證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號證券分析師：姚佩證券分析師：姚佩證券分析師：邢妍姝相關研究報告《【華創策略】新航海時代：LongChinese——二》《【華創策略】觀今宜鑒古：國內外舉國體制案例復盤》證券研究報告證券研究報告【策略深度】【策略深度】歐洲和日本都已走過屬于他們的低利率時代，泡沫破滅和危機爆發是利率下行的導火索，而經濟增速降檔是低利率的核心背景。居民和機構如何在低利率的漫長季節中配置資產、增厚收益，是金融行業繞不開的話題。不同經濟體中的微觀主體應對，有共性亦有差異。日本低利率時代歷經漫長的30年，居民風險偏好消耗殆盡擁抱現金，機構拉久期、擴海外以增厚收益；歐洲低利率歷經10年，股市依然亮眼，居民&機構擁抱權益，但實體需求偏弱，銀行貸款業務同樣面臨挑戰，拉久期也成為機構做厚資產的必經之路。歐日低利率時代開啟：日本1990年泡沫破滅、歐洲2012年歐債危機爆發。日本1990年經濟泡沫破滅后經濟長期低增，歷經1990-98利率下行（8%-利率時代。歐洲2012年歐債危機爆發，經濟增速進一步降檔（2%-1.1%）2012-15利率下行（5%-2%）、2015-18平臺期（2%）、2018-19邁向零利率日本低利率時代資產價格表現：國債>匯率>物價>存款>股指>房價。日本低利率時代，國債是配置價值最高的資產，2000年以來的年化收益達到1.8%，跑贏物價和存款利率，同時較日元兌美元年化0.9%的漲幅、以及年化收益為負的股票、地產均勝出。期間債券規模擴張、股票先降后升、地產降。歐洲資產價格表現：股票>地產>存款≈公債≈物價>匯率。歐元區股指和房價表現相對日本更亮眼，MSCI歐洲整體獲得5.2%的年化收益率，2012年后基本呈震蕩上行態勢；而歐元區房價指數則2014年后持續上行，2012-2021年化收益率3.2%。但歐元區內部不同經濟體分化：德國作為歐元區“火車頭”，股指&房價表現亮眼；法國經濟相對平穩，股指較好，房價&債券小幅跑贏通脹；意大利在歐元區“吊車尾”，股指表現略遜，債券回報可觀。居民：日歐風偏背離，日本加現金、歐洲加權益。日本居民金融資產占比上升，風險厭惡之下現金&保險占比上升，兩次危機爆發初期權益類資產占比快速下降，債券配置占比在整個低利率時代中持續下降。歐洲居民風偏較高，居民資產/名義GDP占比2012年后則持續上升，其中權益投資占比上升明顯，債券下降，現金基本持平。公募：危機影響消退后，歐日權益占比均上升、債券下降。2012年后日本公募規模隨著日本經濟恢復和股市回暖擴張。泡沫大破裂結束后、利率平臺期股票基金占比回升，債券&MMF降；股票型基金投向中，海外投資是低利率時代的重要方向。歐洲非貨幣市場基金規模在低利率時代大幅擴張近3倍，21年占名義GDP比重近140%。權益資產占比明顯上升，從45%（2012年初）升至57%（2021年底與之伴隨的是債券投資占比從44%降至32%。險資：日本增配海外&債券，歐洲增權益，共性債券拉久期。日本壽險資產配置結構中，債券2008年前就達33%，金融危機爆發后進一步升至50%，平均久期不斷拉長；海外投資占比次之，21年占比達到27%，遠超金融危機前的水平19%；貸款的比例持續收縮，股票配置比例偏低。歐元區險資風險偏好同樣較日本險資偏高，權益和債券幾乎分別占據半壁江山，低利率時代權益占比上升、債券占比下降，但低利率背景同樣驅動其拉長久期。銀行：實體融資需求偏弱，普遍減貸款、增現金，日本拓海外。日本資產負債表衰退背景下，銀行順勢而為，貸款占比自90年代起從60%以上持續降至21年42%，而現金和存款比例2012年后大幅上升；債券占比先增后減，利率大幅下行前期主要增配窗口；資產配置和貸款業務都向海外延伸。歐洲2012年后銀行貸款占比從39%降至21年32%，同期貨幣和存款占比上升，歐洲整體經濟恢復偏弱背景下，銀行風險偏好有所下降。歷史經驗未必代表未來；海外經驗未必通用；地緣政治風險。