中信建投證券研究 CHINASECURITIESRESEARCHPAGEHTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN股指期貨上市前后機構行為分析股指期貨上市前后機構行為分析投資策略策略跟蹤研究報告投資策略中國證監會于3月24日批復了滬深300股指期貨合約、中金所也發布了股指期貨合約將于2010年4月16日起上市交易的公告，王士明W王士明Wangshiming業證書編號：S1440206050022吳啟權wuqiquan業證書編號：S1440108081851發布日期：2010年上證指數走勢圖深證指數走勢圖根據中金所公告，5月、6月合約暫定為合約價值的15%，9月、12月合約暫定為合約價值的18%，合約規模折合15萬美元、初始保證金折合超過2萬美元，略低于S&P500標準合約，但明顯高于E-miniS&P500、TAIEX指數、恒生指數和KOSPI200等合約，因此從合約規模和保證金水平來說，并不適合眾多中小個人投資者的投機交易。香港、韓國、臺灣先后在牛市和熊市中途推出股指期貨，股指均表現為“跌-漲-跌”，長期趨勢不變，對推出前上漲我們解釋為：（1）技術性反彈導致推出前股指上漲；（2）機構非主導力量；（3）市場預期：股指期貨為市場提供風險管理工具，改變市場風險狀況，風險溢價有所下降，推高估值水平。在市場預期、技術面以及機構買入等因素推動下，滬深300指數很有可能在股指期貨上市前有較顯著的反彈機會；但在股指期貨推出之后，由于交易轉移效應以及短期投機獲利賣出股票，可能會導致股指下跌，這就對機構在下跌過程中對組合的避險提出要求。滬深合約大小及保證金水平僅次于SP500標準合約，當前開戶數個人多于機構，但保證金水平對投機起抑制作用，推出之后市場可能與韓國初期類似，可能出現流動性不足現象，影響機構套保交易參與程度，隨著市場平穩運行，通過降低保證金水平逐漸增加流動性，期貨市場將形成機構套期保值為主、投機提供流動性的股指期貨市場。策略研究策略跟蹤研究報告策略研究策略跟蹤研究報告PAGE6HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN一、股指期貨合約獲批簡評：保證金水平提高，抑制過度投機中國證監會于3月24日公布“關于同意中國金融期貨交易所上市滬深300股票指數期貨合約的批復”，中金所也發布了股指期貨合約將于2010年4月16日起上市交易的公告，滬深300股指期貨首批上市合約為2010年5月、6月、9月和12月合約。易手續費暫定為成交金額的萬分之零點五，交割手續費標準為交割金額的萬分之一。早在本月15日證監會就《證券投資基金投資股指期貨指引》允許基金公司根據風險管理的原則，以套期保值為目的進行股指期貨投資，而隨后亦批準部分券商營業部的IB業務，股指期貨開戶工作明顯提速，從公布的數據看，首月開戶的投資者數量已經達到2500戶，但多數開戶者為個人投資者，機構投資者的開戶情況有所滯后，隨著合約上市日的到來，股指期貨開戶進程尤其是機構投資者的開戶將會有所加速，股指期貨交易已不存在障礙。從公布的保證金標準來看，5月、6月合約暫定為合約價值的15%，9月、12月合約暫定為合約價值的18%，高于之前公布的12%的水平，加上經紀公司部分，5月、6月合約股指期貨合約上市交易的保證金很有可能超過18%，按照3月26收盤的指數點計算，合約價值98.25萬元，保證金將達到17.68萬元（包括經紀商部分），較高的保證金有助于抑制股指期貨推出初期可能出現的過度投機交易。滬深300指數合約規模約15萬美元、初始保證金約2萬美元，略低于S&P500標準合約，但明顯高于E-miniS&P500、TAIEX指數、恒生指數和KOSPI200等合約，因此從合約規模和保證金水平來說，并不適合眾多中小個人投資者的投機交易。