請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告|2024年04月25日宏觀經濟專題研究宏觀經濟專題研究中美日三國M2統計口徑比較研究貨幣供應量統計的基本原則。（1）現行國際統計規則當中，貨幣被當成一種具備較高流動性的金融資產，潛在貨幣“候選者”較為繁雜；（2）統計貨幣供應量時，貨幣類金融資產根據其“流動性”逐層定義，確定各層次之間的范圍。由于經濟學家中流派多，加之國情不同，貨幣層次的劃分在國際上沒有統一結論，目前大多數國家都劃分到M2，有些金融工具發達的國家甚至將貨幣層次增加到M7，擴大了貨幣的外延；（3）在部門方面，現行國際統計規則中，一般不包括中央政府和存款類金融機構所持有的貨幣資產。中國M2統計口徑與美國、日本等均存在較大差異。（1）從科目層面看，中國定期存款未進行規模限制，而美國M2則僅統計小額（10萬美元以下）定期存款；中國統計了非存款類機構持有的貨幣基金，美國僅統計零售貨幣基金，日本未納入貨幣基金統計；中國納入了保證金，美國和日本均未納入M2統計范圍；（2）從部門看，中國在M2貨幣供應量統計當中納入了非存款類金融機構而沒有納入地方政府,美國則同時納入了非銀行金融機構和地方政府，日本在貨幣供應量統計當中納入了地方政府而沒有納入非存款類金融機構,同時日本還對貨幣發行方進行了額外限制3）總體來看，與美國相比，由于定期存款在M2當中占比較大，中國M2統計口徑則明顯更寬，與日本相比，盡管二者均未對定期存款科目上進行額外限制，但由于日本M2貨幣發行方口徑要小得多，也使得中國M2統計口徑比日本要更寬。理性看待中國M2規模。（1）從統計口徑看，由于中美對M2統計口徑差異，中國M2涵蓋范圍要比美國M2大得多，簡單轉化為可比口徑，保守估計中國M2將下降至211.5萬億，較目前304.8萬億的規模至少要減少1/3，調整后M2與美國M2的比例關系大致穩定在1.2左右，較官方M2與美國M2之間1.8-2倍左右關系大大下降2）從金融體系和信用派生過程差異上看，中國信用形成更加依賴于銀行信貸，美國則偏重于債券市場，中國銀行信貸占信用規模的比重在62.8%，盡管多年來持續下降，但仍然顯著高于美國當前19.5%的水平。在同樣形成信用的情況下，由于這種差異，使得中國M2規模上升更為明顯；（3）各國金融體系的形成牽扯到經濟結構、體制機制、法律體系乃至社會文化等等方面，現有關于金融結構的研究表明，不同金融制度安排往往各有所長。在當前環境下，更需要我們理性看待中國M2規模膨脹。經濟研究·宏觀專題證券分析師：邵興宇證券分析師：董德志010-88005483021-60933158shaoxingyu@dongdz@S0980523070001S0980513100001固定資產投資累計同比社零總額當月同比出口當月同比M24.50 3.10-7.508.30資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理《如何理解新質生產力》——2024-04-18《宏觀經濟專題研究-供需框架看利率——資金供給曲線與融資需求曲線》——2024-04-11《宏觀經濟專題：中國如何走出消費需求不足的困境？》——2024-04-03《利率“平坦化”能否持續？》——2024-03-21《宏觀經濟專題研究-風險補貼利率研究》——2024-03-12請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2證券研究報告 4 51、科目層面 52、部門層面 73、小結 8 91、統計口徑差異估算 92、金融體系結構差異 11 13請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容3證券研究報告圖表目錄圖1：中國M2統計涵蓋范圍 5圖2：由于部門發行方分層問題，日本M2并不完全涵蓋M1 8圖3：中美日三國貨幣供應量（M2）主要科目異同總結 9圖4：美國小額定期貸款占全部定期貸款比重 10圖5：中國住戶、非金融企業和非銀行金融機構占比 10圖6：調整后M2占官方M2比重 11圖7：中國調整前后M2與美國對比（以美元計價） 11圖8：M2占信用規模不同 12圖9：中國貸款和債券規模變化 12圖10：美國貸款和債券規模變化 12請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4證券研究報告貨幣供應量統計的基本原則國際貨幣基金組織發布的《貨幣與金融統計手冊》為構建貨幣統計口徑提供了總體指導方針。