中倫ZHloNGLUN資本博弈：特殊權利的爭議與演進估值調整*股權回購*反稀釋*優先認購權*股東會/董事會參與權目錄壹壹特殊權利條款的概念與“生命周期”009003>對賭協議規制框架演進中的典型司法案例043貳貳特殊權利條款：IPO招股書數據洞察與分析056001>各年IPO招股書總體數據與簽訂特殊權利條款的比例057002>簽署了哪些特殊權利條款003>特殊權利條款在IPO過程中的清理與問詢067叁特殊權利條款的博弈、觸發與利益爭持072001>特殊權利條款的觸發事由003>特殊權利條款行權后的責任承擔PREFACE前言公權力原則上不會干涉?除非這樣的安排可能影響法律所要保護的公共利益，例中偷判就會向在信息差上更具優勢的一方傾斜?哪怕創始人被諸多投資人追捧、在議金、對于自己聘請的法律顧問的專業度和經驗不能有效的識別和獨立判斷?最終中偷壹壹特殊權利條款的概念中偷對賭協議在私募股權基金的投資實踐中被廣泛使用，但目前這一稱呼仍然不屬于一個正式的法律術語，在定義上也由于結構設計的不同而存在具體指稱范圍上的爭議。從對賭協議的實踐運用場景與規則本質來看，對賭協議本質上是一種對公司股權的估值調整機制（ValuationAdju在股權買賣的場景下，當標的估值在未來可能存在較大浮動、當前難以確定真實估值或交易雙方難以對估值達成一致、對預期定價存在分歧時，交易雙方為使得交易順利進行，而對標的的當期價格達成的面向未來的交易安排。為了實現估值調整這一交易構造的完整，估值調整協議中需要設置確切的業績補償條款，即投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。當目標公司未達到一定財務指標時，將引發目標公司或其控股股東、實際控制人對投資人的現金或股權補償義務，其中最為的主體則圍繞目標公司而存在著控股股東、實際控制人、公司創始人乃至目標公司本身的不同可能與不同情形。前者的行為義務在對賭協議之外以投資協議的形式予以規定，而對賭協議及股東特殊條款通常規定的是投資人的包括在對賭失敗后能夠獲得的對賭償還等一系列權利，這些行為與權利相應成為后者的義務。為當雙方當事人簽訂估值調整協議意圖實現對賭時，除了關鍵性的回購權以外，往往還會簽訂諸如優先認購權、優先購買權、反稀釋、優先清算權、隨售權、拖售權、股東大會一票否決權、董事提名權等權益保障條款。這些權益保障條款加上前述的回購權，在實務中通常只被賦予目標公司的新加入股東，即投資是一種當未來向好、預期的正面條件達成后的雙贏，既有在未來未正面條件無法實現情形下公司原股東向投資人的單方面補償，也有賭義務人的獎勵。此處估值調整協議中所約定達成的估值調整部分的價值達成理想預期情形下，交易雙方按照協議約定對公司股權價對對賭義務人進行股權或現金形式的獎勵，或在預期未達成的情形人按照調整的價值部分對投資人給予的股權或現金形式的補償。從協議是投融資雙方就公司的市值達成的契約條款，投資人與對賭義對賭協議僅具有債法上的效力。當估值調整條件成就，公司及其內權人之間的利益關系將會受到影響，原有股東退出公司可能使得上形成的控制權結構發生變化，對公司內部治理造成沖擊。與此同時在對賭協議的觸發條件上，實務中通常將觸發條件規定為下列條材料；目標公司在特定日期前未能實現與中國境內A股上市公司實施完畢并購重組；目標公司在約定期限內未完成業績承諾；目標公司或公司實際東等主體嚴重違反投資協議中的約定權利義務；目標公司發生控制實際控制人發生變化等條件。當上述條件未達成，即對賭協議被觸要求目標公司、實際控制人等對賭義務人或其指定的第三方行使回2.對賭與特殊權利條款規制框架對與對賭協議相關的制度規范的整理與討論，建立在一個大目標公司是對賭協議的主要義務人。目標公司的控股股東、創始訂對賭協議的情形通常在意思自治的民事法律行為中予以討論，行一般不會損傷公司債權人與其他股東的利益。而目標公司作為民事法律行為同時要受到《民法典》與《公司法》的有效規制，中偷與對賭協議的效力相關的基礎性法律條款是《中華人民共和國民法典》第143為能力；（二）意思表示真實；（三）不違反法律、行政法規的對于對賭協議而言，在意思表示真實，不違反法律、行政法與對賭協議中股東特殊權利條款的效力相關的《公司法》規定主要有第53條違反前款規定的，股東應當返還抽逃的出資；公司因前款第一項、第二項規定的情形收購本公司股份的，應當經股東會決議；公司因前款第三項、第五項、第六項規定的情形收購本公司股公司依照本條第一款規定收購本公司股份后，屬于第一項情形之日起十日內注銷；屬于第二項、第四項情形的，應當在六個月內轉讓屬于第三項、第五項、第六項情形的，公司合計持有的本公司股份數不上市公司收購本公司股份的，應當依照《中華人民共和國信息披露義務。上市公司因本條第一款第三項、第五項、第六項規定的情形另外，《最高人民法院關于印發<全國法院民商事審判工作會議紀要>的通協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資在對賭協議的有效性方面，《九民紀要》認為對于投資方與目標無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不應予以支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應否支持其訴訟請求。投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第53條關于標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分中偷與《九民紀要》對對賭協議的定義存在差異的是，在為籠統的概念，具體含義上可分為兩種類型，其一是《九民紀要》整類的對賭協議（VAM），其二是以回購權、優先認購權等以股東優先權利為核心的對賭協議。前者涉及對目標公司的估值調整，在不同的公司經股股東、實際控制人或公司創始人配合進行公司的股權價值調整，行條件被觸發后，對公司整體經營存續與發展上的影響相對較小，對公司的經營發展、創始人等人的公司控制權造成明顯的傷害。在性的資本市場中，投資人對回購權、優先認購權等股東優先權利的司的控制權穩定與經營狀況造成負面影響，也對投資機構的商譽信作用，因此通常是在市場環境較差的情況下投資人為最大程度保全已做出的選擇。上述兩種對賭協議類型的區別使其在實務中的執行根據對賭協議中對于預期條件未達成情形下對賭義務人對投資人補同，可以將《九民紀要》第5條中所規制的對賭協議類型分為股權回購型對賭協議，與金錢補償型對賭協議。前者是指投資方要求目標公司回者則是目標公司以現金形式對投資方進行利潤分配的補償情形。《九民紀要》第5對于股權回購型對賭協議，根據《九民紀要》第5條第2款，投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資對于金錢補償型對賭協議，根據《九民紀要》第5條第3款，投資方請求目標逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回者持有股份的比例相應減少出資額或者股份，法律另有規定、有東另有約定或者股份有限公司章程另有規定的除外”，該條款原則個別股東定向減資，除非滿足法定例外情況，實際上提高了對賭協議的履行難度1。此外，新《公司法》第226條進一步明確了違法減資的具體法律后果：“違反本法規定減少注冊資本的，股東應當退還其收到的資金，減免股原狀；給公司造成損失的，股東及負有責任的董事、監事、高級的要求，外部債權人也有權依法向法院提起訴訟，要求將公司狀的原貌，并且可以就因違法減資行為造成的任何經濟損失提出賠旨在有效地平衡投資人與債權人間的利益關系，確保市場交易的安全與公平。