證券研究報告運動戶外專題系列(二):展望運動戶外行業的發展趨勢證券分析師平安證券紡服行業強于大市(維持)2024年11月24日請務必閱讀正文后免責條款中國平安PINGAN專業·

價值專業讓生活更簡單投資要點我們認為，運動戶外行業是新消費中非常具有投資機會和投資價值的賽道。本篇報告是運動戶外專題系列報告的第二篇，即展望行業的發展趨勢。通過與發達國家進行對比，從買方的角度出發，尋找在當前經濟形勢下，運動戶外行業的投資機會。總論：我們認為，理解和展望我國運動戶外鞋服行業的發展趨勢，其本質是理解和展望我國運動戶外鞋服消費需求的變化趨勢。由于海外成熟市場在消費需求層面高度發達且非常細分，其社會消費現象代表著社會發展高度成熟后消費需求的穩定狀態。因此，其當下的社會消費需求狀態，或將為我國日后消費需求趨勢給予一定的借鑒價值，這是我們研究成熟消費市場的主要原因。我國運動戶外行業發展僅三十余年，目前正值高速發展的行業黃金期。我們認為，在海外成熟的運動戶外鞋服消費市場中，尋找我國運動戶外鞋服行業未來的機遇與挑戰。這不僅有利于我們把握行業發展趨勢，也有利于我們尋找優質個股的投資機會，對于投資研究具有一定的意義和價值。展望：雖然我國人口基數龐大，但運動戶外參與率較低。目前，雖經濟增速放緩，但行業仍處于發展早期，發展階段仍不成熟，較多細分運動類目在我國剛剛起步。因此，行業滲透率的提升。將帶來更多增量空間。我們認為，行業未來有三大發展趨勢：

1)高性價比國貨品牌具備

競爭優勢。

我國運動戶外鞋服群眾基礎較好。國民對本土品牌的認知空間打開。本土品牌具備競爭優勢及實力。短期看。由于全球疫情影響.

消費者對高性價比產品更加青睞，本土運動品牌的性價比優勢得到大眾認可。隨著電商購物方式的改變，網購、直播帶貨等渠道興起，致使本土品牌快速崛起。

2)鞋類大單品仍具備高增長潛力。根據各公司2023財報，相較NIKE鞋類64.7%的比重，安踏及李寧運動鞋類占比分別為

40.5%及48.6%

仍有較大提升空間。我們認為，提高鞋類收入比重，重視鞋類技術研發，將成為又一個發展方向。3)全球化戰略方向。出海

布局擴張趨勢展露。從中長期看，出海擴張商業版圖。將成為品牌業績的新的增長點。我國本土運動品牌瞄準機會適時開啟全球化戰略。為

出海尋找突破口，也是未來擴寬業績的一個方向。投資建議：基于可選消費修復邏輯，我們認為，運動戶外賽道將成為可選消費行業修復的重點行業。運動戶外行業經過一輪較長時期調整后，龍頭股估值具備性價比，將迎來新一輪行情。我們建議配置運動戶外賽道的優質核心資產，特別是有底部困境反轉的龍頭白馬股。投資主線：

1)

主線一.

自上而下，優選市場份額提升及具備估值性價比的細分賽道龍頭。其中，推薦關注服裝制造相關的出口企業的投資機會。建議關注：申洲國際等。2)主線二.