MFSM強調，在構建貨幣統計口徑時，估計大范圍金融資產的貨幣性程度是非常必要的，而且要把焦點集中在每一種金融資產所提供的流動性和儲藏價值的程度上。流動性被定義為“金融資產在多大程度上能夠在短時間內以全部或接近市場的價值出售”。基于這些準則，MFSM討論了能夠包含在廣義貨幣中的大范圍的金融資產。這些貨幣“候選者”包括本幣現鈔、可轉讓存款、期限存款、儲蓄存款、外匯存款、存貸款協會發行的股份或其他存款、房屋互助協會、信用聯盟、回購協議、貨幣市場共同基金股份、大額可轉讓定期存單和短、中期（期限不超過兩年）證券，還包括那些可以在合理的時間延遲下轉換為現金或可轉讓存款以及在到期日前能以全部價值交易的那些金融資產。MFSM通過貨幣的概念定義了“潛在貨幣候選者的邊界”，使得貨幣的理論定義得到更新并且正規化。盡管如此，MFSM還是沒有為貨幣所包含的內容劃定一個確定性的資產列表。統計貨幣供應量時，貨幣類金融資產根據其“流動性”逐層定義，確定各層次之間的范圍。由于經濟學家中流派多，加之國情不同，貨幣層次的劃分在國際上沒有統一結論，目前大多數國家都劃分到M2，有些金融工具發達的國家甚至將貨幣層次增加到M7，擴大了貨幣的外延。此外，在部門方面，現行國際統計規則中，一般不包括中央政府和存款類金融機構所持有的貨幣資產。特別注意的是，目前來看，各國統計實踐當中基于流動性水平，對貨幣進行了層次劃分，個別國家甚至劃分到了M7。但本文主要將目光聚焦在常用統計數據層面，國內受到較多關注的是M1和M2統計數據，而海外如美國等國家也已經停止對外匯報M3及以上級別統計數據。此外，目前在中國、美國、日本三國實踐中，僅有中國有M0層次統計數據，美國日本貨幣統計均從M1開始。因此，我們著重討論相關國家這兩個指標的區別，對其他貨幣層次不做過多探討。現行中國M0、M1、M2統計劃分為：M0=流通中的現金M1=M0＋企事業單位活期存款＋信用卡類存款（個人持有）M2=M1＋單位定期存款+個人存款＋其他存款大體上，中國貨幣供應量統計層次可以參加圖1。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5證券研究報告按照美聯儲H6統計規則，美國現行貨幣供應量統計劃分為：M1=國財政部、聯邦儲備銀行和存款機構金庫以外的貨幣+商業銀行的活期存款+其他支票存款+儲蓄存款M2=M1+（小額定期存款-IRA賬戶-Keogh余額）+（零售貨幣市場基金-MMF的IRA賬戶-MMF的Keogh余額）按照日本貨幣統計指引，日本現行貨幣供應量統計劃分為：M1=流通中的貨幣+存放在存款機構的存款貨幣（Depositmoney）M2=流通貨幣+存于境內持牌銀行等的存款（Deposits）其中存款貨幣=活期存款(活期存款、普通存款、儲蓄存款、通知存款、特殊存款和納稅存款)-金融機構持有的支票和票據存款=定期存款、準貨幣(定期存款、定期儲蓄、零存整取、外幣存款)、存單（CDs）中美日貨幣供應量統計的比較按照杜金富（2018）相關表述，貨幣與金融統計是依據國民經濟決定的金融運行過程而建立的，是對金融運行的描述系統。這個系統首要任務是回答兩個問題：1、金融交易的主體（買賣者是誰？）2、金融交易的對象（買賣的是什么？）。如果使用資產負債表的視角來看待上述問題，那么關于貨幣統計邊界的兩大任務實際上對應了資產負債表的兩個維度，即統計科目（金融交易對象）和部門（交易對象）。我們就從這兩個維度出發，對中國、美國、日本三個國家貨幣統計的異同進行比較。1、科目層面關于科目層面，關注的焦點首先在于個人活期存款處理的不同，其次貨幣基金、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容6證券研究報告證券保證金等兩個科目處理也有所不同。（1）個人活期存款處理不同：只有中國放入M2，其余放入M1這一點是中國與美國、日本及現有國際通行規則存在較大不同的一點。