2根據《九民紀要》第5條規定，金錢補償型對賭中投資方請求目標公司承擔金賭”擬制為目標公司的利潤分配行為，因此需要受到公司法有關利潤分配規則的2024年4月7日，/Content/2024/04-08/1435473769.html。2024年10月12日，/cn/zh/insights/latest-thinking/disputes-in-withdrawal-of-equity-investment-performance-of-adjustment-mechanism-under-new-company-law.html。中偷潤，有限責任公司按照股東實繳的出資比例分配利潤，全體股東約例分配利潤的除外；股份有限公司按照股東所持有的股份比例分配另有規定的除外”，根據該條約定，金錢補償型對賭因涉及定先購買權、優先受償權條款/優先清算權條款、領售權/拖售權條款通常作為觸發條件的條款，則有業績承諾及薪酬考核條款，以及上制人按照特定的價格對投資人所持有的公司股權進行回購的權業考量意在保障投資方在特定情形發生后，能夠以約定價格要從而保障投資人順利從公司退出。回購權的觸發情形通常為公回購權條款是投資方與目標公司簽訂對賭協議時的一項核心特殊股東權利條款，回購權條款本身的法律效力問題也影響了對賭協議的效力問題，發展而發生著效力認定上的動態變化。當前影響回購權條款效力的核民紀要》第5條。根據該條規定，投資方與目標公司之間簽訂的回購權條款在不存在法定無效事由的情況下，應屬合法有效，公司能夠成為對投資方所權進行回購的主體，但必須在投資人請求公司回購時完成減資程序。中偷除此之外，新《公司法》第224條中規定的等比例減資規定，對上述投資方與目標公司之間簽訂回購權條款的回購情形產生了較大的影響。少注冊資本，除非法律另有規定、有限責任公司全體股東另有司章程另有規定等情況外，應當按照股東出資或者持有股份的減資。該條款的設置目的在于避免大股東利用減資程序變相抽投資方的回購權行使提出了更高的要求：需要以股東協議方式同意（有限責任公司）或公司章程中有特殊規定（股份有限如果目標公司未能完成合法的減資程序，回購權條款將因此，為了避免該條款對回購權行使的阻礙，投資方與目標公司簽訂建議經有限責任公司全體股東另行約定，共同簽署附條件生效的減資其法律效力。該減資協議中可以做出如下規定：當目標公司回購的條體股東同意目標公司進行定向減資，回購投資人持有的目標公司股權金條款，以督促全體股東配合完成合法的減資程序。3而投資方與公司股東或實際控制人簽署的回購《公司法》第84條有限責任公司的股東之間可以相互轉讓其全部或者部分股東向股東以外的人轉讓股權的，應當將股權轉讓的數量、價格、支期限等事項書面通知其他股東，其他股東在同等條件下有優先購買權。股東自接到書面通知之日起三十日內未答復的，視為放棄優先購買權。兩個以上股東行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行在《公司法》第84條規定的基礎上，投資方為了保障其回購權得到順利實3.牛磊、蕭剴、陳昊文、李宜峰：《新<公司法>解讀系列：公司法修訂對于股權投資對賭爭議的影響》，2024年4月7日發布。/s/SHJgXMwZhoCer05cn8vZdg現，有時會在投資協議中要求目標公司對公司股東或實際控制人保責任。但這一擔保責任能夠順利實現，也需要遵循《公司法院關于適用<中華人民共和國民法典>有關擔保制度的解釋》的規定，按照公司對外擔保的決議程序對該擔保責任予以確認，否則目標公司對股董事會或者股東會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單前款規定的股東或者受前款規定的實際控制人對于回購權的性質與行權期限問題，法院裁判機構在對于“回購得深究之處。上述有關話題的更進一步討論見于中倫視界發布的系者參閱，此處不再更多贅述。4從實務角度出發，與回購權相關的風險還包括：設定過高企業為短期達標犧牲長期戰略；現金補償要求會加重初創企業的資金發財務危機；復雜的股權稀釋條款可能嚴重削弱創始團隊的控制權和考慮外部不可控因素的業績掛鉤條款，在市場或政策變動時將使企業任；投資方控制權過大則削弱創始團隊決策自主性。我們將在第三章第四節詳細4.關于回購權性質及行權期限的問題，詳細參見中倫視界，李崇文、丑斌、吳坤、陸迪：《從爭議解決角度看對賭協議中的回購權性質及行權期限——寫在“法答網精選答問（第九批）”答復意見之后》，2024-09-04發布，/research/articles/53485.html。有關回密》2023-08-03發布，/s/oVILFoOmEjuvFRxARjvXaQ。中倫視界，龔樂凡、韓雪：《回購權的博弈與談判（下）：創始人應對條款陷阱的五個秘密策略》，2023-08-14發布，/s/Qnbq5XAwoblubG4hKiW-Ow。中偷優先認購權是指，如果公司擬新增注冊資本，投資人有權按權比例，優先于第三方或其他股東優先認購公司擬發行的股權/股份。該條款設置的商業考量意在確保投資人如認可公司前景并有意進一步追加投資注冊資本等類似行為時，投資人能夠以同等條件優先認購新增注冊資額。全體股東認繳的出資額由股東按照公司章程的規第227條有限責任公司增加注冊資本時，股東在同等條件下有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例優先認繳出資的股份有限公司為增加注冊資本發行新股時，股東不享有根據該條款，有限責任公司對投資人優先認購權的賦予，需要經過致同意。而股份有限公司增加注冊公司發行新股的情形，無法為股優先購買權是指，當股東擬轉讓公司股權時，投資人股東擁先于第三方受讓人及其他股東優先購買擬轉讓股權的權意在確保投資人如認可公司前景并有意進一步追加投資股東向股東以外的人轉讓股權的，應當將股權轉讓的數量、價格、支期限等事項書面通知其他股東，其他股東在同等條件下有優先購買權。股東自接到書面通知之日起三十日內未答復的，視為放棄優先購買權。兩個以上股東行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行基于上述條款，有限責任公司的股權轉讓情形中，公司章程具有優先法律效力。如投資人與目標公司及其創始股東簽訂的投資協議與特殊權了優先購買權的同時將該條款轉化為公司章程規定，則具有法律份有限責任公司，《公司法》第157條規定股東持有的股份可以依法轉讓，公司章第157條股份有限公司的股東持有的股份可以向其他股東轉讓，也可以向股優先受償權條款/優先清算權條款是指，投資人在公司分紅、清算中可優先于第236條清算組在清理公司財產、編制資產負債表和財產清單后，應當制訂公司財產在分別支付清算費用、職工的工資、社會保險費用和納所欠稅款，清償公司債務后的剩余財產，有限責任公司按照股東的出資比例分“違反法律、行政法規的強制性規定的民事法律行為無效。”此處法律的強制性規定，指的是效力性強制性規定。《公司法》第186條第2款規定的按照股東出資比例分配剩余財產的方式，已在最大程度上保護了除股東外的職工、債權人等第三人中偷算權條款并不因與《公司法》第186條第2款的規定不一致而無效。質言之，股東間可通過優先受償權/優先清算權等條款自行約定公司分紅、清算中的分配方式，領售權又稱拖售權，是指投資人在向第三方出售其持有的公司股權/股份時，有權要求其他股東以相同的價格與條件與其共同轉讓所持有的公司股權/股份的權利。