表1：股指期貨合約比較，單位：%合約名稱E-miniS&P500S&P500恒生指數TAIEXKOSPI200滬深300指數上市日97.9.982.4.2186.5.698.7.2196.5.32010.4.16合約乘數50美元250美元50港幣200新臺幣50萬韓元300指數（2010.3.8）113811382119677642173275（3.26）合約價值56900284500美元1059800港幣1552800新臺幣10850萬韓元98.25萬元初始保證金5625美元28125美元64400港元77000新臺幣合約價值的15%14.7萬元機構交易占比69.966.4463.63272-個人交易占比19.914.9636.46828-投機占比69.933.3454.3套保占比29.766.4432套利占比0.40.2113.6數據來源：相關網站中信建投證券研究發展部海外推出前后的市場表現：市場先漲后跌，但不影響機構操作策略1982年4月S&P500、1986年9月3日日經225指數（在新加坡上市）、1996年5月3日，韓國KOSPl200指數期貨、1986年5月6日香港的恒生指數、1998年7月21日臺灣綜合指數等五個國家和地區的股指期貨推出的經驗可以看出：大部分股票市場指數在股指期貨上市之前短期上漲，在股指期貨上市之后短期下跌，但指數的長期趨勢應然依賴于一國基本的經濟狀況，并沒有因為股指期貨上市而改變市場的長期趨勢。但我們對恒生指數、KOSPI200指數以及TAIEX指數等亞洲新興市場股指期貨推出前分析還發現，在股指期貨的短期上漲行情前，上述指數均經歷了一個下跌行情：TAIEX上漲前兩個月下跌21.4%、KOSPI200上漲前經歷了5個月17%的下跌行情、恒生指數上漲前3個月下跌8.7%，因此，即使沒有股指期貨上市的觸發，指數也有技術反彈需求。圖1：香港恒生指數期貨上市前后股市表現86.5.6恒生指數期貨上市，指數創新高，短期回調后繼續上行趨勢86.5.6恒生指數期貨上市，指數創新高，短期回調后繼續上行趨勢數據來源：Bloomberg，中信建投證券研究發展部圖2：韓國KOSPI200指數期貨上市前后股市表現96.5.3KOSPI200指數期貨上市，指數有所反彈，后繼續下行趨勢96.5.3KOSPI200指數期貨上市，指數有所反彈，后繼續下行趨勢數據來源：Bloomberg，中信建投證券研究發展部圖3：臺灣TAIEX指數期貨上市前后指數表現98.7.21臺灣綜合指數期貨上市，指數有所反彈，后繼續下行趨勢98.7.21臺灣綜合指數期貨上市，指數有所反彈，后繼續下行趨勢數據來源：Bloomberg，中信建投證券研究發展部因此，我們認為股指期貨上市前并無必然的上漲行情，而短期上漲行情由以下因素主導：（1）指數走勢。正如上述分析，技術性反彈或修復是恒生指數、KOSPI200指數以及TAIEX指數上市前上漲行情的誘因之一；（2）機構行為。韓國期貨市場上市初期并不鼓勵個人投資者參與，因此，此階段基本以機構為交易主體，上市首月成交僅82270張合約，持倉僅1892張合約，第二個月成交降至64013張、持倉增加至3760張，成交量和持倉量均非常低，說明了初期市場缺乏流動性，機構參與程度并不深，我們反推至現貨市場，說明了機構在股指期貨推出前并不存在“搶籌”行為，因為如果出現機構搶籌，在股指期貨推出后，隨著市場下跌，機構應該持有更多的期貨合約以對沖現貨風險，因此，KOSPI200的上漲更多的是技術性的反彈。而TAIEX指數期貨推出初期，無論是從開戶還是從交易來看，99%以上均為個人投資者行為，機構并不主導期貨市場，也就是說，可能不存在股指期貨上市前機構加碼成份股、增加股指期貨話語權的普遍行為，而“加碼”行為可能只存在少數機構中。