在中國貨幣供應量統計當中，除少量個人信用卡存款外，個人活期存款被劃入M2統計當中，而美國和日本統計實踐當中均將個人活期存款作為活期存款的一部分納入到M1當中。中國個人活期存款的處理問題屬于早期歷史遺留問題。1994年我國剛剛開始進行貨幣供應量統計時，我國銀行業的電子技術水平相對較低，全國銀行卡的發行量和POS機設備相對有限，居民使用銀行卡進行交易的規模也相對較小。絕大多數居民活期存款必須先在銀行提取現金后才能進行支付。在這樣的流通環境中，將儲蓄存款和定期存款統計為準貨幣（M2-M1）是符合流通性定義標準的。目前，我國M1僅包括個人的信用卡存款，量也很少，其他個人銀行賬戶類型中的活期存款仍不計入M1。關于這一點，詳細內容可以參考王劍1（2023）。（2）貨幣基金：中國包括在M2、日本不統計、美國部分包括在M2對于中國來講，2018年，央行完善貨幣供應量中貨幣市場基金部分的統計方法，用非存款機構部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款(含存單)。此舉將貨幣基金視作貨幣，以適應寶寶類產品可以用于支付的新形勢。由此來看，目前中國M2統計當中包含了貨幣基金。對于美國，按照美國H6統計規則，包括了零售貨幣基金（retailmoneymarketfunds）。日本在其貨幣統計指引當中明確表明日本M1和M2統計范圍均不包括貨幣基金。（3）保證金：只有中國納入M2統計這一點也是貨幣供應量統計當中比較具有中國特色的一點，在美國和日本的實踐當中，這部分均未被劃入到貨幣供應量統計，在中國保證金則被納入到M2統計當中。這一點在早期統計當中也引發了較多爭論，具體內容可參考謝平2（2001）。（4）外幣存款：日本納入，中國美國均未納入中國外幣存款問題也是一筆公賬。在中國央行1994年剛剛開始進行貨幣供應量統計時，外幣存款曾經被列入M2統計項目當中，但在隨后統計實踐中外幣存款又被刪除。這主要是考慮到兩點，一是中國當時外幣存款規模有限，二是在強制結售匯制度安排下，外匯在中國的流動性實際上受到很大限制。（5）其他科目區別除上述內容外，中國、美國和日本在貨幣統計實踐當中還存在一些較為細碎的不1美國對定期存款的認定標準較其余兩國更加苛刻，僅納入小額定期存款，其中小額的限定標準為10萬美元以內；2中國M2統計當中納入了住房公積金，這屬于中國自身社會福利制度下的特色產物，在其余國家中不存在該科目；中國M1統計當中納入了數字貨請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容7證券研究報告幣，在目前也屬于中國特有；3美國貨幣供應量統計M1當中納入了支票，這是美國在歷史上形成的支付習慣所帶來的現實影響，具有一定美國特色，中國及日本均將支票存款作為活期存款的一部分，沒有單獨處理；除此之外，美國儲蓄存款當中計入了貨幣市場存款賬戶（MoneyMarketDepositAccounts，MMDAs），這一部分是早期美國貨幣市場基金剛剛開始開展業務時期，商業銀行為與貨幣市場基金相競爭，而獲得授權開展的業務，目前MMDAs一并被納入到美國M1統計當中；在計算小額定期存款和零售貨幣基金時候，美國計算方法均要求扣減個人退休賬戶(IRA)和自我就業退休計劃（Keogh）余額，這也屬于美國自身福利制度的產物。34日本在M2統計當中納入了CDs，中美則均未納入。當然，中國、美國均未單獨處理貨幣基金當中投資持有的CDs，因此，如果中美納入CDs,則可能面臨貨幣基金所購買的CDs資產被統計了兩次的問題，還需要進行額外處理。在中美均統計了貨幣基金的情況下，再單獨處理CDs可能會比較復雜。42、部門層面（1）貨幣的持有方（資產方）關于貨幣持有方，各方主要不同集中在在于非銀機構持有貨幣和地方政府持有貨幣兩個方面。中國在貨幣供應量統計當中納入了非存款類金融機構而沒有納入地方政府。按照央行官網給出的解讀3，中國自2011年10月起，將納入了非存款類金融機構在存款類金融機構的存款。而按照盛松成（2015），中國貨幣供應量統計當中沒有納入地方政府。日本在貨幣供應量統計當中納入了地方政府而沒有納入非存款類金融機構。按照日本貨幣統計指引在貨幣持有方（MoneyHolders）一節給出的說明，在日本，貨幣持有方被定義為“非金融企業、個人和包括市政企業在內的地方政府”。