該條款設置的商業考量意在確保當投資人想要出售所持有的公有的股權比例較低難以尋找到合適的購買人并順利出售時，能夠要東和其他股東與其以相同的條件共同出售，從而增加購買人在購買控制權，強化購買意向，以實現己方的順利退出。需要與領售權相是共售權，共售權指當公司某一股東擬轉讓其持有的公司股權時，有的（按特定比例）在同等條件下與該擬轉讓股東共同向潛在股權實踐中，拖售權常與前述優先清算權結合出現如出現整體出售的情況，則通常會被視同為公司清算事件，從而適股東向股東以外的人轉讓股權的，應當將股權轉讓的數量、價格、支期限等事項書面通知其他股東，其他股東在同等條件下有優先購買權。股東自接到書面通知之日起三十日內未答復的，視為放棄優先購買權。兩個以上股東行使優先購買權的，協商確定各自的購買比例；協商不成的，按照轉讓時各自的出資比例行基于上述條款，有限責任公司的股權轉讓情形中，公司章程具有優先法律效力。如投資人與目標公司及其創始股東簽訂的投資協議與特中偷了優先購買權的同時將該條款轉化為公司章程規定，則領售權條款具有法律約束力。而對于股份有限責任公司，《公司法》第157條規定股東持有的股份可以依法轉讓，并未對股東行使領售權等情形做出特別限制，在公司章程當屬合法有效。實務中，由于公司章程明確規定了上述情形與權少見，通常的處理方式是以股東協議的形式明確股東在對賭情形第157條股份有限公司的股東持有的股份可以向其他股東轉讓，也可以向股按照原股東同樣的條件向第三方或其他股東全部出售或部分出售考量意在確保當公司原股東有意轉讓股份以實現退出的情況下，形，并不會對公司及公司債權人造成負面影響，因此通常不會存在反稀釋條款是指，若目標公司、控股股東或實際控制人進行權益性融資，以低于投資人進入公司時的成本價格增發股權/股份、轉讓股權/股份，投資人可要求控股方通過現金補償等方式，使得投資人與目讓價格與后來的更低價格融資的融資價格保持一致，阻止其股權因實踐條款中，當觸發反稀釋補償的義務人為目允許的最低價格向投資人發行股份，或者給予投資人現金補償，使價格不被本輪融資稀釋。此外，在股份補償的具體計算中，是采用一票否決權是指，某些股東大會/董事會決議必須經投資人或其委派的董事投與該條款相似的董事提名權，實踐中也被作為一項特使用。董事提名權指投資方是否有權提名董事、提名幾名董事、其條件下應予以取消（如，公司發生新一輪融資，導致前輪投資人股薄到一定比例以下，可取消其董事席位）。該權利條款涉及投資方對于一票否決權/董事提名權條款的效力，《公司法》規定公司章程具有優先第66條（有限責任公司）股東會的議事方式和表決程序，除本法有規定的股東會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司第73條（有限責任公司）董事會的議事方式和表決程序，除本法有規定的上市承諾及退出安排是指對賭義務人承諾在約定日期之前正在進行或已完成IPO上市申報、重大資產重組、并購等業務重大業績承諾，從而幫助投資人順利從中偷實踐中對于上市承諾及退出條款的實際運用，如中電港于2017年12月1日在控股股東及乙方承諾，乙方爭取2017年至2019年的業績和經營情況滿足A股IPO、重大資產重組或反向收購及其他資本運作的相關基本條年12月31日前完成A股IPO的申報，并獲得證券監管部門/證券交易所的受理通知提下，應采取令投資方滿意的方案解決因同業競爭、關聯交易、股東資格、規范運作等方面的瑕疵而可能導致的上市申報障礙；各股東應共同努力，創造條件并積極控股股東不可撤銷地向（并促使乙方向）投資方作出承諾，盡其最大合理努力，實現《增資擴股協議》及《補充協議》約定的首次公開發行上市。同股東（并促使乙方）同意及承諾，在符合適用法律以及交易所規章的前提年12月31日前完成上市申報或乙方主動撤回上市申報或上市申報未經證監會批準的，若與投資方不存在關聯關系的第三方向投資方發出對乙方的收購要約股股東和員工持股平臺以外的其他股東合計持有表決權三分之二以上的股受該要約（其中必須包括丙方3的同意方為有效則同意該要約的股東有權要求在以上情形，如需遵守相關國有資產監督管理法律法規的規定的，應履業績承諾及薪酬考核條款，是指對賭義務人向投完成的公司業績目標，以及根據公司的實際業績完成情況酬考核與調整方案。通常業績承諾條款中會以定量的方式明確目標業績的實現日期、營業收入、增長率等信息。而面對核心管理團隊的薪相對應，重在以薪酬的動態調整激勵管理團隊提升公司業績，爭取實踐中對于業績承諾及薪酬考核條款的運用，如中電港于2016年9月1日《增"乙方爭取2016年度合并口徑的營業收入達到80億元人民幣，利潤總額達到基礎上至少增長25%、利潤總額不低于7500萬元人民幣（以上簡稱為“承諾業月薪酬全部降低至原薪酬的70%，且當年績業績且業績未達成的當年與其次年全部業績之和不低于這兩年承諾業績核心管理團隊成員的具體薪酬和績效薪酬按市場化原則由董事會三分之二證券交易所在IPO上市審核過程中重點關注的與對賭協議及其特殊權利條款相投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的,保薦機構及發行人律師、申報會計師應當重點就以下事項核查并發表明確核查意見:一是發行人是否為對賭協議當事人;二是對賭協議是否存在可能導致公司控制權變化的約定;三是對賭5.中國證券監督管理委員會，2023.02.17中偷協議是否與市值掛鉤;四是對賭協議是否存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資人權益的情形。存在上述情形的,保薦機構、發行人律師、申報會計師應當審慎論證是否符合股權清晰穩定、會計處理規范等方面的要求,不符合相發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容(1)約定“自始無效”,對回售責任“自始無效”相關協議簽訂日在財務報告出具日之前的,可視為發行人在報告期內對該筆對賭不存在股份回購義務,發行人收到的相關投資款在報告期內可確認為權益工具;對回售責任“自始無效”相關協議簽訂日在財務報告出具日之后的,需補充提供協議簽訂后最新一期經審計的財務報(2)未約定“自始無效”的,發行人收到的相關投資款在對賭安排終止前應作為該規定的前身為證監會2019年形成的《首發業務若干問題解答（二）》、同時也是當前的《首發業務若干問題解答》（2020年6月修訂）問題5中，回答了投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，對發行對賭協議作為投融資領域中常見的交易安排，但在參與對賭者實際控制人系國有企業尤其是國有獨資公司的情況下，基于要求，相關股權回購條款的生效是否須以國資監管機構審批為未能形成統一觀點。少數法院認為此種情形下股權回購條款無須審批即可生效7，而多數且層級較高的法院則認為必須經審批后才能生效8。6.該部分原文為中倫視界，李崇文、丑斌、吳坤、陸迪：《以案釋法：與國有企業對賭時，股權回購條款須經審批才生效嗎？》，2022-01-28發布，/research/articles/8867.html。特此做適應化刪改后予以收錄。7.參見安徽省高級人民法院（2017）皖民終477號民事判決、北京市第二中級人民法院（2021）京02民終13186號民事判決。8.參見最高人民法院（2016）最高法民申410號民事裁定、最高人民法院（2016）最高法民申474號民事裁定、（2013）蘇商外終字第0034號民事判決、河南省安陽市中級人民法院（2020）豫05民終1277號民事判決等。