本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat21.北美和歐洲主導全球園林工具市場，外資主導傳統燃油園林工具領域Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat3園林機械的發展最早可追溯到19世紀初。1805年，英國人托馬斯·普拉克內特發明了世界上第一臺割草機，由人推動機器，通過齒輪帶動旋刀割草;1830年，英國紡織工程師依德威·比爾·布丁發明了滾筒剪草機，并取得專利權。至20世紀70年代，歐美一些發達國家已基本實現園林機械化，而我國才剛剛起步。20世紀末，各國主要城市的綠地建設和養護作業基本實現機械化。進入21世紀以后，隨著世界經濟持續增長和機械制造技術的不斷進步，園林機械技術水平開始向更高層次發展。經過近半個世紀的追趕，在草坪修剪機等小型園林機械方面，我國已成為重要的制造國家。20世紀70年代21世紀起年代20世紀201820世紀2018Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat4按照工作方式，園林機械產品可分為手持式、步進式、騎乘式和智能式。其中手持式主要包括打草機、吹風機、鏈鋸、修枝機等，步進式主要包括割草機、掃雪機、微耕機、梳草機，騎乘式主要包括大型割草車、農夫車等，智能式主要為割草機器人。按照動力類型，園林機械產品可分為燃油動力、交流電動力和直流鋰電動力。其中，交流電動力園林機械產品利用外接電源作為動力來源，直流鋰電動力園林機械產品利用便攜式電池作為動力來源。目前，直流鋰電園林機械產品的便攜式電池主要為鋰電池。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat5電動（以直流鋰電動力為例）電動（以直流鋰電動力為例）按照動力類型，園林機械產品可分為燃油動力和電動：燃油動力型主要適用于園林、道路等戶外作業，優勢是動力強、便攜性好、續航能力強；劣勢是環保性差、噪音大、使用成本高。直流鋰電動力主要適用于園林、道路、花園、院落等戶外作業，優勢是環保性好、使用方便、運行成本低、噪音小；劣勢是購買價格相對較高、續航能力相對較差。交流電動力主要適用于花園、院落等小范圍作業，優勢是環保性好、續航能力強，劣勢是便攜性差。 應用場景產品特點主要適用于園林、道路等戶外作業適用于園林、道路、花園、院落等戶外作業Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat6北美和歐洲主導全球園林工具市場。根據GlobalInfoResearch，北美是最大的園林工具市場，2022年，約占53%的市場份額，其次是歐洲，約占28%的市場份額。根據Mordorlntelligence，歐洲市場增長速度最快。傳統燃油園林工具產品領域外資品牌占據主導地位。2023年，Husqvarna是全球園林工具行業最大的公司，約占收入市場份額的15%，其次是Stihl、JohnDeere、MTD、Toro、TTl、StanleyBlack&Decker、Honda、Craftsman、Makita、GlobalGardenProducts、KokiHoldings、Ariens、GreenWorks、Emak、Blount等。國內企業長期以代工業務的方式參與國際貿易，附加值較低，競爭力較弱。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat72.市場驅動：園林工具鋰電化滲透加速，打開市場空間Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat82.1鋰電化滲透加速驅動因素：新能源園林設備具有清潔、輕便、低噪音、低運行成本、無尾氣異味等多項優勢新能源園林設備具有清潔、輕便、低噪音、低運行成本、無尾氣異味等多項優勢，占比逐年增加。相比于傳統的燃油動力園林機械，新能源園林機械具有清潔、輕便、低噪音、低運行成本、無尾氣異味等多項優勢，市場占比逐年增加。根據CARB數據，使用Group2024年調研顯示，美國居民對鋰電OPE的偏好相較于燃油OPE相較于2018年有了顯著增長，從2018年的59%上升至202動力類型動力來源應用場景 產品特點優勢劣勢便攜性差Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat92.1鋰電化滲透加速驅動因素：環保政策加速割草機、鏈鋸和高壓清洗機等，必須實現零排放，2028年全面禁用燃油驅動戶外設備，并撥款3000萬美元專門用于加州的個體經營者和其他小型園林綠化企業，幫助他們購2018華盛頓2018年通過立法，禁止使用燃氣吹葉機。20212021伯靈頓（佛蒙特州）2022年5月后，禁止使用燃氣動力吹葉機。2021.10.22紐約州到2027年，所有新草坪護理和園林綠化設備（如割草機、吹葉機和修剪機）的州內銷售2021.12.92021.12.9加州從2024年開始禁止銷售新的燃油動力吹葉機和割草機，到2028年禁止銷售便攜式發電機。2022馬薩諸塞州大部分城鎮禁止或限制燃氣吹葉機的使用。提出法案，將從提出法案，將從2025年開始禁止銷售新的燃氣動力割草機和其他園藝設備，如吹葉機和明尼蘇達州20232023.12波特蘭擬逐步禁止在波特蘭市范圍內的公共和私人物業上使用手持或肩負式汽油吹葉機。從2028年1月1日起，GLB將全年禁用。2024.6.20新澤西州提出法案，將在一年中的大部分時間禁止社區使用汽油吹葉機，但允許在春季和秋季的清理高峰期使用四沖程內燃機，二沖程機型將在2年后被逐步淘汰。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat鋰電價格下行有望激發市場需求。受益于新能源汽車行業的蓬勃發展，鋰電行業快速進步。1）技術上，電池技術領域取得了顯著進步，特別是在提升電池的續航力、耐用性和安全性方面實現了突破。2）價格上，受到供需失衡、動力鋰電池材料價格下降和新能源汽車市場競爭激烈這三大因素影響，2023年以來我國動力鋰電池價格持續下降。據TheFarnsworthGroup報告，2024年30%的OPE設備購買者擔心鋰電OPE電池續航時間不足以支撐設備完成任務，21%擔心鋰電設備電量不足。但是隨著鋰電池性能快速提升，續航限制逐漸被突破。鋰電產品雖然購買成本更高，但使用壽命更長，運營成本及生命周期成本更低。根據Statista數據，2023年鋰電池包的成本為139美元/千瓦時，同比下降13.7%。我們認為，鋰電池電芯成本的下降帶動鋰電OPE產品價格下行，進而憑借其清潔、輕便、運行成本低等優勢獲得更多消費者青睞。