良好的財務表現將支撐造船市場的需求。供給端，全球造船產能觸底回升，但中短期內擴產相對適度，造船廠仍有望維持較高的產能利用率。高基數下新造船訂hanqianting@對于造船企業，頭部造船廠未來3年作業量有所保障，收入端量價齊升以及成本、匯率走勢將對船廠盈利能力提供支撐。造船廠營收變化相較于新造船市場具國際海事組織（IMO）及歐盟的航運減排目標確立，船舶使用替脫碳業的必然選擇。替代燃料的選擇復雜，替代燃料方案將持續多樣化。目前LNG動力船舶仍占據主要市場，甲醇動力船舶開始規模化應用，遠期或將進一步航運綠色轉型短期受阻，2024年甲醇動力船舶訂單占比略有回落，關鍵問題在于綠色甲醇的經濟性及供應可靠性。當前綠色甲醇燃料價格高企，未來電制綠色甲醇價格下降空間大，并且隨著航運碳減排標準日益趨嚴，航運碳排放成本持續抬升，船用綠色甲醇燃料將逐漸具備經濟性。全球綠色甲醇規劃產能急劇擴張，其：hujinzhong@《高端裝備之船舶工業周期篇—內河航道等級提升持續推動內河船舶大型化。航運業的規模效應驅動內河船舶大型化持續推進。未來隨著我國水運建設提速、內河航道等級提高，可通航船舶噸大規模設備更新政策加速內河船舶綠色化進程。2024年發布的補貼政策可基本覆蓋部分新能源船型初始投資的增量成本，新能源船型已具備一定的經濟性。目前純電池動力船舶應用范圍受限，適用于中小型短途小載量船舶；LNG動力船舶仍■業務建議和風險提示本部分有刪減，招商銀行各行部請登錄“招銀智庫”敬請參閱尾頁之免責聲明 1 1 1 3 3 3 5 7 9 9 11 131.經濟性：當前價格高企，電制綠色甲醇價格下降空間大 132.供應可靠性：規劃產能急劇擴張，但落地存疑 15 17 17 18 20敬請參閱尾頁之免責聲明 2 3 3 4 5 5 7 7 9 10 10 11 11 13 14 14 15 16 17 17 18 18 19 19 20 20敬請參閱尾頁之免責聲明 6 8 12 15 17 202022年以來我們發布了多篇船舶工業系列報告，指出新一輪造船周期上行的機遇并持續得到市場驗證。本報告作為系列深度報告的跟蹤報告，將梳理并回答目前市場和業務中最關切的問題：1）本輪造船市場高景氣度持續性如何？造船業是典型的周期性行業，需求彈性和供給剛性共振形成的供需錯配是導致周期的直接原因。我們在2022年發布的《船舶工業周期篇》報告中提出，本輪周期中長期核心邏輯為：金融危機以后近十年的行業低迷期實現了供給端產能出清，為行業復蘇創造條件；需求端核心支撐為老船更新+航運綠色化帶來的船舶更新換代需求。該核心邏輯在過去兩年持續得到驗證，到目前依然成立。當前時點下，應重點關注供給側中國產能邊際擴張的落地情況以及對造船船隊老化加速，船隊更新是中長期新造船訂單的主要驅動因素。從三大船型的船齡結構圖中可以看出，未來5年現有船隊中將有越來越多的船舶進入即將報廢年限。全球海運貿易需求保持穩中有升，船隊自然更新換代需求逐步上行。從目前的在手訂單運力占比來看，只有集裝箱船的比例達到相對較高的24.49%，而干散貨船、油輪在手訂單運力占比分別為9.9%和7.5%，仍處于歷史相對低位水平，未來或將陸續接棒集裝箱船成為新下達訂單的主要船型。目前油輪待拆解船舶和即將進入待拆解船齡的船舶占比較高，2023年油船訂單航運綠色化加速船隊更新速度。