中央政府、中央銀行、存款機構、保險公司、銀行和保險公司控股公司、政府附屬金融機構、證券公司、銀行貸款公司等實體被排除在貨幣持有人之外。非本國居民持有的日元也被排除在貨幣持有人之外。按照美國H6統計規則和日本貨幣統計指引附錄當中所給出的情況，美國貨幣供應量當中同時包括了非存款類金融機構和地方政府所持有的貨幣資產。按照盛松成（2015）《中央銀行與貨幣供給》所作出的表述，美國統計當中納入了地方政府持有的貨幣資產。（2）貨幣的發行方（負債方）負債方區別主要發生在日本貨幣供應量統計當中，尤為復雜繁瑣。日本將存款性金融機構進一步劃分為了兩大類，第一類稱為國內持牌銀行（Domesticallylicensedbanks包括：國內持牌銀行(不包括日本郵政銀行)、在日外資銀行、新金銀行、新金中央銀行、農林中金銀行和Shoko中金銀行，第/goutongjiaoliu/113456/113469/2855487請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容8證券研究報告二類稱為存款類機構（Depositoryinstitutions），包括日本郵政銀行、新海銀行、新海聯合銀行、勞工銀行、Rokinren銀行、農業合作社、農業合作社的縣信貸聯合會、漁業合作社和漁業合作社的縣信貸聯合會。由于部門的問題，日本M1并非全部包括在M2當中，例如日本郵政銀行持有的現金通貨和活期存款盡管被納入到了M1統計當中，但并不被納入M2統計。在這種統計規則下，極端假設下日本是可能出現M1大于M2的情況的。特別需要注意的是，盡管中國存在國開行、進出口行和農發行三大政策性銀行，且這三大銀行也同樣可以吸收對公存款，但參照中國人民銀行2003年相關公告4，三大政策性銀行與其他商業銀行一并被放入到其他存款性機構當中，并未特殊對待，也就是說，對中國貨幣供應量統計而言，并不存在類似日本這種貨幣負債方的分類問題。3、小結總結來看，如果我們姑且忽略掉諸如中國數字貨幣、住房公積金和證券保證金、美國支票存款和IRA、Keogh賬戶、日本CDs等細項科目以及日本極具特色的貨幣發行方統計安排，僅從貨幣持有方即資產方和大的科目來進行比較，則三國貨幣統計異同可以大致總結為圖3所示。/tiaofasi/144941/144979/2875407請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容9證券研究報告整體上看，由于中國在M1統計當中剔除了個人活期存款部分，而截止到今年3月份，住戶部門活期存款規模40.39萬億元，M1規模則為68.58萬億元，顯然少計個人活期存款導致M1口徑明顯縮水。與此同時，中國M2統計口徑則明顯較日美更寬。在科目層面，以中國為基準看，美國對定期存款和貨幣基金進行了額外限制，日本則未納入貨幣基金，在部門層面，日本對貨幣發行方進行了額外限制，這在中國也是不存在的。理性看待中國M2規模1、統計口徑差異估算以美國為基準看，中國M2統計與美國的主要差異包括：中國定期存款未進行金額限制口徑更寬；中國納入了非金融企業和非銀行金融企業持有的貨幣基金；中國納入公積金和保證金。下面我們對上述內容嘗試進行調整以粗略估計美國統計口徑下的中國M2。對目前國內定期存款單筆金額分布，可資參考的統計材料并不多。出于簡單估計的目的，我們只能粗略假定住戶部門全部為小額定期存款，非金融企業定期存款和非銀行金融機構定期存款全部為大額定期存款。在可見統計材料中，中國人民銀行公布的信貸收支表將定期存款與其他存款進行了合并，其中其他存款又包括了公積金、貨幣基金和保證金。那么，基于可得統計材料，我們可以簡答匡算當前美國口徑下中國M2規模：調整后M2=現有M2-非金融企業部門定期及其他存款-非銀行金融機構存款-公積金存款這樣，貨幣基金的機構持有部門隨著非金融企業部門其他存款和非銀行金融機構存款被一并減出，同時保證金存款一般開立在非銀行金融機構，也隨非銀行金融請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容10證券研究報告機構存款被減出。