圖：續航是制約鋰電OPE滲透率提升的主要因素圖：鋰電OPE核心部件電池包價格0鋰電池價格（美元/千瓦時，左軸）同比(%，右軸)2013201420152016201720182019202020212022202350Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat全球草坪和園林設備市場或將超450億美元規模，市場空間廣闊。根據中商情報網百家號援引GlobalMarketInsights的統計數據，2018年全球草坪和園林設備市場規模為283億美元,預計至2025年有望超過450億美元，CAGR接近7.0%，處于穩定增長階段。根據泉峰控股招股說明書援引Frost&Sullivan報告，就收入而言，2020年北美和歐洲是最大的OPE產品區域市場，預計分別占全球OPE市場的55.2%和31.6%，而亞太地區預計占OPE市場的10.0%。分地區來看，北美OPE產品市場預計將以5.9%的復合年增長率增長到2025年達到184億美元，歐洲OPE產品市場預計將以4.4%的復合年增長率增長，到2025年達到98億美元。02018201920202021E2022E2023E2024E2025E50509.89.46.518.416.514.712.210.815.513.811.52.22.4220162017201820192020Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat3.競爭格局：歐美主導，中資電動化份額提升Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatOPE市場格局穩定，歐美傳統企業占據主導地位。全球鋰電OPE市場規模保持穩步增長，亞洲、歐洲和北美洲等三個地區合計占據80%以上的市場份額，TTi、StanleyBlack＆Decker、BOSCH、Makita等跨國巨頭在全球市場競爭格局中仍占據主導地位。中國企業在電動OPE市場嶄露頭角。根據立鼎產業研究網援引Frost&Sullivan數據，2020年全球電動OPE供應商中，創科實業、泉峰控股、格力博、寶時得四家中國企業的市場份額占比接近50%。2020年全球電動OPE品牌中，創科旗下Ryobi、泉峰旗下EGO、寶時得旗下worx躋身前五，展現出中國企業在電動OPE領域的良好競爭力。Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat全球化布局，各有側重，主要以中國為核心生產基地。產能布局方面，核心廠商均進行全球化布局，在多個國家和地區設有生產基地，并進行產品、研發等方面的多元化生產。創科實業和格力博主要以中國為核心生產基地，并輔以越南、美國等國家。泉峰控股的絕大部分產能集中于中國。Bosch以歐洲為主產地，亞非和美洲也有一定占比。Stanley表：核心廠商具體產能布局創科實業的生產網絡最早建立在中國，2018年起，集團的展至越南、墨西哥和美國。經營四個生產基地，分別位于中國、德國和越南。截至經營四個生產基地，分別位于中國、德國和越南。截至2021年，總共有1Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat額的約14%/15%/15%，家得寶分別占公司23/22/21年綜合凈銷售額的約13%/13%/15%。2）工具&戶外部門的產品主要銷往最終用戶、分銷商、獨立經銷商、零售消費者和工業客戶；工業部門的產品和服務主要通過直銷團隊進行分銷，小部分通過第三方分銷商進行分銷。格力博：1）全渠道覆蓋。與北美和歐洲知名商超建立長期穩定的合作關系，開展與線上渠道的合作，大力發展自有網站電商渠道，與歐美主要園林機械經銷商達成合作，為園林機械領品系列版圖和現有產品的迭代，并配合售后體系的建設；在家用領域，繼續加大自有品牌產品的市場占有率，圖：格力博銷售模式Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat產能布局：產能主要集中于中國，并在越南和德國進行布局；逐步提升越南工廠產能。銷售策略：通過大型零售商、專業分銷商以及電商等多元渠道銷售至終端消費者。1）繼續投資于加強EGO品牌的多渠道銷售和分銷網絡，加速了經銷商渠道的發展，以更好地支持其“商業化”戰略；2）在歐洲繼續擴展銷售和分銷網絡，實現在新市場中的持續滲透；3）與電商平臺合作，進一步增強在線銷售渠道。產品力：重視品牌建設和技術創新。公司以鋰電產品為戰略重點，擁有EGO、FLEX、SKIL、大有及小強五個品牌，覆蓋不同目標客群。截止2021年6月，公司在全球已獲得超過1630項專利。圖：泉峰控股來自客戶的收入占比圖：泉峰控股參展圖0來自五大客戶的收入(%，左軸)來自最大客戶的收入(%，右軸)2018201920202021H150Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat4.下游渠道商去庫接近尾聲，有望迎來新一輪補庫周期Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat2024年以來下游渠道商去庫接近尾聲，有望迎來新一輪補庫周期。1）主動補庫階段（2020.7-2021.72020年疫情蔓延導致主要港口勞動力短缺，美國港口發生擁堵，同時國內出口快速增長導致集裝箱船舶運力不足，此外，疫情背景下消費者選擇居家辦公，花費更長的時間用于打理花園、庭院，對園林機械產品短期工具產品需求增加，渠道商開始主動補庫。2）被動補庫階段（2021.8-2022.8）受極端高溫天氣和通貨膨脹影響，產品但此時庫存態度并未轉向，依然處于被動補庫存的情況。3）2022年下半年開始主動去庫：零售商渠道庫存來到歷史高位，2023年，受北美市場高通脹及美聯儲持續加息影響，園林機械產品終端需求減少，為改善經營性現金流，下游渠道轉向去庫存經營策略，持續到2023年年末。經歷一年左右時間的去庫存之后，目前庫存水平開始見頂回落，24年至今，受益于北美市場去庫順利，渠道商下訂單節奏恢復美國:零售庫存金額:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調（百美國:零售庫存金額:建筑材料、園林設備和物料店:美國:零售庫存金額:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調（百00202018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat4.2三大零售商庫存水位回落：2024以來美國頭部渠道商庫存同比降幅持續收窄，24Q3家得寶、勞氏庫存同比轉正2024以來美國頭部渠道商庫存同比降幅持續收窄，24Q3家得寶、勞氏庫存同比轉正。