圖4：韓國股指期貨成交量數據來源：Bloomberg，中信建投證券研究發展部（3）市場預期。股指期貨的推出，為現貨指數增加了一種有效的風險管理工具，能夠從根本上改變現貨組合的風險特性，成分股組合變成一種基本面良好的、風險可管理的優質投資標的，因而也改變投資者對成份股的市場預期，認為相對其他股票，成份股應具有某種“創新”的溢價，或降低成分股的風險溢價水平，在這一市場預期下，現貨指數在期貨上市前上漲也有一定的依據。因此，在技術面、市場預期以及部分機構加碼等作用下，現貨指數在期貨上市前短期上漲成為一種可能但但非必然現象。（4）交易轉移效應。股指期貨上市交易后，對現貨市場可能存在兩種效應可能影響指數表現：一是交易轉移效應，股指期貨的保證金杠桿交易、T+0以及現金交割等特性適合追求高風險高收益的投機者，這部分原先的股票市場的投機者一次性轉移到股指期貨市場，這一交易轉移效應直接導致了指數的下跌；二是資金流入效應，主要是場外增量資金出于套保和套利進入現貨市場，前者是長期效應，后者并不影響現貨走勢，資金流入效應并不會顯著改變現貨走勢。因此，在交易轉移效應以及獲利盤賣出雙重作用下，表現為股指期貨推出后現貨指數短期下跌。（5）從交易本質來看，只有在股價波動幅度較大的市場中，股指期貨參與者才有機會獲利，換言之，在風險加大的市場中，投資者才有壓力和動力參與股指期貨交易。因此，從吸引投資者來說，股指期貨推出后的下跌才會吸引投資者入場：一方面是機構投資者入場套保，另一方面是為投機者提供高賣低買的機會，造成財富效應，增加期貨市場的人氣。由于股指期貨對指數走勢的影響只是短期效應，不會影響機構的避險行為，只有持有現貨組合的機構在判斷大盤下跌風險加大的情況下才可能通過股指期貨對沖指數下跌的系統風險；而對于部分投機為主的機構，才可能會在股指期貨推出前買入股票，在推出之后賣空期貨合約并賣出股票，博取投機風險收益。三、滬深300股指期貨推出前后的機構操作思路1、基金如何參與股指期貨？根據中國證監會2010年3月15日就《證券投資基金投資股指期貨指引》（1）基金在任何交易日日終，持有的買入股指期貨合約價值，不得超過基金資產凈值的10%，以目前基金公司持有約1.5萬億的股票凈值及滬深300指數3200點來計算，基金公司可持有的多頭合約不超過15.625萬張；從基金公司套期保值角度來看，買入股指期貨，使基金公司能夠一定程度執行牛市策略或執行買入套期保值，即在基金倉位較輕且指數處于上升階段時，買入套保可降低基金公司建倉成本。然而買入股指期貨多少包含投機的意義，10%比例可適當控制基金的投機程度，也能從一定程度上為市場提供流動性，基金公司也可以在此范圍內有限度的實施套利操作，平抑估值偏差。（2）開放式基金（不含開放式指數基金、交易型開放式指數基金（以下簡稱ETF））在任何交易日日終，持有的買入期貨合約價值與有價證券市值之和不得超過基金資產凈值的95%；封閉式基金、開放式指數基金、開放式基金（不含ETF）每個交易日日終在扣除股指期貨合約需繳納的交易保證金后，應保持不低于基金資產凈值5%的現金或到期日在一年以內的政府債券；該條作為第（1）條的補充，5%的現金或短期債券可作為股指期貨的風險儲備金，一旦需要補充保證金時，保證基金公司有足夠的現金。（3）基金在任何交易日日終，持有的賣出期貨合約價值不得超過基金持有的股票總市值的20%，且基金在任何交易日內交易的股指期貨合約價值不得超過上一交易日基金資產凈值的20%，按照這一比例計算，基金公司總體持有的股指期貨空頭不超過31.25萬張，基金公司雖然不能對其股票資產實現100%套保，但對準備推出仍遠未成熟的中國股指期貨市場來說，20%的套期保值額度，既使得基金公司能夠在熊市中實現部分避險功能，又能限制基金公司過度做空股指期貨的沖動，使得市場能夠平穩運行。