pangyuze028741@當下白酒結構分化，龍頭品牌優勢深厚，產品渠道發力下有布局生物業務，集團旗下擁有寶酒造國內、寶酒造國際及寶生物三燒酒20世紀80年代-21世紀初興起三次浪潮，噸價在經濟下行周期逆勢提升。隨著燒酒在飲用習慣、飲用場景、釀酒原料等方面持精飲料，推出歷史上標桿性大單品罐裝預調酒“TakaraCANChu-Hi”，2015年后軟飲酒精飲料加速發展，成為國內酒類板塊主要構際成為寶酒造的應對法寶，此時寶酒造旗下松竹梅品牌憑借喜慶文化成為禮贈市場第一大單品，隨后推出經濟型清酒、起泡型清酒完軍美國清酒市場，開啟國際化發展之路。3）出海：以酒類+食品兩際）業務收入占比45%左右。造通過洞察消費趨勢構建了多品類、矩陣式、多規格的產品組合，場景拓展。一方面聚焦單一場景做深做透，另一方面積極拓展女性日本本土消費見頂之時加速布局海外市場，同時屬地化生產決策強化運行效率。風險提示：宏觀經濟大幅波動、食品安全風險、行業競爭加劇。食品飲料《化債政策落地，預期扭轉》20研究行業專題研究證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責條款部分2of33行業專題研究 4 4 72.寶酒造：燒酒清酒領軍者，多元出海 9 92.2.燒酒：把握行業命脈，登頂行業之首 2.3.清酒：立足大單品創新+出海，躍居行業 2.5.管理：多維發力，強化基礎 2.5.1.品牌：表達文化底蘊，精準廣告 2.5.2.渠道：全域覆蓋消費場景，物流賦能渠道 2.5.3.產能：產能布局優越，支撐長期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分3of33行業專題研究造國際酒業與食品批發業務、寶生物三大板塊，2023年營收別突破3300、160億日元，企業自身持續發展的在此基礎上進一步向軟性酒精飲料延伸拓展產品矩陣，推出裝酒精飲料爭對手形成區隔。21世紀初期，寶酒造轉型寶控股集團，并將旗下經營酒類、食品的母公司寶酒造和經營生物板塊的寶生物作為子公司運行。購多家海外當地日本食品批發企業及物流公司，2017年成司帶動當年收入利潤高增，2023財年寶酒造請務必閱讀正文之后的免責條款部分4of33行業專題研究酒類消費量逐步萎縮。圖1：日本宏觀經濟與人口因素主導下日本酒類消費于90年代中期見頂后進入存量時代酒類消費量（百萬升）——酒類消費量yoy（右軸）——日本實際GDPyoy（右軸）——日本人口yoy（右軸）0表1：日本酒類消費量變化可分為三大階段49.0億升提升至93.8億升，期間請務必閱讀正文之后的免責條款部分5of33行業專題研究各品類酒類噸價均呈現上行態勢，類1996年人均消費量77kg見頂比重約30%，超越啤酒成為第一l2017年宣布預計到2026年將實圖2：20世紀中期日本經濟快速發展，90年代起增速換擋35%日本:65歲及以上人口比重圖3：日本人口老齡化程度逐漸加深0數據來源：Wind，國泰君安證券研究數請務必閱讀正文之后的免責條款部分6of33行業專題研究圖4：1970-1993年酒類零售噸價保持上行（百萬日元/噸）圖5：啤酒快速放量最大品類，燒酒占比開始提升——啤酒——清酒燒酒——葡萄酒——威士忌（右軸）啤酒威士忌&白蘭地發泡酒00（百萬升）數據來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究數據來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究）：圖6：20世紀末燒酒逆勢提價（單位：百萬日元/噸）圖7：啤酒消費見頂，燒酒和發泡酒開始放量（百萬升）圖6：20世紀末燒酒逆勢提價（單位：百萬日元/噸）圖7：啤酒消費見頂，燒酒和發泡酒開始放量（百萬升）0威士忌&白蘭地00請務必閱讀正文之后的免責條款部分7of33行業專題研究消費量由95.5億升降至78.3億升，CAGR為-0.9%。價盤方面，除燒酒零圖8：1999年后除燒酒外價盤疲軟（單位：百萬日元/噸）0圖9：1999年以來酒類消費縮量背景下利口酒持續放量威士忌&白蘭地（百萬升）0數據來源：日本國稅廳，國泰君安證券研究數據來源：日本國稅圖10：近年日本核心品類CR3市占率保持穩定0201320142015201620172018201920202針對不同品類、不同度數的酒類在生產環節征收從量稅，多次日酒稅改革中酒類度數與麥芽濃度成為核心關鍵，稅負的調整帶對日本酒類消費產生了顯著結構影響的同時也推動各大酒企在產品端的持續創新。