我國固定收益市場狂風暴雪中盼春歸（2008~）

一2017年債市走勢回顧（一）利率債：防風險基調下，利率債出現史上最長的大熊市公開市場“加息”引發債市調整。2017年1月24日，央行宣布開展一年期中期借貸便利（MLF）操作，利率3.1%，較上次操作提高10BP，這是MLF操作歷史上首次上調利率，也是政策利率近六年來首次上調。央行超預期上調MLF利率帶來貨幣政策收緊的預期，推動10年國債上行超20BP至3.5%附近。2月，宏觀數據處于“真空期”，債市傳聞多次擾動市場，但央行增加流動性投放，國債期貨上漲帶動利率回落。3月上旬，“特朗普交易”支持美元走強且美聯儲加息推升美債，海外因素施壓國內債市；銀監會領導講話強化“嚴監管”的預期，表外理財首次正式納入MPA季度考核，海外因素和監管預期推動利率再度上行。考慮到基本面向好、政策及流動性等利空因素在4月初都會消失，市場在美聯儲加息落地后反手做多，市場出現一波“搶跑”行情，10年國債回落至3.25%附近。流動性收緊疊加“三三四”政策落地，國債沖擊3.7%關口。4月，跨季后央行連續14個交易日暫停流動性投放；經濟基本面與市場預期出現偏差，一季度GDP增速6.9%全面超預期；金融監管重重施壓，銀行業監管“三三四”政策密集發布，打擊資金空轉和同業過度套利，在多重利空下債市快速調整。某家大行委外贖回的傳聞助推10年國債上行至3.69%。為安撫市場，一行三會為代表的監管紛紛表態加強監管協調，收益率隨即回落。三季度是典型的“震蕩市”。三季度市場圍繞資金面偏緊、經濟是否見頂這兩個問題展開博弈，10年國債在3.55%～3.70%的區間波動。9月中下旬，在8月部分公布的數據不及預期后，市場對基本面回落有較為一致的預期，交易盤增持利率債，博取基本面回落帶來的交易機會。“7%言論”引發債市“踩踏式”下跌，市場修正對基本面和監管的預期。9月30日央行定向降準，但長假后利率并未如期下行，利率從3.6%開始上行。隨后10月16日，央行網站發布周小川行長以“中國經濟前景：多方合力推動增長”為主題的演講及問答，他表示下半年經濟增長有望實現7%。和市場此前的悲觀預期存在顯著差異，經濟基本面對債市的作用力方向從過去兩個月的支撐轉向抑制。國債現券收益率實質性站上3.7%，突破5月形成的高點，并很快先后突破3.8%、3.9%關口。前期押注經濟回落的交易盤紛紛止損，債市在“買入—止損—買入—止損”中踩踏式下跌。11月，央行聯合多部委下發統一資管新規征求意見稿，監管趨嚴預期下債市繼續調整，10年國債逼近4%。12月的政治局會議和中央經濟工作會議將防范化解重大風險作為三大攻堅戰的首要任務，市場預計嚴監管的政策環境將是常態，10年國債再度逼近4%的整數關口。圖12017年關鍵期限國債的到期收益率走勢（二）信用債市場回顧2017年信用債收益率一路震蕩上行，于年底達到新高。自2016年10月開始，3年期AA+收益率從底部3.06%的位置，攀升至2017年12月末5.56%的水平。對比2008年以來的四輪熊市，當前的漲幅僅次于2011年，已明顯超過2009年，也小幅高于2013年。不僅如此，此輪債券熊市調整已超過14個月，而此前的熊市，2011年最長為12個月，2009年和2013年均約為8個月。表1此輪信用債調整與歷史熊市比較項目2009年熊市2011年熊市2013年熊市2017年熊市最低點：%2.893.564.533.06最高點：%4.696.586.815.56調整幅度：BP180302228250調整時間8個月12個月8個月≥14個月注：收益率采用3年期AA+品種的中債估值。資料來源：Wind資訊。|Excel下載表1此輪信用債調整與歷史熊市比較市場持續走熊，但每季度市場主導因素有所差異。一季度，延續2016年末貨幣政策收緊的利空，在央行上調公開市場利率下，R007中樞從2.5%持續上升至3.5%。盡管跨年后資金面有所松動帶來收益率一波下行，但隨后同業存單等利率的走高以及MPA考核，再次推升信用債收益率。