歐盟已從2024年起將航運業納入碳排放交易體系（EUETS），停靠歐洲碼頭的船舶需為其排放的二氧化碳等溫室氣體購買并繳納碳配額，超出額度的將面臨罰款。國際海事組織（IMO）面向全球國際航線船舶提出了減排目標，2030年國際航運平均二氧化碳排放強度相對于2008年減少至少40%，相應的經濟懲罰措施或將于2026年正式出臺。量化指標考核會強制增加排放不達標準的老舊船舶的運營成本，同時會顯著影響航運公司的長期競爭力，航運公司不得不積極推動自有船隊更新換代，以適敬請參閱尾頁之免責聲明能源結構變化、貿易市場變化帶來新型高端運輸船型需求增加。2022年由于中國汽車出口進入高速增長期，全球汽車貿易格局轉變，“國車國運”目前在手訂單執行的確定性仍有所保障。能源轉型趨勢下，各國加大了相對清氧化碳交易市場的逐步形成，超大型乙烷運輸船（VLEC）/液態氫運輸船/二氧化碳運輸船等新型高端氣體運輸船成為了新造船市場的新亮點。新的市場需敬請參閱尾頁之免責聲明全球航運市場總體維持高景氣。受地緣政治以及貿易結構變化的持續影響，過去三年全球航運市場多個細分行業接力景氣上行。2021-2022年在疫情影響下集運市場價格達到創紀錄的高位，2024年受紅海局勢影響集運市場再次大幅上升。2022-2024年俄烏沖突和全球煉化產能東移帶來全球能源運輸路線重構，原油、成品油及LNG現貨運輸市場景氣上行遠距離貿易需求增長支撐，干散貨運輸市場趨勢上行。當前克拉克森海運船公司盈利增加，具備新船投資能力。較疫情前仍屬于高位的航運市場運價使船公司營收利潤大幅增長，船公司資產負債表得到修復，航運業現金流持運營成本1300億美元，凈收益2000億美元，遠大于近年全球新造船投資訂單總額。各航運公司為維持自身船隊的長期競爭力，在具備投資能力后開始持十年低迷期大量造船廠被迫退出市場。2001年中國加入WTO，中國進出口貿易大幅增長帶動船舶航運業繁榮，中國造船業敬請參閱尾頁之免責聲明數量迅速增加。2008年金融危機后，全球商用運輸船訂單驟減，大量造船廠轉向仍處于高景氣的油氣海工市場，通過極低預付款等方式搶奪訂單。2014年原油價格暴跌，海上油氣開發活動陷入低迷，海工市場出現大量棄單，使造船廠經營狀況雪上加霜。在十年市場低迷期中，大量造船廠破產清算或被大型船廠合并重組。2024年全球活躍接單船廠數量為374家，相較于2008年頂峰的1035下降了63%。同時，全球造船業行業集中度不斷提高，目前全十大造船集團訂單占比接近70%。造船業過剩產能的部分出清，為本輪造船隨著新造船需求的回暖，全球新造船市場產能趨緊。2021年以來，全球合計3.5億載重噸，達到2012年以來的高位水平。當前手持訂單覆蓋率（手持訂單/過去12個月交付量）為3.66年，意味著在當前的產能狀態下，船廠未來三年的生產排期已排滿。2020年開始中國造船產能利用監測指數（CCI）持續上升，2023年末達到至894點，為2012年以來的最高水平，目前核心造船企業已接近滿產狀態。由于造船訂單的執行有延后性，2020年左右的訂單導致2023年造船廠現有產能已接近滿產，然而新造船交付量仍只有2010敬請參閱尾頁之免責聲明新造船市場的火爆吸引了社會各界的關注和投資，全球造船產能呈現邊際擴張的趨勢。市場普遍擔憂出現新一輪造船產能急劇擴張導致的市場無序競爭帶來的景氣下行。結合目前全球造船市場的客觀條件以及已披露的擴產項目來全球范圍來看，中國以外的地區擴產能力有限。