第二節股票的估值分析一、股票的估值定價

基本分析方法告訴我們,股票有它的內在價值。在投資之前,需要將股票的內在價值與市場價格加以比較:當投資者認為一只股票的價值高于它的市價時,他應該考慮買入該公司的股票，因為股票被低估；在認為價值低于市價時,他應該考慮賣出該公司的股票，因為股票被高估。

研究股票的估值定價,實質是研究股票的內在價值,再通俗一點,股票估值就是計算股票的理論價格。知道了股票的理論價格,我們投資決策的過程就變得完整了:

分析股票定價→比較理論價格與市場價格→作出買賣決策。

股票的估值定價方法常用的主要分為絕對估值法和相對估值法兩類：絕對估值法:現金流貼現估價法，可再分為：如股息貼現法、自由現金流貼現法。相對估值法：相對比率估價法，有許多種,如市盈率估價法、市凈率估價法、市銷率估價法等。這些方法都從不同的角度探討了股票的估值定價問題。二、貼現現金流法貼現現金流法是一絕對估值定價方法。由于相對估值法受同類公司的影響比較大,在市場低迷或高漲的時候容易被整體低估或高估。本節介紹的貼現現金流法,主要是對公司絕對內在價值的評估。貼現現金流模型的理論基礎是任何資產的內在價值,是由這種資產的擁有者在未來時期中所能得到的現金流決定的,換句話說,即任何資產的價值是等于其預期未來全部現金流的現值的總和。

貼現現金流法的公式如下:

上式中:V表示公司股票等資產的價值；Dt表示在未來時期以現金形式表示的每股股利或其他現金流；k表示在一定風險程度下現金流的合適的貼現率。

（一）現金流貼現模型實際中,在應用上述公式確定股票的內在價值時存在一個困難,即必須預測未來所有時期的股利或其他現金流,這幾乎是不可能的,而且普通股票并沒有固定的生命周期。因此我們在使用貼現現金流模型時通常加上一些假定將模型簡化,從而形成了不同的模型。一般用的比較多的有零增長模型、不變增長模型等。

零增長模型是假定在未來無限期內每年支付的股利都是一個固定數值,即股利零增長,這樣貼現現金流公式變為(中間省略了數學推導):

上式中:V表示股票的內在價值；表示在未來無限期內每年支付的股利；k表示貼現率,可理解為投資者要求的必要的收益率。

（二）零增長模型（g=0)（銀行一年利息率）股票的理論價格例4：每年分配股利2元，最低報酬率為16％，（元）（三）不變增長模型1.公式實際利率=名義利率-居民消費價格指數（CPI）不變增長模型是假定未來支付的股利每年均按不變的增長率增長,這樣貼現現金流公式變為(中間省略了數學推導):

上式中:表示第零年支付的股利,表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增長率；k表示貼現率。

例5：ABC公司報酬率為16％，年增長率為12％，

D0＝2元，D1＝2×（1＋12％）＝2.24元，則股票的內在價值為：（元）

(四）股利貼現法用貼現現金流法對公司估價具體可分為:股利貼現法、自由現金流貼法。股利貼現法,就是每年分給股東的股利,K就是股利的貼現率。在利用貼現現金流模型中,最難計算是的就是貼現率。每個公司股票所用的貼現率應當能反映其所承擔的風險大小,通常我們用資本資產定價模型(CAPM)來計算,公式如下:K＝E＝＋(-)β

E表示股票的預期收益率,也就是我們要得到的貼現率；表示市場的無風險利率,一般以國債或風險很小的債券收益率計算；表示市場組合的收益率,一般以市場指數收益率來計算；β表示該股票的β系數,是指該股票的市場表現與總體市場表現間風險差異程度。β系數值可以從一些專門的研究機構獲得,也可以自己計算得到。

通常我們把(-)稱為風險溢價,乘上β系數,就是風險補償。這個公式說明一個股票的預期收益率等于無風險利率()加上風險補償(-)β。所以要估計E就必須先得到市場的無風險利率、市場組合的收益和該股票的β系數。