我們認為，國有企業股權回購條款的生效條件與當事人協商一致即可，無須以國資監管機構審批作為法定生效中的主流裁判觀點在法律適用層面存在誤區，應當予以糾正，2010年4月30日，目標公司與投資人A以及目標公司股東B公司（國有獨資公司）、C公司（B公司全資子公司）同時簽署了《增資協議》和《備忘錄》。其中，《增資協議》約定，投資人A出資6800萬元認購目標公司增發的1000萬股股權，協議經各方簽署且相關部門審批后生效；《備忘錄》10約定，如目標公司在三人A所持全部股權，協議于各方簽署且《增資協議年7月，《增資協議》獲批，投資人A依約履行了出資義務，并持有目標公司因目標公司未能在三年內上市，投資人A遂依據《備忘錄》的約定要求B公司和C公司履行股權回購義務，經協商無果，投資人A遂起訴至南京中院，要求B公本案審理過程中，B公司和C公司提出的最主要的抗辯為：B公司與C公司均系國有公司，尤其B公司系國有獨資公司，《備忘錄》所涉股權回購價格近1億元，9.參見南京市中級人民法院（2019）蘇01民初1874號民事判決、江蘇省高級人民法院（2020）蘇民終153號民事判決。10.本案中《備忘錄》的主要內容為B公司、C公司回購股權事項，因此兩審法院均是在判斷約定的股權回購事項是否需要審批的基礎上，認定《備忘錄》是否滿足生效條件。該裁判思路與認定股權回購條款中偷屬于重大對外投資事項，須按照《公司法》《企業國有資產法》等批手續。《備忘錄》在未經審批的情況下，應屬未生效合同。南京中院在（2019）蘇01民初1874號一審判決中支持了前述抗辯觀點，其在列舉《公司法》第66條、《企業國有資產法》第30條、《企業國有資產監督管理暫行條例》第21資產管理部門批準，合同才生效"的結論，進而認定《備忘錄》因未經審批而未生對于B公司和C公司提出的抗辯及一審判決的前述觀點，無論依據《合同法》第44條還是《民法典》第502條的規定11，僅在法律、行政法規明確規定合同須經批準才生效的情況下，未經批準才影響合同效力。雖然B公司系國有獨資公司，C公司系國有資本控股公司，但依據一審判決引用的四個條文，一審判決引用法條資產監督管理機構行使股東會職權。國有資產監督一審判決引用法條資產監督管理機構行使股東會職權。國有資產監督管理機構可以授權公司董事會行使股東會的部分職該條屬于概括性規定，僅要求重大投資等事項符合法律及章程規定，并未進行重大投資，為他人提供大額擔保，轉讓重大財錄》所涉股權回購事項不在列舉范圍11.《合同法》第44條：“依法成立的合同，自成立時生效。法律、行政法規規定應當辦理批準、登記等手續生效的，依照其規定。"《合同法》已于2021年1月1日被《民法典》廢止，但《民法典》第502條亦承襲《合同法》的立法意旨規定：“依法成立的合同，自成立時生效，但是法律另有規定或者當事人另有約定的除外。依照法律、行政法規的規定，合同應當辦理批準等手續的，依照其規定……"中偷《企業國有資產監督管理暫行條例》第21條第一款中并未明確規定股權回購事項需要審批。該條規定對于國有資產監督管理機構決定的事項雖非窮盡式列舉，使該條明確重要子企業的重大事項需要批準的情形應另行制定管理辦法，在沒有相關管理辦法明確規定批準情形依據現行法律、行政法規的規定，《備忘錄》所約定的股權回購無須審批的事項。本案一審判決和現行司法實踐中的諸多資產法》第30條的同時，均忽略了該法第31條、第32條及第33條的規定，將股權加或者減少注冊資本，發行債券，分配利潤，以及解散、申請破列事項的，除依照本法第31條和有關法律、行政法規以及企業章程的規定，由履行出資人職責的機構決定的以外，國有獨資企業由企業負責人集第30條所列事項的，依照法律、行政法規以及公司章程的規定，由公司股東會、股東大會或者董事會決定。由股東會、股東大會決定的，履由前述三條規定可知，對于國有獨資公司/企業而言，股權回購事項并不屬于《企業國有資產法》第31條所窮盡列舉的需由履行出資人職責的機構決定的事項，而是屬于第32條規定的“由董事會決定"或“由企業負責人集體討項；而對于國有資本控股/參股公司而言，股權回購事項更是僅需依照法律、行政論是B公司還是C公司，針對《備忘錄》所約定的股權回購事項均無須國有資產監此外，本案中通過對相關規范的詳細檢索、梳理和研京市的地方性規定也可以印證前述觀點。例如，《南京市企業國有資產監督管理暫行辦法》第33條第（2）款明確規定，國有獨資公司的重大投資項目應報南京市國資委備案；再如，B公司、C公司均屬文化企業，但《江蘇省文化企業國有資產監督管理辦法》第12條第（3）款則明確規定，文化企業對外投資5000萬元及以上序，《企業國有資產法》第35條亦在規定時將兩者進行了區分。也就是說，對于《備忘錄》所涉的股權回購事項，在江蘇當地的國資監管實踐中亦江蘇高院在二審過程中，就前述爭議焦點和法律適方的意見，并最終在（2020）蘇民終153號二審判決中指出：一方面，《公司法》第66條、《企業國有資產法》第30條和《企業國有資產監督管理暫行條例》第21條第一款、第24條均不能得出案涉股權回購事項應當經過審批的結論；另一方面，《企業國有資產法》第30條至第32條規定對國有獨資企業、國有獨資公司的哪些事項由國有資產監督管理機構決定，哪些事項由企業負董事會決定作了明確規定，依據上述法律規定，亦不能得出案經過審批的結論。因此，案涉《備忘錄》不屬于法律、行政法規規定應當辦理批中偷準、登記等手續才能生效的合同，其在《備忘錄》約定的生效條件成就時即已生效，B公司、C公司應當依約履行支付股權回購款的義務。在此基礎上，二審判決本案二審判決結果有效糾正了長期以來司法實踐中的錯誤觀到了良好的示范作用，同時也維護和保障了社會資本與國有企業對賭和穩定性，有著重要的借鑒意義。同時，考慮到司法實踐中的裁判分在，本文從本案代理的經驗出發，就國資對賭交易安排提出如下幾點第一，在交易條件允許的情況下，盡量將投資條款與第二，如需單獨約定回購條款，不要將審批約定為合第三，在交易時，關注作為回購主體之國有企業的公第四，在交易時，關注地方性及行業性有關國有資產操作指引，提前了解類似交易的一般國有資產監管要求及流程，并對賭協議的訂立雙方通常為創業企業與創業投資機構，誕生于創業投資機構對創業企業進行股權投資的投融資場景當中。創業企業在創業過程中存在大量的資金支出需求，企業的發展經營受到持有的資本有限的限制，因此需要在投融資市場當中尋求融資機會。而對于持有大量資金的創業投資機構而言，他們致力于在投融資市場當中尋找具有發展前景、預期未來可實現較大收益的企業，對其進行股權投資，以持有的大量資金兌換相應的股權，以期在該創業企業實現一定金討論對賭協議與其中特殊權利條款的設置，首先需要從該法律關系中行為人的動因開始，厘清實務中雙方當事人訂立對賭協議的基礎動因，呈現對賭協議的運行機理，分析對賭協議與特殊權利條款的相應設置能夠為雙方當事人解決何種從創業投資機構的角度看，創業投資機構為了尋找潛在的投資對象，需要對市場中的創業企業予以大量的篩選與調查，并對具有潛在投資意向的創業企業進行審慎的盡職調查，結合企業的營業領域、經營狀況、預期財務盈利、法律風險、股權狀況等多方面的行為表現，做出是否對其進行股權投資的決策。因此，創業投資機構傾向于尋找并投資的對象通常為具有良好發展前景、預期未來能夠完成IPO上市的高新技術企業，但此類企業客觀上較短的成立時間、創業狀況與采取的新穎商業模式等情況，決定了傳統的估值方法與盡職調查方式均難以準確地然而，創業企業本身在營業領域、經營狀況、預期財務盈利、法律風險、股權狀況等多方面的行為表現在不同的階段具有較大的不確定性，無法保障未來預期盈利的必然實現。