靜待風險釋放尋找價值洼地

2016年4月26日北京黃文濤季偉杰2016年春季債券投資策略會信用篇2提綱風險事件：層出不窮歷史回顧成因總結市場影響：利差走闊投資策略：票息為王風險事件：歷史回顧信用風險加速暴露：一季度負面評級行動較去年同期明顯增多主體評級：下調行動23次，占全部主體評級變動行動的49%；債項評級：下調行動31次，占全部主體評級變動行動的32%；除此之外，展望為負面或被列入觀察名單的評級行動共計53次，比去年同期高出1.4倍。圖：負面評級行動較去年同期明顯增多 圖：級別下調比例較去年同期上升 風險事件：歷史回顧信用風險加速暴露：發行人主體違約2014年以來的風險事件，部分已經發生實質違約，也有最終擔保公司代償的，還有少量在到期日之前成功兌付的，前兩種情況均可稱為發行人主體違約。擔保公司代償的違約事件，主要集中在中小企業集合票據、中小企業集合債以及集合票據，這部分信用債發行人盈利能力差，發行時往往有外部擔保，因此，發生信用事件的后續解決以擔保公司代償為主。圖：近幾年發生主體違約的發行人個數風險事件：歷史回顧信用風險加速暴露：擔保公司代償的違約事件圖：2014年以來發生風險事件后擔保公司代償的發行人發行人名稱

