非銀金融非銀金融|證券研究報告—行業策略報告當前券商板塊估值和基本面拐點主要有待資本市場需求側改善。我們預計2024年，經濟復蘇預期、活躍資本市場政策、包含公募降費改革在端改革是推動增量資金入市、活躍資本市場，進而帶動券商基本面與估值提升的三大驅動力。當前券商板塊估值觸底，市凈率低于數，板塊估值和基本面均存在改善預期，適宜左側布局以待拐點。資本市場利好政策有望密集出臺，政策有望支持和引導券商成長。2023以?金融是國民經濟的血脈?、?金融要為推動經濟社會發展、推進強國建設和民族復興提供高質量服務?等表述強調了金融的戰略地位，資本市場戰略地位得到進一步凸顯。圍繞會議對下階段金融工作的方向性有望進一步支持投行和投資機構成長，并引導不同規模、不同類型的券商形成差異化發展格局。監管支持或將推動券商并購進程加速，行業格局進一步向集中化演變。2023年10月末中央金融工作會議首提?培育一流投資銀行和投資機構?，并且指出?支持國有大型金融機構做優做強?后，據中國證券報集團化經營、并購重組等方式做優做強。?2012年、2018年監管兩次鼓勵市場化并購重組后，均形成了券商并購熱潮。當前鼓勵券商集約化發展、再融資發行受限背景下，預計本次監管提出?培育一流投資銀行?相關研究報告《證券行業政策點評》20230828《證券交易經手費降費點評》20230820《證券行業點評》20230817具備證券投資咨詢業務資格證券分析師：張天愉tianyu.zhang@bocichina證券投資咨詢業務證書編號：S1300521證券分析師：林媛媛yuanyuan.lin@bocichina證券投資咨詢業務證書編號：S1300521060001經濟復蘇預期和改革政策有助于推動券商基本面改善。當前券商基本面相關研究報告《證券行業政策點評》20230828《證券交易經手費降費點評》20230820《證券行業點評》20230817具備證券投資咨詢業務資格證券分析師：張天愉tianyu.zhang@bocichina證券投資咨詢業務證書編號：S1300521證券分析師：林媛媛yuanyuan.lin@bocichina證券投資咨詢業務證書編號：S1300521060001年，政策加碼和美元走弱有望助力釋放我國經濟活力，活躍資本市場政策著力降低投資者成本，為提振投資者信心、激活資本市場奠定基礎，服務國家戰略、服務實體經濟和居民財富管理的重要性進一步提升。監定彈性。評級面臨的主要風險1資本市場與行業政策導向 4 4 52券商業務發展展望 82.1財富管理和機構業務：改革政策有望帶來需求側增量資金 8 8 93投資建議 104風險提示 11 4 5 6 6 9 9 9 91.1資本市場改革政策：資本市場戰略地位得到進一步凸顯在黨中央機構改革方面，組建中央金融委員會、中央金融工作委員會，在國務院機構改革方面，組面委員會的成立體現出黨中央對金融工作的高度重各監管機構、交易所等主要市場參與者積極響應會議精神，從投資端、融資端等多維度制定并出臺了多項促進資本市場活躍的政策方案。作提出了細化安排，直接提及金融領域的表述包括：第一，?發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，盤活存量、提升效能，引導金融機構加大對科技創新、綠色轉型、普惠小微、數字經濟等方面的支持力度。促進社會綜合融資成本穩中有降。?第二，深化重點領域改革方面，?要謀劃新一的底線。?除了上述提及外，本次會議強調以科技創新引領現代化產業體系建設、著力擴大內需、 政治局會議繼提出?活躍資本市場，提振投資者信心。?資料來源：新華網、人民網、央廣網、中銀證券確指出，?金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分?，會議還將高質量發展定族復興提供高質量服務，進一步強調了金融的戰略地位。會議對下階段金融工作做出較為詳盡方向性部署，通過?三個著力?為資本市場下一步改革指明方向。一是著力營造良好的貨幣金融環境，切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服將接續出臺。一是進一步深化供給側改革的相關政策。會議再度提出?推動股票發行注冊制走深走實?，詳細列舉未來規劃，包括?進一步提高股票發行的審核注冊效率，完善股票發行制度與退市制度，強化市力提高上市公司質量?，要求中介機構持續把好入口關，資本市場持續發揮優勝劣汰功能。二是加大力度推進交易和投資端改革的相關政策。會議提及?活躍資本市場?，一定程度上延續了發文表示響應會議要求，更具體地提出?加大投資端改革力度，吸引更多的中長期資金，活躍資本市場?的安排，表明投資端相關改革大概率將持續大力推進。三是出臺各類金融機構的支持和引導政策。會議首次提出?培育一流投資銀行和投資機構?，預計未來政策將助推投行和投資機構在實現資本規模增長的同時，著力引導金融機構進一步提高定價能力、資本實力等綜合能力。會議對于不同規模類型的金融機構采用不同表述。對于會議提出?完善機構定位，支持國有大型金融機構做優做強，做實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石?，對中小金融機構提出?支持中小金融機構立足當地開展特色化經營?。預計在政策引的具體安排計劃，?鼓勵多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業做優做強?。8007006005004003002000201020112012201320142015201620172018201920202021202220239876543210增發金額配股金額可轉債金額增發家數配股家數可轉債家數資料來源：萬得、中銀證券；統計口徑為申萬二級行業券商行業指數成分股風險控制指標計算標準規定》公開征求意見。意見稿支持合規穩健的優質證券公司適度拓展資本空間，提升資本使用效率，做優做強。