造船業是人力、技術、資金密集型行業，歐美發達國家難以承受高昂的人工成本，而東南亞及南美地區在高技能人才、基礎設施、技術積累和產業配套等方面與中日韓仍存在較大的差距，同時氣候條件不適宜長時間連續戶外作業，難以大規模擴產承接造船產能。而韓國、日本產能擴張受人力資源約束較大，韓國至今仍面臨著嚴峻的勞動力短缺問題，即使已采取聘用外籍勞工的方式也難以解決技術性工人的關鍵人力缺乏的問題。目前全球造船產能回升主要由中國推動，計劃擴張的產能對溫和：1）產能投資主體不同。上一輪供給擴張的背景是中國進出口貿易需求激增帶來的中國造船產能無序擴張，涌現出大量初次進入造船業的中小型船廠。而本輪產能投資主體以行業內成熟玩家為主，在經歷過完整的一輪周期起伏后，投資決策極為審慎，大多基于在手訂單和新訂單問詢情況進行合理的擴產決策。2）供應鏈結構不同。上一輪擴產周期中國造船業仍高度依賴海外供應鏈，而目前國產化率已達到90%以上，核心的主機發動機已實現在國內生敬請參閱尾頁之免責聲明造船產能增加主要有兩種途徑：一是新建船塢；二是重啟舊產能。2024年以來，發改委有序放松對新建船塢的審批，以揚子江、新時代為代表的頭部造船企業開始啟動新船塢建設計劃。舊產能重啟則以恒力收購重啟STX（大連）造船為典型代表。從產能釋放節奏來看，從硬件設施建設、人才招募，再到接單、獲得銀行保函支持、磨合建造工藝并逐步形成穩定產能，上的時間，因此產能增長相對平緩。從產能釋放的量來看，2021年至今已披重啟產能為390萬CGT，預計將在2030年完成產能釋放。如全部按計劃投產，全球造船產能將恢復至2010年產能峰值的80%。但計劃新增的產能，尤投資約30億元建設揚子泓遠綠色高技術投資50億元推進新能源船舶智造項目新建30萬噸級干投資4.4億元收購原江蘇宏強船舶廠區，投資20億元建設威海綠色海工科技產業基地，技改恢復原三進船業的廠區。過往由石化企業恒力集團以21.1億元競拍收購原STX（大連）資產，并追加180億元投資打造綠色船舶及裝備制造基地。過往新增投資92億元用于啟動恒力重工產業園二期項目，投資20億元建設配套產業園原團隊試圖重啟船廠，消息稱已接訂單，但真實性存疑。過往產能峰值304萬新造船需求預期相對穩定且具有持續性，造船周期景氣度的跟蹤重點在于供給端產能的變化，并綜合考慮訂單執行的延后性因素。可采用周度新造船價格指數和運價指數作為高頻跟蹤指標，但需排除季節性價格波動及市場價格短新造船價格是新造船市場供需關系的直觀反映。新造船訂單價格由買賣雙方報價協商達成，在船市低迷期，成交價通常為估算成本加上很低的毛利。2020年以來，克拉克森新造船價格指數開始上行，初期存在造船板價格上漲的帶動因素，但2021年中旬以后造船板價格持續走低，而新造船價格仍持續新造船價格指數趨勢維持高位上行。克拉克森新造船價格指數是基于不同類型船舶的新成交價格并根據一定的權重進行綜合計算的價格指數，只受當期各船型成交價格變化的影響，而與成交船型結構無關。當前新造船價格指數已敬請參閱尾頁之免責聲明造船企業營收景氣度變化滯后于新造船市場1-2年。造船廠從接單到交船通常需2-3年時間，船臺緊張時大型船舶排期更長，而造船廠大多采用時段法按建造進度確認收入（中船集團體系采用時點法按交付確），企業經營景氣度滯后于新造船市場的景氣度變化。根據各船廠的訂單排期，能中國頭部造船廠由于訂單執行的延后性而仍處于盈利相對高位。