第六章互換工具互換交易概述互換：是交易雙方按事先約定的協議，在未來的確定期限內，互相交換一系列現金流量的交易。互換交易一般屬于場外交易理論基礎是國際貿易中的比較優勢理論。2024/2/25金融工程11981年，世界銀行與IBM公司進行了現代意義上的第一筆貨幣互換1982年，學生貸款市場協會進行了第一筆利率互換1987年，商品互換出現商品互換就是一方的掉換對手以每單位固定價格周期性支付給第二方對手某種給定量的商品:而第二方則以浮動價格(通常為即期價格的平均值)支付給第一方掉換對手某種給定量的商品。互換的商品一般來說是相同的但也可以不同。互換的結果使一方能以固定的價格購買商品，消除了價格波動的風險。1989年，股權互換首次使用與股票收益相關聯的互換，包括股票收益與利息（包括固定和浮動）的互換和兩個不同股票市場的收益互換。通常股權互換是股票指數收益和固定利息之間的互換，可以用指數期貨價格替代金融互換的出現和發展2024/2/25金融工程2金融互換的特點不影響資產負債表表外交易可長期安排（2~20年）貨幣種類豐富互換金額較大（500萬美元~3億美元）屬于場外交易交易成本低，具有保密性免于監管2024/2/25金融工程3金融互換市場的參與者政府出口信貸機構金融機構大企業經紀人2024/2/25金融工程42024/2/25金融工程5互換對手浮動利率固定利率互換交易商浮動利率固定利率互換對手互換買入價格互換賣出價格在互換中支付浮動利率收入固定利率的一方，稱為賣出一個互換，在互換市場中為空頭在互換中支付固定利率收入浮動利率的一方，稱為買入一個互換，在互換市場中為多頭互換定價套利定價基于比較成本優勢理論，企業可以在利率較低的市場借入低成本資金，然后通過互換，將所籌資金的貨幣和利率基礎換成自己所希望的種類。零息票定價是將互換現金流看作是買入一個債券，同時賣出另一個債券，或將其看做一系列遠期的組合，用零息票債券利率計算貼現因子，來得到互換現金流的現值，并根據套利理論使現金流入和流出的預期凈現值相等來進行。2024/2/25金融工程6利率互換定價（一）令P1為定息債券的價值，P2為浮息債券的價值空方：多方：2024/2/25金融工程7在互換初始和結束兩個時點上，互換價值均為0在互換期間內，互換價值可正可負利率互換定價（二）2024/2/25金融工程8假設為某一結算日i（i≥2）之前6個月的遠期利率。那么一份遠期合約價值為當前遠期價格與結算價格之差的現值。對于收取固定利息、支付浮息的一方,與第i個結算日對應的遠期合約的價值為：互換價值為互換多頭的價值：利率互換定價（三）例6-1某公司支付6個月LIBOR利息收取8%的固定利率利息，本金為1億美元，該互換的剩余期限為1.25年，3個月期、9個月期、15個月期的相關貼現率分別為10%、10.5%、11%，上個支付日的6個月LIBOR為10.2%。計算該互換的價值。2024/2/25金融工程9貨幣互換定價如果雙方分配收益相同，雙方各得0.125%雙方可能分配的收益區間為[0,0.25%]互換固定利率可行范圍為[10.5%,10.75%]2024/2/25金融工程10甲公司乙公司成本差異固定利率瑞郎5%5.5%0.5%固定利率美元10.75%11%0.25%利率互換利率互換是雙方基于一定的名義本金，在約定期限內交換具有不同性質利率（浮動或固定利率）款項。利率互換基本特征：幣種相同、無本金交換。2024/2/25金融工程11互換主要類型息票互換同種貨幣的固定利率和浮動利率之間的交換基礎互換同種貨幣基于不同參考利率的浮動利率對浮動利率的利息互換交叉貨幣利率互換不同貨幣的不同利率的互換，最典型的為美元浮動利率與非美元固定利率的交換2024/2/25金融工程12利率互換分析（一）利率互換交易動機：交易者所需要的利率支付方式的資產負債很難得到；交易者在市場上籌借某種資金具有比較優勢；根據對利率趨勢的判斷，希望得到有利的利率貸款。