第十八講期貨期權定價及其應用1《金融工程》2

主要內容第一節含權貿易案例背景第二節果糖企業的含權貿易方案設計第三節含權貿易賣方的風管方案設計第四節含權貿易方案的實施效果第五節案例條款設計解析第六節案例總結34

知識目標學習如何根據企業需求設計結構化的金融產品解決方案了解金融工程的積分分析法在結構化產品中的應用掌握如何結合衍生品交易機制和金融工程定價理論設計金融產品的條款和風險管理策略理解場外衍生品和場內衍生品在服務實體企業方面的各自優勢。5

第一節含權貿易案例背景6含權貿易案例背景2016年以來，“保險+期貨”成為衍生品服務我國農業發展新模式。與此同時，“含權貿易”和“基差貿易”也為實體企業和貿易商的經營風險管理提供了新契機。2020年以來，我國玉米深加工市場已經進入飽和期，需求增量大幅放緩，各家果糖企業也邁入轉型期，高利潤、野蠻式擴張的經營模式生存空間越來越小。2021年，果糖企業面臨上游玉米原材料供給不穩定，原料庫存波動性較大，下游果糖銷售價格受限和需求不旺等問題。為此中糧祈德豐（北京）商貿有限公司作為中糧期貨的風險管理子公司，通過現貨含權貿易幫助果糖企業鎖利，轉移價格風險，中糧祈德豐作為含權貿易對手方，也存在合同風險管理的需求。本案例正是針對中糧祈德豐與某果糖企業簽署的含權貿易方案，討論金融工程在含權貿易雙方的風險管理方案設計方面的應用。7一、果糖產業背景(一)果糖產業簡介8一、果糖產業背景(一)果糖產業簡介9一、果糖產業背景(一)果糖產業簡介10一、果糖產業背景(二)果糖企業的經營現狀在上游方面，由于歷史原因，果糖企業大多不具備大規模備貨玉米的能力在下游方面，果糖屬于食品生產的中間原材料，沒有零售市場，果糖出售常采用一口價訂單銷售模式。玉米價格市場的波動加劇和價格高企自然成為影響果糖企業經營利潤的關鍵因素。11一、果糖產業背景(二)果糖企業的經營現狀12一、果糖產業背景(三)

2020年以來玉米供需與價格特征1.玉米供需缺口特征我國玉米市場的核心定價邏輯是“政策+供需”。供應端主要取決于成本、產量、進口及拋儲，需求端主要取決于飼用和工業玉米需求。13一、果糖產業背景(三)

2020年以來玉米供需與價格特征1.玉米供需缺口特征玉米市場供需缺口顯現，年度結余惡化（圖18.4），價格由2016年1500元/噸，上升為2022年的3000元/噸左右（圖18.5）14一、果糖產業背景(三)

2020年以來玉米供需與價格特征1.玉米供需缺口特征15一、果糖產業背景(三)

2020年以來玉米供需與價格特征2.供需缺口格局下玉米價格特征首先，玉米供需缺口支撐了玉米高位運轉的新常態。其次，2020年后玉米價格波動率顯著升高。16一、果糖產業背景(三)

2020年以來玉米供需與價格特征2.供需缺口格局下玉米價格特征17一、果糖產業背景(四)果糖企業面臨的困境1.銷售議價能力弱2.高價格、高波動的原材料成本嚴重侵蝕行業利潤3.季節性錯配增加了原材料購置風險和成本4.果糖企業不具備自行使用衍生工具管理價格風險的能力18一、果糖產業背景(四)果糖企業面臨的困境19一、果糖產業背景(四)果糖企業面臨的困境20一、果糖產業背景(五)果糖行業的風險管理訴求（1）鎖定6-8月生產旺季較低的玉米采購價格，從而鎖定生產利潤；

（2）不增加倉儲需求的情況下，在生產旺季（6、7、8月）可以保障連續的玉米原材料供貨；（3）不需要果糖企業人員直接參與衍生品市場交易。21二、風險管理子公司背景（一）中糧祈德豐貿易服務理念祈德豐貫徹中糧期貨“一體兩翼”發展戰略，堅持產業服務的初心，以衍生品與貿易結合的方式，針對性地為客戶定制合理的現貨購銷解決方案，做到“風險入場、人不入場”。中糧祈德豐（北京）商貿有限公司（以下簡稱祈德豐）成立于2005年，注冊資本5.05億元人民幣，是中糧期貨旗下的風險管理子公司。22二、風險管理子公司背景（二）中糧祈德豐整體業務介紹23二、風險管理子公司背景（二）中糧祈德豐整體業務介紹24二、風險管理子公司背景（三）中糧祈德豐玉米貿易業務介紹25

第二節

果糖企業的含權方案設計26一、含權貿易方案詳請

27一、含權貿易方案詳請

28一、含權貿易方案詳請29一、含權貿易方案詳請交易產品玉米原料3000元/噸標的期貨DCE.C21092657元/噸[1.5萬噸，3萬噸]每日最小供貨累計量(q)42手每日最大供貨累計量(nq)84手（n=2）供貨量累計區間2021-3-11至2021-4-30（36個交易日）供貨量確定日期2021年4月30日交貨時間2021年6月-2021年8月，果糖企業根據需求提玉米現貨，可分批次提貨交貨地點山東表18.4“一口價不定量”合同主要條款