2020年以來，由于數個特殊事項帶來的影響，2023年前所簽訂單產生的收入逐步在2023-2027年間釋放，主要上市造船企業營業收入持續增長。民營企業揚子江采用時段法確認收入，營收變化提前于采用時點法確認收入的中船系企業。元，同比增長77%，凈利率從去年同期的15.2%提升至23.4%，盈利水平提升。2024年交付的大多為2020年或2021年簽訂的訂單，未來確認收入的量化訂單建造和整體建造效率的提升而小幅增加。成本端，造船板價格維持低敬請參閱尾頁之免責聲明從造船行業來看，“老船更新+綠色化”及船公司良好的財務表現將一定增速將放緩或轉負。從造船企業端看，頭部造船企業未來3年作業量有所保2030年碳排放強度較2008年降低40%以上，溫室氣體排放較2008年降低20%-30%，使用零排放燃料占船舶燃料比例達到5-10%。為實現該目標，IMO提出了短、中、長期措施，其中短期措施EEXI及CII自2023年落地，減排標準逐年提高；中期措施將包含技術措施（船舶燃料標準）和經濟措施（定價獎懲機制）兩個部分，有望于2025年4月MEPC83會議上推出，2027年實施。船舶燃料標準及經濟措施落地將細化燃料使用要求，顯著增加船隊遠期影響較大。EUETS是全球規模最大、最成熟的首個跨國碳排放交易系統，2024年航運業正式納入其中。這意味著停靠歐盟港口的航運公司需要僅歐盟港口內出發或到達的需對航程50%碳排放付費。碳配額繳納比例將分階段執行，2026年及以后需全額購買碳配額。2024年開始各大航運公司已開始征收ETS附加費。此外，歐盟FuelEUMaritime是另一個補充性的監管措施，關注的重點是燃料本身的使用。該方案將從2025年起將分階段開始實施，對GHG強度不合規的船舶將處以罰款。根據中國船級社的測算，2030年以注：以26艘船舶船隊仍應用傳統燃料為基準，測算2025-2050年的ETS碳費和F替代燃料是實現航運脫碳的必然選擇。船舶是航運的載體，綠色航運以船舶減排為主要抓手。通過技術層面及營運層面多種措施可在短期內最大程度降低當前船隊的碳排放，但碳減排潛力有限，而替代燃料、碳捕獲等新技術可以實現100%減碳。船東將采用多種減排措施并舉，其中降速航行執行簡單，無碳捕捉仍面臨技術成熟度低、成本高等問題，使用替代燃料則是從根本上實現碳減排措施碳減排潛力供輔助動力源以減少碳排放資料來源：《船舶動力裝置發展趨勢分析》、Three船舶動力系統是船舶的心臟，也是船舶碳排放的主要來源。船舶動力系統主要由主機、傳動設備和推進器（螺旋槳等）組成，減碳技術路徑主要圍繞“燃料+主機”開展。目前民用船舶基本均采用“船用燃油+內燃機”的動力系統，綠色船舶技術方案需從技術可行性、燃料物化特性、綜合成本等多角度考慮，針對遠洋、近海、內河不同航線的不同船型具體選擇，多種船用燃料方主機方面，目前民用船舶主要采用內燃機及混合動力（內燃機與電機耦合），軍用艦艇則主要采用蒸汽輪機、核動力等。鋰電池能量密度低，僅適用于內河及沿海航線小載量短途船舶（如客輪、拖輪、小型貨輪等）。燃料電池加注快、能量轉換效率高，但仍處于早期研發階段，商業化使用仍存在較大的燃料選擇方面，替代燃料主要包括LNG、甲醇、氨、氫燃料等。這些替代燃料在不同的方面各具優勢和缺點，但沒有一種燃料具有全方位壓倒性的優勢以完全替代傳統燃料的中心地位，此外不同的利益主體也會有各自的傾向或偏好。考慮到技術成熟度和燃料供應問題，短期遠洋船舶仍將以LNG為過渡，替代燃料新造船訂單持續釋放。