按照金融機構本外幣信貸收支表公布數據，截止至2024年3月，住戶部門定期及其他存款規模105.7萬億元，非金融企業部門定期及其他存款55.7萬億元，非銀行金融機構存款27.6萬億元。同時，按照住建部、財政部、中國人民銀行等聯合公布的《全國住房公積金2022年年度報告》至2022年末繳存余額9.25萬億元。考慮到公積金存款正常增長，我們不妨假定當前公積金存款規模為10萬億。這樣，當前調整后M2規模應為：調整后M2=304.8萬億-55.7萬億-27.6萬億-10萬億=211.5萬億需要特別注意的是，盡管我們在現有M2統計的基礎上直接減去了非金融企業定期和其他存款、非銀行金融機構存款兩個項目，但仍然可能高估了中國M2規模，原因在于，中國住戶部門持有的定期存款當中可能仍存在大量規模在10萬元以上的賬戶。實際上，如果我們以美國的情況做個比較，結合美國H6統計賬戶和H8統計賬戶，美國小額定期存款在全部定期存款當中的占比在過去10年中大致處于20%左右。對于中國，住戶部門定期和其他存款的規模要顯著大于非金融企業和非銀行金融機構的定期和其他存款總和。也就是說，211.5萬億元很可能仍是一個存在一定高估的結果。基于上述簡單測算過程，我們也可以得到2015年至今調整后中國M2月度時間序列統計數據。從對比來看1）從調整前后對比看，調整后M2與官方M2之間的比重關系大致保持穩定，調整后M2占官方M2的比重大致穩定在66.0%-70.2%區間，波動幅度并不大2）從與美國的對比關系來看，調整后M2與美國M2的比重關系大幅下降，調整后M2與美國M2的比例關系大致穩定在1.2左右，較官方M2與美國M2之間1.8-2倍左右關系大大下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容11證券研究報告2、金融體系結構差異我們可以從信用派生過程角度來理解中美金融體系結構差異對M2規模的影響。信用總量其實就債務總量,BIS將一個經濟體的信用總量(TotalCredit)定義為非金融部門獲得的所有銀行貸款和金融市場債務證券融資的總和。橫向比較看，至2023年Q3，中國官方M2占信用規模的74.8%，顯著高于美國30.3%的水平。動態趨勢上看，中國M2占信用規模的比重在2006年左右達到峰值，此后進入下行趨勢當中，這應當是中國債券市場容量上升和中國金融結構變化在M2層面的反映。中國M2占信用規模比重更高的原因在于信用派生過程不同。從信貸派生過程來看，貸款派生存款，則貸款的規模與存款直接相關。眾所周知的事實是，中國金融體系是典型的銀行主導型，信用派生過程以銀行信貸發放為主，更容易形成存款。與之相對應，美國金融體系則是市場主導型的標準范本，信用派生過程更多依賴于債券市場等直接融資手段。也就是說，在同樣形成信用的情況下，由于中國更多側重于銀行信貸，使得M2規模上升更為明顯。這種差異反映在兩國信用總量的具體結構層面，以BIS公布統計數據為準，則中國銀行信貸占信用規模的比重在62.8%，盡管多年來持續下降，但仍然顯著高于美國當前19.5%的水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容12證券研究報告總結來看，統計口徑和金融體系差異兩方面共同因素導致中國M2偏高。從統計口徑看，由于中美對M2統計口徑差異，中國M2涵蓋范圍要比美國M2大得多，簡單轉化為可比口徑，則中國M2將下降至少1/3。從金融體系和信用派生過程差異上看，中國信用形成更加依賴于銀行信貸，美國則偏重于債券市場，在同樣形成信用的情況下，由于這種差異，使得中國M2規模上升更為明顯。金融史的經驗告訴我們，各國金融體系的形成牽扯到經濟結構、體制機制、法律體系乃至社會文化等等方面，現有關于金融結構的研究表明，不同金融制度安排往往各有所長。在當前環境下，更需要我們理性看待中國M2規模膨脹。證券研究報告請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容13風險提示歷史數據缺失，經濟增速下滑。證券研究報告免責聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級投資評級標準類別級別說明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告