（4）股票市值和買入、賣出股指期貨合約價值，合計（軋差計算）應符合基金合同關于股票投資比例的有關約定，即基金公司不能利用股指期貨改變招募說明書中規定的股票倉位上下限。股指期貨推出后，將豐富投資者尤其是機構投資者的投資策略，對于基金公司來說，可以將正常股票倉位控制在80%左右，而利用股指期貨將總倉位靈活控制在60%~90%之間變動而不觸及監管“紅線”。2、滬深300指數推出前后機構操作思路從2010年1月19日到3月10日，滬深300指數已經下跌6.5%，從估值水平來看，滬深300指數的PE為25.42倍，低于歷史平均的27倍，略高于合理市盈率上限的23.53倍（計算方法可參考2010年2月1日“大盤股：歷史與未來”一報告），從這一點來看，滬深300指數繼續下跌空間有限。從機構角度來看，最新統計數據表明，滬深300指數成分股中，機構持股比例合計高達42%，其中一般法人持股占28.58%，基金和保險公司分別持有滬深300指數成分股總股本的10.24%和1.99%，其他持有滬深300指數成分股的機構投資者還包括非金融類上市公司、QFII、券商、信托公司、銀行、券商理財產品、社保基金和財務公司，但持有比例最高0.26%、最低0.08%，QFII持有滬深300成分股略高于券商持有的份額。滬深300指數成分股總市值（2010.3.9）約20.37萬億元，占滬深兩市總市值的72%，機構持股總市值近8.33萬億元，其中基金持有2.3萬億元、一般法人持有5.29萬億元，保險公司和QFII分別持有3329億元和1054億元，其他機構持有成份股市值從170億元至780億元不等。可見，無論從持有市值還是市場份額來看，基金公司是除一般法人參與滬深300指數成份股程度最高的機構，基金公司持有的股票基金上都是滬深300指數成分股，而根據最新一期報告，股票型基金持股比例占90%、而混合型基金的倉位約81%，基金公司并沒有太大的繼續買入成分股的動力和空間。對于資產總額超過4萬億元、投資高達2.7萬億、銀行存款1萬億的保險公司來說，持有成份股僅3000余億元，在其總資產中僅占很小一部分，不排除險資在股指期貨之前增加股票持倉，在股指期貨推出之后充分利用股指期貨這一風險利器進行避險操作。此外，QFII、券商、信托等機構持有滬深300指數成分股市值較小，這些機構出于投機原因增加成分股的持倉量，反而對于保險、社保基金等風險厭惡型的機構。因此，在市場預期、技術面以及機構買入等因素推動下，滬深300指數很有可能在股指期貨上市前有較顯著的反彈機會。但在股指期貨推出之后，由于交易轉移效應以及短期投機獲利賣出股票，可能會導致股指下跌。滬深合約大小及保證金水平僅次于SP500標準合約，當前開戶數個人多于機構，但保證金水平對投機起抑制作用，推出之后市場可能與韓國初期類似，可能出現流動性不足現象，影響機構套保交易參與程度，隨著市場平穩運行，通過降低保證金水平逐漸增加流動性，期貨市場將形成機構套期保值為主、投機提供流動性的股指期貨市場。圖5：滬深300成分股的機構持股分布數據來源：wind資訊，中信建投證券研究發展部圖6：滬深300成分股的機構持股市值數據來源：wind資訊，中信建投證券研究發展部圖7：滬深300指數期貨上市前后現貨指數走勢推斷數據來源：Bloomberg，中信建投證券研究發展部

吳啟權，天津大學計算機碩士、管理學博士，先后從事可轉債及金融工程研究，現為策略分析師。致力于數量化技術為基礎的投資策略研究、并從投入產出角度研究中國產業經濟與資本市場運行規律。王士明：上海交通大學工學碩士，金融衍生品分析師。16年證券與期貨從業經歷，先后從事國債期貨、現貨及回購的交易和股票研究等工作，并有8年股票自營經歷。基金研究服務

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