第九章基于行為金融學(xué)的投資策略分析授課教師：劉嵐湖南師范大學(xué)商學(xué)院編輯課件內(nèi)容結(jié)構(gòu)§1投資策略的類型§2行為投資策略§3案例分析編輯課件一、根本分析與價(jià)值投資二、技術(shù)分析三、積極投資和消極投資策略四、行為投資策略§1投資策略的類型編輯課件§1投資策略的類型一、根本分析與價(jià)值投資根本分析與價(jià)值投資就是利用豐富的統(tǒng)計(jì)資料，運(yùn)用多種多樣的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，采用各種分析工具與方法，研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、中觀行業(yè)興衰、區(qū)域分析以及微觀企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀與前景等，對(duì)企業(yè)價(jià)值做出客觀的評(píng)價(jià)，并預(yù)測(cè)其未來(lái)的變化，作為投資者投資決策的依據(jù)。編輯課件1、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析 GDP增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)周期、利率、匯率、通貨膨脹率、失業(yè)率、投資、存貨水平、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等。2、行業(yè)分析 行業(yè)生命周期：朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)？成熟產(chǎn)業(yè)？夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)？３、企業(yè)分析 在行業(yè)中的地位、財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、盈利能力、股東情況、股本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)歷史與前景價(jià)值投資的代表者：凱恩斯〔崇尚長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和組合投資三個(gè)投資理念〕格雷漢姆猶太人?證券分析??聰明的投資者?證券投資之父。巴菲特§1投資策略的類型編輯課件6

案例：伯克希爾·哈撒韋公司的投資策略

伯克希爾·哈撒韋公司〔BerkshireHathawayInc.〕是投資大師沃倫.巴菲特(WarrenBuffet)屬下的公司。觀察該公司所持有的股票，幾乎每一種股票都是家喻戶曉的全球著名企業(yè)，其中可口可樂(lè)為全球最大的飲料公司，比亞迪是全球電池最大生產(chǎn)商，強(qiáng)生公司那么是全球最大的化工產(chǎn)品生產(chǎn)商……編輯課件7巴菲特強(qiáng)調(diào)投資而一貫反對(duì)投機(jī)，對(duì)證券分析師更是不屑一顧。他完全不會(huì)接受投資風(fēng)險(xiǎn)，只有在確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)很小的前提下才會(huì)出手。他在給股東的年度報(bào)告中明確說(shuō)：“我不會(huì)拿你們所擁有和所需要的資金，冒險(xiǎn)去追求你們所沒(méi)有和不需要的金錢(qián)。〞案例思考：巴菲特的投資案例處處表達(dá)著價(jià)值投資與集中投資的理念，以內(nèi)在價(jià)值為根底，理智地進(jìn)行選擇和行動(dòng)，才能獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的回報(bào)。案例：伯克希爾·哈撒韋公司的投資策略

編輯課件根本分析的意義：提供長(zhǎng)期投資分析工具根本分析的局限性：框架依賴偏差人們?cè)噲D透過(guò)復(fù)雜的表現(xiàn)形式認(rèn)清上市公司的本質(zhì)，并對(duì)其做作出準(zhǔn)確的估算，但往往會(huì)不自主地受到外表現(xiàn)象的干擾，特別是當(dāng)上市公司為了掩蓋自身經(jīng)營(yíng)中存在的問(wèn)題時(shí)，往往會(huì)進(jìn)行一些“框定誘導(dǎo)〞來(lái)誤導(dǎo)投資者對(duì)公司的判斷。§1投資策略的類型編輯課件二、技術(shù)分析技術(shù)分析：通過(guò)圖表或技術(shù)指標(biāo)的記錄，研究市場(chǎng)過(guò)去和現(xiàn)在的行為反響，以推測(cè)未來(lái)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)。