2024Q3美國頭部渠道商銷售情況改善，庫存同比下行。從庫存情況來看，勞氏24Q3庫2019Q12019Q22019Q32019Q42022019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat5.建議關注：泉峰控股、創科實業、格力博Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat戶外動力設備是其核心業務。電動力工具包括自有品牌以及ODM客戶的產品；戶外動力設備包括EGO和SKIL品牌以及一些關鍵ODM客戶的產品。其他分部則主要向家電公司銷售零部件。以零售商為主的OBM是其主要銷售模式。圖：品牌矩陣SKILSKILDEVON'大有圖：營業收入構成（分業務億元）表：主要產品主要類別具體產品）；）；）；外動力設備（如手推式割草機和掃雪機手持式圖：銷售模式營收占比（%）00020182019201820192020Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat專注鋰電池系統技術創新，鋰電OPE全球領先。泉峰控股是領先的電動工具及OPE全球供應商，專注鋰電池系統技術領域創新，擁有EGO、FLEX、SKIL、大有、小強等廣受認可的品牌。EGO保持強勢增長，手推式設備（包括割草機及吹雪機）已成為北美鋰電OPE市場份額最高的品牌，使公司成為鋰電OPE領域的全球領導者。公司重視產品創新研發，2023年推出近200款新產品，鋰電產品占新產品約82%。2024年上半年，公司實現營業收入8.19億美元，同比增長10.56%，實現歸母凈利潤0.62億美元，同比增長25.26%。分業務看，2024年上半年OPE分部實現營業收入4.9億美元，同比增長10.2%，電動工具分布實現營業收入2.86億美元，同比增長9.5%。風險提示：需求不及預期、貿易摩擦風險、匯率波動風險。0500Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat多元化品牌矩陣，電動工具業務主導。創科實業具有多元品牌矩陣，主營電動工具和地板護理及清潔。電動工具作為核心業務，其銷售額不斷增長，2023年營收占比達93.21%。公司主要通過批發商、自有品牌及OEM等渠道銷售產品。地板護理及清潔地板護理及清潔圖：營業收入構成（分業務億元）020142015表：銷售方式件，部分產品通過OEM客戶出售Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat專注充電式產品近40年，確立充電式市場領先地位。創科實業成立于1985年，是全球領先的電動工具、配件、手動工具、戶外園藝工具及地板護理及清潔產品企業。專注于充電式產品，旗下擁有13個品牌，其MILWAUKEE、RYOBI位居全球第一。2024年上半年，公司實現營業收入73.2億美元，同比增長6.28%，歸母凈利潤5.5億美元，同比增長15.68%。2024年上半年，電動工具銷售額68.84億美元，同比增長6.73%，營收占比達到94.15%，地板護理及清潔業務銷售額4.35億美元，同比下降0.4%，營收占比為5.94%。風險提示：貿易摩擦風險、原材料價格波動風險。50086420 歸母凈利潤（億美元，左軸）同比(%，右軸)0Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat0產品豐富，銷售全渠道覆蓋。格力博產品線涵蓋了新能源、交流電等多種動力類型，在銷售模式上，公司通過自有品牌、商超品牌及ODM等途徑銷售產品，實現全渠道覆蓋；公司重視自有品牌建設，2023年OBM營收占比達79%。表：主要產品新能源園林機械割草機、打草機、吹風機、鏈鋸、修枝機、電池包、智能割草機器人、智圖：營業收入構成（分業務億元）201820192020201820192020Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat專注新能源園林機械，重視自主品牌建設。格力博是全球新能源園林機械行業的領先企業之一，負責或參與制定了9項行業標準。高度重視自有品牌的建設和培育，先后創立greenworks、POWERWORKS等品牌，在北美和歐洲具有較高的知名度和美譽度。公司注重產品生態系統建設，創新性地開發了40V、60V和80V等多個電池包動力平臺。2024年Q1-Q3，公司實現營業收入39.80億元，同比上升14.77%，實現歸母凈利潤0.09億元，同比上升105.32%。風險提示：貿易摩擦風險、宏觀經濟波動風險、需求不及預期。0營業總收入（億元，左軸）同比(%，右軸)2018201920208642425000Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteat風險提示Forfulldisclosureofrisks,valuationmethodologiesandtargetpriceformationonallHTIratedstocks,pleaserefertothelatestfullreportonourwebsiteatAPPENDIX2本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Hait(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司(“HTISG”),eachauthorizedtoengageinsecurit我，趙玥煒，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后我，劉綺雯，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后我，王坤陽，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,KunyangWang,certi2APPENDIX2利益沖突披露ConflictofInterestDisclosures海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-Disclosrelationship(Asthef3APPENDIX2）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅4APPENDIX2評級分布RatingDistribution5APPENDIX2投資銀行客戶*3.5%上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%我們會將中性評級劃入持有這一類中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在PreviousratingsystemdefiBenchmarksforeachstock’slistedregionareasfollows:Japan–TOPIX,Korea–KOSPI,Ta6APPENDIX2海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。