性質

行業

所發債券簡稱

債券類型

到期日

常州永泰豐化工有限公司

民營

農藥制品

11常州中小債

中小企業集合債

2014.3.15

江蘇恒順達生物能源有限公司

外資

生物能源

11江蘇SMECN1

中小企業集合票

2014.7.29

江蘇中顯集團有限公司

民營

機械制造

14揚州中小債

中小企業集合債

2020.6.17

沈陽銘辰汽車有限公司

民營

車輛生產

13沈陽SMECN1

集合票

2015.2.4

江蘇綠陵潤發化工有限公司

民營

復合肥行業

12宿遷SMECN1

集合票

2015.12.4

浙江華欣新材料股份有限公司

民營

聚酯和化纖

12杭州SMECNII001

集合票

2015.12.25

河南三力炭素制品有限公司

民營

炭素

12新鄉SMECNII001

集合票

2015.12.27

淮安華爾潤化工有限公司

民營

純堿及氯化銨

12淮安SMECNII001

集合票

2015.12.28

淮安嘉城高新化工股份有限公司

民營

精細化工

重汽集團福建專用車有限公司

民營

汽車制造和銷售

13寧德SMECNⅡ001

集合票

2016.2.4

寧德市夏威食品有限公司

民營

食品飲料

風險事件：歷史回顧信用風險加速暴露：實質違約圖：2014年以來發生實質違約的發行人（紅色字體發行人違約后已成功兌付）發行人名稱

企業性質

行業

債券類型

上海超日太陽能科技股份有限公司

民營

半導體產品

公司債

中科云網科技集團股份有限公司

民營

餐飲業

公司債

保定天威集團有限公司

央企

電器機械制造業

中票

珠海中富實業股份有限公司

外資

塑料制造業

公司債

保定天威英利新能源有限公司

公眾

專用設備制造業

中期

中國中鋼股份有限公司

央企

黑色金屬冶煉

企業債

山東山水水泥集團有限公司

外資

水泥制造業

超短融

四川圣達集團有限公司

民營

石油加工、煉焦和核燃料加工業

企業債

亞邦投資控股集團有限公司

民營

綜合類行業

短融

淄博宏達礦業有限公司

民營

金屬非金屬

短融

南京雨潤食品有限公司

外資

食品

短融

中國第二重型機械集團公司

央企

專用設備制造業

中票

二重集團（德陽）重型裝備股份郵箱公司

央企

專用設備制造業

企業債

東北特殊鋼集團有限責任公司國企黑色金屬冶煉

短融中煤集團山西華昱能源有限公司央企煤炭開采和洗選業短融風險事件：歷史回顧發行人名稱企業性質行業所發債券簡稱債券類型南京雨潤食品有限公司外資食品12雨潤MTN1中票廣西有色金屬集團有限公司地方國企金屬非金屬12桂有色MTN1中票上海同捷科技股份有限公司中外合資汽車設計11楊浦SMECN1中小企業集合票華通路橋集團有限公司民營綜合13華通路橋CP001短融華銳風電科技(集團)股份有限公司公眾企業重型電氣設備11華銳01公司債內蒙古奈倫集團股份有限公司民營食品08蒙奈倫債/ST奈倫債企業債鄂爾多斯市華研投資集團有限責任公司民營綜合12鄂華研債/12鄂華研企業債中澳控股集團有限公司民營食品14中澳控CP001短融江蘇飛達控股集團有限公司民營綜合12蘇飛達企業債黑龍江龍煤礦業控股集團有限責任公司地方國企煤炭開采與洗選業15龍煤控SCP001/12龍煤控MTN1短融/中票云南煤化工集團有限公司地方國企石油加工、煉焦和核燃料加工業12云煤化MTN1中票信用風險加速暴露：如期兌付圖：風險事件發生后如期兌付的信用債風險事件：成因總結實質違約事件分布特征在行業分布上，違約風險事件多發生在電器機械、專用設備制造、建筑工程等高度同質化、產能過剩嚴重、強周期性行業，以及紡織皮革、制鞋業、餐飲等競爭激烈的行業。