例6-3：假設甲乙兩家公司都想借入5年的1000萬美元，甲希望固定利率貸款，乙則希望浮動利率貸款。甲公司的信用等級比乙公司高些，兩家公司相互熟悉，可以進行利率互換。2024/2/25金融工程13甲乙成本差額固定利率10%11.2%1.2%浮動利率LIBOR+0.3%LIBOR+1%0.7%利率互換現金流量表2024/2/25金融工程14LIBOR甲支付給乙(萬美元）甲從乙收入(萬美元）第1年9%9099.5第2年10%10099.5第3年8%8099.5第4年9%9099.5第5年11%11099.5LIBOR甲乙10%LIBOR+1%9.95%結果分析：甲公司以LIBOR+0.05%的浮動利率貸款，節省成本0.25%乙公司以10.95%的固定利率貸款，節省成本0.25%2024/2/25金融工程15甲乙固定利率支付10%9.95%固定利率收入9.95%—浮動利率支付LIBORLIBOR+1%浮動利率收入—LIBOR凈成本LIBOR+0.05%10.95%直接融資成本LIBOR+0.3%11.20節省成本0.25%0.25%利率互換分析（二）互換中介的興起：借助于金融機構信用來降低交易風險；金融機構信息來源廣泛優勢假設在上例中，中介金融機構收取0.1%的利息，互換變為：其實互換收益的分配方式有很多種，這里只是考慮了交易雙方平分收益的情況。2024/2/25金融工程16LIBOR甲乙10%LIBOR+1%9.9%互換中介10%LIBOR利率互換的功能降低籌資成本可以獲得低于市場固定利率或浮動利率的貸款規避利率風險通過利率互換使得不利變動帶來的損失減小或避免損失管理資產負債利率互換改變資產負債性質，但不影響資產負債表2024/2/25金融工程17利率互換的應用（一）合成固定利率負債：預計市場利率將上升，就將浮動利率負債轉換成固定利率負債例6-4：甲公司以浮動利率LIBOR借入3年期的美元。財務主管預計市場利率上升將會增加利息支出，故進行利率互換交易。2024/2/25金融工程1812.5%甲交易方LIBORLIBOR合成浮動利率負債：預計市場利率將下降，就將固定利率負債轉換成浮動利率負債例6-4(2)：甲公司以固定利率12%借入美元。財務主管預計市場利率下降，為了減少利息支出，故進行利率互換交易，通過互換將利息支付方式轉換為浮動利率LIBOR。2024/2/25金融工程19LIBOR甲交易方12%12%合成固定利率資產：預計市場利率下降，就將浮動利率資產轉換為固定利率資產例6-5：甲持有5年期美元債券，利息收入按浮動利率LIBOR+1%計。預計市場利率將會下降，故利用互換將其轉換為9%的固定利率收益。2024/2/25金融工程20美元9%甲交易方LIBOR+1%LIBOR+1%合成浮動利率資產：預計市場利率上升，就將固定利率資產轉換為浮動利率資產例6-5（2）：甲持有5年期美元債券，利息收入按固定利率9%計。預計市場利率將會上升，故利用互換將其轉換為LIBOR+1%的浮動利率收益。浮動利率計2024/2/25金融工程21LIBOR+1%甲交易方9%9%貨幣互換貨幣互換是指兩種貨幣數量及利率支付方式的交換。基本特征：互換雙方的貨幣不同在到期日必須有本金的交換，初始則不一定本金交換由當時即期匯率確定利率可以是固定利率也可以是浮動利率2024/2/25金融工程22貨幣互換的主要類型貨幣互換的主要類型有四種：甲幣和乙幣的固定支付、甲幣和乙幣的浮動支付、甲幣固定乙幣浮動、甲幣浮動乙幣固定。特殊結構雙重貨幣互換分期償還互換增長型互換、減弱型互換和滑道型互換2024/2/25金融工程23貨幣互換交易的分析例6-6：中國某家銀行（甲）和日本某家銀行（乙）在美元市場和瑞士法郎市場上的相對借款成本如表所示。中國銀行需借款2億瑞士法郎，日本銀行則正好需借款1億美元，此時即期匯率為美元瑞郎=2。