自下而上，優選業績確定性較強及股息率較高的白馬股。其中，建議重點關注有邊際改善的服裝品牌企業。以及分紅派息率穩健的龍頭企業。

建議關注：安踏體育等。風險提示：1)消費偏好變化風險，2)海外需求的不確定性，3)行業零售渠道的整體庫存積壓的風險201

總論：借鑒海外成熟市場的原因02展望：我國運動戶外鞋服行業的發展趨勢03

投資建議：如何看待投資機會?04風險提示目

錄CoNTENTS◎O◎

AL

301總論：借鑒海外成熟市場，看我國運動戶外行業發展趨勢●為什么借鑒海外成熟的運動戶外消費市場?我們認為，理解和展望我國運動戶外鞋服行業的發展趨勢，其本質是理解和展望我國運動戶外鞋服消費需求的變化趨勢。由于海外成熟市場在消費需求層面高度發達且非常細分，其社會消費現象代表著社會發展高度成熟后消費需求的穩定狀態。因此，其當下的社會消費需求狀態，或將為我國日后消費需求趨勢給予一定的借鑒價值，這是我們研究成熟消費市場的主要原因。例如，在日本市場經濟低增長時代，出現了許多新的消費現象。如消費業態為中老年消費者優化，單身消費經濟崛起，低價消費換取幸福感等新消費經濟出現。在做日本新消費需求的研究中，我們發現運動戶外行業是日本社會消費需求中非常領先且具有代表性的行業之一。日本運動戶外行業發展百余年來，不論經濟增速如何波動，運動戶外的消費需求持續不減。我國運動戶外行業發展僅三十余年，目前正值高速發展的行業黃金期。我們認為，在海外成熟的運動戶外鞋服消費市場中，尋找我國運動戶外鞋服行業未來的機遇與挑戰。這不僅有利于我們把握行業發展趨勢，也有利于我們尋找優質個股的投資機會，對于投資研究具有一定的意義和價值。AL4海外成熟的運動戶外行業發展歷程完整，有較多可供參考的發展經歷。同時，成熟經濟體的社會消費發展高度成熟，

未來我國消費需求有可能呈現相似的趨勢。舉例來看，日本是運動戶外行業及品牌的起源地，且行業發展歷程完整，

這對于我國運動戶外行業趨勢有一定的借鑒性。日本是全

球知名運動品牌的發源地之一，最早可追溯到20世紀60年代以前。根據Nike公司創始人菲爾·奈特所著的《鞋狗》

一書中所講，20世紀60年代Nike公司在發展初期也只是日

本Onitsuka

Tiger(Asics前身)品牌的美國代理商，而后在

1972年才創立了Nike自有品牌。代表性運動戶外體育項目滑雪、登山、高爾夫等運動被引入日本，并出

現第一次滑雪熱潮高爾夫運動廣泛應用在商務社交中，出現第一

次高爾夫熱潮；同時，學校積極推行競技體育

課程及戶外體育運動，露營文化開始出現東京奧運會推動下，體育運動向更廣泛的大眾

傳播，促使出現第二次滑雪熱潮及高爾夫熱潮高爾夫逐漸普及，高爾夫裝備及球場數目增多；馬拉松運動普及并掀起慢跑熱潮；非競技體育

成為重要的休閑方式，如滑雪等高爾夫、滑雪高端運動市場規模下降，跑步、露營等低門檻消費的運動備受青睞01

完整性：行業發展周期完整◎

圖表1、日本運動戶外行業發展歷程梳理發展時間階段及特征20世紀40年代中期以前，日本政府引入西方體育戶外運動，參與

者多為日本皇室及政府人士等20世紀40年代中期-50年代，政策

鼓勵推動競技體育運動發展，強

化學校體育運動學科體系20世紀60年代-70年代，日本舉辦東京奧運會，推動體育運動事業

發展，高端運動戶外品牌向大眾傳播普及20世紀80年代-90年代初，泡沫經

濟推動消費熱，運動戶外的全面發展黃金期20世紀90年代以來，高端運動戶

外潮散去，平價運動戶外體育類目及品牌順勢興起資料來源：

《二戰后日本體育政策的歷史變遷及借鑒意義》,平安證券研究所AL501

共性：行業增長與經濟增長水平大致呈正相關我國與日本行業規律的相似性，即運動戶外增長與經濟增長水平大致呈正相關性。例如，根據數據，我們發現中國和日本的人均GDP增速與

其運動戶外行業增速走勢大致呈正相關(剔除2020-2022年全球疫情年份的影響)。我們認為，在經濟增速較好的階段，高成本高門檻的運動

戶

外類目將會蓬勃發展；而在經濟增速放緩或者下降階段，低成本低門檻的平價大眾運動戶外項目也將受到更多青睞，迎來發展機遇。圖表2、日本人均GDP增速與運動戶外行業增速表現

圖表3、中國人均GDP增速與運動戶外行業增速表現中國人均GDP增速

一中國運動戶外行業增速50%40%30%20%10%0%-10%20%15%10%5%0%

-5%

-10%

-15%-20%資料來源：國家體育總局，

,Euromonitor,

平安證券研究所

AL

6日本人均GDP增速

一

日本運動戶外行業增速食200201220132015201420202017200820112015201820102016201920122014201720192021201020112013201620182008200920222009202201

