲備在功能上是為不確定的將來提供安全保障，以防不測之需，進口額作為已經發生的指標很難據以推斷一國未來的對外經濟狀況。

歷史數據表明，整個世界的國際儲備量與進口額之間并不存在穩定的聯系，儲備與進口的比率表現出了劇烈的起伏波動。造成這種現象的主要原因是影響國際儲備量的其他變量太多。

此外，不同時期的國際收支調節彈性也大相徑庭。例如與1919~24年的浮動匯率時期相比，1927~29年金本位時期的儲備與進口的比率就會有很大的差異。

即使從經常項目來看，一國的對外支出也不限于進口，服務和借款利息也是必須支付的項目，有些外債較多的國家的利息支出占支出總額的比重高達20%。

因此，任何反映一國國際儲備的相對充裕性的比率都應該使用“對外支出總額（GrossExternalExpenditures）”作為計算標準。這包括所有的對外支付項目，如進口商品、外國居民提供的服務、對外借款的利息、外來投資的利潤、官方的對外支出、官方和民間的單邊轉移等，即經常項目的所有借方合計數。

儲備與進口的比率的另一個主要的缺陷是忽視了國際資本流動的影響。

在現代世界經濟一體化條件下，國際間的資本流動正以驚人的速度急劇增長，其數量已成倍超過整個世界的國際儲備量。

在這種情況下，各國為防止資本流動對本國的沖擊，必須持有一定數量的國際儲備，以滿足外匯市場干預的需要。為了彌補儲備與進口比率的缺陷，一些學者又建立了若干包括國際儲備的趨勢變動和存量調整的指標作為補充，如國際儲備與貨幣供應量的比率；國際儲備與對外短期負債的比率；國際儲備與國際收支差額的

比率等。

但是這些比率同樣未能有力說明其本身所含的哪些內容能構成最優水平，也未能說明什么因素最能影響最優水平。因此，僅僅根據這些比率無論是得出某一時點還是某一時期的結論，都是相當值得懷疑的。

儲備與進口比率雖然存在種種致命的缺陷，不能作為衡量國際儲備最優水平的可靠指標，但其揭示了出口與國際儲備在一定程度上的相互關系，因而具有部分的參考作用。此外，該項比率簡便易行，操作性強，在目前尚無其他實用方法可以替代的情況下，在有限的范圍內利用該指標作為國際儲備最優水平的一種粗糙的估算工具還有一定的價值。國際儲備結構管理的目標：安全性

貨幣當局對特定儲備資產的控制和支配程度的充分性。

如果一種儲備資產在用于對外支付時有可能受到約束和限制，則其貨幣功能就會受到削弱，這種資產的安全性也就相應下降。黃金儲備的安全性優于外匯儲備，持有人對其具有充分的控制力和支配力。如果一國的黃金儲備存放在國外，則其安全性也可能受到不利影響。2013年02月26日東方早報

自2012年5月以來，外匯局通過在英國注冊的全資子公司GingkoTreeInvestmentLtd.已作出至少四筆投資，投資對象包括水務公司、學生公寓，以及倫敦和曼徹斯特的寫字樓，涉及金額超過16億美元。

據透露，國家外匯局的計劃是把大約5%的外匯儲備資金分配給另類投資，例如私募和房地產。

問題討論：你是否贊同這種做法？

對我國外匯儲備的討論：

1.外匯儲備持續大幅度增長，總量達到世界第一。

我國外匯儲備增加狀況

2.除了資本項目，貿易收支順差也成為外匯儲備的重要來源。

3.學術界的主流觀點認為我國的外匯儲備已經過多，但仍然有部分學者對此持否定觀點。

4.人民幣升值、國際收支順差、外匯儲備急增和流動性過剩已成為相互緊密關聯的問題引起廣泛關注。國際收支順差外匯供過于求1人民幣升值壓力貨幣當局外匯干預買入外匯，投放本幣1外匯占款和外匯儲備激增貨幣當局外匯干預買入外匯，投放本幣外匯占款和外匯儲備激增流動性過剩