在企業性質上，2015年發生違約或暴露風險的企業已經從民營企業擴大至中央國有企業、城投類企業和上市公司，風險企業性質呈多元化。在債券類型上，2015以來年違約券種擴大至超級短期融資券、中期票據和企業債券，違約債券種類進一步擴大。風險事件：成因總結成因一：盈利惡化是主因受宏觀經濟下行影響，產能過剩行業整體景氣度表現持續低迷，進而弱化了部分企業的盈利和償債能力，導致企業面臨流動資金緊張、有息債務規模增大，例如：保定天威、中鋼集團、山水水泥、淄博宏達以及云峰集團等。圖：煤炭行業持續惡化

圖：鋼鐵行業盈利惡化風險事件：成因總結成因二：警惕實際控制人風險除了盈利因素外，近期發生的多起事件均與股東或實際控制人有直接關系。山東山水面臨持續的股權紛爭；天威集團在股東兵裝集團的控制下注入不良資產并將部分核心股權轉讓；亞邦集團以及南京雨潤的實際控制人被司法調查；云峰集團在內部產業調整過程中被原母公司綠地集團剝離；淄博宏達則在轉讓子公司后又面臨實際控制人被收購，并又爆出中止收購的信息。以上負面事件均對發行人的經營能力造成了不利影響，并進一步引發銀行抽貸、壓貸，企業外部融資環境迅速惡化，最終導致債券違約的發生。風險事件：成因總結成因三：反思中小企業私募債等品種近年來中小企業私募債、集合票據、小微企業集合債等創新產品不斷推出，應該說這些品種在探索緩解中小企業融資難中發揮了積極作用。但在運行過程中也出現了一些亂象，如：銀行借道私募債發放表外貸款；地方政府城投平臺借殼融資的現象時有發生，這使得中小企業發行人的信用風險大幅提升，“12蒙恒達”的發行人恒達公路無力兌付債券本息時，擔保人東勝城投因資金緊張遲遲不能履行代償責任，另外多只私募債券擔保方也未履行代償責任。因此，在創新產品的設計和規則制定方面，監管部門需更加謹慎。風險事件：成因總結成因四：信用機制有待完善信用評級問題：評級虛高、多頭監管、人員流失嚴重；信息披露問題：披露體系不統一、披露監管不完善、披露動力不充分；投資者保護機制問題：（1）債券持有人大會制度的效力不足，無法阻止債券發行人損害債券持有人利益的行為；典型案例如“11天威MTN2”，發行人為天威集團，其下屬上市子公司天威保變將虧損資產置換給天威集團，合并口徑看似乎沒有影響天威集團的償債能力，故債券持有人無法召開持有人會議。但隨后天威保變通過非公開發行股票使得天威集團對其失去實質控股權，導致前述資產置換行為實際上顯著削弱了天威集團的償債能力，嚴重損害了“11天威MTN2”持有人的利益。（2）違約處理機制不完善，交叉違約條款缺失，導致在債券發行人違約的情況下，債券持有人通過法律途徑進行追償的能力較弱。13提綱風險事件：層出不窮市場影響：利差走闊信用利差期限利差行業利差投資策略：票息為王市場影響：利差走闊信用利差：風險事件引發債市調整3月25日-4月25日，1Y、3Y和5YAAA中短票上行35BP、65BP、51BP；1Y、3Y和5YAA中短票上行70BP、68BP、54BP。原因：（1）1季度數據超預期；（2）東北特鋼和中鐵物資；