而在創業投資機構對創業企業進行盡職調查的過程當中，創業企業的管理層也傾向于盡可能多地披露對己方有利的信息，即能夠體現或承諾未來良好盈利狀況的相關數據與內容，同時盡量降低對不利信息的披露與報告，或對于難以隱瞞的不利信息予以合理化的解釋甚至一定程度的美化。鑒于創業企業與創業企業管理層之間顯著的信息不對稱問題，創業企業管理層的上述行為趨向，無疑會將創業投資機構的盡職調查置于不透明、未詳盡的處境當中，使得盡職調查無法獲取真實的企業經營狀況與投資風險。而創業投資機構則只能基于盡職調查的結果，通過表面的文本與數據對企業的未來預期經營水平作出判斷，處于明顯的信息劣勢地位，在未完全了解投資該企業可能面臨的潛在風險的情況因此，創業投資機構在斟酌是否要對一家創業公司進行投資時，傾向于盡可能減少未來的不確定性風險，并在可能的情況下獲取較高的投資回報。在創業投額、投資階段、投資風險、投資收益等復合性的投資因素。同樣由于創業企業在中偷未來發展過程中的顯著不確定性，即便在盡職調查的結果審慎真實、信息不對稱性在最大程度上得到消解的情況下，創業投資機構在作出股權投資決定的某一時點下，對于創業企業作出的估值判斷，與該創業企業在未來真正能夠實現的股權價值之間，依然會存在無法避免的差距與風險性。市場經濟的千變萬化與市場中經濟人的有限理性水平共同決定了創業投資企業在前一時點所作出的創業企業估值預測必然是不完善的，不確定的，且存在較大風險的，客觀上存在投資失敗的鑒于創業企業管理層與創業投資機構二者之間存在的信息不對稱性、潛在的道德風險、企業估值的不確定性，以及創業企業估值風險的客觀存在，創業投資機構有動力采取一系列的合同行為，對己方在對企業進行股權投資的過程中所面臨的風險予以彌補與調整。對賭協議應運而生。通過簽訂對賭協議，設置股東特殊權利條款，創業投資機構與創業企業對權利義務關系與企業估值的預期調整進行約定。由于創業企業估值本身的動態變化性與高度不確定性，雙方在當下的投資節點決定暫時擱置對創業企業估值的相關爭議，在磋商后暫時將企業的估值設定在一定的水平，并對企業的未來業績預期作出承諾。若企業在未來某一時點的業績達到或高于當前所作出的預期，則將創業企業的價值調整至高估值區間，反之則調整至低估值區間，創業投資機構甚至還需要觸發其股東特殊權利條款，爭在這一過程當中，對賭協議在企業投融資活動中所起到的核心功能，便在于作為一種創業企業對未來經營狀況或IPO上市可能性等利好信息的提前承諾，通過現時對創業企業的價值發現和估值調整，以及對賭協議中權利義務條款的設置，賦予創業投資機構在獲取股權、成為創業企業股東之后的一系列股東特殊權利，保障創業投資機構在創業企業處于良好或不良經營狀況下均能有退出的選擇，從而增強創業投資機構的投資信心，保障其股權投資資金的安全。對賭協議及其中的股東特殊權利條款設置，通常是在創業企業的投融資過程當中，作為創業投資機構向創業企業進行股權投資的一種附加對價而存在，通過股東特殊權利的賦予，對創業企業的未來預期經營水平予以承諾，以及未達預期的情況下為創業投資機構提供退出方式或控制權獲得手段，幫助創業投資機構在不同的未來預期下中偷而對于創業企業管理層而言，對賭協議的設置能夠強化創業投資機構的投資信息，從而反過來保障融資的順利完成，盡可能降低雙方在投融資接洽過程當中的交易成本，提高創業投資效率，盡快獲取企業初創過程中發展所需的大量資金。同時對賭協議對于企業未來估值的預期調整，也能夠通過業績承諾的方式，對企業管理層形成有效的事實性激勵，并以企業發展狀況欠佳時對企業的控制權等權益的可能喪失的潛在預期，形成壓力倒逼企業管理層積極經營。從這一意義2.效力、觸發條件與履行在對賭協議的司法裁判觀點上，海富案、韓霖案、華工案與銀海通案四個發生于不同時期的典型司法案例對于對賭協議的效力認定具有重要的裁判立場宣示作用。在2012年海富案中，司法裁判認為案涉《增資協議書》中的部分條款損害了公司利益和公司債權人利益，依法認定無效。案涉《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。自該案始，司法裁判對于對賭協議的效力問題開始區分對賭協議約定的義務主體，并針對這兩種情形分別作出效力認定：第一，基于《合同法》的意思自治原則，認可了機構投資方與目標公司股東所簽訂的對賭協議有效；第二，基于《公司法》的資本維持原則，不海富案是在對賭協議效力問題上具有關鍵性節點意義的一項裁判案例。自海富案之后，公司投資方傾向于與公司股東簽訂對賭協議以保證合同效力。在2018年的瀚霖案中，對賭協議的雙方當事人同樣為公司創始股東與投資人，但公司為對賭協議被觸發后公司股東需要承擔的股份回購義務承擔了擔保責任，因此涉及了公司為股東簽訂的對賭協議提供擔保的行為是否有效的效力問題。整體而言，最高法認為瀚霖公司為對賭協議提供擔保的行為是有利于公司經營發展的行為，并不損害公司及公司其他股東權益，并基于此認定涉案的擔保條款合法有效，判處瀚霖公司應當對曹務波支付股權回購款及違約金承擔連帶擔保責任。質言之，該案在海富案判定機構投資方與目標公司股東簽訂的對賭協議有效、與目標公司簽訂的對賭協議無效的基礎上，進一步確認雖然目標公司不能作為對賭協議的當而在2019年的華工案中，江蘇高院同樣面對投資方與目標公司之間簽訂了對賭回購協議的情形，卻給出了與海富案不同的裁判觀點，認為《公司法》并不禁止有限責任公司回購本公司股份，有限責任公司在履行法定程序后回購本公司股份并不會損害公司股東及債權人利益，也不會構成對公司資本維持原則的違反。華工案最終判決認為案涉回購協議履行在事實上具有可能性，投資方與目標公司2020年的銀海通案中，法院在華工案判定投資方與目標公司對賭協議有效的基礎上，進一步強調了根據《公司法》第35條、第142條的份屬于減少公司注冊資本的情形，須經股東大會決議，并依據《公司法》第177條的規定完成減資程序，否則不支持回購。從海富案、韓霖案，再到華工案與銀海當前，影響對賭協議效力的核心條款為《九民紀要》第5條。根據該條規定，投資方與目標公司之間簽訂的對賭協議在不存在法定無效事由的情況下，應屬合法有效，公司能夠成為對投資方所持有的公司股權進行回購的主體，但必須在投資人請求公司回購時完成減資程序。如未能按要求進行減資，則投資人按照對賭協議請求公司回購的訴請依然會被駁回。而投資方與公司股東或實際控制人在對賭協議中簽署的回購權條款，則歸屬于《公司法》第84條規定的股東之間轉讓股權的情形。投資方為了保障其回購權得到順利實現，通常會在投資協議中要求目標公司對公司股東或實際控制人的回購義務承擔擔保責任。但這一擔保責任能夠順利實現，也需要遵循《公司法》以及《最高人民法院關于適用<中華人民共和國民法典>有關擔保制度的解釋》的規定，按照公司對外擔保的決議程序對該擔保責任予以確認，否則目標公司對股東或實際控制人的回購義務承擔擔保責任的條款從法律行為的視角看，對賭協議的本質是投資方與目標創業公司之間訂立的中偷債法上的權利義務關系，其中共約定了兩次處分行為：第一次處分行為是在協議簽訂后投資方對目標創業公司投資入股的行為；第二次處分行為則是在協議中所約定的特殊權利條款被觸發后，投資方要求目標創業公司進行的股權回購、金錢補償等估值調整行為。第二次處分行為的前提條件是對賭協議中約定的特定條件的達成，即包括股權回購條款等股東特殊權利生效條件的達成，且被投資方確定觸發，要求目標創業公司或創始股東予以實際履行。