特性：我國行業增速更快，且滲透率空間更大除上述共性外，相較成熟市場，我國行業仍有許多特性：1)我國行業復合增速更快。根據Euromoni

tor數據，2024-2026年我國行業CAGR約為11.0%,美國約為4.8%,日本約為3.2%2)我國行業滲透率空間更大。根據國家體育總局數據，我國參與體育運動的人口比例逐年增長，且我國行業的滲透空間和潛力更大。3)我國高端運動及平價運動相輔相成。自20世紀90年代起，我國運動戶外行業逐漸產生及發展，經濟高速增長，運動戶外的細分賽道及領域逐

漸嶄露頭角，等待被發現與激發。具體來看，2020年北京冬奧會前后滑雪、高爾夫等小眾運動茁壯發展，2021年前后戶外露營經濟爆發，2022年以來跑步、騎行、馬拉松等運動戶外項目參與度提升。我國出現高門檻高成本運動與低門檻低成本運動齊發展的現象。美國

——中國YoY

——日本YoY

——美

國YoY50%40%2.00030%20%10%1.0000%500-10%-20%1,2001,0008006004002000中國

日

本

美國

西歐資料來源：Euromonitor,2024-2026年為歐瑞數據預測值平安證卷研究所圖表5、2021年主要國家及地區運動鞋服人均支出(美元/人)及人均滲透率(%)■運動鞋服人均支出

■鞋服人均支出

◆運動鞋服人均滲透率(右軸)圖表4、中美日三國運動戶外品牌行業規模(億美元)及YoY(%)40%35%

30%

25%

20%

15%

10%

5%

0%中國億美元AL日本美元2.5001.5007201020112012201620152014201320212019201820172023202420252026202020222007200820090目

錄CoNTENTS01

總論：借鑒海外成熟市場的原因◎

02展望：我國運動戶外鞋服行業的發展趨勢O

03投資建議：如何看待投資機會?◎

04風險提示AL802我國運動戶外行業的發展趨勢●

我國運動戶外行業的發展方向是什么?雖然我國人口基數龐大，但運動戶外參與率較低。目前，雖經濟增速放緩，但行業仍處于發展早期，發展階段仍不成熟，較多細分

運動類目在我國剛剛起步。因此，行業滲透率的提升，將帶來更多增量空間。■

我們認為，行業未來有三大發展趨勢：1)高性價比國貨品牌具備競爭優勢。我國運動戶外鞋服群眾基礎較好，國民對本土品牌的認知空間打開，本土品牌具備競爭優勢及

實力。短期看，由于全球疫情影響，消費者對高性價比產品更加青睞，本土運動品牌的性價比優勢得到大眾認可。隨著電商購物方式的改變，網購、直播帶貨等渠道興起，致使本土品牌快速崛起。2)鞋類大單品仍具備高增長潛力。根據各公司2023財報，相較NIKE鞋類64.7%的比重，安踏及李寧運動鞋類占比分別為40.5%及

48.6%,仍有較大提升空間。我們認為，提高鞋類收入比重，重視鞋類技術研發，將成為又一個發展方向。3)全球化戰略方向，出海布局擴張趨勢展露。

從中長期看，出海擴張商業版圖，將成為業績的新的增長點。我國本土運動品牌瞄準

機會適時開啟全球化戰略，為出海尋找突破口，也是未來擴寬業績的一個方向。AL902趨勢一：國貨品牌認知空間打開，扭轉行業競爭格局趨勢1:高性價比國貨品牌具備競爭優勢。“新疆棉”事件后，本土品牌熱度攀升，撬動外資品牌市占率。根據Euromoni

tor數據，2021年安踏集團市占率躍升至第二，超躍

Adidas

公司；且李寧公司市占率位居第四，超過其他外資運動品牌。我們認為，我國消費者對國有品牌的認知空間打開，對本土品牌的

接受度提高，扭轉了洋貨占領市場的行業格局。O

圖表6、我國運動戶外品牌行業競爭格局趨勢變化(%)

◎

圖表7、2023年中國戶外運動品牌線上價格區間占比(%)—ADIDAS公司——特步集團——NewBalance公司%25201510502012

201320142015201620172018

201920202021資料來源：Euromonitor,平安證券研究所

AL

1067.18%32.82%69.75%30.25%54.61%45.39%29.76%70.24%0-500元500-1,000元1,000-1,500元1,500元及以上——安踏集團——斯卡奇公司——