二季度，經歷倒“U”形走勢，快速巨幅調整開啟于銀監會密集出臺的監管政策，委外贖回壓力陡增，非銀流動性愈發困難，這一時期信用債收益率與信用利差均快速上行，但隨著貨幣投放力度邊際改善以及加強統一監管呼聲漸起，市場回暖情緒陡升，收益率從高位回落，幾乎持平于一季度末的水平。三季度，市場走勢較為糾結，不少機構在此時點紛紛對四季度經濟表示擔憂，認為熊市即將接近尾聲，由此也進一步增加了債券的倉位，信用債收益率在此階段亦表現較低波動率，最高上行幅度僅30BP。四季度，經濟數據持續亮眼，市場預期快速修復，加之前期加杠桿埋下的不穩定性因素，利率債在10月出現多次踩踏下跌，期初信用債還表現出一定的抗跌性，但隨后很快也出現明顯的補跌，12月信用債收益率在年內新高位置上持續震蕩。盡管收益率已高企，但信用利差仍處相對低位。與此前歷次債券熊市不同，2017年信用債的兩大估值指標發生了明顯的背離。一方面信用債收益率多數快速回升至歷史以來的3/4分位數，不少時間追平或小幅超過同期限貸款基準利率；另一方面信用利差多數卻遲遲徘徊于低位，尤其是6月再一次開啟的加杠桿狂歡，使得中高等級利差（如AA+相比AAA，AA相比AAA）重回調整前的低位，中低等級利差（AA-相比AAA）更是進一步壓縮，創出歷史新低。截至2017年末，1年期和3年期的AAA、AA+品種信用利差有所走擴，達到65%～80%；而5年期和7年期的AA、AA-品種信用利差仍在50%以下，部分甚至僅30%左右。表22017年末信用利差分位數單位：BP評級AAAAA+AA期限135135135當前值142151158170176183190196203最低值4138546370807579951/4分位數871081121141381541351711901/2分位數1141281371431661791642002183/4分位數139150157175192207203227251最高值260242237326304305383304351目前分位數（%）79.4276.2575.9271.3662.7654.0168.3546.3632.99資料來源：Wind資訊。|Excel下載表22017年末信用利差分位數二2017年債券市場核心影響因素分析（一）需求端1.“負債荒”下表內配置債券力量偏弱隨著央行的貨幣政策收緊與監管政策落地，2016年的“資產荒”轉變為2017年的“負債荒”，銀行類機構負債增速不斷回落。銀行存款的月度增速從年初的12.2%下降至年末的7.8%。銀行被動負債渠道增長乏力的同時，監管又收緊了其主動負債渠道——同業存單。2017年8月中旬，央行二季度貨幣政策執行報告已經將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債占比指標進行考核；2017年8月下旬，央行禁止發行期限超過1年期的同業存單。2017年銀行迫于負債端的壓力不斷增加同業存單的滾動發行規模，但凈融資量明顯少于2016年。銀行負債增長乏力限制了對債券的配置力量，而其他類型資產也對債券配置形成了沖擊。第一，貸款需求對債券的沖擊。2017年政策強調金融脫虛向實、服務實體經濟。銀行優先考慮信貸投放，擠壓了利率債的配置額度。2017年銀行業總資產增速僅8.7%，而新增貸款增速為12.6%。與此同時，貸款額度的緊張又帶來了利率的上行，以房貸為例，融360大數據研究院發布的《2017年12月中國房貸市場報告》顯示，2017年全國房屋（包括首套房和二手房）貸款平均利率呈現緩慢上升的趨勢，首套房貸款平均利率由年初的4.46%上漲至年末的5.38%，銀行在資產端優先放貸，擠壓了傳統配置大戶銀行表內配債的規模。第二，其他類型資產特別是ABS等資產對于配債需求的沖擊。由于市場參與者普遍較為謹慎，銀行表內配置以短久期資產為主。