（3）營改增；（4）14宣化北山債、14海南交投MTN001圖：16年AAA級中短票走勢（截止4月25日）圖：16年AA級中短票走勢（截止4月25日）

市場影響：利差走闊圖：16年AAA級中短票信用利差低位反彈圖：16年AA級中短票信用利差低位反彈

圖：AAA評級中短票信用利差月度變化圖：AA級中短票信用利差月度變化

市場影響：利差走闊信用利差：中美對比美國信用利差與經濟周期反向變動；我國信用利差與經濟周期正向變動。未來我國信用利差的走勢取決于剛性兌付打破的力度和節奏。若節奏較快，則利差有上行壓力；如節奏較慢，則在經濟下行壓力下，信用利差繼續收窄。圖：美國信用利差與經濟周期圖：

我國信用利差與經濟周期

市場影響：利差走闊期限利差：歷史中位，繼續反彈圖：16年中短票期限利差

圖：期限利差歷史中樞（截止2016年4月20日）期限利差中短票(AAA):3-1年中短票(AAA):5-3年中短票(AA):3-1年中短票(AA):5-3年最低值-0.54-0.07-0.320.001/4位數0.180.170.350.29中位數0.440.270.630.443/4位數0.620.470.840.55最高值1.580.922.161.004月20日0.510.190.500.43市場影響：利差走闊一般從兩個角度理解期限利差：

從經濟周期角度解釋：基本面趨弱，曲線變平；基本面走強，曲線增陡；

從貨幣政策周期角度解釋：加息周期，曲線變平；減息周期，曲線增陡；一般認為基本面的變化領先于貨幣政策的變化，經驗上有如下循環：經濟或通貨膨脹上行+貨幣政策觀望:利差走高（熊市增陡）基本面上行+貨幣政策緊縮：利差走低（熊市變平）基本面開始下行+貨幣政策觀望：利差進一步走低（牛市變平）基本面持續下行+貨幣政策開始放松：利差走高（牛市增陡）基本面開始趨于穩定并上行+貨幣政策依然觀望：利差走高（熊市增陡）；現實中，基本面和政策面交織在一起，如何取舍？

市場影響：利差走闊期限利差：中美對比信用債期限利差=利率債期限利差+信用利差之差，關注利率債期限利差即可

圖：美國期限利差與基準利率的關系圖：美國期限利差與名義GDP的關系市場影響：利差走闊中美對比后發現：期限利差方向的變化主要體現貨幣政策取向的變化，雖然和基本面相關，但是并不顯著。美國期限利差與貨幣政策取向和基本面相關性更強，這主要由于貨幣政策取向與貨幣市場利率方向存在脫節問題。

圖：中國期限利差與R007的關系圖：中國期限利差與名義GDP的關系市場影響：利差走闊圖：AAA評級期限利差

圖：AA評級期限利差期限利差仍有下行空間：經濟增速中樞繼續探底，貨幣政策寬松邊際減弱匯率抑制短端利率下降，供給側改革助長端下行市場影響：利差走闊行業利差逐漸分化2013年6月開始，信用債行業分化逐漸明顯。比較來看，煤炭、鋼鐵行業利差明顯走闊，但是公用事業相對穩定。在有限的未來，絕大多數企業都很難通過自身盈利來償還債務，而能否獲得外部支持尤其是政府支持便成為影響債務償還能力的關鍵。提示投資者過剩產能行業優質標的的投資機會！

圖：以采掘業為代表的過剩行業利差大幅抬升

圖：以公用事業為代表非過剩行業利差逐漸收窄23提綱風險事件：層出不窮市場影響：利差走闊投資策略：票息為王票息為王剩者為王（以煤炭行業為例）投資策略：票息為王導致債市短期調整的的幾個關鍵因素：估值低：相對于其他融資渠道杠桿高：監管部門已開始關注風險大：違約風險疊加流動性風險