VF

集團——NIKE

公司—

李寧公司

—

361度集團■本土品牌

■

國外品牌3002高性價比產品及特點鮮明的運動類目將得到消費者喜愛一方面，運動戶外鞋服的群眾根基良好。根據國家體育總局數據，2021年我國經常參加運動的人口大致4.45億人。從基礎消費層面看，我國運

動戶外鞋服市場十分優渥，輕戶外及運動時尚風潮正熱。由于我國運動市場處于發展不成熟階段，我們認為具有強社交屬性的小眾特色化運動

戶外類目將得到更多消費者的嘗試與青睞，如露營、網球、騎行等。自2021年以來，我國本土品牌運動戶外裝備如雨后春筍節節攀升，其款式

設計風格得到消費者好評。另一方面，本土品牌高性價比及強功能性更能滿足消費者需求。國貨品牌通過線上電商渠道及搶占下沉市場空間，不斷提高業績水平。消費者

在購買運動戶外鞋服產品時，產品性價比及功能性是我國消費者購買運動品牌重點考慮的因素。我國本土品牌恰好能滿足消費者的這些需求。O圖表8、2023年國內外重點品牌銷售價格帶(元/件)

◎

圖表9、2022年我國消費者購買運動鞋關注度因素AL149|

2.99979

2,799性價比耐久性他人評價外觀設計品牌功能性舒適性0%特步

699安踏

4

1,099資料來源：艾媒咨詢，天貓旗艦店，平廣業宀0

500

1,0001,500

2,000

2,500

3,0003,500899元

/

件New

Balance

199

1,399Nikeadidas李寧

5811100%20%80%60%40%趨勢2:鞋類大單品仍具備高增長潛力。鞋類產品是運動戶外鞋服裝備中的重要品類，也是品牌端的重要單品。鞋類的研發技術水平正是運動鞋的核心競爭力，以科技為抓手打造鞋類

大單品，是品牌公司取勝的關鍵，也是未來發展的重要方向。其中，中底是運動鞋的核心命脈，相當于其“心臟”。中底位于外底和鞋身之間，

一雙跑鞋的性能和價值大部分由中底技術決定。它的主要任務是緩沖地面震動并保護跑者腳部。為了提高運動鞋的專業性能，國內外各大運動

品牌紛紛對中底技術進行研發迭代，開發獨家的減震科技。中底技術的迭代能力決定了運動鞋產品的生命力。資料來源：懶熊體育，平安證券研究所02趨勢二：提高鞋類收入占比，重視鞋類研發能力鞋面2項科技>中底1項科技>O

圖表11、運動鞋鞋底技術拆分0大底1項科技>◎圖表10、運動鞋各部位構造碳板1項科技>AL120=02趨勢二：提高鞋類收入占比，重視鞋類研發能力從國外品牌看，日本及美國的運動戶外品牌技術水平出現較早，且持續研發迭代。亞瑟士(Asics)GEL膠(介于固體和液體之間的

物質)中底技術能完美吸收落地沖擊，讓跑鞋既輕便又具備出色的緩沖性。美津濃(Mizuno)WAVE

減震技術推出較早，后續推出的

U4ic中底材料在保持AP+材料相似性能的同時又實現了減重。耐克(Nike)Lunar

lon中底技術靈感來源于月球行走，顛覆傳統的中

底設計讓跑者仿佛踏上了月球般的輕盈。阿迪達斯(ADIDAS)

Boost中底泡沫狀的外觀和出色的性能成為標志。◎

圖表12、海外頭部品牌主要中底技術梳理

◎

圖表13、本土頭部品牌主要中底技術梳理公司時間中底技術安踏集團2009年彈力膠2014年能量環2017年A-Flashfoam運動TPU與EVA混合材料發泡技術2021年Nitro-Speed