例如，A公司今年每股股息為0.5元，預期今后每股股息將以每年10%的速度穩定增長。當前的無風險利率為0.03，市場組合的風險溢價為0.08，A公司股票的β值為1.5。那么，A公司股票當前的合理價格P0是多少？首先，根據股票現金流估價模型中的不變增長模型得出A公司股票當前的合理價格P0為：其次，根據證券市場線推出：最后，得出A公司股票當前的合理價格：其中，k表示必要收益率（或風險調整貼現率）。市盈率(price/earning,PE)是某只股票的市價與其最近一期（或未來一期）的每股收益的比值，其單位是“倍”。三、市盈率估價法（一）個股市盈率分析(價格盈利比模型)市盈率=當前每股市場價格每股收益

市盈率指標的現實意義市盈率指標的現實意義是指，假設某上市公司的每股收益保持不變，投資者通過企業稅后利潤完全回收二級市場的投資成本所需的年數。市盈率指標的優越性（1）綜合性（2）動態性（3）相對性市盈率指標的局限性

由于經營環境的變化，企業收益并不穩定。市盈率指標的種類靜態市盈率靜態市盈率

=當前每股市場價格上年度每股每股收益動態市盈率動態市盈率

=當前每股市場價格預計本年（或未來某年）度每股收益影響股票市盈率的因素行業因素每股收益因素流通盤因素上市公司未來利潤增長因素滾動市盈率滾動市盈率

=當前每股市場價格最近四個季度每股收益之和股市（行業）平均市盈率=股市(行業）的市價總值全部（行業）上市公司的盈利總和影響一個市場整體市盈率水平的因素？該市場所處地區的經濟發展水平(GDP)市場利率水平(市盈率的倒數相當于股市的預期利潤率）（二）股市或行業市盈率分析市盈率乘數法的定價公式是:

股票理論價格＝股票每股收益×行業市盈率這個公式的涵義就是在假定計算公司的經營狀況與行業表現相符的情況下,它在回收期內可以創造的總收益之和,并把這個總收益視同為股票的理論價格。有了理論價格,就可以與股票的市價比較,分析判斷該股票是被低估還是高估。（三）市盈率乘數法關于行業市盈率的計算,一般應該以股票的市場價值為權數,不是簡單的算術平均,也不是以流通股本作權數。通過市盈率乘數法計算出來的價格為我們的買賣決策提供了參考。一般而言,高的正偏離可能預示投資價值的缺失,但也可能體現了投資者對公司高成長的預期；高的負偏離可能預示具備投資價值,但也可能體現了對公司過于悲觀的預期。如何分辨這一切,關鍵在于對公司預期的準確把握,要通過深入的研究,探尋公司成長性的依據。有根據,則理論定價的合理性會增大；沒有根據,則定價的不合理性就會增大。

（四）市盈率增長比率（PEG指標）

市盈率增長比率也被稱為價值成長比率。從投資理念看，成長性投資是價值投資的延伸和深化，是從“價值發現”到“價值成長”的過程。我國股市作為新興市場，具有明顯的成長性高的特點，從長遠看，實現價值投資必須關注股票的成長性。而PEG指標可用于衡量企業的成長性。在選股策略上，對于成長性比較好的行業來說，僅用市盈率是難以說明其投資價值。因為從國際市場的成熟經驗來看，成長型行業的股票估值上一般有較高市盈率，只不過該市盈率應與其盈利增長相適應，因此用PEG來衡量行業的投資價值應該更具合理性。

PEG指標，即股票的市盈率與盈利增長率的比值：

PEG=市盈率/盈利增長率

該指標將股票當前的市盈率水平與業績增長水平結合起來。如果公司的增長率比較高，那么投資者才愿意支付比較高的價格來購買該公司的股票，相應的市盈率也比較高。

通常高成長企業的PEG值應小于等于1。每股市場價格每股凈資產額市凈率=（P/B）市凈率可作為價值投資選股標準

是一項衡量股價與凈資產背離程度的指標四、市凈率估價法每股市場價格每股分紅派息額股息率=股息率可作為長期價值投資選股標準

是衡量普通股股東當期股息收益率的指標五、股息率（投資獲利率）

國際上通用的銀行股估值方法均為相對價值估值法。其中，市凈率為最常用的指標；考慮到新興市場特征，PEG時常作為重要的輔助指標。

（1）市盈率分析行業平均市盈率反映了一個行業整體的投資價值與風險程度，計算公式為：六、招商銀行估值分析案例

銀行業與招商銀行的市盈率變動日期06-12-2907-3-3007-6-2907-8-31銀行業31.6725.0023.7131.68招商銀行29.7525.5629.2645.27