從2016年開始井噴的資產證券化產品適應了這種配置需求，2017年ABS共發行產品規模達到1.45萬億元，同比大幅增長66%。除此以外，貨基的高流動性和免稅效應也沖擊了表內對于債券的配置需求。第三，地方債估值浮虧抑制了債券配置動力。銀行表內資金迫于存款壓力，自營盤接納了大量的地方債，因為地方政府發行地方債獲取的資金多數以存款形式回流到配債的銀行。2017年債市利率持續震蕩上行，所投地方債公允價值多數出現浮虧，這限制了銀行自營配置債券的規模。圖2銀行總資產和存款增速變化圖3同業存單累計凈融資規模變化2.央行貨幣政策中性偏緊，抑制配置需求2017年，經濟平穩有韌性且通脹溫和，在防止發生系統性金融風險的背景下，央行貨幣政策中性偏緊。央行通過改變基礎貨幣投放渠道，大量使用創新型貨幣政策工具，控制全市場貨幣總量。從總量來看，近幾年來首次出現名義GDP增速高于M2增速的情況。從價格來看，央行在2017年連續三次上調公開市場操作利率，1年期MLF累計上調25BP至3.25%。基礎貨幣投放成本上升推高貨幣市場利率中樞，3個月Shibor報價在2017年累計上升幅度超過150BP。基礎貨幣“量緊價高”，抑制了整個金融機構配置債券的需求。圖4逆回購、MLF和PSL的存量規模變化圖5央行2017年三次上調公開市場利率3.資管回歸本源，配置需求進入下行通道2017年11月召開的十九大再次明確防范風險作為金融工作的一大原則，金融穩定發展委員會成立并強化中國人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責，大資管新規下的去杠桿、去通道、打破剛兌、凈值化管理、嚴控期限錯配等措施劍指大資管爆發增長的根基，這些均在一定程度上意味著過去持續五年之久的寬松融資時代落幕。由此衍生而來的債券配置需求也將處于逆過程，配置需求大幅增長將成為過去，大資管行業的老大哥銀行理財已在嚴監管下出現了增速的快速下降。圖62017年銀行理財同比增長出現大規模下滑（二）供給端從供給方面來看，2017年銀行間和交易所市場共發行債券3.73萬只，同比增長32.0%；合計發行規模40.79萬億元，同比增長12.2%；合計凈融資額10.98萬億元，同比增長-32.2%。1.利率債：下半年融資壓力突出2017年利率債的總供給量略低于2016年。2017年利率債（包括政策金融債、地方債和國債）累計發行規模為11.65萬億元，略低于2016年的12.46萬億元；凈融資規模為6.79萬億元，低于2016年的8.58萬億元。利率債供給規模下降，主要原因在于地方債發行規模下降。表3利率債各類債券的發行和凈融資規模單位：億元年份利率債發行利率債凈融資政金債地方債國債政金債地方債國債20163352760458306581459958022131502017328454358140042120234116614734資料來源：Wind資訊。|Excel下載表3利率債各類債券的發行和凈融資規模從債券發行的節奏和時間分布來看，2017年下半年利率債的融資壓力突出（見圖8）。2017年上半年利率債凈融資為2.66萬億元，小于2016年同期的4.98萬億元；但2017年下半年利率債凈融資為4.13萬億元，融資壓力大于2016年同期的3.60萬億元。隨著利率債收益率不斷上行，政策性銀行負債成本上行速度明顯快于資產收益；2017年12月政策性銀行迫于負債成本上升，甚至一度暫停10年期政金債的發行。此外，2015～2017年是地方債置換的高峰期，地方債供給壓力持續增加。圖72015～2017年地方債供給壓力突出圖82017年下半年利率債凈融資壓力較大2.信用債：地量凈融資，取消發行潮頻現自信用債市場成立以來，信用債凈融資規模不斷攀升，在企業直接融資中占據著越來越重要的地位，但這一態勢在2017年熊市中發生了明顯改變。因利率持續攀升，信用債市場年內頻現取消潮，全年累計取消債券發行規模約3300億元。