鼓勵券商開展資本準備調整系數和表內外資產總額折算系數，符合條件券商資圖表3.2023年《證券公司風險控制指標進一步發揮風險控制指標的導向作用，對證券公司開展做市、資產管理標計算標準予以優化，進一步引導證券公司在投資端、融資端、交易端發力，充分發揮長期價值投資、服務實體經濟融資、服務居民財富管理、活躍資本市場等作用，為經濟社會發展提供高質量金融服務。根據業務風險特征和期限匹配性，合理完善計算標準，細化不同期限資產的所需穩定資金，進一步提高風險控資料來源：證監會、中銀證券行和投資機構?，并且指出?支持國有大型金融機構做優做強?后，據中國證券報11月3日報道，證監會表明?證監會將支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強，打造一流的投資銀行，發揮服務實體經濟主力軍和維護金融穩定壓艙石的重要作用；引導中小機構結合股東背景、區域優勢等資源稟賦和專業能力做精做細，實現特色化、差異化發展。?回顧歷史上券商并購案例，2012年以來券商行業兩段市場化并購熱潮均在監管部門推動下形成。2012年證券行業創新大會后，證監會11條舉措中包括了?鼓勵證券公司發行上市和并購重組?，重大資產重組》。2019年，證監會提出?打造航母級證券公司?，明確指出?多渠道充實證券公司資本，鼓勵市場化并購重組，支持行業做優做強?。2018年以來證券業并購案例7起。預計本次監管提出?培育一流投資銀行?后，有望催化券商并購加速，有望為券商行業帶來結構性行情，此外被收購方資料來源：表內公司公告、中銀證券；國聯證券并購國金證券已終止集團化經營、并購重組等方式做優做強，市場化并購對于券商快速提升市場地位和競爭力的重要性更加凸顯。綜合競爭力提升是并購的核心目標。?培育一流投資銀行?的政策指導不僅對券商做大做強予以政合并后如何補足短板、擴大優勢，以及公司文化、治理結預計三種并購情形概率更高。一是收購方基于長期戰略布局規劃，尋求業務范圍或區域范圍方面的商強強聯合，能夠更好地將優勢區域的資源整合，鞏固市場地位。三是從控股股東角度出發，整合2.1財富管理和機構業務：改革政策有望帶來需求側增量資金水平；降低公募基金證券交易傭金費率；規范公募基金銷售環節收費；完善公募基金行業費率披露標志著費改進入第二階段。征求意見稿規定?被動型股票基金的交易傭金費率原則上不得超過市場上不得超過市場平均股票交易傭金費率的兩倍?，并且嚴禁交易傭金與代銷、?軟傭?掛鉤。以2022相關收入短期承壓，中長期以待量價互補。公募降費背景下，預計短期內券商交易傭金、代銷尾傭以來，我國資本市場改革的重心正逐步從?以注冊制為支點的融資端改革?過渡到?以優化居民資產配置結構、壯大機構投資者隊伍、形成市場穩定的長期資金來源為主要目標的投資端改革?。監面向機構客戶的機構經紀、產品銷售、資產管理、托管、研究、融券、衍生品客需交易業務迎來增證監會對《公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定》征求意見。征求意見稿指出，基金投顧業務試點已基本具備轉常規條件，并從加強對投資環節的規范、強化對?顧問?服務的監管、補齊推動基金投顧試點轉常規，《規定》規范投顧展業行為，促進投顧服務更多地從?買方?視角出發，保障投資者權益，有助于引導投資者行為、提升端共同推動投顧業務市場的擴張，助力財富管理2.2投行業務：承銷業務壓力有望邊際緩解，并購重組市場化改革持續推進(家)7060504030(家)7060504030208006004002000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年金額 2022年家數2023年金額2022年金額 2022年家數資料來源：萬得，中銀證券；2023年數據截至2023年12月28日(家)70605040(家)706050403020080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年金額 2022年家數2023年金額2022年金額 2022年家數資料來源：萬得，中銀證券；2023年數據截至2023年12月28日在積極的交易端和投資端政策促進下恢復活躍、迎來增量資金，券商客需交投資收益也有望進一步改善。根據《證券公司風險控制指標計算標準規定》修訂征求意見稿的主要調整內容，征求意見稿重點對券商做市、資產管理、參與公(億元)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002018-012019-012020-012021-012022-012023-01融資余額(億元)資料來源：萬得，中銀證券；2023年數據截至2023年12月28日(億元)80060040020002018-012019-012020-012021-012022-012023-01融券余額(億元)資料來源：萬得，中銀證券；2023年數據截至2023年12月28日帶來的估值壓力，并有望推動融資端監管松綁。中央金融會議后資本市券商作為資本市場中介機構服務國家戰略、服務實體經濟和居民財富管理的重要性進一步提升。監綜合當前的政策導向、以及并購等熱點因素。建議關注頭部券商和差異化中小券本密集型業務中占據優勢。同時，中央金融會議在完善機構定位方面提出?支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石?。此外，部分頭部券商在同業并2）中央金融工作會議在完善機構定位方面提出?嚴格中小金融機構準入標準和監管要求，立足當地開展特色化經營?，預計將引導券商形成差異化競爭格局。中小券商可通過樹立差異化、特色化標3）利率市場大幅波動，將影響券商資金成本和融5）目前同質化競爭較為激烈，或引發價格本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報評級體系說明風險提示及免責聲明本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱?中銀國際集團?）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證