30二、含權貿易方案的特點合同是現貨合同，滿足了企業生產的連續供貨要求。(滿足企業的訴求2和訴求3。)其次，合同采用了一口價模式，可以達到鎖利需求。(滿足企業訴求1的穩定企業利潤的要求。)第三，合同的“不定量”條款，使得企業可以以低于當時的市場價格獲得玉米，達到總體成本節約目的。第四，合同之所以能夠降低企業的購買成本，重點在于“不定量”的條款。第五，合同掛鉤的期貨是C2109期貨，規避流動性風險和交割風險。31

第三節含權貿易賣方的風險管理方案設計32一、風險管理子公司的風險訴求既要管理“一口價不定量”合同的風險敞口，滿足果糖企業供貨量；同時又要保證自身的穩定盈利。33二、賣方的風險管理方案設計（一）風險管理方案的設計思路34二、賣方的風險管理方案設計（一）風險管理方案的設計思路35二、賣方的風險管理方案設計（二）風險管理方案的累購期權及期貨頭寸操作

1.累購期權條款和行權操作。36二、賣方的風險管理方案設計（二）風險管理方案的累購期權及期貨頭寸操作

1.累購期權條款和行權操作。37二、賣方的風險管理方案設計（二）風險管理方案的累購期權及期貨頭寸操作2.期貨頭寸操作。

38二、賣方的風險管理方案設計（三）期貨轉現貨的操作過程39二、賣方的風險管理方案設計（三）期貨轉現貨的操作過程40三、賣方方案的設計特點（一）賣方方案的實施效果理論分析

41三、賣方方案的設計特點（一）賣方方案的實施效果理論分析

42三、賣方方案的設計特點

43三、賣方方案的設計特點（二）賣方方案的風險分析祈德豐的收益取決于：基差合同的協議基差、現貨從北港運到山東的運費、最終確定的供貨量以及累購期權執行價（K_F）與一口價（K）之間的差異。四個因素中，合同期內是否能夠找到基差下降的機會簽署基差合同？最終供貨量到底是多少？都是在風險管理方案初期無法確定的因素，除此以外在6月供貨之前，是否有倉單串換機會也是不確定的。因此祈德豐為一口價不定量合同指定的風險管理方案仍然存在未來的不確定因素，如果可以有更好的基差預測技術，則可以降低基差不確定性帶來的問題。44（二）幾何布朗運動的路徑生成

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第四節

含權貿易方案的實施效果46一、含權貿易賣方的方案實施效果（一）祈德豐風險管理方案總結47一、含權貿易賣方的方案實施效果（一）祈德豐風險管理方案總結48一、含權貿易賣方的方案實施效果（二）祈德豐風險管理方案實施效果49一、含權貿易賣方的方案實施效果50一、含權貿易賣方的方案實施效果51一、含權貿易賣方的方案實施效果52一、含權貿易賣方的方案實施效果53二、果糖企業的實施效果2021年3月10日山東玉米平均價為3,010元/噸，如果企業在山東本地購買玉米現貨，到進入生產周期前需額外支付3個月的庫存成本，該成本按照40元/噸/月計算，成本在120元/噸。此時原料成本合計為3,130元/噸，將完全吞噬利潤。通過“一口價不定量”合同，企業在3月初就將生產周期內玉米原料的成本鎖定在3,000元/噸，保障了100元/噸的盈利，結合現貨供貨量，果糖企業共鎖利：19740×100=1,974,000元。5418.5案例條款設計解析55一、累購期權+期貨的風險對沖方案（1）場外累購期權中糧祈德豐商貿公司向其衍生品部門購買一份協議期限在3、4月的零成本、無敲出累購期權，每日結算。

56一、累購期權+期貨的風險對沖方案57二、累購期權的條款取值（一）積木分析法解析累購期權結構（二）為“零成本”累購期權進行定價58三、案例的交易摩擦處理第一、為了對沖風險而持有的大商所9月玉米期貨轉換為玉米現貨時，需要面臨期貨轉現貨的交易摩擦成本，包括流動性風險、轉倉成本和交割成本。第二、玉米交割倉庫在大連北港，但企業在山東，從交割倉庫到企業倉庫，需要付出交割倉庫存儲管理費和運輸費用。59三、案例的交易摩擦處理（一）換倉時點選擇避免交割月流動性風險為了保證6-8月的現貨連續供應，祈德豐最保險的方式是在5月底前備好現貨。但9月合約無法在5月交割變現，因此需要9月合約要么轉倉5月合約，要么通過基差合同變現，要么平倉9月合約，購買現貨。60三、案例的交易摩擦處理（二）“基差合同+擇時”降低“期轉現”的交易成本當案例發現所有預測基差高于當期值時，就說明未來基差有增大的趨勢，當前基差屬于低位，則選擇當期進入基差合同。61三、案例的交易摩擦處理（三）倉單串換降低運費摩擦在案例的實踐中，2021年5月正好有一次倉單串換的機會，山東有蔬菜運輸到東北需要返程。祈德豐可以進行北港倉單的串換，將現貨從東北運到山東的費用從270元/噸縮減到170元/噸，每噸節約了100元的運費。倉單串換的方案大大降低了方案中的交易摩擦。62

第六節案例總結63案例總結本案例中，中糧祈德豐通過設計“一口價不定量”合同轉移了果糖企業原材料成本上漲風險，結合果糖企業的下游產品長協訂單，達到了為果糖企業鎖利的目的。進一步，祈德