因此在第二次處分行為中，公司的創始股東、投資方以及公司外部債權人之間的利益關系將會受到明顯的影響。在創始股東和投資方之間，可能發生公司控制權結構發生的變化，這也是眾多制度規范與司法裁判對對賭協議的效力以及其中回購權條款的效力予以約束的3.終結：公司進入Pre-IPO和IPO階段，各類條款的處理方式對賭協議及特殊權利條款的終結過程，從結構上從屬于私募股權投資資金項目的退出過程。從行為目標上看，私募股權投資資金對目標公司的股權投資及相應的簽訂對賭協議等行為，核心目的就是在特定目標成就或約定條件發生后順利退出，而非成為目標公司的長期持股股東。當前，國內私募投資基金項目的主要退出方式有轉讓退出、回購退出與清算退出等。其中轉讓退出是私募投資基金在投資時所預設的期待實現的退出方式，即通過私募市場轉讓退出或在目標公司IPO成功或被并購重組后的鎖定期結束后將所持有的公司股份賣出以實現退出，后者通常為投資方與目標公司簽訂對賭協議時設定的積極對賭條件。而回購退出則為對賭協議中的消極對賭條件，為對賭失敗后目標公司需要承擔的義務，即由目標公司或其創始股東（對賭協議的簽訂方）回購投資方所持股份而實現投資方的退出。清算退出的場景則較為極端，即目標公司因經營不善等情形發生解散、清由于回購退出的情形即對賭協議中約定的回購條款被觸發，因此屬于對賭協議的生效及履行情形，在上一節中已經討論。下面集中討論IPO退出時對賭協議及首先，根據《首次公開發行股票注冊管理辦法》第二章發行條件的第12條第2清晰，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛”。投資方在IPO過程前后的持股行為本身并不會造成股份權屬的不清晰，但對賭協議及股東特殊權利的存在則潛在性地預設了股份權屬變動乃至控制權變更的情況，尤其在對賭協議本身即約定了一系列以投資方的退出為目的的特殊權利的情況下，對賭協議被視為IPO上市中發行人股份權屬狀況的不穩定因素，而被證監會明確列示在IPO前發行人需自行清理的范圍內。在證監會2019年形成的《首發業務若干問題解答》（已廢止）問題5中，明確了“投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理”的IPO要求，同時給出了對賭協議屬于不被清理情形的四項要求。相應的，《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答（二）》（上），當前的現行規范為證券交易所《監管規則適用指引——發行類第4號》124-3之前的,可視為發行人在報告期內對該筆對賭不存在股份回購義務,發行人收到的相質言之，基于證監會對對賭協議的清理要求與審慎目的，發行人在進行IPO之前即Pre-IPO的準備階段中，會在保薦人及發行人律師的督促與建議下對公司目前簽訂的或股東簽訂的對賭協議與特殊權利條件進行審查，并予以逐一清理。這里的清理過程，即為IPO情形下的對賭協議及其特殊權利條款的終結方式。具體的清理過程，也就是對賭協議及特殊權利條款的終結方式，通常協議雙方采用另行簽12.中國證券監督管理委員會，2023.02.17中偷式達成對另一份合意的終結。在具體的效力停止時間上，實踐中存在基準日前停止與申報前/時停止兩種情況，且通常將終止時間盡可能提前以順利完成申報。整體而言，無論對賭協議是否得到順利執行，證券監管部門都可能認為對賭協議會影響企業上市后的股權結構，屬于企業的一個重大不穩定因素。證券監管部門在上市審核中對涉及企業股權、業績對賭以及一票否決權的機制安排將不予核準。具體到當前IPO企業審核案例中對賭協議的清理方式，凡是約定了由發行人承擔回購義務的，均需要約定相關條款效力終止，且不可被恢復。而對于控股股東或實際控制人的回購義務條款，按照對賭協議有關條款的效力存續劃分，清理方等方式對相關條款的效力進行終止，對賭條款并未被觸發，且自始無效，也無法中簽訂的對賭條款予以重新約定，對于由控股股東或者實際控制人承擔回購義務的，應當約定相關條款效力終止，若發行人出現撤回申請、未通過審核等無法實現上市目的情形出現時，控股股東或者實際控制人的回第三種，“保留對賭條款”，對于由控股股東或者實際控制人承擔回購義務的，在滿足證監會或交易所規定的可以不予清理、予以保留的條件后，可以不再另行約定終止條款。實踐中還存在修改對賭條款，使其符合監管要求而不進行清13.夏斌斌、黎健強：《從近期IPO案例看PE股東特殊權利條款的處理安排》，2022年11月9日發布14.房立棠、張淼晶、馬龍飛：《IPO企業對賭協議的清理》，2023年8月16日發布在對賭協議的規制框架演進的過程中，典型司法案例對于實踐中對對賭協議的認知與運用、相應裁判思路的變遷乃至制度規范的發展，都具有重要的節點性意義。本文選擇了海富案、韓霖案、華工案與銀海通案四個發生于不同時期、裁判思路較為典型且具有較大影響意義的案件，分別簡要介紹每個案件中與對賭協議相關的核心爭議、裁判要旨及其體現出的司法立場，以透視司法裁判中對對賭協議的關海富公司的補償承諾并不損害公海富公司的補償承諾并不損害公區分對賭協議約定的義務主體分別作出效力認定，基于認可了機構投資方與目標公司股東所簽訂的對賭協議有維持原則，不認可投資方與目標公司本身所簽訂的對賭務波回購強靜延等人的股份提供延等人的投資款全部用于公司經務波支付股權回購款及違約金承雖然目標公司不能作為對賭協議的當事人，但能夠以擔保人的身份為對賭協議中的中偷江蘇高院再審認為股份回購條款任公司回購本公司股份不當然違江蘇高院再審認為股份回購條款任公司回購本公司股份不當然違限責任公司在履行法定程序后回標公司所占股權比例及歷年分紅認為回購協議履行在事實上具有回購股份屬減少公司注冊資本的投資方與目標公司的對賭回購協議有效，但是公司股權回購屬于公司減資，需要履行法定程序，否則不支持回投資方與目標公司的對賭回中偷蘇州工業園區海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪），2007年，海富公司與世恒公司、迪亞公司簽訂《增資協議》：海富公司向世恒公司出資人民幣2000萬元；海富公司獲得世恒公司3.85%的注冊資本股權。《增資協議》約定：如果世恒公司到2008年凈利潤未超過3000萬元，海富公司可以要求世恒公司補償，如世恒公司無足夠的資金履行補償義務，則海富公司可以要本案的爭議核心在于《增資協議》第7條第2項的效力問題，即在這一私募股市中級人民法院起訴，要求判令世恒公司及迪亞公司向其支付補償款人民幣1998萬元。蘭州市中院一審判決駁回海富投資公司的全部訴訟請求。海富投資公司不服，向甘肅省高級人民法院提出上訴。甘肅高院二審判決：對賭協議名為投資實為借貸，對賭協議無效，目標公司只需退還海富公司的出資本金及同期銀行定期存款估值調整機制（即投資人與融資方根據企業將來的經營情況調整投資條件或給予投資人補償）時要遵守公司法和合同法的規定，投資款如果使投資人可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標公司的經營業績，直接或間接地損害公司利益和公司債權人利益，故應認定無效。但目標公司股東對投資人的補償承諾不違反法律法規的禁止性規定，是有效的。在合同約定的補償條件成立的情況下，根據合同當事人意思自治、誠實信用的原則，投資人應信守承諾，投資人應當得到約定的補償。世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資15.