一、低利率時代的海外案例：日本、歐洲經驗 5 11 13 13 15 18 20 6 6 6 6 7 7 7 8 8 8 8 8 9 9 9 10 10 10 10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 14 14 14 14 14 15 15 15 16 16 16 16 17 17 18 18 18 19 19 19 19 20 201、日本低利率時代：1990年經濟泡沫破滅后經濟長期低增，1990-98利率下行（8%-3、低利率時代的資產價格表現：日本-國債>匯率>張、股票先降后升、地產降；歐洲-股票>地產>存款≈公債≈物價>匯率，德國股指&房價亮眼，法國股指較強、房價&債券小幅跑贏通脹，股指表現稍遜，4、居民：日歐風偏背離。日本居民風險厭惡，加現金、減權益&債券；歐洲居民風偏5、公募：危機影響消退后，權益仍是心頭好。日本泡沫大破裂過后、利率平臺期股票6、險資：增厚資產端收益，歐日共性拉久期。日本險資進一步增配債券+海外，債券拉久期，貸款收縮、權益低配；歐洲股票市場7、銀行：實體融資需求偏弱，日歐普遍減貸款、增順勢而為，增現金、拓海外，減貸款&權益；歐洲實體需求同樣偏弱，銀行風偏下降，市場也步入低利率時代，以歐元區10年期公債利率作為觀測對象，同樣可以大致劃分9876543210邁向零利率邁向零利率8%-2%6543210邁向零利率邁向零利率2%-0%5%-2%86420-2-4-6日本:GDP:現價:同比日本:GDP:不變價:同比200120032005200720092011201320152017201920212023886420-2-4-6歐元區:GDP:現價:同比歐元區:GDP:不變價:同比利率時代中，國債是配置價值最高的資產。以日本Nomura-BPI綜合債券指數作為觀測同時較日元兌美元年化0.9%的漲幅、以及年化收益為負的股票、地產均勝出；若考慮時代中，債券綜合收益相對其他大類資產優勢更為顯著。具體到不同階段來看，債券收益在低利率時代前期表現更好，即利率持續大幅下行階段；而2016年進入負利率時代199019921994199619982000200219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022806040200-20-40-60-80日經225日元兌美元 東京房價指數Nomura-BPI綜合債券指數 利率下行平臺期 8%-2%2%負利率邁向零利率2%-0%876543210日本債券、存款利率&通脹水平（%）存款存款利率下行8%-2%平臺期2%平臺期2%2%-0%日本低利率時代大類資產年化收益率（%）大類資產指標利率下行平臺期邁向零利率1990-19971998-20負利率整體股指房價存款Nomura-BPI綜合債券指數定期存款平均利率4.5 物價CPI當月同比年期國債收益率（月頻）均值，1998-2005年化收益率取2000-2005區間，整體取2000-2年政府債券2.2倍、股票1.5倍。但從不同資產的變化趨勢90年頂點水平。住宅市值則仍未回到9500200020022004200620082010201220142016500200020022004200620082010201220142016201820202022股票市值/GDP（%）日本政府債務規模/GDP（%）450361400350300361400350300224250200500非中介型金融機構其他金融中介機構銀行保險非金融法人企業一般政府利率下行8%-2%邁向零利率利率下行8%-2%邁向零利率2%-0%40%歐洲資產價格表現：股票>地產>存款≈公債≈物價>匯率。歐元區整體來看，2012-2021歐元區公債收益率、存款的長期收益率則與物價基本持平；匯率表現相對糟糕，歐元兌歐元區大類資產累計收益率（%，較2012年初）MSCI歐洲歐元兌美元80歐元區大類資產累計收益率（%，較2012年初）MSCI歐洲歐元兌美元歐元區房價指數德國REX歐元區房價指數德國REX指數邁向零利率2%邁向零利率2%-0%利率下行5%-2%平臺期平臺期2%4030200-10-20-30864歐洲債券、存款利率&通脹水平（%）864定期存款利率：2年以上（德國）CPI當月同比利率下行利率下行5%-2%2%-0%平臺期2%20-2歐洲低利率時代大類資產年化收益率（%）平臺期2%利率下行5-2%負利率平臺期2%利率下行5-2%負利率整體大類資產指標2-0%2019.7-20212012-20212012-2015.62019.7-20212012-2021股指MSCI歐洲匯率歐元兌美元房價歐元區房價指數德國REX指數存款2年以上定期存款利率（德國）物價CPI當月同比 -4.2-1.1 6.1-2.8 -1.31.5 -0.134.24.2德國：歐元區“火車頭”，股指&房價表現亮眼。