外匯占款：

金融機構（包括央行）買進外匯時投放的人民幣數量，也就是以人民幣計價的外匯的數量。

在討論我國的外匯儲備時，外匯占款通常指央行因買入外匯所投放的人民幣數量。

金融機構外匯占款=

商業銀行外匯占款（代客結售匯差額-向央行結售匯差額

+

央行的外匯占款（對央行的結售匯差額）

截至2012年9月，我國金融機構外匯占款258533.48億元，其中央行外匯占款236669.93億元，其它金融機構的外匯占款21863.55億元。

/publish/diaochatongjisi/3767/index.html

文獻討論1外匯占款的增加導致CPI上升證券時報2013-03-20

中國人民銀行昨日公布的貨幣當局資產負債表數據顯示，今年1月份央行外匯資產增加了3515.06億元。

據央行此前公布的全口徑外匯占款數據，我國金融機構1月新增外匯占款6836.59億元，創出歷史最高水平，是外匯占款連續第二個月上漲，并超過2012年全年的新增外匯占款4946.47億元。外匯管理局網站：

2013年1月，銀行代客結匯1818億美元，售匯892億美元，結售匯順差926億美元；銀行自身結匯66億美元，售匯612億美元，結售匯逆差546億美元。同期，銀行代客遠期結匯簽約312億美元，遠期售匯簽約218億美元，遠期凈結匯94億美元。

2013年1月，境內銀行代客涉外收入2639億美元，對外付款2085億美元，銀行代客涉外收付款順差554億美元。2011年11月，銀行代客結匯為1289億美元，銀行代客售匯為1297億美元，銀行代客結售匯逆差為8億美元。這是該數據自2010年1月按月公布以來的首次逆差。

國家外匯管理局2012年1月21日公布的數據顯示，2011年12月，我國銀行代客結匯為1425億美元，銀行代客售匯為1578億美元，銀行代客結售匯逆差為153億美元。這也是我國銀行代客結售匯連續第二個月逆差。周小川：

截至3月末，我國的外匯儲備余額已經突破3萬億美元。對此，周小川坦言，外匯儲備已經超過了我國需要的合理的水平，外匯積累過多，導致市場流動性過多，也增加了央行對沖工作的壓力。國務院已經提出要減少外匯儲備的過度積累。

載2011-04-19上海證券報

外匯儲備月度數據

第八章國際貨幣體系

國際貨幣體系的要素:

1、Adjustment,國際收支及其調節,包

括匯率制度；

2、Liquidity,國際清償手段的確定,

包括國際貨幣或儲備資產的數量及

其調節；

3、Confidence,維持國際貨幣體系的

信心。

布雷頓森林體系的內容：

1、雙掛鉤

與會各國確認1934年1月美國規定的1美元含純金0.888671克的含金量，即35美元1盎司的黃金官價。美國則承諾美元對黃金的可兌性，即參與這一固定匯率制度的國家的中央銀行可用美元向美國兌換黃金。

各國可為本國貨幣也規定一個含金量，這一含金量與美元的含金量之比稱作黃金平價，用作與美元的匯率的基準。黃金平價與鑄幣平價不同，因為除了美元以外，其他國家的貨幣并不能兌換黃金，即使是美元也只有各國官方持有人才能要

求兌換黃金。

2、一固定

各國也可不規定本國貨幣的含

金量，而直接規定與美元的比

價，稱作中心匯率。這樣，各

國貨幣便通過黃金平價或中心

匯率與美元建立了固定關系。

3、上下限

同時還規定，各國貨幣對美元

的匯率，一般只能在黃金平價

或中心匯率上下各l％的幅度內

波動。

4、有干預

各國的中央銀行有義務在外匯

市場上進行干預，以便保持外

匯行市的穩定，使它不致偏離

規定的波動幅度。

若一國的國際收支出現基本性

不平衡（fundamentaldisequilibrium），則可在10%的限度內調整其含金量或對美

元的中心匯率。至于10%以上的調整幅度，則須報經基金組織

批準。

這一匯率制度的波動幅度雖已超過金本位制度下的黃金輸送點，但由于規定不能超過平價的l％，波動幅度不算大，所以仍屬固定匯率制度，或稱可調整釘住匯率制度（AdjustablePegRateSystem）。

布雷頓森林體系的內在缺陷

布雷頓森林體系的建立為戰后的世界經濟發展提供了良好的穩定環境，促進了各國的經濟增長。但是，該體系在建立之初就已經具有重大的內在缺陷。

美國耶魯大學教授羅伯特·特里芬（RobertTriffin）早在1950年代就撰文指出了該體系的問題，后來，他在1960年出版的《黃金和美元危機》（Goldan