2017年信用債發行規模僅達5.39萬億元，明顯低于2016年的8.48萬億元，也低于2015年的6.82萬億元。與此同時，由于信用債到期規模持續位于5萬億元以上的高位，全年信用債凈融資規模僅687.44億元，是2008年以來的最低水平。圖92008～2017年信用債凈融資規模新公司債結束過去兩年的井噴發展態勢，成為2017年信用債供給下降的一大原因。全年公司債發行規模僅1.10萬億元，較2016年2.77萬億元的水平，下降60%。具體而言，主要在于城投和房地產兩大行業再融資全面收緊，其中城投平臺發行規模迅速下降源于地方政府債務規模的進一步嚴控，房地產企業發行規模低迷則主要是由于地產調控政策的開啟。此外，加之融資成本快速攀升，對資金利率敏感性更高的產業主體，凈融資已出現負增長。預計2018年信用債新發供給將有所回升，一方面在于未來收益率上行速度將有所趨緩，另一方面在于非標再融資渠道受限，企業通過標準化市場融資需求增加。但凈融資規模仍難以出現大幅回升，伴隨非公開發行公司債券業務風險的加大和監管層對其發行門檻的提高，再加上2018年到期及回售高峰的到來，公司債市場凈融資規模增長仍相對受阻。3.資產證券化：政策鼓勵方向，發行規模破萬億元2017年資產證券化產品（僅指掛牌交易的資產證券化產品）規模再創新高，全年共發行產品規模達到1.45萬億元，較2016年大幅增長66%。其中，交易所市場發行的企業ABS規模達到7967億元，占全部產品規模的54.8%，成為近年來資產證券化產品主要擴容對象，同比增長高達70%；銀行間市場發行的信貸ABS規模也有所回升，全年達到5977億元，占全部產品規模的41%，同比增速也達到53%。圖102011～2017年資產證券化產品發行規模基礎資產類型進一步多樣化。信貸類ABS方面，房地產抵押貸款持續增長，成為2017年該類ABS中的第一大基礎資產，與此同時汽車貸款、消費類貸款也不斷增長，相比之下企業貸款ABS發行量持續回落，占比也隨之下降。企業類ABS方面，基礎資產增長最快的是小額貸款，其次是企業債權ABS。2017年不少基礎資產都獲得了首單發行，如首單商業地產公募REITs、首單雙綠認證ABS、首單長租公寓儲架式CMBS等。預計2018年資產證券化產品的發行增速將會放緩，其中企業類ABS面臨較大的融資成本上升壓力，同時金融監管政策趨嚴，盡管認可度仍在不斷提升，但配置需求有所走低，企業類ABS發行將穩中趨緩。而信貸類ABS增速或有所增長，主要原因是銀行縮表后具有提高資產周轉率的需求，不排除其重新超越企業類ABS的可能。4.違約債券頻現，信用風險依然是重中之重2017年共計發生38起債券違約，涉及18家發債主體，但其中新增違約主體僅7家，較2016年出現明顯下降。受益于經濟企穩和供給側改革的推進，發行人盈利情況出現改善，這在一定程度上減輕了市場對信用事件的擔憂，同時2017年市場未出現由信用事件引發的流動性風險，整體市場環境尚可。從企業類型來看，全部集中在非國企，其中民營企業占比最大，達4家，中外合資企業1家，外商獨資企業1家，集體企業1家。從行業分布來看，相對分散，不僅涉及港口、建筑裝飾等周期性行業，也涉及電子、紡織服裝、公用事業等消費類行業。但相比過去，2017年上游行業普遍受益于大宗商品價格上漲，鋼鐵、煤炭、水泥等過剩產能行業風險走低，隨之行業利差系統性壓縮，成為熊市中僅有的可獲益阿爾法品種。表42017年新增違約主體一覽名稱發生日期發行人最新主體評級發行主體評級債券余額票面利率公司屬性省份申萬行業16千里012017/12/01江蘇保千里視像科技集團股份有限公司CAA12.006.00民企江蘇電子14海益寶2017/11/24山東玖龍海洋產業股份有限公司CBBB-1.508.30民企山東農林牧漁14丹東港MTN0012017/10/30丹東港集團有限公司CAA10.005.86中外合資企業遼寧交通運輸15五洋債2017/08/14五洋建設集團股份有限公司CAA8.007.78民企浙江建筑裝飾15五洋022017/08/14五洋建設集團股份有限公司CAA5.607.80民企浙江建筑裝飾14厲華債2017/08/10湖州厲華妤婕聯合紡織有限公司2.609.35外商獨資企業浙江紡織服裝13弘燃氣2017/06/19信陽市弘昌管道燃氣工程有限責任公司CAA-7.006.49民企河南公用事業12江泉債2017/03/13華盛江泉集團有限公司CAA8.008.40集體山東綜合資料來源：Wind資訊。