作為歐洲經濟火車頭的德國，股指和去2015-18年利率平臺期，其余階段年化漲幅都達到8%以上；房價則僅在歐債危機剛剛爆發、利率開始迅速下行的三年中漲幅較低，2012原因可能是德國經濟受到危機影響相對較小，歐元貶值一定程度利好出口，經濟景氣支和存款。0德國大類資產累計收益率（%，較2012年初）德國DAX 德國房價指數邁向零利率2%-0%利率下行5%-2%負利率歐元兌美元德國REX指數平臺期2%86德國債券、存款利率&通脹水平（%）86德國10年期國債收益率利率下行5%利率下行5%-2%平臺期2%2%-0%420德國低利率時代大類資產年化收益率（德國低利率時代大類資產年化收益率（%）平臺期利率下行平臺期利率下行大類資產指標匯率房價國債存款物價德國DAX德國REX指數 法國：相對平穩的歐洲經濟體，股指最為亮眼，房價&債券小幅跑贏通脹。法國CAC40指數的表現略遜色于德國DAX，但依然在歐洲整個低利優區間有所不同：債券在危機后的利率下行期和階段性企穩的平臺期表現較好，但歐洲2019年進入負利率時代后債券年化收益僅0.3%，房價的表現則在低利率時代的前期較為糟糕，直至2018年后隨著經濟景氣有所恢法國大類資產累計收益率（%，較2012年初）0 法國房價指數法國大類資產累計收益率（%，較2012年初）0 法國房價指數法國總回報指數邁向零利率2%-0%負利率平臺期2%利率下行5%-2%歐元兌美元法國債券利率&通脹水平（%）法國10年期國債收益率CPI當月同比86邁向零利率62%-0%平臺期2%平臺期2%利率下行5%-2%420-2法國低利率時代大類資產年化收益率（%）平臺期利率下行平臺期利率下行負利率整體大類資產指標2012-2015.62015.7-2018.102018.11-2019.7股指法國CAC40歐元兌美元 房價物價法國房價指數法國總回報指數CPI當月同比2.10.9 法國；表現亮眼的是債券回報，意大利債券總回報指數在2012-益率長期高于通脹水平，這也與德國、法國有較為明顯的差異，高收益率的背后是作為0意大利大類資產累計收益率（%0意大利大類資產累計收益率（%，較2012年初）意大利富時MIB 意大利房價指數邁向零利率2%-0%利率下行5%-2%歐元兌美元意大利總回報指數平臺期2%8意大利債券利率&通脹水平（%）8意大利10年期國債收益率CPI當月同比邁向零利率平臺期2%2%-0%平臺期2%利率下行利率下行5%-2%420意大利低利率時代大類資產年化收益率（%）平臺期邁向零利率平臺期邁向零利率負利率整體大類資產指標2012-2015.62015.7-2018.102018.11-2019.7股指房價物價意大利富時MIB歐元兌美元意大利房價指數意大利總回報指數CPI當月同比 結構中金融資產占比為44%，但2016年危機爆發，也是日本利率進一步下行、邁向零利率的起點，股市泡沫破滅之下居民風險偏好迅速下降，帶動現金&保險占比持續上升；與之對應的是權益類資產占比的快速下日本居民（私人非公司組織的企業）資產/GDP占比邁向零利率2%邁向零利率2%-0%利率下行8%-2%平臺期2%負利率非金融資產占比金融資產占比利率下行8%利率下行8%-2%平臺期2%負利率2%-0%37.337.362.762.702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220239080706050403020062.036.8平臺期2%下行5%-2%居民非金融資產結構（%）固定資產土地其他利率下行8%-2%平臺期2%邁向零利率2%-0%負利率現金與存款保險、養老金和標準化擔保計劃現金與存款股權及投資基金債務證券股權及投資基金金融衍生工具與員工股票期權貸款金融衍生工具與員工股票期權權益減其他金融資產權益減平臺期2%權益減平臺期2%權益減現金增負利率8%-2%100%80%60%現金增40%20%0%平，這與日本居民資產形成較為明顯的區隔。