HaitongInternationalNon-RatedResearch:HaitongInternationalpublishesquantitative,screeningorshortreportswhichmayrankstocksaccordingtovaluationandothermetricsormaysuggestpricesbasedonpossiblevaluationmultiples.Suchrankingsorsuggestedpricesdonotpurporttobestockratingsortargetpricesorfundamentalvaluesandareforinformationonly.海通國際A股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。HaitongInternationalCoverageofA-Shares:HaitongInternationalmaycoverandrateA-SharesthataresubjecttotheHongKongStockConnectschemewithShanghaiandShenzhen.HaitongSecurities(HS;600837CH),theultimateparentcompanyofHTISGbasedinShanghai,coversandpublishesresearchonthesesameA-SharesfordistributioninmainlandChina.However,theratingsystememployedbyHSdiffersfromthatusedbyHTIandasaresulttheremaybeadifferenceintheHTIandHSratingsforthesameA-sharestocks.海通國際優質100A股（Q100）指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。HaitongInternationalQuality100A-share(Q100)Index:HTI’sQ100Indexisaquantproductthatconsistsof100ofthehighest-qualityA-sharesundercoverageatHSinShanghai.Thesestocksarecarefullyselectedthroughaquality-basedscreeningprocessincombinationwithareviewoftheHSA-shareteam’sbottom-upresearch.TheQ100constituentcompaniesarereviewedquarterly.7APPENDIX2盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FIN-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內容（如《盟浪網站用戶注冊協議》《盟浪網用戶服務（含認證）協議》《盟浪網隱私政策》等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWaveFIN-ESGDataServiceDisclaimer:PleasereadthesetermsandconditionsbelowcarefullyandconfirmyouragreementandacceptancewiththesetermsbeforeusingSusallWaveFIN-ESGDataService.1.FIN-ESGDataisproducedbySusallWaveDigitalTechnologyCo.,Ltd.(Inshort,SusallWave)’sassessmentbasedonlegalpubliclyaccessibleinformation.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyaccuracyandcompletenessoftheinformation.Theassessmentresultisforreferenceonly.Itisnotforanyinvestmentadviceforanyindividualorinstitutionandnotforbasisofpurchasing,sellingorholdinganyrelativefinancialproducts.WewillnotbeliableforanydirectorindirectlossofanyindividualorinstitutionasaresultofusingSusallWaveFIN-ESGData.2.SusallWavedonotconsiderrecipientsascustomersforreceivingthesedata.Whenusingthedata,recipientsshallmakeyourownindependentjudgmentaccordingtoyourpracticalindividualstatus.Thecontentsofthedatareflectthejudgmentofusonlyonthereleaseday.Wehaverighttoupdateandamendthedataandreleaseotherdatathatcontainsinconsistentcontentsordifferentconclusionswithoutnotification