NUC采用PEBA材料發泡2022-2024年氮科技PRO(包含NITROSPEED

NUC氮素科技，A-FLASHFOAM+++,A-FLASHFOAM蟲洞技術，SMART

S.A.M科技，A-FLASHEDGE,FLASHILITE,火星泡棉科技)李寧2006年李寧弧2011年李寧弓2017年DriveFoam使用特殊TPU做發泡材料2018年李寧藕科技2022年LightFoamPlus技術及云Plus技術2023年LightFoamPlusUltra技術2024年超醺科技公司中底技術耐克(NIKE)ZOOMX技術采用PEBA材料ReactLunarlon登月科技Joyride,TPE緩震顆粒FREE技術ZOOM避震技術Air

MaxAir

Sole氣墊技術鼻祖亞瑟士(Asics)GEL緩震膠技術，自1986年一直迭代創新并延續至今資料來源：各公司財報，平安證券研究所13AL02

中底技術是運動鞋的“心臟”從本土品牌看，中底技術研發啟動雖晚，但迭代能力可與國際品牌比肩。由于過往三十年里在不斷研發中底科技，目前我國中底技術水平

與國際品牌不相上下。安踏及李寧是本土品牌中底技術的先行者，由于對研發的重視和大力投入，兩大品牌的中底科技研發實力不容小覷。

根據各公司財報，2023年安踏及李寧研發投入比例分別為2.6%及2.2%,且研發投入比例穩中有升。此外，安踏及李寧品牌持續迭代中底技

術，以運動鞋服品類拉動運動服的增長。根據各公司2023財報，相較NIKE鞋類64.7%的比重，安踏及李寧運動鞋類占比分別為40.5%及48.6%

仍有較大提升空間。我們認為，提高鞋類收入比重，重視鞋類技術研發，將成又一個發展方向。安踏一一李寧

特步

Nike3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201820192020202120222023安踏

李寧●一特步*-

NIKE70%60%50%40%30%20%10%0%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023圖表14、國內主要運動品牌及NIKE鞋類收入占比(%)O

圖表15、國內外重點公司研發投入比率比較(%)資料來源：各公司財報，平安證券研究所AL14跑鞋品牌產品系列產品亞瑟士跑鞋矩陣Protection系列GEL-KAYANO

30GT-200012GT-100012Cusion系列GEL-NIMBUS

26GEL-CUMULUS25GEL-PULSE

15SUPERBLAST系列SUPERLASTNOVABLST

4DYNABLAST4SPEED系列METASPEED

SKY+S4MAGIC

SPEED3Trail系列TRABUCO

MAX3GEL-TRABUCO

12GEL-SONOMA7耐克跑鞋矩陣休閑健跑REACTMILERr3WINFLO

10WINFLO9CORTEZFREE

RUN5.0越野跑鞋ZEGAMAPEGASUS

TRAIL4TERRA

KIGER9緩震跑鞋INFINITY

REACT3PEGASUS

40JOYRIDE

2STRUCTURE

24競訓跑鞋PEGASUS

TURBOZO0M

FLY5ZO0M

FLY3競賽跑鞋ALPHAFLY2VAPORFLY3VAPORFLY2VAPORFLY

NEST%2STREAKFLY跑鞋品牌產品系列產品安踏跑鞋矩陣休閑慢跑葉子5C37+輕盈版凌云4飛云飛夢越野徒步太行探野Pro探野橫斷祁連探林穩定支撐CC跑鞋柏油路霸御途Pro馭風緩震跑鞋冠軍跑鞋2代Pro創跑5代跑路2氫跑6C37-4望海競速訓練C2025代C2025代Lite馬赫4代Pro馬力羚跑4代競速比賽C10

ProC2025代GT

ProC2025代GT李寧跑鞋矩陣日常慢跑絕影家族絕影2絕影2Essential烈駿家族烈駿7

Pro

V2烈駿7

V2越影家族越影3

Pro越影3超輕家族超輕21驚鴻家族驚鴻(女子專屬)進階訓練赤兔家族赤兔7

Pro赤兔7競速比賽飛電家族飛電4Ultra飛電4

Elite飛電Challenger特步跑鞋矩陣舒適系列(初級跑者)驟羽Energetex聚能彈氫風動力系列(普通跑者)驟速Reactive競速系列(專業跑者)160X系列260X系列360X系列