配置結構來看，股權和基金的占比在低利區整體來看，居民的風險偏好并未因歐債危機的爆發受到沖擊，隨著危機影響初步風險偏好呈現明顯的上行，這在債券內部的配置結構中也有所體現，短期債券占比長期252050邁向零利率居民資產/名義GDP（右軸）2.52.42.32.22.12.0歐洲居民資產配置結構（%）6040200貨幣和存款債券股權和基金保險其他5%-2%平臺期邁向2%零利率5%-2%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202300/0101/0102/0103/0104/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0120/0121/0122/0123/016040200長期短期平臺期邁向2%零利率5%-2%公募基金規模在2012年后，隨著日本經濟恢復和股市回暖，規模呈現明顯擴張，占GDP比例從15%持續上升至30%以上。公募產品規模分布與資產價格走勢呈現出一基金規模占比持續下降、而債券&MMF（貨幣管理基金）類基金占比上升；利率降至2%也包含部分海外資產，實際海外投資占比可能更高其中又以海外債券占比最高，達30%逐步升至50%左右，股基海外投資中，股票也成為主要投資品種。債基內部來看，90年代隨著其規模大幅擴張，在主要公募產品中占比接近80%，內部品類也趨于豐富，縮，最終留存的主要是MRF（貨幣儲備基金，與投資行為關聯密切）和長期債券基金，20/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/10邁向零利率2%-0%日本公募股基海外投資主要產品占比（%）海外不動產投資信托海外債券海外股票其他負利率400平臺期2%2%-0%505090807060504030200日本公募型股票基金資產區域分布（%）國內占比海外占比國際占比邁向零利率2%-0%14/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/0423/10InterNationalAssetMix，即底層資產國內外都涵蓋資料來源：日本基金信托協會，華創證券20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023歐洲公募：規模擴張近3倍，權益占比升、債券降。歐洲的非貨幣市場基金規模在低利較高、股指表現整體相對較好，推動公募基金擴張的同時，權益資產占比也明顯上升，公募基金規模（萬億歐元，左軸）歐元區公募基金規模/名義GDP占比（%，右軸）零利率0歐元區公募投資方向占比（%）1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023邁向零利率平臺期2%10090利率下行5%-2%貨幣和存款債券貸款股票和基金其他1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023邁向零利率平臺期2%10090利率下行5%-2%負利率807060504030200199920002001200220031999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023邁向長期零利率短期長期零利率負利率利率下行平臺期負利率5%-2%2%10090807060504030200看，持有債券平均久期不斷拉長，背后是長債配置比例的上升。占比次之的是海外2006年接近20%，此后在日本邁向零2018201720162015201420132012201120102009200820072006320182017201620152014201320122011201020092008200720063升5004003002000日本壽險公司資產總計（萬億日元，左軸）6545壽險公司資產/名義GDP(%，右軸）邁向零利率2%-0%20062007200820092010201120122013201420152016201720182006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind，華創證券864202003200420052006200720082009201020112012邁向零利率2%-0%117.66.96.2平臺期2003200420052006200720082009201020112012邁向零