現有船隊中替代燃料船舶總噸占比僅7.3%，綠色船舶替代空間巨大。2022年以來替代燃料船舶在新簽訂單占比維使用替代燃料，占比50%。從替代燃料方案上，LNG動力船舶仍是現有船隊和手持訂單中占比最高的類型；甲醇動力船舶從2023年開始關注度提升，已出現批量化訂單，主要由集裝箱船東主導，但由于船東對綠色甲醇燃料供應及價格的擔憂，2024年甲醇燃料船訂單占比略有下降；液氨動力船舶由于主機技術等尚未成熟暫未出現大規模訂單。當前手持訂單中，替代燃料動力船舶已達到52%，隨著越來越多的替代燃料船舶下水，綠色燃料的需求也將快速增甲醇燃料減碳潛力顯著優于LNG，相較于液氨燃度小、使用安全、加注便利等優勢，在過去十年已逐漸積累了大量的實際應用經驗，成為現階段最具有競爭力的替代燃料方案。然而綠色甲醇燃料的經濟性船用燃料經濟性取決于船舶總擁有成本（TCO），包括船舶在生命周期內產生的所有資本性支出和運營性支出，與具體船舶的經營場景相關，難以準確測算。由于燃料費用在TCO中占比最高，因此替代燃料與傳統燃料之間的甲醇作為船用燃料具有經濟可行性。中國船級社以船舶應用傳統燃料為基包含當前燃料消耗成本、ETS碳稅、FuelEU罰金的總成本，測算得具成本優勢的燃料路徑為：2035年前應用傳統燃料，2035-2045年前應用生物質甲醇雙燃料，2045年后應用綠色甲醇燃料。如甲醇價格下降或碳排放價格升高，甲醇根據不同原料和制備方式，分為灰色甲醇和綠色甲醇。灰色甲醇來自煤炭（中國主要采用）或天然氣，全生命周期碳排放量大，不符合船用綠色燃料要求。綠色甲醇分為電制甲醇和生物質甲醇，電制甲醇是利用綠電，電解水制氫，加可再生二氧化碳轉化生產甲醇，生物質甲醇是利用農林廢棄物等生物電制綠色甲醇遠期成本下降空間大，隨碳稅落地經濟性逐漸顯現。從生產成本的角度，灰色甲醇的成本主要取決于煤炭、天然氣價格；電制甲醇成本取格，下降空間較小。從碳排放成本角度，主要取決于各地碳交易市場碳價格，以目前全國碳交易市場最新價格測算出各類甲醇考慮碳稅后的綜合成本。當前仍有較大的價格優勢。隨著離網制氫模式的發展、電力市場改革進一步深化，用于電制甲醇的綠電成本中遠期下降空間較大，如綠電價格下降至0.2元船用綠色甲醇需求將持續快速增長，2030年將達到千萬噸級。目前手持訂單中總噸占比9%的船舶為甲醇燃料，根據生產排期，到2029年全球甲醇動力船舶（含甲醇雙燃料及甲醇預留船舶）交付量將超過320艘，2000萬總噸。2022年航運業燃油年消耗量約3億噸，如以2030年2%燃料轉為綠色甲全球綠色甲醇規劃產能急劇增加。根據IRENA的統計，當前全球甲醇年產量約1億噸，幾乎全部為灰色甲醇，而綠色甲醇的年產量僅約20萬噸，綠色甲醇生產處于起步階段，但全球綠色甲醇規劃項目顯著提速。根據全球甲醇行業協會（MI）與芬蘭GENASolutions合作開發的綠醇項目以中國、歐洲和北美為主，中國規劃的綠色中國綠色甲醇供應潛力巨大，但經濟性仍未得到驗證。全球綠色甲醇項目以中國、歐洲和北美為主，中國規劃的綠色甲醇產能占全球的49%，超1495萬噸，計劃投資金額超過2800億元。中國綠色甲醇投資主體主要包括三類：一是以吉林電力股份公司為代表的發電企業，通過拓寬綠電消納途徑助力自身獲取風光資源；二是以中國能建為代表的工程總包商，依托較強的設計建造能力投資一體化項目，為后續承攬總包項目提供樣板；三是中煤能源為代表的傳統煤制甲醇企業，通過投資綠色甲醇推動自身產業結構綠色轉型升級。