K線圖就是其最主要的工具之一。技術(shù)分析并不關(guān)心股價(jià)變動(dòng)的原因和股價(jià)絕對(duì)水平的變化，認(rèn)為價(jià)格形態(tài)會(huì)重復(fù)。技術(shù)分析通過(guò)利用圖形、表格、數(shù)學(xué)工具等處理成交量、價(jià)格等市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)價(jià)格走勢(shì)。§1投資策略的類型編輯課件技術(shù)分析的局限性：代表性偏差技術(shù)分析實(shí)質(zhì)是一種代表性啟發(fā)法，即人們?cè)噲D用過(guò)去熟悉的模式來(lái)對(duì)不確定的未來(lái)做出判斷，不考慮這種模式產(chǎn)生的客觀信息根底，或這種模式重復(fù)的可能性。這種代表性啟發(fā)策略的運(yùn)用可以使價(jià)格預(yù)測(cè)這個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題變得比較簡(jiǎn)單，但其預(yù)測(cè)結(jié)果可能是正確的也可能是錯(cuò)誤的，不可防止地可能犯啟發(fā)式認(rèn)知偏差，特別是代表性偏差。§1投資策略的類型編輯課件根本分析與技術(shù)分析二者聯(lián)系股票價(jià)格除了取決于公司的內(nèi)在價(jià)值，還會(huì)受到市場(chǎng)上投資者情緒的影響，也就是說(shuō)取決于市場(chǎng)上千千萬(wàn)萬(wàn)的買(mǎi)者和賣者的心理和判斷。 根本分析考慮的是公司的內(nèi)在價(jià)值，技術(shù)分析考慮的是投資者的心理和情緒。§1投資策略的類型編輯課件三、積極投資和消極投資策略積極投資策略：主動(dòng)采取相關(guān)投資策略來(lái)獲取超額收益。根本分析和技術(shù)分析都是積極投資策略。消極投資策略：20世紀(jì)70年代以來(lái)，有效市場(chǎng)理論逐步流行，認(rèn)為人不可能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)的運(yùn)動(dòng)軌跡，因而在長(zhǎng)期中不能獲得超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之上的額收益，因而積極的投資策略是無(wú)效的，且會(huì)導(dǎo)致過(guò)高的交易本錢(qián)，因此應(yīng)選擇與市場(chǎng)組合一致的資產(chǎn)組合，防止頻繁交易，典型代表就是投資于指數(shù)基金。§1投資策略的類型編輯課件國(guó)外做過(guò)一個(gè)有趣的試驗(yàn)，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的判斷準(zhǔn)確程度，專業(yè)的投資博士的準(zhǔn)確率不見(jiàn)得能夠超越非洲叢林里的大猩猩。另外一次試驗(yàn)，一美國(guó)參議員用飛鏢去擲一份財(cái)經(jīng)報(bào)紙，揀出20只股票作為投資組合，結(jié)果這個(gè)亂來(lái)的投資組合竟然和股市整體表現(xiàn)相假設(shè)，更不遜色于專家們建議的投資組合，甚至比某些專家的建議更表現(xiàn)出色。§1投資策略的類型編輯課件四、行為投資策略根據(jù)行為金融學(xué)理論，投資者的行為偏差是證券市場(chǎng)異象〔錯(cuò)誤定價(jià)〕的成因，投資者要想戰(zhàn)勝市場(chǎng)、獲取超常收益，就必須建立在別人犯錯(cuò)而自己不犯錯(cuò)的根底上來(lái)采取相關(guān)的投資策略。巴菲特：“在別人貪婪的時(shí)候恐懼，在別人恐懼的時(shí)候貪婪。〞 行為投資策略：就是利用投資者所犯系統(tǒng)的認(rèn)知偏差所造成市場(chǎng)的非有效性來(lái)制定的投資策略。§1投資策略的類型編輯課件開(kāi)發(fā)行為行為型投資經(jīng)理開(kāi)發(fā)信息傳統(tǒng)的投資經(jīng)理更好的模型數(shù)量型投資經(jīng)理超額收益的三個(gè)來(lái)源通過(guò)獲取市場(chǎng)所沒(méi)有的私人信息獲利。比市場(chǎng)更好的處理信息。找出導(dǎo)致市場(chǎng)有偏的行為因素。§1投資策略的類型編輯課件§2行為投資策略應(yīng)用行為金融學(xué)分析和指導(dǎo)投資實(shí)踐：通過(guò)學(xué)習(xí)了解行為金融的研究成果，防止自己犯類似的認(rèn)知和情緒等行為偏過(guò)失誤，即進(jìn)行良好的投資者自我控制。獲取超常收益是建立在別人犯錯(cuò)而自己不犯錯(cuò)的根底上。利用其他投資者的認(rèn)知偏差來(lái)制定相應(yīng)的投資策略獲利。