|Excel下載表42017年新增違約主體一覽三機構的配置行為債市的傳統投資機構主要包括商業銀行自營、銀行理財、廣義基金（不含理財）、保險和券商等，其中商業銀行自營、銀行理財和廣義基金是債市最主要的投資機構，其投資行為對債市的變化起決定性作用。商業銀行自營盤缺少頭寸配債。商業銀行自營盤是利率債最主要的配置機構，銀行持有絕大部分的地方債，持有國債、政金債存量規模的比例均超過60%。在商業銀行的配置行為中，出于對政策和稅收優惠的考慮，商業銀行優先配置國債和地方債。2017年銀行負債壓力大，且主動負債成本高，銀行在配置完國債和地方債后，缺少額度去增持政策金融債。2017年政金債的新增規模為10568億元，其中僅有2078億元被商業銀行持有，且不同類型商業銀行對政金債的配置態度分化。其中，全國性商業銀行2017年凈減持政金債3218億元，城商行和農商行分別增持2405億元和2594億元。商業銀行自營盤也是信用債市場的重要參與者，但2017年商業銀行對企業債、中票、短融、超短融都是凈減持，對同業存單也是凈減持的狀態。銀行理財的總體配置力量減弱。由銀行業理財登記托管中心發布的《中國銀行業理財市場報告（2017年）》可知，2017年末銀行理財總規模約為29.54萬億元，較2016年略增0.49萬億元。2017年監管政策嚴查交叉性金融產品，金融同業類理財產品規模凈減少3.4萬億元，成為理財規模增速下滑的主因。債市前期最主要的配置力量熄火，僅剩再投資額度。廣義基金（不含理財）成為政金債最主要的投資者，交易力量擾動債市。2017年廣義基金配債規模增長，主要源自貨幣型基金規模擴張。在券種選擇上，廣義基金重點增持同業存單、政金債、中票和國債。其中，2017年廣義基金大量增持政金債，增持規模3453億元，成為該品種重要的投資機構。基金機構的投資風格偏重交易，追求波段收益的買賣行為加大了債市的波動幅度。2017年6月資金面寬松后，基金加杠桿操作推動利率回落；四季度債市調整中，基金交易盤止損涌現推動了利率上行。表5債券主要投資機構的持倉結構單位：億元，%項目2017年2016年規模配置占比規模配置占比商業銀行36244758.032087857.4保險185073.0220894.0廣義基金16962327.113123623.5券商66381.149010.9境外機構114741.879971.4資料來源：中國債券信息網、上海清算所。|Excel下載表5債券主要投資機構的持倉結構四2018年債市展望及投資策略（一）2018年宏觀經濟形勢及政策分析展望2018年，經濟在上半年大概率依然會保持較好的增長態勢。短期內市場依然會圍繞監管展開博弈，隨著央行牽頭大資管征求意見稿的落地和相關監管配套細則的出臺，市場各參與主體的行為將更為規范，強監管預期也會逐步放松。全球主要央行貨幣政策的常態化，制約著中國央行操作空間。在上行幅度上，控制社會融資成本的總基調下上行空間有限。1.經濟基本面邊際變化在于投資增速回落幅度2018年基本面邊際變化預計主要來自投資增速的回落。從房地產投資來看，本輪地產繁榮周期持續近三年，房地產去庫存取得明顯成果，全國房地產庫存處于低位。中央多次定位“房子是用來住的、不是用來炒的”，住建部也強調“差別化調控政策”，政策難以全面松動。2017年12月全國首套房貸款平均利率相比基準利率上浮10%左右，房貸利率上浮抑制需求。