圖：中短票收益率與貸款利率（截止4月25日）圖：銀行間市場杠桿水平隨著化解債務風險政策出臺，市場情緒將趨于緩和進一步調整空間已經不大。投資策略：票息為王中長期看，信用債收益率仍將處于低位：債務置換加速：資產荒愈演愈烈企業債務率高企：低利率是化解債務的基礎經濟復蘇耐力不足：貨幣寬松仍然必要綜上：目前市場的調整屬于短期現象，不具備持續長期調整的基礎；近一個月市場調整過快，估值已基本調整到位；建議投資者在嚴控信用風險的前提下，票息為王；品種方面，建議投資者關注交易所ABS產品以及過剩產能行業高收益債券的投資機會。

投資策略：剩者為王煤炭行業去產能綱領性文件2月，《國務院關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》（7號文）產能：總產能57億噸，有效產能47億噸目標：從2016年開始，用3至5年的時間，再退出產能5億噸左右、減量重組5億噸左右方式：嚴控新增產能、加快淘汰落后產能、有序退出過剩產能。圖：《意見》中對“債務處置”問題的表述具體內容“基本原則”“處理好企業資產債務”“加大獎補支持”“引導地方綜合運用兼并重組、債務重組和破產清算等方式，加快處置‘僵尸企業’，實現市場出清”“加大金融支持”運用市場化手段妥善處置企業債務和銀行不良資產，落實金融機構呆賬核銷的財稅政策，完善金融機構加大抵債資產處置力度的財稅支持政策。研究完善不良資產批量轉讓政策，支持銀行加快不良資產處置進度，支持銀行向金融資產管理公司打包轉讓不良資產，提高不良資產處置效率。嚴厲打擊企業逃廢銀行債務行為，依法保護債權人合法權益。地方政府建立企業金融債務重組和不良資產處置協調機制，組織協調相關部門支持金融機構做好企業金融債務重組和不良資產處置工作。投資策略：剩者為王煤炭行業去產能配套文件投資策略：剩者為王四維度風險排查維度一：企業規模規模越大抵御經濟周期波動性能力越強，經營風險越低；“大而不能倒”企業規模指標主要包括：煤炭產量、營業收入、員工人數等，我們選取煤炭產量作為衡量企業規模的參考指標。投資策略：剩者為王企業產量企業產量企業產量企業產量神華集團有限責任公司47351內蒙古平莊煤業（集團）有限責任公司5789國投新集能源股份有限公司3176云南煤業能源股份有限公司1410中國中煤能源集團有限公司18304淮南礦業(集團)有限責任公司5544內蒙古伊東資源集團股份有限公司2485神東天隆集團有限責任公司1363大同煤礦集團有限責任公司16754山西晉城無煙煤礦業集團有限責任公司5018內蒙古西蒙集團有限公司2331沈陽煤業(集團)有限責任公司1352山東能源集團有限公司13926黑龍江龍煤礦業控股集團有限責任公司4905吉林省煤業集團有限公司2328貴州盤江投資控股（集團）有限公司1304陜西煤業化工集團有限責任公司12712內蒙古霍林河煤業集團有限責任公司4526鐵法煤業(集團)有限責任公司2211四川省煤炭產業集團有限責任公司1270山西焦煤集團有限責任公司10700內蒙古伊泰集團有限公司4346山西煤炭進出口集團有限公司2017鄂爾多斯市烏蘭煤炭(集團)有限責任公司1266兗礦集團有限公司10212內蒙古蒙泰煤電集團有限公司4103安徽省皖北煤電集團有限責任公司1958北京京煤集團有限責任公司1191冀中能源集團有限責任公司10200中國平煤神馬能源化工集團有限責任公司3948陜西榆林能源集團有限公司1898永泰能源股份有限公司1142河南能源化工集團有限公司10186華能呼倫貝爾能源開發有限公司3712鄭州煤炭工業(集團)有限責任公司1858中國慶華能源集團有限公司1141山西潞安礦業(集團)有限責任公司9018華電煤業集團有限公司3594華亭煤業集團有限責任公司1853靖遠煤業集團有限責任公司1085開灤(集團)有限責任公司8964淮北礦業(集團)有限責任公司3540內蒙古滿世煤炭集團股份有限公司1618濟寧礦業集團有限公司1043陽泉煤業(集團)股份有限公司7272內蒙古匯能煤電集團有限公司3411廣匯能源股份有限公司1476阜新礦業(集團)有限責任公司1032晉能集團有限公司7031徐州礦務集團有限公司3181重慶市能源投資集團有限公司1410貴州水礦控股集團有限責任公司1016圖：2014年年產量在1000萬噸以上的煤炭企業（單位：萬噸） 投資策略：剩者為王維度二：落后產能占比根據《意見》，“晉、蒙、陜、寧等4個地區產能小于60萬噸/年；冀、遼、吉、黑、蘇、皖、魯、豫、甘、青、新等11個地區產能小于30萬噸/年，其他地區產能小于9萬噸/年的煤礦”