中華人民共和國最高人民法院公報：蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案，案號（2012）民提字第11號。/Details/0e07feeb9a41c731e3730b9a4555f4.html協議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資必須取得相對固定的收益，且這一收益脫離了世恒公司的真實經營業績，對公司利益和公司債權人利益造成損害，因此一審法院、二審法院根據《公司法》第20條和《中外合資經營企業法》第8條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。但二審法院認定海富公司18852283元的投資名為聯營實為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據。最高法認為，在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾本身并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，應為最高法的這一判決，首先基于《公司法》的資本維持原則，認為對目標公司的對賭因損害了公司與債權人的利益而無效，不認可投資方與目標公司本身所簽訂的對賭協議的效力，目標公司不承擔股權回購責任，無需向投資人支付股權回購款；其次，基于《合同法》的意思自治原則，認可了機構投資方與目標公司股東所簽訂的對賭協議有效，即估值調整后的現金賠償約定有效。質言之，最高法一方法律義務主體區分性的效力認定，與被投資的目標公司對賭無效，與目標公司的大股東或控股股東對賭有效。在該案之后，對賭協議的實踐運用中投資方傾向于盡可能與目標公司的股東簽訂對賭，而非與目標公司直接對賭，從而保障對2.瀚霖案在最高院公開的案號(2016)最高法民再128號《強靜延、曹務波股權轉讓糾紛再審判決書》（以下簡稱“瀚霖案”）中，強靜延等人作為投資人與創始人曹務波、被投資公司瀚霖公司簽署《增資協議書》,強靜延向瀚霖公司增資3000萬元，其中400萬元作為瀚霖公司的新增注冊資本，其余2600萬元作為瀚霖公司的資本公積金，強靜延持有瀚霖公司0.86%的股權。同時約定：如果目標公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，強靜延有權要求曹務波以現金方式購回強靜延所中偷持的目標公司股權，回購價格為強靜延實際投資額再加上每年8%的內部收益率溢本次投資完成日至強靜延執行選擇回購權之日的自然天數除以365；瀚霖公司為曹最高法再審后認為，案涉協議所約定由瀚霖公司為曹務波的回購提供連帶責任擔保的擔保條款合法有效，瀚霖公司應當依法承擔擔保責任，理由如下：強靜延已對瀚霖公司提供擔保經過股東會決議盡到審慎注意和形式審查義務；強靜延投資全部用于公司經營發展，瀚霖公司全體股東因而受益。瀚霖公司提供擔保有利于自身經營發展需要，并不損害公司及公司中小股東權益，應當認定案涉擔保瀚霖案中的最終判決與前述海富案產生鮮明差異之處在于，海富案基本確立署的《增資協議書》《補充協議書》《股權轉讓協議》之約定是否有效，適用的曹務波所承擔股權轉讓款及逾期付款違約金債務承擔連帶清償責任，認可了目標公司為其實際控制人與投資人之間簽署的對賭協議承擔連帶責任擔保責任的有將海富案與韓霖案予以對比：海富案中，被投資公司世恒公司是協議中的直接對賭參與者，是協議的一方義務主體，直接參與了與投資人的對賭；而瀚霖案中，被投資公司瀚霖公司并未直接參與到對賭之中，對賭協議的雙方當事人為瀚霖公司的創始人與投資人，瀚霖公司只是為參與對賭的創始人提供了連帶責任擔定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利業法》第8條而判定該條款無效。在瀚霖案中，對賭協議本身在創始人與投資人之間簽署，目標公司并非協議當事人，而是以創始人股東的擔保人身份承擔連帶責任。而最高法的裁判論述則側重于對公司為股東承擔擔保責任的程序與效力予以論證，回歸《合同法》第52條，嚴格遵守合同無效的法定情形進行合同是否有效的判斷，以及側重于討論債權人對被投資公司為公司股東提供擔保的情形需盡何種注意義務。綜合來看，兩案的共同點在于，最高法均對投資人和目標公司原股東之間簽股東，并將目標公司本身排除在協議的當事人之外，而瀚霖案則進一步認可了在投資人與原股東之間的對賭協議中，目標公司雖不能作為協議當事人，但能夠以第三人身份為原股東的回購義務提供擔保的有效性，以目標公司的連帶擔保責任而在目標公司成為對賭協議中原股東擔保人的有效性上，最高法認為，在投資人向被投資公司進行股權投資的行為中，目標公司獲得了大量資金以供經營發展，目標公司的協議當事人股東、目標公司、目標公司的中小股東乃至公司的債權人均為受益方，并未違反《公司法》第16條的立法目的，不應被視為無效。同時該案所涉的《增資協議書》《補充協議書》均曾載明，瀚霖生物已通過股東會身屬于鏈條型的整體投資模式，基于《增資協議書》及《補充協議書》的上述表述，強靜延有理由相信瀚霖公司已對包括提供擔保在內的增資擴股一攬子事項通過股東會決議，曹務波已取得瀚霖公司授權代表公司對外簽訂擔保條款，且瀚霖公司在本案審理中亦沒有提交其他相反證據證明該公司未對擔保事項通過股東會決議，故應當認定強靜延對擔保事項經過股東會決議已盡到審慎注意和形式審查見，人民法院對于強靜延（此時亦是債權人）所需盡到的義務要求僅限審慎注意和形式審查義務，并不強求強靜延親身參與被投資公司股東會會議或持有被投資16.陳威：《從瀚霖生物案看對賭方案再調整》，2019.01.07發布，/zhuanyewenzhang/1714.html中偷3.華工案2019年4月3日，江蘇高院做出（2019）蘇民再62號再審判決書（以下簡稱），定的示范作用。172011年7月6日，華工公司作為投資人與揚鍛公司的潘云虎等原股東簽訂《增資協議》及《補充協議》，約定華工公司向揚鍛公司增資擴股，其中揚鍛公司及其所有原股東均在協議書簽字。其中《增資協議》約定：華工公司以現金2200萬元人民幣對公司增資，其中200萬元作為注冊資本，2000萬元列為公司資本公積金。《補充協議》約定若揚鍛公司未能在2014年12月31日前上市，華工公司有權由于揚鍛公司未能在2014年12月31日前完成上市目標，華工公司要求楊鍛公司以現金形式回購其所持有的全部股份，原股東承擔連帶責任。該案經揚州邗江區一審、揚州中院二審，均以公司回購股份的條款無效為由，駁回了華工公司的訴訟請求。隨后，華工公司訴至江蘇高院，江蘇高院最終認定公司回購條款有效，支持江蘇高院認為，該案的爭議焦點是案涉的對賭協議是否有效。《公司法》并不禁止有限責任公司回購本公司股份，有限責任公司回購本公司股份不當然違反《公司法》的強制性規定。有限責任公司在履行法定程序后回購本公司股份，亦不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反。案涉的對賭協議并不違反公司的資本維持原則，且不違反《合同法》第52條關于合同無效的規定。在有限責任公司作為對賭協議約定的股份回購主體的情形下，投資人作為對賭協議相對方所負擔的義務不僅限于投入資金成本，還包括激勵完善公司治理結構以及以公司上市為目標的資本運作等。投資人在進入目標公司后，亦應依據《公司法》的規定，對目標公司經營虧損等問題按照合同約定或者持股比例承擔相應責17.