對比發現，招商銀行的市盈率始終高于行業的平均市盈率水平，近期正偏離過大，說明相對估值過高，已超額獲得了市場應給予優勢公司的成長溢價。日期股票價格每股收益市盈率(2007-6-29)市盈率(2007-8-31)2007-6-292007-8-312007E2008E2007E2008E2007E2008E浦發銀行36.5955.001.171.4531.2725.2347.0137.93華夏銀行12.0420.270.480.5625.0821.5042.2336.20民生銀行11.4316.910.460.6824.8516.8136.7624.87招商銀行24.5838.030.841.2129.2620.3145.2731.43中國銀行5.026.040.240.2920.9217.3125.1720.83工商銀行5.016.840.240.2920.8817.2828.5023.59深發展A27.5238.001.081.4125.4819.5235.1926.95興業銀行35.0958.291.502.1823.3916.1038.8626.74中信銀行9.2012.110.190.2548.4236.8063.7448.44交通銀行10.9913.150.380.4728.9223.3834.6127.98行業均值17.7526.460.660.8826.8920.1740.0930.07

上市銀行的動態市盈率（2）市凈率分析

市凈率是一項衡量股價與凈資產背離程度的指標，而行業平均市凈率則反映了一個行業的股市市值與行業凈資產總值之間的偏離程度，計算公式為：日期06-12-2907-3-3007-6-2907-8-31銀行業3.934.003.814.96招商銀行4.364.466.109.12

銀行業與招商銀行的市凈率變動

上市銀行的動態市凈率日期股票價格每股凈資產市凈率(2007-6-29)市凈率(2007-8-31)2007-6-292007-8-312007E2008E2007E2008E2007E2008E浦發銀行36.5955.006.327.005.795.238.707.86華夏銀行12.0420.272.953.134.083.856.876.48民生銀行11.4316.914.328.312.651.383.912.03招商銀行24.5838.034.314.905.705.028.827.76中國銀行5.026.041.631.733.082.903.713.49工商銀行5.016.841.581.783.172.814.333.84深發展A27.5238.004.054.856.805.679.387.84興業銀行35.0958.297.528.824.673.987.756.61中信銀行9.2012.113.215.632.871.633.772.15交通銀行10.9913.152.954.103.732.684.463.21（3）市盈率增長比率（PEG）分析

我國股市作為新興資本市場，上市公司具有明顯的成長性高的特點，從長遠看，實際價值投資必須關注公司股票的成長性，對于成長性較好的行業來說，僅用市盈率難以說明其投資價值。因此從國際市場成熟經驗來看，成長型行業的股票估值上有較高的市盈率，只不過該市盈率與其盈利增長相適應，因此用PEG來衡量行業投資價值應該更具合理性。

計算公式為：

PEG=市盈率/（預測的凈利潤年增長率*100）它反映了單位凈利潤增長所對應的市盈率倍數，它將股票當前的市盈率水平與盈利增長結合起來。如果公司的增長率比較高，那么投資者愿意支付比較高的價格來購買該公司的股票，相應的市盈率也會比較高。通常高成長企業的PEG數值應小于1，數值越小越好，說明單位凈利潤增長所支付的市盈率倍數較少。

市盈率增長比率PEG股票名稱收盤價（元）預期凈利潤增長率預期每股收益（元/股）PEG2007E2008E2007E2008E2007E2008E浦發銀行55.0055%24%1.171.450.851.58華夏銀行20.2736%16%0.480.561.172.26民生銀行16.9147%47%0.460.680.780.53招商銀行38.0366%44%0.841.210.690.71中國銀行6.0432%20%0.240.290.791.04工商銀行6.8452%22%0.240.290.551.07深發展38.0062%31%1.081.410.570.87興業銀行58.2976%45%1.502.180.510.59中信銀行12.1168%32%0.190.250.941.51交通銀行13.1542%24%0.380.470.821.17年份1996199