省份總產能落后產能落后產能占比湖南2232107748.25%湖北26212447.33%福建98629830.22%云南273279128.95%江西135035926.59%黑龍江8918225425.27%吉林444266614.99%河10%新疆10055114011.34%重慶21172089.83%遼寧71016759.51%青海678639.29%河北90167077.84%四川49923717.43%山東1721510255.95%陜西2703313174.87%甘肅45422174.78%江蘇23931084.51%廣西745334.43%寧夏75323304.38%內蒙古7971132574.09%山西7989522802.85%安徽166413171.90%貴州6301160.25%北京52000.00%投資策略：剩者為王若上述標準定義落后產能，完成《意見》中工作目標難度較大，我們將產能小于等于60萬噸/年的煤礦均定義為落后產能。根據煤炭資源網的數據，全國小于等于60萬噸/年的煤礦共計2929處，總產能為53743萬噸/年。將落后產能占比作為測算煤企債務風險的一個重要維度，測算發現，云煤化集團、鄭煤集團、河南能源化工、四川煤炭集團等企業的落后產能占比較大。企業名稱總產能落后產能落后產能占比云南煤化工集團有限公司140689163.37%鄭州煤炭工業（集團）有限責任公司3394196457.87%河南能源化工集團有限公司7827229029.26%四川煤炭產業集團有限責任公司233467729.01%冀中能源有限責任公司5804107718.56%黑龍江龍煤礦業控股集團有限責任公司593277713.10%晉能集團有限責任公司538069012.83%鄂爾多斯市烏蘭煤炭（集團）有限責任公司88510511.86%靖遠煤業集團有限責任公司132815511.67%中國平煤神馬能源化工集團有限責任公司474553811.34%吉林省煤業集團有限公司300732710.87%徐州礦務集團有限公司168218210.82%開灤（集團）有限責任公司409943910.71%投資策略：剩者為王維度三：噸煤成本及現金成本以現金成本計量的盈虧狀況更能體現企業真實的生產經營狀況。現金成本指生產過程中需要以現金形式支出的成本項目，如煤炭生產成本中的材料費、修理費、員工薪酬、期間費用等，但不包含折舊攤銷費用。圖：截至2015年6月上市公司噸煤現金成本測算（元/噸）商品煤銷量（萬噸）煤炭成本（百萬）噸煤生產成本噸煤三費噸煤折舊攤銷噸煤現金成本噸煤綜合售價中國神華177805024200282.5871.7171.82282.47316.00陜西煤業66581244937186.9885.8928.44244.43267.73中煤能源64121411100220.07142.2649.66312.67317.84陽泉煤業3070684624223.0056.6527.61252.04267.36露天煤業193213359469.1511.6417.1963.60101.49潞安環能1409347350246.5053.5918.38281.71366.81大同煤業1214250408206.2383.6425.43264.44299.92西山煤電1193244283204.7657.3422.84239.26405.98昊華能源688191417278.3568.2423.51323.08343.61永泰能源562145635259.29166.5181.52344.28544.11靖遠煤電48278727163.1722.1214.08171.21226.17盤江股份381135620355.8876.9837.86395.01499.45神火股份364117904324.2648.7321.25351.74390.43蘭花科創32881167247.3273.9328.13293.12420.87投資策略：剩者為王圖：截至2014年部分發債煤炭企業噸煤現金成本測算（元/噸）發行人煤炭銷量（萬噸）煤炭板塊成本（萬元）噸煤生產成本噸煤三費噸煤折舊攤銷噸煤現金成本噸煤售價冀中能源集團有限責任公司98186849600697.6642.5215.05725.13390.00兗礦集團有限公司93715812800620.3095.4539.11676.64385.52黑龍江龍煤礦業控股集團34822085700598.99109.7977.73631.06436.20淮南礦業(集團)有限責任公司46011981449430.6781.0146.80464.89405.58淮北礦業(集團)有限責任公司30851224600396.9542.3419.02420.27469.03福建省能源集團有限責任公司459176031383.1240.5418.36405.29582.48江西省能源集團公司705267979379.9734.0212.13401.86474.92開灤(集團)有限責任公司2818906900321.8219.557.39333.98341.13北京京煤集團有限責任公司1586474200298.9935.627.24327.37332.41山西晉城無煙煤礦業集團49641441271290.3426.779.38307.73456.76神華集團有限責任公司5880017400000295.9256.1349.05302.99284.00山西焦煤集團有限責任公司93172570100275.8522.664.80293.71430.76百色百礦集團有限公司450118404263.1226.9711.83278.27265.00河南能源化工集團有限公司97702536100259.5924.627.68276.52332.06陜西煤業化工集團有限責任公司125463093900246.6036.5817.21265.98221.74山東能源集團有限公司101952518100246.9923.0212.34257.68367.98山西潞安礦業(集團)67171596400237.6711.694.10245.26360.13徐州礦務集團有限公司2882576027199.8721.5712.24209.20521.00陽泉煤業（集團）有限責任公司69081378024199.4812.765.91206.32336.25大同煤礦集團有限責任公司158932896900182.2818.354.31196.31320.33晉能集團有限公司4218666600158.0412.383.82166.60250.21山西煤炭進出口集團有限公司1314460093245.7219.935.0160.64433.35投資策略：剩者為王維度四：區域財政實力《意見》要求“企業承擔化解過剩產能的主體責任，地方政府負責制定落實方案并組織實施，中央給予資金獎補和政策支持”“黑龍江省的財力就300億，龍煤每年的工資就100億，如果真正出現資金鏈斷裂，全部停產，先不說安全和穩定的問題，我們省級政府都沒有財力來救龍煤”——黑龍江省長陸昊圖：2015年各省及直轄市財政收入及落后產能情況投資策略：剩者為王煤炭板塊風險較大的煤炭企業維度企業名稱過剩產能占比云南煤化工集團有限公司鄭州煤炭工業（集團）有限責任公司河南能源化工集團有限公司四川煤炭產業集團有限責任公司黑龍江龍煤礦業控股集團有限責任公司7噸煤成本兗礦集團有限公司黑龍江龍煤礦業控股集團有限責任公司淮南礦業(集團)有限責任公司淮北礦業(集團)有限責任公司福建省能源集團有限責任公司江西省能源集團公司區域財政實力七臺河寶泰隆煤化工股份有限公司（黑龍江）黑龍江龍煤礦業控股集團有限責任公司（黑龍江）吉林省煤業集團有限公司（吉林）沈陽焦煤股份有限公司（遼寧）阜新礦業(集團)有限責任公司（遼寧）沈陽煤業(集團)有限責任公司（遼寧）鐵法煤業(集團)有限責任公司（遼寧）云南煤業能源股份有限公司（云南）結論投資策略：剩者為王優選“煤炭池”組成發行人簡稱證券簡稱主體評級是否上市公司公司屬性中債估值開灤股份12開灤02AA+是地方國有企業7.6632伊泰煤炭14伊泰01AA+是民營企業7.2129淮北礦業(集團)14淮北礦MTN002AA+否地方國有企業7.1626潞安集團15潞安MTN003AAA否地方國有企業6.9790同煤集團16大同煤礦MTN001AAA否地方國有企業6.6956伊泰集團11伊泰MTN1AA+否民營企業6.6561永泰能源13永泰債AA是民營企業6.