1502打造鞋類大單品，豐富鞋類產品矩陣

圖表17、本土運動品牌跑鞋矩陣

圖表16、外資品牌跑鞋矩陣資料來源：各公司財報，平安證券研究所02趨勢三：啟動全球化戰略，出海尋找新增長趨勢3:全球化戰略方向，謀定出海布局擴張。中長期看，出海擴張商業版圖，將成為品牌業績的新的增長點。對比后起之秀亞瑟士與沒落老牌美津濃，我們發現亞瑟士超越美津濃的關鍵在于恰當時機進軍海外市場。在日本經濟泡沫破滅之后，日本社會消費進入第四次消費時代，更重視產品性價比，而相對高端的運動戶外產品在日本本土銷售業績下滑。亞瑟士率先進軍海外市場，并實現業績

反超。美津濃全球化戰略進展不順暢，銷售主力市場仍為日本本土，而日本運動戶外市場發展成熟且增速偏低，需求表現一般。根據財報數據，

美津濃2023年海外市場營收占比僅為38%,而亞瑟士為80%。我國本土運動品牌瞄準機會適時開啟全球化戰略，為出海尋找突破口。2019年安踏集團完成收購全球知名運動品牌Amer

Sports,標志著公司開啟全球布局的開端。同時，2024年公司開啟安踏主品牌的出海計劃，在東南亞及北美地區進行品牌宣傳并選擇性開拓。安踏集團通過文化包容，

努力實現人才全球化、產品全球化及市場全球化。安踏集團用始祖鳥等頂級戶外品牌開拓海外市場，用安踏主品牌穩步推進海外市場開拓計劃，

實現安踏集團事業的出海開拓之路。亞

瑟

士一90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FILA

FIL△EFUSION

FATLLTCsL業

宀ALANTASkids

圖表19、安踏集團品牌矩陣O圖表18、重點國際運動品牌海外占比(%)資料來源：各公司財報，公司官網，平20162017201820192020202120222023N

魅NIKE

-美

津

濃1602我國行業終局在哪里?■

我國行業的終局在哪里?我國運動戶外行業發展至今僅三十余年，當下正處于蓬勃發展的黃金期。對比美國及日本，行業發展百余年且仍增長穩健。我們

認為，運動戶外消費需求較強，是行業經久不衰的關鍵。1)從行業滲透率看，我國行業滲透率雖低，但提升空間較大。相較日本，

我國人口規模雖是日本的十余倍，但行業滲透率卻是日本的四分之一。2)從細分領域看，我國運動戶外項目均處于發展早期階段，

滑雪、高爾夫等高門檻項目參與率極低，跑步、健身、露營等低門檻項目普及率不高。同時，由于我國參與運動戶外項目的人群

差異性明顯，因此項目多元性特征顯著。我們認為，我國運動戶外行業將呈現高門檻及低門檻項目相輔相成的發展趨勢，即高端

化及大眾化項目同時興起發展。我們的觀點：1)短期看，由于全球疫情影響期較長，當前經濟增速放緩，我國居民消費需求偏理性，且更注重產品性價比。平價

大眾的運動更受青睞。2)中長期看，我國經濟景氣上行，運動戶外項目漸趨細化及普及，高門檻項目將得到長足發展，同時大眾

參與性較強的項目也將實現更快增長。我們認為，我國運動戶外行業的終局遠遠沒有到來，行業發展的高光期將一次又一次出現。AL1702小結■小結：我們認為我國運動戶外賽道才剛剛開始三十余年，未來的行業終局之路尚遠。目前，根據國內運動鞋服市

場空間及長期出海發展邏輯來判斷，我們認為安踏、李寧、特步、361度等本土品牌市場的競爭終局尚遠，仍然有

較大的發展空間和前景。此外，即使NIKE(中國)及Adidas

(中國)強勢回歸，本土品牌仍然具備競爭優勢及長

足的發展空間。我們認為，短期逢低配置本土運動戶外鞋服品牌標的，并靜待國內消費逐漸回暖；中長期享受國

貨的時代紅利，以及運動戶外鞋服發展的黃金期，將會是一個較好的投資選擇及長期策略。AL18目

錄CoNTENTS01

總論：借鑒海外成熟市場的原因D

02

展望：我國運動戶外鞋服行業的發展趨勢◎

03投資建議：如何看待投資機會?O

04

風險提示AL03投資建議：建議關注運動戶外產業鏈的投資機會通過對行業進行周期分析，我們認為，當前行業正處周期修復反轉期，估值水平具備性價比。從運動戶外行業全產業鏈來看，