.Unlessexpresslystated,thedata(e.g.,financialperformancedata)representspastperformanceonlyandthepastperformancecannotbeviewedasthepredictionoffuturereturn.3.ThecopyrightofthisdatabelongstoSusallWave,andwereserveallrightsinaccordancewiththelaw.Withoutthepriorwrittenpermissionofourcompany,noneofindividualorinstitutioncanusethesedataforanyprofitablepurpose.Besides,noneofindividualorinstitutioncantakeactionssuchasamendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,informationnetworktransmission,shooting,addingiconsandinstructions.IfanylossofSusallWaveoranythird-partyiscausedbythoseactions,usersshallbearthecorrespondingcompensationliability.SusallWaveshallnotberesponsibleforanyloss.4.Ifanytermisnotcontainedinthisdisclaimerbutwritteninotheragreementsonourwebsite(e.g.UserRegistrationProtocolofSusallWaveWebsite,UserService(includingauthentication)AgreementofSusallWaveWebsite,PrivacyPolicyofSusallwaveWebsite),itshouldbeexecutedaccordingtootheragreements.Ifthereisanydifferencebetweenthisdisclaimandotheragreements,thisdisclaimershallbeapplied.8APPENDIX2重要免責聲明：非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司HaitongInternational(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受SecuritiesandExchangeBoardofIndia（“SEBI”）監管的HaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSELimited（“BSE”）和NationalStockExchangeofIndiaLimited（“NSE”）上市公司（統稱為「印度交易所」）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。9APPENDIX2IMPORTANTDISCLAIMERForresearchreportsonnon-Indiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongInternationalResearchLimited(“HTIRL”),awhollyownedsubsidiaryofHaitongInternationalSecuritiesGroupLimited(“HTISGL”)andalicensedcorporationtocarryonType4regulatedactivity(advisingonsecurities)forthepurposeoftheSecuritiesandFuturesOrdinance(Cap.571)ofHongKong,withtheassistanceofHaitongInternational(Japan)K.K.(“HTIJKK”),awhollyownedsubsidiaryofHTISGLandwhichisregulatedasanInvestmentAdviserbytheKantoFinanceBureauofJapan.ForresearchreportsonIndiansecurities:TheresearchreportisissuedbyHaitongSecuritiesIndiaPrivateLimited(“HSIPL”),anIndiancompanyandaSecuritiesandExchangeBoardofIndia(“SEBI”)registeredStockBroker,MerchantBankerandResearchAnalystthat,interalia,producesanddistributesresearchreportscoveringlistedentitiesontheBSELimited(“BSE”)andtheNationalStockExchangeofIndiaLimited(“NSE”)(collectivelyreferredtoas“IndianExchanges”).HSIPLwasacquiredandbecamepartoftheHaitongInternationalSecuritiesGroupofCompanies(“HTISG”)on22December2016.AlltheresearchreportsaregloballybrandedunderthenameHaitongInternationalandapprovedfordistributionbyHaitongInternationalSecuritiesCompanyLimited(“HTISCL”)and/oranyothermemberswithinHTISGintheirrespectivejurisdictions.Theinformationandopinionscontainedinthisresearchreporthavebeencompiledorarrivedatfromsourcesbelievedtobereliableandingoodfaithbutnorepresentationorwarranty,expressorimplied,ismadebyHTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKKoranyothermemberswithinHTISGfromwhichthisresearchreportmaybereceived,astotheiraccuracy,completenessorcorrectness.Allopinionsexpressedhereinareasofthedateofthisresearchreportandaresubjecttochangewithoutnotice.Thisresearchreportisforinformationpurposeonly.Descriptionsofanycompaniesortheirsecuritiesmentionedhereinarenotintendedtobecompleteandthisresearchreportisnot,andshouldnotbeconstruedexpresslyorimpliedlyas,anoffertobuyorsellsecurities.Thesecuritiesreferredtointhisresearchreportmaynotbeeligibleforpurchaseorsaleinsomejurisdictions.Ifaninvestmentproductisdenominatedinacurrencyotherthananinvestor'shomecurrency,achangeinexchangeratesmayadverselyaffecttheinvestment.Pastperformanceisnotnecessarilyindicativeoffutureresults.Certaintransactions,includingthoseinvolvingderivatives,giverisetosubstantialriskandarenotsuitableforallinvestors.Youshouldalsobearinmindthatrecommendationsinthisresearchreportarenottailor-madeforyou.Theanalysthasnottakenintoaccountyouruniquefinancialcircumstances,suchasyourfinancialsituationandriskappetite.Youmust,therefore,analyzeandshould,whereapplicable,consultyourownlegal,tax,accounting,financialandotherprofessionaladviserstoevaluatewhethertherecommendationssuitsyoubeforeinvestment.NeitherHTISGnoranyofitsdirectors,employeesoragentsacceptsanyliabilitywhatsoeverforanydirectorconsequentiallossarisingfromanyuseofthematerialscontainedinthisresearchreport.APPENDIX2HTISGandouraffiliates,officers,directors,andemployees,excludingtheanalystsresponsibleforthecontentofthisdocument,willfromtimetotimehavelongorshortpositionsin,actasprincipalin,andbuyorsell,thesecuritiesorderivatives,ifany,referredtointhisresearchreport.Sales,traders,andotherprofessionalsofHTISGmayprovideoralorwrittenmarketcommentaryortradingstrategiestotherelevantclientsandthecompanieswithinHTISGthatreflectopinionsthatarecontrarytotheopinionsexpressedinthisresearchreport.HTISGmaymakeinvestmentdecisionsthatareinconsistentwiththerecommendationsorviewsexpressedinthisresearchreport.HTIisundernoobligationtoensurethatsuchothertradingdecisions,ideasorrecommendationsarebroughttotheattentionofanyrecipientofthisresearchreport.PleaserefertoHTI’swebsiteforfurtherinformationonHTI’sorganizationalandadministrativearrangementssetupforthepreventionandavoidanceofconflictsofinterestwithrespecttoResearch.NonU.S.AnalystDisclosure:TheHTIanalyst(s)listedonthecoverofthisResearchis(are)notregisteredorqualifiedasaresearchanalystwithFINRAandarenotsubjecttoU.S.FINRARule2241restrictionsoncommunicationswithcompaniesthatarethesubjectoftheResearch;publicappearances;andtradingsecuritiesbyaresearchanalyst.APPENDIX2分發和地區通知：除非下文另有規定，否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成《證券及期貨條例》（香港法例第571章以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事