近年來(lái)，基于行為金融理論的投資策略在興旺國(guó)家獲得了理論界和投資界的大力推薦，而且這些基于行為金融理論的投資基金業(yè)績(jī)不俗，運(yùn)行良好。在國(guó)內(nèi)那么主要停留在理論探討層面，實(shí)務(wù)界的反響并不是很強(qiáng)烈。編輯課件行為投資策略的種類動(dòng)量交易策略〔慣性交易策略MomentumTradingStrategy〕反向投資策略(contrarianInvestmentStrategy)集中投資策略小盤(pán)股投資策略本錢(qián)平均策略和時(shí)間分散策略量化投資策略編輯課件一、動(dòng)量交易策略〔慣性交易策略MomentumTradingStrategy〕動(dòng)量交易策略：在一定的持有期內(nèi)，如果某只股票或股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么在下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。理論依據(jù)：投資者由于過(guò)度自信而對(duì)信息反響缺乏等行為偏差。編輯課件方法：分析股票在過(guò)去的表現(xiàn)，買(mǎi)進(jìn)開(kāi)始上漲，預(yù)期會(huì)持續(xù)上漲的股票，賣空已經(jīng)開(kāi)始下跌預(yù)期將會(huì)繼續(xù)下跌的股票。Jegadeesh和Titman在對(duì)股票組合的中期收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3-12個(gè)月為間隔構(gòu)成的股票組合的中期收益呈現(xiàn)出延續(xù)性，即價(jià)格具有向同一方向持續(xù)變動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)。Conrad和Kual的研究結(jié)果證明了這種效應(yīng)并不是由于數(shù)據(jù)采樣的偏差所造成的誤解。編輯課件在實(shí)踐中，動(dòng)量交易策略早已得到廣泛的應(yīng)用。運(yùn)用動(dòng)量交易策略進(jìn)行投資，要了解證券市場(chǎng)上大多數(shù)人對(duì)后市的看法，跟隨群眾的操作方式操作，順勢(shì)而為；但要在股市即將反轉(zhuǎn)前高位出局或在低位建倉(cāng)，把握出貨和建倉(cāng)的時(shí)機(jī)，從而可以最大限度躲避風(fēng)險(xiǎn)和降低本錢(qián)。編輯課件二、反向投資策略(contrarianInvestmentStrategy)贏者-輸者效應(yīng)〔反轉(zhuǎn)效應(yīng)〕：DeBondt和Thaler〔1985〕將三年累積收益排在前幾位的股票作為贏者組合，排在最后幾位的作為輸者組合。統(tǒng)計(jì)1933年到1985年間每年的贏者組合和輸者組合在未來(lái)5年內(nèi)的收益，發(fā)現(xiàn)贏者組合收益較低而輸者組合收益較高。投資者買(mǎi)進(jìn)輸者組合而賣空贏者組合將獲得超過(guò)市場(chǎng)平均值8%的收益。最初有許多人認(rèn)為贏者輸者效應(yīng)是一個(gè)計(jì)算錯(cuò)誤，但此后的一系列研究不僅證實(shí)了他們的結(jié)論，而且提出更多類似現(xiàn)象。贏者-輸者效應(yīng)〔反轉(zhuǎn)效應(yīng)〕的產(chǎn)生在于代表性啟發(fā)式〔投資者依賴于過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)法那么進(jìn)行判斷，并將這種判斷外推至將來(lái)〕或?qū)π畔⒎错戇^(guò)度。編輯課件反向投資策略：投資者針對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間框架內(nèi)，買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出同期表現(xiàn)好的股票的策略。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過(guò)分注重上市公司近期表現(xiàn)的結(jié)果，從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反響，形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估現(xiàn)象。這就為投資者利用反向投資策略提供了套利的時(shí)機(jī)。編輯課件投資者應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注證券市場(chǎng)上各種股票的價(jià)格走勢(shì)，并將其價(jià)格與根本價(jià)值進(jìn)行比較，尋找價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離價(jià)值的股票，構(gòu)建投資組合，等價(jià)格回歸價(jià)值時(shí)獲得收益。