江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司等請求公司收購股份糾紛再審一案，案號（2019）蘇民再62號。任。案涉對賭協議中關于股份回購的條款內容，是當事人特別設立的保護投資人利益的條款，屬于締約過程中當事人對投資合作商業風險的安排，系各方當事人的真實意思表示。而其中股權回購款關于計算方式的約定，雖為相對固定收益，但與同期企業融資成本相比并不明顯過高，不存在脫離目標公司正常經營下所應負擔的經營成本及所能獲得的經營業績的企業正常經營規律。華工公司、揚鍛公司及全體股東關于華工公司上述投資收益的約定，不違反國家法律、行政法規的禁止性規定，不存在《合同法》第52條規定的合同無效的情形，亦不屬于合同法所規定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問題。而當對賭目標不能實現時，約定由公司按合理價格回購投資人的股份，公司其他全部股東保證辦理股權回購手續，不侵害公司及債權人利益，不構成抽逃出資，且具有法律和事實上履行可能性的，對賭2019年4月，江蘇省高級人民法院就華工案作出民事判決書，認定案涉投資人江蘇華工公司與目標公司揚州鍛壓公司之間的對賭協議有效，目標公司揚州鍛壓公司應向江蘇華工公司支付股權回購款及利息。上述華工案與海富案在目標公司股權架構、對賭條款設計等方面均相似，但在投資人與目標公司之間對賭條款的效力和目標公司是否承擔股權回購責任的認定上，判決結果卻截然相反。其中的主要差異在于，海富案中當對賭協議的一方當事人為目標公司本身，法院認為這一協議會損及目標公司、中小股東及債權人的利益，因此基于資本維持原則而認定無效。而在華工案中，法院詳細論證了案涉目標公司的當前狀況，雖然與海富案同樣設定了固定目標收益，但是該固定收益并沒有高到會影響到目標公司中小股東、債權人利益同時，從海富案到華工案的裁判立場變化，也與整體制度背景的更迭息息相關。海富案與華工案相隔7年時間，其間發生了公司注冊資本從實繳制轉變到認繳制、企業間借貸行為合法化等法律法規和企業投資經營政策的變動，整體的制度規范向更加開放自由、鼓勵現代商業契約行為的方向轉變。華工案作為地方高院的司法案例，其裁判觀點的轉變體現著司法實踐中關于目標公司與投資人之間的對賭協議效力，和目標公司作為股權回購主體的認定上，所作出更貼合現代商業環境和準中偷則的探索和努力。18在海富案中被認定無效的將目標公司作為對賭協議當事人的相這一表層，而是深入到目標公司的經營狀況，探討海富案中所擔憂的“損害公司及公司債權人的利益”是否會在案涉目標公司的狀況下真實發生。當認為這一負面情況并不會因為對賭協議的履行而發生時，對賭條款中關于股權回購的合理范圍內的固定利率收益在企業正常負擔的融資經營成本范圍之內，不會脫離企業正常經營規律，并未違反有限責任公司資本維持原則，因此傾向于4.銀海通案2011年8月，北京銀海通投資中心（有限合伙）與新疆西龍土工新材料股份有限公司簽訂《增資擴股協議》，新疆西龍公司在原股東基礎上增加銀海通投資中心為公司新股東，銀海通投資中心認購300萬股，投資款總額為900萬元，占增資后總股本的3.05%。同日，銀海通投資中心與新疆西龍公司及奎屯西龍無紡土工制品有限公司簽訂《補充協議》，約定：如果截至2012現在國內證券交易所公開發行股票并上市，則銀海通投資中心有權要求新疆西龍公司回購其持有的股份。奎屯西龍公司同意，如新疆西龍公司不能履行上述回購義務，則奎屯西龍公司同意按照上述條款的約定收購銀海通投資中心持有的股份，以保障銀海通投資中心的投資退出。新疆西龍公司至今未公開發行股票并上市。奎屯一審法院判決新疆西龍公司于本判決生效之日起三十日內一次性支付銀海通投協議》中的股權回購條款有效。二、為保護公司債權人利益，如履行股權回購約定，新疆西龍公司應按照《公司法》第177條的規定，履行法定減資程序后方可履行回購約定。銀海通公司并無證據證明新疆西龍公司相應減資程序已經完成，新疆西龍公司亦確認其減資程序尚未啟動，故對銀海通投資中心要求新疆西龍公司履行18.中倫視界，孫彬彬、李曉燕：《司法博弈：看“對賭協議”案件中的股權回購責任、擔保責任和違約責任認定》，2019-06-26發布，https://ww-/research/articles/7353.html中偷2020年6月，最高法再審判決認為，首先，根據《公司法》第35條、第142條的規定，投資方銀海通投資中心與目標公司新疆西龍公司對賭失敗，請求新疆西龍公司回購股份，但不得違反股東抽逃出資的強制性規定。新疆西龍公司為股份有限公司，其回購股份屬于減少公司注冊資本的情形，須經股東大會決議，并依據《公司法》第177條的規定完成減資程序。現新疆西龍公司未完成前述程序，故原判決駁回銀海通投資中心的訴訟請求并無不當，銀海通投資中心的該再審申請理由不成根據銀海通案的最高法的判決意見，投資方與目標公司簽訂的對賭回購協議有效，但是在相關股東特殊權利被觸發后，投資方要求公司進行股權回購，但股份有5.最新裁判指導將銀海通案與海富案乃至華工案予以比對，可以發現對賭協議的司法立場已經決的關注點從協議效力是否成立向協議的實際履行能力與程序要求轉移。從請求權基礎的角度看，即是從請求權成立與否向請求權能除了上述標志性裁判案例之外，近年來還有一系列與對賭協議相關的具有裁判指導意義的新案件。如（2017）京民初16號（中農案）、（2019)粵民終2507號序，不予支持公司回購訴請”給出的裁判觀點。(2019)慮減資程序。(2021)京民終495號中法院作出目標公司作為對賭義務人時雖然一時履約不能但可以支付未減資的違約金的裁決（存在爭議）。(2019)粵民終250719.朱林海、奚正輝：《從對賭協議典型案例探究裁判思路的變遷》，2022-05-23發布，https://www.allbright-/CN/10475/b87149a8b441c8ab.aspx號、（2019）粵03民終17337號、（2020）滬02民終2334號、(2022)閩02民終2108號、(2023)京02民終2334號中法院對于股東回購與優先購買權給出的裁判立場。（2021）滬民終745號法院就對賭協議中回購條款與監管效力的相關裁判立場。(2020)浙04民終2163號中法院對于優先清算權是否有效作出的裁決。(2020)以上內容為結合主要訟爭與裁判意見對最新裁判指導的簡要羅列，具體內容于中偷貳貳特殊權利條款：我們收集、整理、匯總2017年至2023年2154家IPO過會企業披露的特殊權利條款的簽署、變更、清理情況，結合交易板塊、所屬行業、問詢情況等信息，并利用大模型輔助對相關文本的整體理解和趨勢分析。值得注意的是，未過會、撤回IPO申請的企業不在當前報告的考慮范圍之內，主要原因為企業未過會或撤回申請我們通過公開渠道，收集、整理和匯總了2017年至2023年在上交所（包括主板和科創板）和深交所（包括主板和創業板）上市的2154家公司在IPO過程中披露2017年196132774052018年57291052019年5252262012020年14286109543912021年16384199324782022年12432146393412023年6534232335655417782702154表1.2017年至2023年各交易板塊IPO公司數量2001501005001991961631961421461241321091328684867777576552522657655252262939323432293932342320172018201920202021