具體來看，行業專題研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分8of33品牌威士忌間的價格差異縮小，進而導致威士忌動；90年代麥芽濃度低于啤酒的發泡酒憑借著更低的稅現了對傳統啤酒的銷售替代，而此后針對發泡酒多次增稅先后催生了麥芽圖11：1970年代以來日本多次調整各品類酒類稅率（%）——啤酒——清酒連續式蒸餾燒酒--單式蒸餾燒酒——威士忌圖12：1970年以來酒稅政策持續改革推動了產品創新與品類變遷請務必閱讀正文之后的免責條款部分9of33行業專題研究圖13：日本各品類酒水消費量受口味偏好驅動先后放量、見頂清酒——燒酒威士忌&白蘭地——其他烈酒（百萬升）——發泡酒——利口酒——果酒——其他釀造酒（百萬0000歷史的日本老牌釀酒廠。隨著企業持續發展，寶酒造先后酒、味淋、生物、飲料等多個支柱業務，20為寶控股株式會社，集團旗下分別成立經營國內烈酒等業營國際業務的寶酒造國際和經營生物業務的寶生物三家子公司。24%，其中寶酒造、寶酒造國際、寶生物營收占比分圖14：清酒起家、燒酒進攻，寶酒造深耕烈酒市場百年已久行業專題研究圖圖15：寶控股營收分別于1993年及2011年后顯著增長圖16：寶控股業績持續攀升，但利潤波動較大00（億日元）圖18：酒類板塊立足燒酒、清酒及軟性酒精飲料表2：寶酒造燒酒、清酒均為市占第一，軟飲市占第行業專題研究軟性酒精飲料yoy011113數據來源：公司公告，國泰君安證券研究數據來源：歐睿，公司公告，國泰君安證券研究年之前在燒酒及清酒噸價持續上行驅動下，寶控股毛利率水平持續提升，股凈利率一直保持在2%左右水平，20年前寶酒造以國內為主的酒類及調味料業務稅前經營利潤率總體約5%，圖19：早期燒酒及清酒噸價持續上行驅動毛利率水平持續提升，后期凈利率提升主要系海外及生物業務帶動行業專題研究——寶酒造（國內）——寶酒造（國際）——Takakra生物 居行業首位。表3：寶燒酒作為公司主力燒酒品類依據場景區域差異布局不同規格及度數產品，單品矩陣豐富“NIPPON”“高貴”飲食店“寶現代”“金色”“純”“傳奇”“日本”行業專題研究費占比持續提升。輕消費群體在威士忌或金酒兌蘇打水形成Hi的構建使得燒酒CHU-HI能夠通過罐裝的方式走出居酒屋進一步打開消費行業專題研究90年代日本宏觀經濟不佳及人口危機衍生出的社會壓力下買圖22：日本燒酒消費1970-2003年間持續放量圖23：90年代日本燒酒價格上行顯著快于整體CPI單式蒸餾燒酒yoy（右軸）00數據來源：日本財務省，國泰君安證券研究數據來源：日本統計局，國泰君安證券研究本老牌酒廠在戰后受益于燒酒需求大增迎來了積極的發展業調整寶燒酒銷售達到頂峰后開始衰落。為擺脫困境首創的真空蒸餾法，推出三十堂寶燒酒；2）行業專題研究長期暢銷，徹底推動燒酒消費復興；4）第三次燒酒米、薯類、麥類為原料的特色燒酒；5）2007年圖24：緊扣行業變化，持續推陳出新，寶燒酒持續迎領行業發展燒酒頭部領先。2010年以來行業進入縮量期，寶酒造依托與場景和客群的深度綁定，繼續維持頭部地位，根據歐睿數據，2013圖25：2013年以來寶酒造燒酒市占率維持在14-15%左右份額行業專題研究2013201420152016201720182019202020212022“純”燒酒積極的市場反饋與居酒屋中Chu年至今寶酒造將各地鮮果汁與燒酒結合開發“寶CRAFT”產品，模式持續復制，于健康化浪潮中獲得市場積極反饋。圖26：寶酒造1984年進軍軟性酒精飲料市場，聚焦以燒酒為基酒的RTD，產品持續推新軟性酒精飲料占寶酒造日本國內酒類業務營收比重提升至45%，超過燒酒成為國內酒類板塊占比最大品類。圖27：寶酒造通過豐富包裝覆蓋多元消費群體和場景圖28：軟性酒精飲料2015后快速發展，占比持續提升行業專題研究（億日元）0數據來源：公司官網數據來源：公司公告20152016201720182019202020212.3.清酒：立足大單品創新+出海，躍居行業第一行業專題研究00數據來源：日本財務省，國泰君安證券研究數據來源：日本統計局，國泰君安證券研究端化基因，依托日本文化特色走國際化道路，出口87654321050數據來源：日本財務省，國泰君安證券研究數據來源：日本財務省表5：日本清酒飲用中體現高端化基因行業專題研究數據來源：方建清《日本清酒生產發展基本知識概述》，國泰君場的松竹梅產品。