證券研究報告|策略專題報告22025年，中國資本市場面臨內進外穩的新格局。國際宏觀經濟背景：美國經濟增速降低，但尚未衰退，美聯儲開啟降息周期后，降息節奏可能會有反復。預計2025年降息頻率較2024年四季度明顯放緩。中國宏觀經濟格局：高質量發展持續推進。中央經濟工作會議各項政策出臺。宏觀經濟在波浪中前進。中國資本市場：邁向新的發展征程。2024年9月底以來，資本市場呈現出鮮明的風投資建議：紅利為盾，包括煤炭、水電等板塊；新質生產力為矛，具體關注科技風險提示：經濟復蘇不及預期；后續刺激政策不及預期；新質生產力板塊業績不34美國經濟處于軟著陸格局。?當前美國經濟增速保持平穩。?美國就業人數、失業率均較為穩定，與預期差異不大。美國通脹止跌企穩，2025年降息節奏或將放緩。?當前美國通脹在低位有所反彈。?美聯儲在2024年四季度快速降息后，2025年的降息節奏或將放緩。特朗普即將上臺，特朗普政策2.0即將出臺。?特朗普或將對特定國家征收高額關稅。?對于特定國家商品的限制性進口措施也將全面出臺。550-5-1050-5-10美國經濟增速有所放緩，但遠未到衰退水平：?經濟增速放緩，但2024年3季度仍在3%以上水平，較衰退水平還有較大距離。金融壓力指標維持在低位，金融風險不大。美國經濟軟著陸的狀況越來越清晰1993-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03美國GDP（不變價，折年數，同比，%）美國全部制造業存貨量（季調，%，右軸）50-5-10-15美國:圣路易斯金融壓力指數(周)65432102020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-036美國經濟基本實現“軟著陸”：?美國11月份失業率為4.2%，基本處于低位，但通脹有從低位反彈的態勢，結合2025年特朗普2.0出臺，美國通脹粘性可能會較強。76543212021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-1102021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-1198765432102020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-072024-09美國CPI:當月同比（%）美國核心CPI（當月同比，右軸，%）7從經濟狀況來看，經濟較預期強韌。?美國三季度GDP增速從之前的2.7%上修到3.1%，且高于預期的2.8%。從就業情況來看，也較為穩定。?美國11月非農就業人口變動為22.7萬，顯著高于前值1.2萬，也高于預期值20萬。?美國11月每小時工資年率為4%，與前值持平，高于預期值3.9%。?美國11月失業率為4.2%，略高于前值4.1%，但與預期值持平。美國制造業景氣度穩定。?美國11月SPGI制造業PMI終值為49.7，顯著高于預期值和前值的48.8。?美國11月ISM制造業PMI為48.4，顯著高于前值46.5和預期值47.5。8美聯儲當前降息節奏與9月份相比顯著放緩，預計明年也將放緩降息節奏：預測利率11月議息會議12月議息會議49.6%59.2%預測利率11月議息會議12月議息會議49.6%59.2%更新時間2024/9/26預測利率12月議息會議2025年1月議息會議375-4000.0%0.0%400-4250.0%27.1%425-45097.7%71.2%450-475（當前）2.3%更新時間2024/12/11數據來源：芝商所FedWatch，觀點地產網，每日經濟新聞，新浪財經，每經網9共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比 共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比（續一）共和黨2016年黨綱與2024年特朗普版黨綱對比（續一） 12月政治局會議與中央經濟工作會議確定了明年經濟高質量發展基調。?2025年的政策將更加積極。?管理層將從宏觀政策、產業政策、消費政策、改革政策、開放政策、防風險政策全面推進中國經濟高質量發展。各項政策全面出臺“穩住樓市股市”。?從供給側和需求側兩方面著力穩住樓市。?通過央行助力、制度改革，穩住股市，促進資本市場高質量發展。下文（P21-25）對各項政策進行全面梳理。?我們主要對二十代以來（2022年、2023年、2024年）的中央經濟工作會議及2024年12月中央政治局會議中對相關政策的表述做了一個梳理對比。外部環境風險沖擊較2023年繼續上升。?對于內外風險，2024年的表述總體更加簡潔，更加籠統。