上游生產端、中游品牌端和下游渠道端都出現了強者恒強、強者愈強的趨勢，且對外部零售環境變化的防御性更強。隨著可選

消費逐漸修復向好，終端消費環境逐漸改善，或將助力運動戶外相關產業鏈的復蘇。具體來看，■上游生產端：基數低且有增量的制造端企業，且具有規模化生產的頭部生產商將有新增訂單的機會，我們看好體量規模有

成長性，且穩健度較高的運動鞋類代工廠商，如申洲國際、華利集團等。■中游品牌端：受益于行業集中度不斷提高，頭部企業優勢明顯。如，具有代表性的是Nike、Adidas、

安踏、李寧等。此外，由于當前經濟增速放緩，終端消費更注重產品性價比，因此具備高性價比的本土運動品牌將受益其中，如安踏體育等。下游渠道端：

經銷商與品牌商珠聯壁合。一方面，部分品牌商發展出封閉的批發體系；另一方面，高景氣度的市場孕育出

優質的龍頭經銷渠道商，如滔搏體育等。AL2003投資建議：建議關注兩條投資主線基于可選消費修復邏輯，我們認為，運動戶外行業經過一輪較長時期調整后，各細分賽道龍頭股估值具備性價比，或將迎

來新的機遇與挑戰。我們建議配置運動戶外賽道的優質核心資產，特別是有底部困境反轉的龍頭白馬股。投資主線如下：■主線一：自上而下，優選市場份額提升及具備估值性價比的細分賽道龍頭。其中，推薦關注服裝制造相關的出口企業

的投資機會。建議關注：申洲國際及華利集團等。■主線二：自下而上，優選業績確定性較強及股息率較高的白馬股。其中，建議重點關注有邊際改善的服裝品牌企業，

以及分紅派息率穩健的龍頭企業。建議關注：安踏體育等。AL21細分行業公司名稱公司代碼報

告

貨

幣總市值(億元)收盤價(

元

)2023AE

P

S

(

元

)2024E2025E2023AP/E2024E2025E股息率(0)海

瀾

之

家600398.SHCNY279.0580.70.50.68.511410.013.6服裝品牌比音勒芬報喜鳥地素時尚太平鳥森

馬

服

飾錦

泓

集團欣

賀

股

份歌力思002832SZ002154SZ603587.SH603877.SH002563.SZ603518.SH003016SZ603808SHCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY106.756.656164.3164126935128.118.73.911.813.66.178827.61.60.51009040902031.6040.80.7040.90203190.50.9090.510020.611.78111315114.58.93422621149.815419313.99143.8258998.513.51531217.839313.753826.84449342831服裝制造家

紡

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包華利集團富春染織臺華新材健

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技新澳股份偉星股份魯泰A羅萊生活富安娜水

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股

份300979SZ605189.SH603055.SH603558.SH601339.SH002674SZ603889.SH002003.SZ000726.SZ002293SZ002327.SZ603365.SH300577.SZCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNYCNY809.519.599.736.183.428.348.7152047.163.770.838.950169413.0112985.69.76.713.06.57.78.514820.92.70.70.50.7030.60.60.50.50.70.7140.533110.9090.40.60.6060.50.50.6131.63.81410100.50.80.70.70.60.60.71.51.625319422413216.415211924.513.711212310343.520.911.712.511115215211321.512.615013211113118.09110.79.611611.510118.6101123123981271.71214715.4624.5503.67.87.76104黃金珠寶老鳳祥600612SHCNY209.849.8424.04.511.812.411239潮宏基002345.SZCNY44.95104040.513312210469安

踏

體

育

*2020.HKHKD2219.578.536435.020.517414.83.0港

股李寧特步國際361度滔

搏

體

育波司登*贏

家

時尚江南布衣申洲國際*維珍妮中國

利郎新秀麗周大福謝瑞麟周生生2331.HK1368.HK1361.HK6110.HK3998.HK3709.HK3306.HK2313.HK2199.HK1234.HK1910HK1929.HK0417.HK0116.HKHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKDHKD4052136376.5142.0482.6620743917026.0451271470711.742.515.7513.723448.814361.0213.818.6710.76312040.50302121230030.4030.5-0315120.50.50.002090.03.8000.503000010140.50.60203111743020.5030.6001212.712.58.07.720.57111.518.66.88.5642132NA4212910.96.9NA16393NA14.8NA7.9719NANA611169.6599.51417.98.41301317165111.6NA51391328216.75.77.91193.82.79.5437.80.088數據來源：*為平安證券研究所預測，其余為wind一致預期，平安證券研究所AL