圖33：核心大單品松竹梅，持續創新+出海拓展年來日本清酒CR5長期保持約40%，具備一定集中度，根據歐睿數據，請務必閱讀正文之后的免責條款部分20of33行業專題研究數據來源：公司官網數據來源：歐睿，國泰君安證券研究他國國國0020032005200720092011201320152017201920212023務，繼20世紀80年代成立美國寶酒造后，20世紀90年代進軍中國市場成立寶酒造食品有限公司，在中國制造和銷售清酒、燒酒、味淋等；2）海請務必閱讀正文之后的免責條款部分21of33行業專題研究表6：寶酒造海外酒類與食材業務于2010年起加速推進設立托馬丁公司，收購當地制造商資產生產蘇格蘭），圖38：寶酒造國際業務通過酒類+食品兩大業務板塊實現出海發展請務必閱讀正文之后的免責條款部分22of33行業專題研究0數據來源：公司公告，國泰君安證券研究數據來源：公司公告，國泰君安證日本飲食文化深度綁定，依托文化宣傳實現品牌聲量提升。圖41：寶酒造在國際化進程中積極參加展會、召開日本酒品鑒研討會與日本料理廚師培訓講座請務必閱讀正文之后的免責條款部分23of33行業專題研究圖42：寶酒造在不同時期采用不同的廣告投放數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券（億日元）廣告宣傳費廣告宣傳費占營收比例（右軸）0費者與潛在消費者傳達品牌主張，培育消費者品牌認知。此外，表7：寶酒造積極履行社會責任，廣受認可開始在北海道舉辦三文魚洄游主題公益活動并發布該主題的紀念款燒酒，以部分開始舉辦保護日本松樹的主題公益活動并發布附有相關標語的松竹梅清酒，以部分以“今年說不”為口號發布公益廣告，倡導適當飲酒和反對開始在北海道舉辦面向青少年的自然體驗夏令營，相關收入贈予北海與日本環境俱樂部合作發布面向少年兒童的飲料容器回收漫畫讀物，同年面向兒童及家長開設米酒學校旨在增強請務必閱讀正文之后的免責條款部分24of33行業專題研究在宮城縣等地為東日本地震災區提供飲用水支持，并為受災人員提2.5.2.渠道：全域覆蓋消費場景，圖44：寶酒造分區域構建銷售團隊化背景下夜班店員雇傭難疊加店面租房成本高企促使自動販賣機成為重要行業專題研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分25of33海外市場以日本餐飲店及超市為支點，基于各地子公司全渠道覆蓋銷售場圖47：寶酒造國際于全球廣泛布局圖48：寶酒造國際持續保持渠道及管理投入圖49：2022年寶酒造國際海外渠道終端以餐飲店為主請務必閱讀正文之后的免責條款部分26of33行業專題研究餐飲店零售店其他020172018201920202021202220數據來源：公司公告，國泰君安證券研究數據來源：公司公告，日本物流中心為例，公司于2001年投入30億日元在松戶工廠附效率，亦通過生產與物流中心集中合理布局而壓降庫存并降低物流請務必閱讀正文之后的免責條款部分27of33行業專題研究圖50：寶酒造東日本物流中心實現高度自動化和信息化MutualTrading，其在美國東西海岸及中部洲市場拓展。圖51：寶酒造國際物流網絡遍及歐美，渠道觸達力強2.5.3.產能：產能布局優越，支撐長期行業專題研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分28of33期積極通過收購擴充產能擁抱市場需求爆發，后又對各產能進行整合調整，家釀酒廠。具體來看，位于京都的伏見釀酒廠是寶酒造的主力清酒釀造廠，級清酒釀造品質穩定；九州黑壁藏酒廠作為寶酒造釀制燒酒的主力釀造廠，表8：寶酒造早期積極通過收購擴產），圖52：寶酒造國內釀酒廠地理位置優越圖53：松戶工廠擁有日本最大的蒸餾塔之一，高約35米數據來源：公司官網，國泰君安證券研究數據來源請務必閱讀正文之后的免責條款部分29of33行業專題研究（千升）0圖55：寶酒造股價、日經225指數和東京證券交易所食品飲料指數圖56：寶酒造在21世紀初期PE顯著提升請務必閱讀正文之后的免責條款部分30of33行業專題研究00京證交所食品飲料指數獲得超額收益67pct。70年代以后生產酒類生產集寶酒造在此期間股價漲幅達113%，較同期日經225指數獲得超額收益京證交所食品飲料指數獲得超額收益295pct。此時寶酒造密集推新，利潤規模維持在40-50億日元水平，但2001-2002年利潤出現短暫大幅波動，證交所食品飲料指數獲得超額收益151pct。進入發展后期，在穩定酒業業務基本盤的基礎上，寶酒造業務重點逐步轉向國際市場及生物板塊，2017年在海外并購及生物板塊發力下收入實現14%雙位數增長，利潤突破百億請務必閱讀正文之后的免責條款部分31of33行業專題研究表9：重點標的盈利預測與估值（2024年11月15日）----金徽酒9請務必閱讀正文之后的免責條款部分32of33作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業