2024/2/25金融工程24美元瑞士法郎甲10%5%乙13%6%借款成本差額3%1%互換初始現金流2024/2/25金融工程252億瑞郎甲乙1億美元2億瑞郎1億美元美元市場瑞郎市場互換期限內現金流2024/2/25金融工程2612.5%甲乙10%6%6.5%美元市場瑞郎市場到期時償還本金2024/2/25金融工程272億瑞郎甲乙1億美元2億瑞郎1億美元美元市場瑞郎市場結果分析：甲（中國某銀行）以4%借款2億瑞郎，節省成本1%乙（日本某銀行）以12%的利率借款1億美元，節省成本1%2024/2/25金融工程28甲乙美元市場支付10%支付12.5%收入12.5%直接借款13%收益2.5%收益0.5%瑞士法郎市場支付6.5%支付6%直接借款5%收入6.5%虧損1.5%收益0.5%凈收益1%1%貨幣互換分析（二）假設在上例中，中介金融機構收取0.5%的利息，互換變為：與利率互換相同，貨幣互換收益的分配方式也有很多種，但無論怎樣分配，互換雙方與互換中介凈收益的總和與比較優勢的差相同。2024/2/25金融工程296.5%瑞郎甲乙10%美元6%瑞郎12.2%美元互換中介12.5%美元6.3%瑞郎貨幣互換和利率互換比較（一）相同點理論基礎相同，都為比較優勢理論互換不涉及現金的預先支付，公司賬戶不必變動能以最小的不利影響被反轉可以避免匯率波動風險2024/2/25金融工程30貨幣互換和利率互換比較（二）區別本金在協議初期和末期的交換貨幣互換比利率互換更加靈活貨幣互換交割風險和信用風險都要大于利率互換2024/2/25金融工程31貨幣互換的功能降低籌資成本規避匯率風險規避外匯管制資產負債管理套期保值和套利2024/2/25金融工程32互換工具綜合配置分析利率互換交易的現金流量分析2024/2/25金融工程33R~R1R~R1R~R1R~R10T互換工具綜合配置分析貨幣互換交易的現金流量分析2024/2/25金融工程34R~R1R~R1R~R1R~R10TP1P2P2P1貨幣互換交易與外匯掉期交易外匯掉期交易：同時買賣相同貨幣、相同金額、不同交割日貨幣的外匯交易。分為即期對遠期、遠期對遠期兩種。例：某貿易公司需要一筆美元資金，因此向銀行借款。但銀行吸收的存款為港元，那么可以在外匯市場進行掉期交易：先用港幣買進美元，貸款給該公司，同時在遠期市場上賣出美元，收回貸款后換回港幣，從而規避匯率風險。2024/2/25金融工程35貨幣互換交易和外匯掉期交易的功能和實質是一樣的，只是掉期交易用起點和終點同種貨幣現金流量的不等體現出貨幣互換交易中定期的利息支付。2024/2/25金融工程360TP1P2P’2P’1利率互換和遠期利率協議遠期利率協議是合同雙方在名義本金的基礎上進行協議利率與參照利率差額支付的遠期合約。利率互換可看成是一系列遠期利率協議，或者說，遠期利率協議可看成是單一期限利率互換。互換的優勢：互換期限長、交易成本低、流動性強。2024/2/25金融工程37互換和債券組合債券組合：甲公司以浮動利率發行債券籌集資金，同時將所籌資金投資于以固定利率計息的債券；乙公司以固定利率發行債券籌集資金，同時將所籌資金投資于以浮動利率計息的債券。可以發現，初始發行債券所得和投資流出的現金流量相同，到期時也相同，故其現金流量圖與利率互換現金流量圖相同。從而證明，互換合約可以看作是一個債券組合。2024/2/25金融工程38

貨幣互換與外匯質押人民幣貸款業務外匯質押人民幣貸款：儲戶將一定數額的外匯定期存款作為質押，從開戶行取得一定金額人民幣的貸款方式。貨幣互換可看作互利性的貸款方式。貨幣互換中，甲方將A貨幣貸給乙方，乙方將B貨幣貸給甲方。從單方看就是質押貸款，甲方以A貨幣為質押得到B貨幣，乙方以B貨幣為質押得到A貨幣，各自以所借貨幣付息，以質押貨幣收息。如果一方違約，另一方也可不履約。外匯質押人民幣貸款是貨幣互換的變形。其特點為：僅限于銀行與客戶之間；貸款期限一般在1年以內；貨幣的其中一種必須為人民幣；不存在中介。2024/2/25金融工程39互換交易和其他金融工具的配置遠期互換：互