隨著房價漲幅回落放緩，且商品房銷售增速回落，地產投資的資金約束增加，地產投資增速預計有回落的壓力。但隨著2018年住建部提出580萬套棚改計劃，棚改計劃超預期和住宅補庫存將托底2018年的房地產投資，預計房地產投資回落速度將會低于市場預期。從基建投資增速來看，基建多次托底經濟。從2016年開始，政府債務問題越來越成為關注的焦點。50號文和87號文在逐步規范地方債務融資和加杠桿行為，2017年中央經濟工作會議要求切實加強地方政府債務管理，銀監會在2018年也將主動配合地方政府整頓隱性債務。在經濟沒有失速風險的前提下，預計基建投資增速穩中趨降。從制造業投資來看，2018年有望在底部回升。從利潤的絕對增長看，2016年中國工業企業利潤同比增速由負轉正，是驅動2017年制造業投資增長提速的主導因素。2017年，工業企業利潤累計同比增速較上年同期進一步提高12.5個百分點，表明制造業企業的盈利修復能力大幅加強，將有力支撐2018年的投資增長。從利潤的相對水平看，2016年一季度以來，中國金融業、制造業上市公司的ROE剪刀差（經季節調整）持續收窄，至2017年三季度已降為2011年以來最低水平。這表明，對于制造業企業，借出內部資金、獲取利息的相對吸引力已降至低谷，“虹吸效應”大幅衰減，有利于2018年制造業投資的穩定增長。2.監管政策對債市的不確定性較高貨幣政策方面，2017年全國金融工作會議和十九大兩次重大政策會議關注金融服務實體經濟和防范金融風險這兩個核心問題，貨幣政策仍需要兼顧防風險的目標。由于基本面失速下滑的概率較小，貨幣政策預計將維持松緊適度的狀態。考慮到美聯儲在2018年大概率加息3次，央行有可能在公開市場跟隨“加息”。當前基礎貨幣投放嚴重依賴央行貨幣政策工具投放，而公開市場利率上調將進一步提高基礎貨幣投放成本，貨幣市場利率和債市利率中樞有上行壓力；而降低存款準備金率，以長期存準替代短期有一定利率成本的央行貨幣政策工具投放基礎貨幣，則有助于降低金融機構的資金和資產利率上行壓力，降低實體經濟融資成本。監管政策方面，在2017年末舉行的中央經濟工作會議上，防范化解重大風險是三大攻堅戰的首要任務。監管政策聚焦于影子銀行，銀行同業業務和理財業務是監管的重點，對于理財業務的監管政策將直接影響債市走勢。隨著央行牽頭大資管征求意見稿的落地和相關監管配套細則的出臺，大資管轉型的方向將會進一步明確。目前來看，監管對于銀行理財的思路是打破剛兌、凈值化轉型。如果理財客戶對凈值化的產品接受度下降，銀行理財負債穩定性出現波動，則將直接引發債市拋壓；如果理財產品順利轉型，按照統一資管新規要求將增配債券類資產利好債市。監管對債市的影響存在較大的不確定性。（二）2018年債券市場投資策略基于對經濟形勢和政策面的分析，利率預計將觸頂回落。1.利率債投資策略：觸頂回落利率債供給的問題核心在地方債。在不考慮特別國債續發的情況下，2018年財政部計劃發行60期關鍵期限附息國債，與2017年相同。在財政赤字保持不變的情況下，隨著GDP規模上升，赤字規模增加體現為國債單筆發行規模上升。財政赤字規模一般在每年3月的兩會上確定，所以國債融資壓力集中在二、三季度。2018年地方債置換進入尾聲，預計仍有約1.88萬億元的地方債待置換，較2017年的2.77萬億元明顯減少，且置換壓力集中于上半年，所以年內利率債二季度供給壓力較為突出。對于投資機構而言，資產收益率會與實體融資供求關系緊密相關，而實體則與基本面及政策引導密切相關，結合基本面和政策預期看，利率債收益率將觸頂回落，配置機構介入時點可以早于交易盤，但兩者都要注意安全邊際。2.信用債投資策略：風險主導，分化加劇貨幣總量收縮過程中，信用風險將不斷凸顯，防范風險仍是重中之重。在此背景下，信用利差存在走擴壓力，且信用利差將在年內完成由流動性溢價主導逐步轉向信用風險溢價主導的切換。預計短期內信用利差進一步走擴力量有所緩和，主因企業盈利改善明顯，但隨著利率不斷攀升，企業再