在實(shí)際的證券交易中，投資者可以選擇低市盈率的股票、低市凈率的股票、歷史收益率低的股票、鮮有人問(wèn)津的股票，這些股票由于長(zhǎng)期不被投資者看好，價(jià)格的負(fù)泡沫現(xiàn)象比較嚴(yán)重，其未來(lái)的走勢(shì)就可能是價(jià)值回歸。特別是當(dāng)股市走熊時(shí)，市場(chǎng)往往對(duì)具有較大潛力的成長(zhǎng)股關(guān)注不夠，投資者應(yīng)該努力挖掘這類成長(zhǎng)型股票并提前介入，等待市場(chǎng)走好價(jià)值回歸時(shí)就可以出售獲利。編輯課件三、集中投資策略理論根底：價(jià)值投資集中投資策略重視公司根本面和成長(zhǎng)型分析，即找出對(duì)投資者而言相對(duì)熟悉的公司，然后將大局部資金押上。采用這種策略中的投資組合股票種類不通常不超過(guò)十種。長(zhǎng)期保持股票不動(dòng)，面對(duì)股價(jià)波動(dòng)也冷靜對(duì)待。當(dāng)發(fā)行這些股票的上市公司有利好消息時(shí)，市場(chǎng)上其它投資者對(duì)利好消息通常會(huì)過(guò)度反響，犯系統(tǒng)性錯(cuò)誤。先行購(gòu)股，出現(xiàn)股價(jià)持續(xù)上升時(shí)就為采用該策略的投資者帶來(lái)巨大的獲利空間。編輯課件四、小盤(pán)股投資策略小盤(pán)股投資策略就是選擇流通股本數(shù)量較小的價(jià)值型股票進(jìn)行投資。在低價(jià)買(mǎi)進(jìn)，高價(jià)賣出。由于小盤(pán)股流通盤(pán)子小，股價(jià)極易波動(dòng)，投資者易采用波段操作方法獲得收益。在選用小盤(pán)股時(shí)要遵循一定的原那么：首先，那些被選中公司易受一系列的令人失望的消息的影響，這些消息能導(dǎo)致一個(gè)股價(jià)長(zhǎng)期下降的模式；其次，確定是否有一個(gè)潛在的公司價(jià)值改善的信號(hào)發(fā)生；最后，研究和分析公司價(jià)值改進(jìn)信號(hào)的力量和質(zhì)量、管理層樂(lè)觀預(yù)期的合理理由以及導(dǎo)致結(jié)果改善的潛在的催化劑。編輯課件26理論根底：損失厭惡懊悔厭惡本錢(qián)平均策略：投資者將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，通常總是按照預(yù)定方案根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)分?jǐn)偙惧X(qián)，從而到達(dá)躲避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略,即本錢(qián)平均策略。它與投資者的有限理性、損失厭惡及思維分割有關(guān)。五、本錢(qián)平均策略和時(shí)間分散策略編輯課件時(shí)間分散化策略：投資者承擔(dān)股票投資風(fēng)險(xiǎn)的能力將隨著年齡的增長(zhǎng)而降低。投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,隨著年齡的增長(zhǎng)那么逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。編輯課件28理論根底：金融市場(chǎng)局部、瞬間異象的存在；防止主觀判斷中人的心理與情緒的影響操作策略：用先進(jìn)的數(shù)學(xué)模型替代人的主觀判斷進(jìn)行投資時(shí)機(jī)的捕捉；用計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行組合配置的自動(dòng)操作與控制。六、量化投資策略

編輯課件§3案例分析一、索羅斯：我的哲學(xué)是“易錯(cuò)性〞和“反身性〞喬治?索羅斯是美國(guó)最成功的投資經(jīng)理人，著名國(guó)際金融專家，量子基金的創(chuàng)始人。他可稱是當(dāng)今世界上最富有傳奇色彩、最具個(gè)人魅力的超級(jí)金融大亨。30多年來(lái)，他縱橫全球金融市場(chǎng)，操作避險(xiǎn)基金，狙擊英鎊、泰銖、港元，進(jìn)出各國(guó)股市，斬獲甚豐。編輯課件§3案例分析索羅斯提出的第一個(gè)哲學(xué)原那么是“易錯(cuò)性〞〔fallibility〕。第二個(gè)哲學(xué)原那么是“反身性〞〔reflexivity〕。所謂易錯(cuò)性是只指我們并不真正了解我們所處的這個(gè)世界，人類獲取的知識(shí)并缺乏以指引其行動(dòng)，因此，在指導(dǎo)行為方面，就會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤．所謂反身性是指我們對(duì)世界的誤解、我們對(duì)世界的錯(cuò)誤看法，其實(shí)反而會(huì)改變歷史。編輯課件20世紀(jì)90年代初，英國(guó)經(jīng)濟(jì)日益衰退，英國(guó)政府需要貶值英鎊，刺激出口，但英國(guó)政府卻受到歐洲匯率體系的限制，必須勉力維持英鎊對(duì)馬克的匯價(jià)。1992年夏，英國(guó)的首相梅杰和財(cái)政大臣雖然在各種公開(kāi)場(chǎng)合一再重申堅(jiān)持現(xiàn)有政策不變，英國(guó)有能力將英鎊留在歐洲匯率體系內(nèi)，但索羅斯卻深信英國(guó)不能保住它在歐洲匯率體系中的地位，英國(guó)政府只是虛張聲勢(shì)罷了。編輯課件英鎊對(duì)馬克的比價(jià)在不斷地下跌，從2.95跌至2.7964。英國(guó)政府為了防止投機(jī)者使英鎊對(duì)馬克的比價(jià)低于歐洲匯率體系中所規(guī)定的下限2.7780，已下令英格蘭銀行購(gòu)入33億英鎊來(lái)干預(yù)市場(chǎng)。但政府的干預(yù)并未產(chǎn)生好的預(yù)期，這使得索羅斯更加堅(jiān)信自己以前的判斷，他決定在危機(jī)凸現(xiàn)時(shí)出擊。編輯課件1992年9月，投機(jī)者開(kāi)始進(jìn)攻歐洲匯率體系中那些疲軟的貨幣，其中包括英鎊、意大利里拉等。索羅斯及一些長(zhǎng)期進(jìn)行套匯經(jīng)營(yíng)的共同基金和跨國(guó)公司在市場(chǎng)上拋售疲軟的歐洲貨幣，使得這些國(guó)家的中央銀行不得不斥巨資來(lái)支持各自的貨幣價(jià)值。索羅斯是這場(chǎng)“賭局〞最大的賭徒。下完賭注，索羅斯開(kāi)始等待。1992年9月中旬，危機(jī)終于爆發(fā)。9月13日，意大利里拉貶值7％，雖然仍在歐洲匯率體系限定的浮動(dòng)范圍內(nèi)，但情況看起來(lái)卻很悲觀。這使索羅斯有充足的理由相信歐洲匯率體系的一些成員國(guó)最終將不會(huì)允許歐洲匯率體系來(lái)決定本國(guó)貨幣的價(jià)值，這些國(guó)家將退出歐洲匯率體系。編輯課件1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊。英鎊對(duì)馬克的比價(jià)一路下跌，雖有消息說(shuō)英格蘭銀行購(gòu)入30億英鎊，但仍未能擋住英鎊的跌勢(shì)。到黃昏收市時(shí)，英鎊對(duì)馬克的比價(jià)差不多已跌至歐洲匯率體系規(guī)定的下限。英鎊已處于退出歐洲匯率體系的邊緣。英國(guó)財(cái)政大臣采取了各種措施來(lái)應(yīng)付這場(chǎng)危機(jī)。但最終還是遭受慘敗，被迫退出歐洲匯率體系。編輯課件索羅斯卻是這場(chǎng)襲擊英鎊行動(dòng)中最大的贏家，從英鎊空頭交易中獲利已接近10億美元，在英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)的利率期貨上的多頭和意大利里拉上的空頭交易使他的總利潤(rùn)高達(dá)20億美元，其中索羅斯個(gè)人收入為1／3。在這一年，索羅斯的基金增長(zhǎng)了67.5％。編輯課件“反身理論〞是索羅斯的核心投資理念，也是他狙擊英鎊智勝的關(guān)鍵。在易錯(cuò)性的影響下，人們無(wú)法對(duì)當(dāng)前的事實(shí)形成正確的知識(shí)；錯(cuò)誤的知識(shí)形成了錯(cuò)誤的偏見(jiàn)，進(jìn)而影響事情的進(jìn)展。“反身理論〞在金融市場(chǎng)就表達(dá)為由流行的趨勢(shì)和流行的偏見(jiàn)導(dǎo)致了暴漲暴跌。編輯課件二、中國(guó)證券市場(chǎng)中基于行為金融學(xué)的投資策略我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不標(biāo)準(zhǔn)。傳統(tǒng)金融學(xué)的實(shí)證研究說(shuō)明：中國(guó)證券市場(chǎng)是無(wú)效率的。不標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)必然和無(wú)效率聯(lián)系在一起。編輯課件在無(wú)效率的市場(chǎng)上，基于傳統(tǒng)的金融學(xué)投資理論的基金投資策略將很難成功。因?yàn)闈M足興旺證券市場(chǎng)的投資理論的一些前提條件在中國(guó)是并不存在的。比方，在我國(guó)的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優(yōu)于大盤(pán)的業(yè)績(jī)。究其原因，一方面在于證券投資基金過(guò)于注重成長(zhǎng)投資，導(dǎo)致選股不當(dāng)和過(guò)于重倉(cāng)某幾只股票外，