綜合來看，大多數項目投資方基于戰略布局而投資“綠電+氫氨醇”一體化項目，已在內蒙古、寧夏、吉林等綠電資源充足的地區，而船用綠色甲醇加注主要在東部沿海城市。雖然甲醇儲運條件較為溫和運輸難度低，但甲醇從北方風光基地運輸至江浙地區碼頭加注港仍需增加物流費用約500元/噸，進一步影響了船綠色甲醇產能的落地仍存在較大的不確定性，船用綠色甲醇仍有可能存在色甲醇的經濟性仍是項目大規模落地的關鍵。考慮到項目開發的障礙和挑戰，GENA預計到2030年只有大約700-1400萬噸的綠色甲醇產能得以順利投產，其中只有部分將應用于航運業。根據估算2030年航運業綠色甲醇需求將超過風光氫儲氨數字化示2024年6月開工，預計總投資65億元2024年4月開工，總投資20億元金風科技風電耦合制氫制綠色已與馬士基簽訂長期采購協議。一期項目（25萬噸）于2024年4月開工。項目計劃總投資風電耦合生物質綠色首期5萬噸項目開工，預計2025年產出首批綠甲綠氫耦合生物質制綠開工，白城項目20萬噸，梨樹20萬噸，鹽城生物質氣化耦合綠氫我國水運建設有望提速，高等級航道建設成為重點方向之一。水運相較于鐵路、公路具有運能大、成本低、能耗少的優勢，但我國水運建設相對落后于公路及鐵路。中國是內河航道通航里程最長的國家，但高等級航道短缺問題突出。截至2023年末，我國內河航道通航里程12.82萬公里，其中可通行千噸級以上船舶的三級及以上航道占比12%僅1.54萬公里，但承擔了全國80%以增量空間。隨著產業向中西部轉移帶來內河運輸需求持續增長、重點水運項目 -40% iIl-20%高等級航道建設有望加速內河船舶大型化發展。航運業具有明顯的規模效應，船舶噸位越大，單位運輸成本越低，1000噸級船舶運輸成本相較于100噸級船舶可下降62%。近年來中國內河運輸船舶大型化持續推進，內河運輸船舶保有量從2017年的13.2萬艘下降至2023年的10.7萬艘，而凈載重量隨著內河航道等級的提高，航道通航能力、可通航船舶噸位持續提升，將進一政策推動下，內河船舶綠色化更新有望加速推進。內河船舶綠色化是我國發展綠色交通，實現“雙碳”戰略目標的重要環節。2022年9月，工信部等極穩妥發展LNG動力船舶、加快發展電池動力船舶、推動甲醇、氫等動力技年8月，交通運輸部與發改委聯合發布《交通運輸老舊營運船舶此外，各省市也相繼出臺一系列新能源船舶資金補貼政策。在中央和地方各種設備更新補貼可基本覆蓋新能源船型初始投資的增量成本。根據《細則》規定,新建的新能源清潔能源營運船舶內河及沿海船舶補貼標準分別為2200/1000元/總噸，新建燃油動力營運船舶補貼標準為500/600元/總噸。從初始建造成本來看，對比燃油船舶，LNG動力船舶初始造價高約20%，電動船舶造價高50%-100%不等，主要是由動力電池帶來的增量成本。以2000總噸的集裝箱船進行測算，新建綠色船舶補貼金額達到440萬元，預計補貼后LNG動力船舶初始投資成本低于燃油船舶，電池動力船舶也具備一定的經濟性。根據調研數據，LNG動力船舶每年可節約燃料成本約30%，電動船舶燃—0——純電池動力船舶適用于中小型短途船舶。受限于電池能量密度的技術瓶頸，鋰電質量能量密度僅為柴油的百分之一，目前純電動船大多續航時間3-10小5000噸級的中大型內河船舶完全鋰電化難度較大。此外，噸位越