2203投資建議：建議關注兩條投資主線

圖表20、紡服行業重點公司估值表(收盤日2024年11月22日)注

：NA

為該項目不適用。【短期】強化渠道效率，提升產品毛利率。線上及線下渠道齊發力，提高渠道營運效率。同時，公司將在不同層級市場分層級門店，以實現更好的聚焦終端消費者。此外，不斷提升門店店效水平，實現門店經營有質量的增長。【中長期】“運動+戶外”雙管齊下，龍頭風采依舊。我國運動鞋服行業的高成長勢不可當，體量仍有高增長空間。安踏品牌的“贏領計劃”及渠道DTC

改革將助力店效的提升。

FILA

品牌以提升店效為中長期目標。我們認為，立足中長期，FILA

Kids及FILA

Fusion的展店空間更大，而

FILA大貨的店效提升可期。【我們的觀點】安踏集團坐擁專業運動、時尚運動及戶外運動三條成長曲線，疊加體育運動及戶外運動的紅利期，以及國貨新機遇的加持下，公司長短期均呈現較強韌性。我們預計，2024-2026年公司歸母凈利潤分別為120.8億元/141.8億元/165.6億元，同比+18.0%/+17.4%/+16.8%◎

圖表21、安踏體育股價及估值復盤(前復權，20241122)——股價(前復權)

——PE

(前復權，右軸)港元

倍Wm03個股推薦：安踏體育(02020.HK)-

全球化布局的國貨品牌“領頭羊”200180160140120100806040200,平安證券研究所9080706050403020100資料來源：2011-09-052010-05-052011-01-052011-05-052012-01-052012-05-052012-09-052013-01-052010-09-052009-01-052010-01-052014-01-052014-05-052014-09-052015-01-052015-05-052015-09-052016-01-052016-05-052016-09-052017-01-052017-05-052017-09-052018-01-052018-05-052018-09-052019-01-052019-05-052019-09-052020-01-052021-01-052024-01-052023-01-052013-05-052013-09-052022-01-052021-09-052021-05-052022-05-052022-09-052020-05-052023-05-052023-09-052024-05-052020-09-052009-05-052009-09-0523A03個股推薦：申洲國際(02313.HK)-

運動戶外鞋服制造全球龍頭標桿【短期】基本面改善，訂單增速表現佳。1)從訂單看，24Q1服裝制造行業訂單低基數，整體呈增長趨勢。申洲國際作為行業龍頭，訂單水平與行業趨勢基本一致。我們估計，2024年公司國內品牌客戶及Adidas國外客戶訂單有望提升，Nike訂單穩健增長。2)從產能看，公司產能利用率

持續向好。我們估計，2024年公司國內外產能利用率均將回歸正常年份水平，并有望實現利潤的進一步增長。【中長期】規模一體化優勢突出，占客戶份額有望持續提升。1)公司集織布、染整、印繡花、裁剪與縫制四個完整工序于一體，規模化優勢帶

來高抗風險能力以及更快的業績增長能力。2)訂單資源向頭部集中，公司占核心國際客戶的份額有望保持較高水平、占國內品牌客戶及新客戶

的份額有望提升。【我們的觀點】2022年在國內疫情反復、海外通脹、品牌方清庫存等多重挑戰下，公司收入端的表現已充分體現公司作為頭部供應商的韌性。我

們認為，公司在鞋服供應鏈的龍頭地位沒有改變，且經營能力持續修復向好。我們預計，2024-2026年公司歸母凈利潤分別為57.3億元/652億元/72.9億元，同比+25.8%/+13.7%/+11.9%。圖表22、申洲國際股價及估值復盤(前復權，20241122)——股價(前復權)

—PE

(前復權，右軸)2101801501209060300,平安證券研究所706050403020100資料來源：2014-05.052020-01-052024-01-052023-01-052022-01-052021-09-052021-05-052021-01-052019-05-052019-09-052013-09-052014-01-052014-09-052015-01-052015-05-052015-09-052016-01-052016