困難和挑戰外部風險外部環境動蕩不安外部環境的復雜性外部環境變化帶來經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮轉弱三重壓力仍然有效需求不足、部社會預期偏弱、風險隱患仍然較多，國內大循環存在堵點我國經濟運行仍面 數據來源：新華社，中國政府網，人民日報，新華網，總量政策表述更加積極。?但需要指出的是，相較于政治局會議，中央經濟工作會議刪掉了“超常規逆周期調節”的話語。12月政治局會議工作總基調穩字當頭、穩中求進穩中求進、以進促穩、先立后破穩中求進、以進促穩、先立后破。加強超常規逆周期調穩中求進、以進促穩、先立后破財政政策積極的財政政策要加力提效。保持必要的財政支出強度，優化組合赤字、專項債、貼息等工具，在有效支持高質量發展中保障財政可持續和地方政府債務風險可控。要加大中央對地方的轉移支付力度。積極的財政政策，適度加力、提質增效，要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果。優化財政支出結構。合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍。落實好結構性減稅降費政策。嚴格轉移支付資金監管，嚴肅財經紀律。更加積極的財政政策更加積極的財政政策，提高財政赤字率，增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發行使用貨幣政策穩健的貨幣政策要精準有力。要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度。穩健的貨幣政策，靈活適度、精準有效。保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能。促進社會綜合融資成本穩中有降。適度寬松的貨幣政策適度寬松的貨幣政策，發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模貨幣供應量增長同經濟增長價格總水平預期目標相匹配。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能。 數據來源：新華社，中國政府網，人民日報，新華網，數據來源：新華社，中國政府網，人民日報，新華網，數據來源：新華社，中國政府網，人民日報，新華網，結構性政策的表述產業政策加快建設現代化產業體系。找準關鍵核心技術和零部件薄弱環節，集中優質資源合力攻關。以科技創新引領現代化產業體系建設。以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力。完善新型舉國體制。以科技創新引領新質生產力發展。加強基礎研究和關鍵核心技術攻關，超前布局重大科技項目，開展新技術新產品新場景大規模應用示范行動。整治內卷式競爭。著力擴大國內需求。要把恢復和擴大消費擺在優先位置。增強消費能力，改善消費條件，創新消費場景。著力擴大國內需求。要激發有潛能的消費，擴大有效益的投資，形成消費和投資相互促進的良性循環。大力提振消費，提高投資效益。全方位擴大國內需求。實施提振消費專項行動。適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標準。實施降低全社會物流成本專項切實落實“兩個毫不動搖”。從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大。深化重點領域改革。深入實施國有企業改革深化提升行動。加快全國統一大市場建設。要謀劃新一輪財稅體制改革，落實金融體制改革。發揮經濟體制改革牽引作用。高質量完成國有企業改革深化提升行動，出臺民營經濟促進法，開展規范涉企執法專項行動。深化資本市場投融資綜合改革，打通中長期資金入市卡點堵點。更大力度吸引和利用外資。要落實好外資企業國民待遇。要積極推動加入全面與進步跨太平洋伙伴關系協定和數字經濟伙伴關系協定等高標準經貿協議。擴大高水平對外開放。要加快培育外貿新動能，鞏固外貿外資基本盤。放寬電信、醫療等服務業市場準入。切實打通外籍人員來華經商、學習、旅游的堵點。擴大高水平對外開放。穩外貿、穩外資，有序擴大自主開放和單邊開放，穩步擴大制度型開放。有效防范化解重大經濟金融風險。有效防范化解優質頭部房企風險。探索長租房市場建設。要防范化解金融風險。要防范化解地方政府債持續有效防范化解重點領域風險。統籌化解房地產、地方債務、中小金融機構等風險。一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求。經濟大省要真正挑起大梁，為穩定全國經濟作出更大貢獻。有效防范化解重點領域風險。持續力實施城中村和危舊房改造，推動構建房地產發展新模式，穩妥處置地方中小金融機構風險。結構性政策的表述（續）結構性政策的表述（續）城鄉政策要全面推進鄉村振興，堅決防止出現規模性返要錨定建設農業強國目標，學習運用“千萬工程”經驗，有力有效推進鄉村全面振興，以確保國家糧食安全、確保不發生規模性返貧為底線，以提升鄉村產業發展水平強化農民增收舉措。毫不放松抓好糧食等重要農產品穩定安全供給，探索建立糧食產銷區省際橫向利益補償機制，改革完善耕地占補平衡制度，提高高標準農田建設投入標準。統籌推進新型城鎮化和鄉村全面振興，促進城鄉融合發展。嚴守耕地紅線，嚴格耕地占補平衡管理。抓好糧食和重要農產品穩產保供。健全糧食價格形成機制。因地制宜推動興業、強縣、富民一體發展。發展現代化都市圈，提升超大特大城市現代化治理水平，大力發展縣域經濟。深入實施區域重大戰略和區域協調發展戰略。推動城鄉融合、區域協調發展。要把推進新型城鎮化和鄉村全面振興有機結合起來，促進各類要素雙向流動，推動以縣城為重要載體的新型城鎮化建設，形成城鄉融合發展新格局。實施城市更新行動，打造宜居、韌性、智慧城市。優化重大生產力布局，加強國家戰略腹地建加大區域戰略實施力度，增強區域發展活力。積極培育新的增長極。提升經濟發展優勢區域的創新能力和輻射帶動作用。支持經濟大省挑大梁，鼓勵其他地區因地制宜、各展所長。深化東、中、西、東北地區產業協作，大力發展海洋經濟和灣區經濟。環保政策要推動經濟社會發展綠色轉型，協同推進降碳、減污、擴綠、增長，建設美麗中國。深入推進生態文明建設和綠色低碳發展。建設美麗中國先行區，打造綠色低碳發展高地。積極穩妥推進碳達峰碳中和，加快打造綠色低碳供應鏈。持續深入打好藍天、碧水、凈土保衛戰。完善生態產品價值實現機制。落實集體林權制度改革。協同推進降碳減污擴綠增長，加緊經濟社會發展全面綠色轉型。進一步深化生態文明體制改革。營造綠色低碳產業健康發展生態，培育綠色建筑等新增長點。推動“三北”工程標志性戰役取得重要成果，加快“沙戈荒”新能源基地建設。建立一批零碳園區，推動全國碳市場建設，建立產品碳足跡管理體系、碳標識認證制度。要做好歲末年初各項工作，強化市場保供穩價，加強煤電油氣運調節，確保群眾溫暖安全過冬。保障好因疫因災遇困群眾和老弱病殘等特殊群體的基本生活，強化安全生產整治，堅決防范和遏制重特大事故發生。切實保障和改善民生。要堅持盡力而為、量力而行，兜住、兜準、兜牢民生底線。更加突出就業優先導向，確保重點群體就業穩定。織密扎牢社會保障網，健全分層分類的社會救助體系。加快完善生育支持政策體系，發展銀發經濟，推動人口高質量發展。加大保障和改善民生力度，增強人民群眾獲得感幸福感安全感。實施重點領域、重點行業、城鄉基層和中小微企業就業支持計劃，促進重點群體就業。加強靈活就業和新就業形態勞動者權益保障。落實好產業、就業等幫扶政策，確保不發生規模性返貧致貧，保障困難群眾基本生活。推動義務教育優質均衡發展，扎實推進優質本科擴容。實施醫療衛生強基工程，制定促進生育政策。發展社區支持的居家養老，擴大普惠養老服務。堅持和發展新時代“楓橋經驗”，加強公共安全系統施治。 數據來源：新華社，中國政府網，人民日報，新華網，各項結構性政策中涉及到的有關產業各項結構性政策中涉及到的有關產業2023年2024年產業政策數字經濟，人工智能，生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業，開辟量子、生命科學等未來產業新賽道“人工智能+”行動，培育未來產業。消費政策改革政策防風險政策城鄉政策海洋經濟、智慧城市海洋經濟和灣區經濟。環保政策綠色建筑銀發經濟數據來源：新華社，中國政府網，人民日報，新華網，當前資本市場已經開啟發展新征程。?2024年9月底以來的資本市場運行，是由政策驅動、結構改革、監管呵護共同助力所形成的行情。2025年的資本市場運行，過程仍然會有波折，但前途是光明的。?市場的波動將主要來自于預期與現實的相互碰撞。?當前，個別指數的估值水平已經來到了歷史極高位，后續有回調壓力，但是調整以后，隨著國內外催化因素的推動，又重新會帶來上行助力。當前資本市場的估值水平已經到了結構性高位：?經過9月底以來的上漲，當前資本市場的估值水平已經來到了結構性高位。特別顯著的是，越是小股票、成長股的估值越高，從下表可以看出，中證2000、科創50的估值水平，已經達到或者接近歷史分位數的最高位，后續調整概率較高。各個指數當前的估值水平（2024.12.12）各個指數當前的估值水平（2024.12.12） A股9月底以來的上漲呈現出A股9月底以來的上漲呈現出小盤股、主題概念板塊“遙遙領先”的節奏：?經過9月底以來的上漲，實際上呈現出非常鮮明的特征，是主題概念板塊的狂歡。小盤指數、主題概念板塊漲幅顯著跑贏大盤指數和紅利指2024年9月底以來不同類型指數漲幅（至202代碼恒生科技紅利指數TMT指數46.6低空經濟指數萬得微盤股指數48.6破凈指數 防守端：紅利為盾。?隨著2025年降準降息不斷推進，高股息板塊的配置價值將再度凸顯。?可以繼續配置高股息板塊，包括煤炭、水電等板塊的龍頭標的。進攻端：新質生產力為矛。?2025年，大國博弈將愈演愈烈，外部沖突與博弈也將不斷演進。?新質生產力作為對抗霸權、保障產業安全的關