利率2%-0%117.66.96.2平臺期2%9.58.68.1資料來源：DIAreport，轉引自信璞投資《日本保險業研究報券、貸款占比下降日本壽險公司資產配置結構（%）貨幣資產貸款不動產債券股票海外投資其他負利率邁向零利率負利率2%-0%6680406043340433382070債日本壽險累計買入凈額：長期債券（萬億日元，2014年以來）日本壽險累計買入凈額：短期債券（萬億日元，2014年以來）35302520502014201520162017201820192020202120222023200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023222222200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023222222日本壽險公司投資收益（*）日期股票海外投資貸款債券房地產其他33222233222.1 1.92.01.91.92.01.81.91.5 元區整體進入低利率時代后，資產結構的變動明顯表現出權益占比上升、這或許與歐元區多數市場表現較為亮眼的股票市場有一定關系。債券內部來看，低利率4歐元區保險公司資產規模低利率時代持續擴張歐元區保險公司資產規模（萬億歐元，左軸）險資存量資產/名義GDP（%）邁向利率下行零利率5%-2%平臺期2%45401995199720052007201320152017202319951997200520072013201520172023400歐元區保險公司資產配置品結構（%）貨幣和存款債券貸款股票和基金其他利率下行5%-2%平臺期2%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013利率下行5%-2%平臺期2%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023零利率邁向200020012002邁向200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 400日本銀行：資產負債表衰退中的順勢而為，增現金、拓海外，減貸款&權益。日本902019年達到220%左右，背后是極致的貨幣寬松之下日本經濟逐步走向修復資產結構中目前以貸款、現金存款、債券為主。“資產負債表衰退”背景下，企業傾向于負債最小化，主動以現金流償還債務并停止進一步借貸，銀行貸款占比自90年代起債券占比則經歷了先增后減，利率大幅下行的前期是銀行增加債券配置的主要窗口，22年財報數據來看，國外貸款占比已經接近國內；同期股票占比則自5.2%持續降至2%-0%199920002001200220032004200520062007200820102011201219992000200120022003200420052006200720082010201120122013201420152016201720182019202020212023日本銀行資產配置結構貸款現金和存款投資證券-債券投資證券-海外證券投資證券-股票其他200120032005200720092011201320152017201920212023邁向零利率2%-0%利率下行8%-2%平臺期200120032005200720092011201320152017201920212023邁向零利率2%-0%利率下行8%-2%平臺期2%90%80%70%60%50%40%30%20%0%50投資證券交易賬戶資產日本三菱銀行主要資產科目占比（%，2022年）投資證券交易賬戶資產款有于存他款銀行歐洲銀行：實體需求偏弱、銀行風偏下降，貸款降、貨幣增。歐元區銀行的資產規模在歐債危機后明顯下降，此后長期處于較低水平，直至2019年全球經濟景氣有所恢復才呈現明顯擴張。資產配置結構以貸款、貨幣和存款、債券為主，2012年后一個明顯化是貸款占比從39%降至21年32%（-7pct同期貨幣和存款占比（+6pct這在一定程度反應歐洲整體經濟恢復偏弱背景下，銀行風險偏好有所下降，200020012002200320042005200620072000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201